La crise de Fannie et Freddie : trop de risque, trop de dette, pas assez de capital

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W A L L S T R E E T W A T C H – N º 0 8 / 2 8

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AF08-199 CD-CA-SP-GN-NG New York, le 18 juillet 2008

La crise de Fannie et Freddie : trop de risque, trop de dette, pas assez de capital

Les deux Government sponsored enterprises (GSEs) Fannie Mae et Freddie Mac ont été victimes la semaine dernière d’un mouvement de défiance des investisseurs inquiets de leur solvabilité.

La dégradation de leur performance, que ce mouvement sanctionne, résulte de l’évolution négative du marché de l’immobilier américain mais aussi d’une stratégie aventureuse de maximisation de leur profit (faible capitalisation, jeu sur les écarts de taux d’intérêt et de maturité des financements entre le passif et l’actif, exposition volontaire au subprime) à laquelle leur régulateur public n’a pas pu ou voulu s’opposer.

Mais l’importance de l’engagement des GSEs vis-à-vis du marché hypothécaire américain (37% du PIB et 50%

de la dette hypothécaire), leur poids dans l’ensemble du système financier américain et la quasi assimilation par les investisseurs de la dette des GSE à celle du Trésor a qu’entraîné une réaction immédiate des autorités américaines à travers la FED, de manière très temporaire, puis probablement le Trésor, si le Congrès en est d’accord.

1. Fannie Mae et Freddie Mac sont les principaux points d’appui d’un important ensemble de mesures de soutien au financement de l’immobilier mis en place par l’Etat fédéral.

Les Government Sponsored Enterprises (GSEs) représentent le principal dispositif de soutien fédéral au financement de l’immobilier.

Au sens restreint, couramment utilisé, les GSEs sont au nombre de deux, Fannie Mae et Freddie Mac. Créée pendant la dépression, Fannie Mae a été privatisé à la fin des années soixante. Freddy Mac a été crée au début des années soixante dix.

Fannie et Freddie font l’objet d’une régulation spécifique dont la mise en œuvre est assurée par un régulateur propre, l’OFHEO.

Leur mission est de faciliter l’investissement immobilier en soulageant le bilan des institutions financières privées des financements hypothécaires qu’elles ont accordés, dès lors que ces prêts sont conformes à certains critères permettant de limiter le risque de défaut et, accessoirement, de donner une vocation sociale au dispositif.

Ces critères portent notamment sur la solvabilité de l’emprunteur, appréciée en fonction de ses revenus et de son historique de paiement, la valeur du bien comparée à celle du prêt et la valeur totale du prêt et la qualité de la documentation fournie en appui de la demande, en particulier celle justifiant les revenus des emprunteurs.

Un prêt éligible est dit « conforming » ou « prime ». Les prêts subprime sont les prêts qui ne remplissent pas les conditions pour être éligibles notamment en ce qui concerne la documentation de l’origine des revenus des emprunteurs. Les prêts jumbo sont des prêts qui remplissent les conditions mais qui dépassent le montant maximum.

Le taux de défaut sur les prime loans est historiquement beaucoup plus faible que le taux de défaut sur les autres catégories de prêts. Acquis par Fannie et Freddie, les crédits hypothécaires prime sont réunis en bouquets et cédés (titrisés) à des investisseurs par l’intermédiaire des maisons de courtage, filiales des grandes banques d’investissement de Wall Street.

Les prêts titrisés forment les GSE’s Mortgage Backed Securities (GSE’s MBS). Le plafond des engagements sur leur propre bilan de Fannie et Freddie est fixé par la

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2 loi à 735 Milliards de dollars par institution mais le

montant des prêts garantis est plus de deux fois supérieur.

Ce seuil a été légèrement accru en septembre dernier dans un premier paquet de mesures destinées à répondre à la crise. Surtout, son mode de calcul (somme des encours dus) a conduit à l’augmenter significativement par rapport à la solution antérieure (évaluation des encours en fair value).

Il existe d’autres dispositifs qui soutiennent le financement immobilier, à côté de Fannie et Freddie :

- les Federal Home Loan Banks (FHLB) sont des institutions de place gérées par les banques elles- mêmes et qui apportent des avances nanties sur des actifs hypothécaire à certaines d’entre-elles lorsqu’elles font face à des problèmes de liquidité.

A partir du troisième trimestre de 2007, les banques commerciales américaines ont eu un large accès aux financements apportés par les FHLB, concurrents mais plus discrets que la « discount window » de la Réserve Fédérale ;

- le gouvernement fédéral assure en outre directement la gestion de programmes de garantie de prêts immobiliers (FHA Loans). Ces prêts et d’autres garanties accordées dans le cadre de programmes plus ciblés sont à leur tour titrisés par un organisme également public, Ginnie Mae ;

- mais la subvention la plus immédiate apportée aux accédants à la propriété est la déduction totale du revenu imposable des intérêts payés par les emprunteurs. Le manque à gagner pour le Trésor américain est estimé, si l’on inclut des mesures fiscales connexes, à environ 100 milliards de dollars par an, soit plus de 3% de ses dépenses.

2. La crise de Fannie Mae et Freddie Mac s’explique davantage par la gestion antérieure de leur bilan que par la montée des défauts sur les prêts prime.

L’exposition totale des deux GSE au risque immobilier américain s’élève à environ 5.200 milliards de dollars (37% du PIB), soit 1.400 milliards au titre de leurs propres engagements et 3.800 milliards au titre des MBS qu’elles garantissent.

A l’actif de leur bilan, les deux GSE détiennent, outre des prêts immobiliers cédés par les banques en attente de titrisation, des MBS constitués par des entités privées (Private labelled MBS) qui représentent 18% des actifs de Fannie Mae et 30% des actifs de Freddie Mac et des

parts dans les fonds de créance qu’elles ont émis ou que l’autre GSE a émis (50% environ).

La capitalisation des GSE est très limitée. Leur capital nominal ne s’élève qu’à environ 90 milliards de dollars soit 1,7% des engagements. Pour faire face à de premières pertes, elles ont levé plus de 20 milliards de fonds propres depuis la fin 2007.

Cette faible capitalisation est traditionnellement acceptée par les investisseurs qui achètent la dette émise ou garantie par les GSEs en raison de la garantie implicite de l’Etat fédéral dont cette dette bénéficie.

Alors que le prix des actions était à 60 dollars pour les deux entreprises durant la première moitié de 2007, celui-ci avait fortement baissé depuis l’automne 2007 pour se situer à un prix proche de 25 dollars.

Les actions des deux GSE ont commencé à baisser à nouveau au début juin mais elles ont décroché la semaine dernière semble-t-il après les déclarations de William Poole, ancien Président de la Réserve Fédérale de Saint Louis, les déclarant ‘techniquement insolvables’, ce qui indiquerait que le montant de leurs pertes serait excessif par rapport à celui de leur fonds propres bien que les résultats du 2^ème trimestre ne sont pas encore connus.

Des rumeurs de marché ont eu raison de ce qui leur restait de confiance chez les investisseurs et leurs cours se sont effondrés le vendredi 11 juillet. Le week-end, la FED annonçait qu’elle apportera un soutien aux GSEs similaire à celui apporté aux banques de Wall Street depuis la mi-mars. Le Trésor annonçait également qu’il solliciterait le Congrès pour pouvoir accorder de nouvelles lignes de crédit aux GSE et acheter leurs actions.

Selon de nombreux observateurs, l’origine principale des pertes des deux institutions serait double.

D’une part, les fonds communs de créances non-prime (private labelled MBS) qu’elles portent dans leur bilan ont vu leur valeur fortement baisser à la faveur de la crise comme l’ensemble des titres similaires. Ces titres avaient été acquis pour augmenter la profitabilité des deux institutions.

Enfin et, surtout, Fannie et Freddie sont également victimes de leur politique de rachat de leurs propres titres dans le souci, là encore, d’accroître leur rentabilité en jouant sur les écarts de taux et de maturité entre ces titres et le passif des institutions. Cette tentative d’optimisation actif/passif se serait révélée coûteuse.

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Enfin, les taux de défaut ont aussi augmenté sur les prêts prime qu’elles garantissent. Cette augmentation reste limitée mais a entrainé des effacements de créances sur les crédits qu’elles portent directement dans leur bilan et a eu un impact sur la valeur des GSEs MBS qu’elles portent dans leur bilan.

Il semble néanmoins que la défiance des investisseurs soit moins le fruit d’une analyse financière rigoureuse que d’un mouvement de panique, lequel risquait d’entraîner de graves difficultés d’accès au marché de la dette pour ces institutions, pourtant crucial à leur survie.

Or, une défiance des investisseurs à l’égard de la dette de Fannie ou Freddie (couramment désignée sous le vocable d’agency debt et assimilée par les investisseurs à un risque voisin du risque souverain) aurait eu des conséquences très graves pour le propre financement du Trésor américain.

Ce dernier ne pouvait donc pas se permettre de ne pas intervenir, fusse tardivement. L’intervention est bien celle du Trésor. La Réserve Fédérale a mis son bilan à disposition pour assurer la liquidité des GSEs uniquement à titre temporaire, en attendant le vote par le Congrès des pouvoirs qui permettront au Trésor de prendre le relai.

Le bilan de la FED, d’une taille voisine de celle de Freddy ou de Fannie, est déjà très sollicité par les différents concours exceptionnels qu’elle apporte aux intermédiaires financiers. La FED ne serait dont pas en mesure d’apporter des concours substantiels et durable aux GSE sauf à être elle aussi recapitalisée par le Trésor fédéral et à accepter les risques inflationnistes qu’emporterait une telle mesure.

* *

L’histoire que nous racontent Fannie et Freddie est tristement banale. Voici deux institutions qui, pour maximiser le retour sur investissement de leurs actionnaires, ont maintenu un niveau de capital faible et adopté des stratégies aventureuses d’acquisition d’actifs dans un secteur victime d’une grave bulle financière.

Toutefois la nature elle-même de la crise est très différente – et plus simple – que celle que nous avons connu en mars dernier avec Bear Stearns. A l’époque, la banque d’affaires avait été soutenue principalement parce qu’elle était un des nœuds de réseaux d’engagements complexes dont l’éradication aurait été susceptible de déclencher une crise systémique.

Les GSE offrent un profil plus classique de ‘too big to fail’. Non seulement la taille des financements qu’elles

apportent ou garantissent entraînerait, en elle-même, une crise systémique très grave en cas de faillite, mais leur signature est implicitement associée à celle du Trésor américain et le financement de ce dernier pourrait être rendu difficile en cas de défiance vis-à-vis des ‘agencies and agencies backed securities’. C’est très certainement, au premier chef, ce qui a conduit les autorités américaines à intervenir.

Christophe Destais [email protected]

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Faits saillants de la semaine écoulée

*La faillite d’Indymac entraine l’intervention du FDIC.

Indymac, dixième plus important prêteur hypothécaire américain, a été saisi par le FDIC, l’organisme fédéral d’assurance des dépôts bancaires, après que les craintes sur sa santé financière ont causé une vague de retraits depuis la fin juin, entrainant la banqueroute de l’institution bancaire.

Le FDIC garantit les dépôts bancaires jusque 100.000 USD (250.000 USD pour les comptes de retraites) par dépositaire et par institution. Au-delà de cette somme, les dépôts ne sont plus assurés. Les clients de la banque, qui possédait 19 Mds USD de dépôts dont 1 Mds USD non garantis, devraient ainsi récupérer la totalité de leurs dépôts inférieurs à 100.000 USD, et profiter d’une part des produits de la revente de l’institution, que le FDIC espère réaliser d’ici à 3 mois, pour recouvrir en partie leurs dépôts non assurés. Les actionnaires d’Indymac ne devraient quant à eux pas être indemnisés.

En sus de son activité de banque de dépôts, Indymac était spécialisée dans l’octroi de prêt alt-A (i.e. à la documentation faible ou inexistante) : la banque possède ainsi 15 milliards USD de créances hypothécaires à son actif, et gère 185 milliards USD de prêts distribués à d’autres investisseurs. Le FDIC a annoncé geler les saisies sur les créances en portefeuille, afin de renégocier les conditions d’emprunts avec les acheteurs et éviter de plus lourdes pertes, stratégie que Sheila Bair, directrice de l’organisme fédéral, souhaite faire adopter à l’échelle nationale.

La faillite d’Indymac pourrait ne faire qu’inaugurer une vague de faillites de banques commerciales régionales. Le FDIC, dont les fonds sont limités (53 milliards USD d’actifs pour 4.000 milliards de dépôts assurés, et 4 à 8 milliards de pertes dues à la simple reprise d’Indymac), pourrait alors devoir lever du capital supplémentaire, augmentant le coût de la crise financière pour les contribuables américains.

Source : http://online.wsj.com/article/SB121599695495249801.html

*La SEC vise à mettre un terme aux pratiques de «naked short selling».

La SEC, le régulateur des marchés financiers américains, réforme la réglementation des pratiques de short selling (vente à découvert de titres) en vue de limiter les pratiques abusives et les pressions à la baisse sur certains titres, notamment des valeurs financières.

Le short selling consiste à vendre un titre à découvert en vue de le racheter plus tard pour ainsi profiter d’une baisse du cours du titre. La réglementation actuelle demande qu’avant de réaliser une telle transaction, un acteur financier s’assure qu’il pourra raisonnablement se procurer le titre vendu afin de le racheter et le délivrer en temps voulu. La nouvelle règle de la SEC, qui entrera en vigueur lundi 21 juillet pour une période de 30 jours reconductible, obligera désormais les acteurs financiers à disposer d’un accord explicite de prêt d’un titre avant d’en réaliser la vente.

Elle a ainsi pour but de mettre un terme aux pratiques de «naked short selling», qui consistent à vendre les titres sans jamais chercher à les emprunter, et peuvent conduire à un nombre de positions vendeuses supérieures au nombre de titres en circulation, accentuant «artificiellement» la pression à la baisse sur un titre. Ces pratiques illicites ont été mises en cause ces derniers temps notamment dans la chute des cours de Bear Stearns, Lehmann, ou des deux GSE Freddie Mac et Fannie Mae.

La SEC devrait toutefois en exempter les market makers, qui exécutent les ordres boursiers et se couvrent en adoptant une position inverse, et n’utilisent ainsi pas la pratique de ventes à découvert dans un but spéculatif.

Seuls les titres de Fannie Mae, Freddie Mac, et de 14 institutions financières sont concernés par cette nouvelle règle de la SEC pour l’heure, mais en cas de succès, cette pratique pourrait être étendue à l’ensemble des valeurs boursières.

*Les résultats du deuxième trimestre 2008 d’une grande partie des banques américaines :

*Citigroup déclare une perte de 2,5 milliards de dollars, soit 54 cents par action, au deuxième trimestre, inférieure aux attentes du marché. La plus grande banque américaine avait annoncé un bénéfice de 6,23 milliards de dollars, soit 1,24 dollar par action pour la même période l'an dernier. Les pertes sont dues aux 12 milliards de dollars de dépréciations et à l’augmentation des réserves de « mauvais prêts ». Le PDG de Citigroup, Vikram Pandit envisage de continuer la réduction des coûts et l’optimisation des revenus dans les 2 années à venir : il va cibler une réduction des coûts de 15 milliards de dollars et une hausse du revenu de 9 %.

Source : http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=ah35riqhRULU&refer=home

*JPMorgan Chase publie un bénéfice net en baisse pour le deuxième trimestre 2008, affecté par de nouvelles dépréciations et par une charge liée au rachat de Bear Stearns.

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Le bénéfice net de la banque américaine atteint 2,003 milliards de dollars, soit 54 cents par action, en baisse de 53% par rapport à la même période de 2007. Les résultats s’avèrent néanmoins supérieurs aux attentes des analystes, qui prévoyaient 44 cents par action, grâce aux revenus du secteur « retail » et aux commissions perçues pour les activités de banque d’investissement.

Source : http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aLnl5EFKzdrk

*Merrill Lynch affiche une perte nette trimestrielle de 4,65 milliards de dollars, soit 4,97 par action à comparer avec le bénéfice de $2,14 milliards de dollars, soit 2,24 par action pour la même période l’année dernière. La perte est bien au- dessous du consensus des analystes. Le PDG John Thain a annoncé plus tôt dans la journée la vente des 20% que Merrill possède dans l’agence d’information Bloomberg pour 4,4 milliards de dollars. En même temps Merrill abandonne son effort de vendre sa participation dans le gestionnaire de fonds Black Rock. C’est la quatrième perte trimestrielle consécutive pour Merrill.

Source : http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=a0d1NVxTbAOc&refer=home

*Wells Fargo annonce des résultats trimestriels en recul mais bien supérieurs aux attentes ; son cours rebondit de 33

% le même jour et les marchés se rassurent

La cinquième banque américaine affiche un bénéfice net de 1,75 milliard de dollars, en baisse de 23% par rapport à la même période de 2007. Par action, le bénéfice atteint 53 cents (contre 67 un an plus tôt), soit mieux que les prévisions des analystes, qui tablaient sur 50 cents.

La banque dit que les résultats sont dus à sa prudence vis-à-vis des prêts subprime, à son activité de gestion d'actifs et de cartes de crédit.

D’après un article du Wall Street Journal, la valeur boursière courante de Wells Fargo lui permettra soit d’acheter de plus petites banques, soit de conserver des ressources au cas où la crise financière s’aggrave.

Sources : http://online.wsj.com/article/SB121625782675660597.html

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aa6fodnDVWJE

*Bank of New York Mellon annonce une baisse de 30,5% de son bénéfice net au deuxième trimestre 2008.

La banque américaine a enregistré un bénéfice de 309 millions de dollars, soit 27 cents par action, contre un bénéfice de 445 millions de dollars, soit 62 cents par action au deuxième trimestre 2007

Bank of New York Mellon, née de la fusion de Bank of New York et Mellon Financial Corp. en décembre dernier.

Source : http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=azSLqyOLRXTU

*La Fed adopte une nouvelle règlementation pour protéger contre les prêts immobiliers douteux.

La série de règles approuvées par la banque fédérale américaine vise à empêcher les pratiques de prêt considérées abusives qui ont touché nombre de personnes ayant contracté des prêts hypothécaires à risque. Les mesures exigent que les créditeurs vérifient le revenu des emprunteurs et qu’ils établissent des comptes de garanties pour les prêts principaux. Les créditeurs ne pourront plus compter uniquement sur la valeur de la résidence des emprunteurs pour évaluer leur capacité de rembourser le prêt. Les règles exigent également que les créditeurs expliquent clairement les modalités des prêts : les taux (fixes ou changeables), les paiements mensuels, et d’autres caractéristiques des prêts.

Les règles s’appliqueront à tous les prêteurs et pas uniquement aux banques supervisées par la Fed.

*Sources : http://online.wsj.com/article_print/SB121604510884550897.html

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/bcreg/E1515A7162514E5EAD0C295B038E101F.htm

*La Securities and Exchange Commission lance une enquête sur les manipulations des prix des titres de Bear Stearns et Lehman Brothers.

D’après le Wall Street Journal, l’enquête n’est pas publique et elle vise à identifier si les courtiers d’une cinquantaine de grandes banques d’investissement et de hedge funds américains ont participé à des opérations spéculatives ayant comme but le débâcle de Bear Stearns et la chute du cours de Lehman Brothers. Parmi les cibles de l’enquête on trouve Goldman Sachs, Deutsche Bank, Merrill Lynch et les hedge funds SAC Capital Advisors et Citadel Investment Group.

[email protected] [email protected] [email protected]

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MARCHÉS FINANCIERS AMÉRICAINS MARCHÉS FINANCIERS AMÉRICAINS MARCHÉS FINANCIERS AMÉRICAINS

MARCHÉS FINANCIERS AMÉRICAINS du 11 au 17 juillet 2008

ACTIONS

Ø Des résultats trimestriels mauvais mais meilleurs que prévu, les entraves au short selling et une chute des prix du pétrole ont permis un rebond des valeurs boursières depuis mercredi.

var. (%)

Dow Jones 11 447 11 229 + 218 pt ^1.9

S&P 500 1 260 1 253 + 7 ^pt ^0.6

Nasdaq Comp. 2 312 2 258 + 54 pt ^2.4

Volatilité impl. VIX 25 25 ⁶ - 0 ⁶ ^-2.3

17 juil. 10 juil. ^évolution

Mis à jour le 17 Jul 2008 à 16 h 37 mn

11 000 11 500 12 000 12 500 13 000 13 500 14 000 14 500

Jul

Jun

May

Apr

Mar

Feb

Jan

Dec

Nov

Oct

Sep

Aug

NASDAQ

2 150 2 200 2 250 2 300 2 350 2 400

17 Jul

16 Jul

15 Jul

14 Jul

11 Jul

10 Jul

9 Jul

8 Jul

7 Jul

4 Jul

10 800 10 900 11 000 11 100 11 200 11 300 11 400 11 500 11 600

Max Min Clôture

DOW JONES Industial Average

Court Terme (2 sem.) Long Terme (1 an)

§ L’annonce de résultats trimestriels de Wells Fargo à première vue supérieurs aux attentes des marchés a initié un rebond des valeurs financières.

§ Les valeurs financières ont rebondi de 7,7% (avec notamment +13% pour les banques généralistes) et expliquent à elle seules l’intégralité de la croissance globale (1 point de croissance).

§ Le soutien du « seuil technique » des 11 000 points pour le Dow Jones a pu également joué. Cette marque a constitué un plafond de forte résistance en 2005 et 2006.

§ Le secteur des matières premières (-6,3%) a, en revanche, pesé à hauteur de 1,2 point sur la croissance de la capitalisation globale, en lien avec la baisse des compagnies pétrolières.

§ Après la clôture des marchés, ce jeudi, Merrill Lynch, Google et Microsoft ont annoncé des résultats inférieurs aux attentes des marchés.

§ Au-delà des tendances, la volatilité des marchés reste élevée avec un nouvel élargissement sur la période de la bande moyenne de fluctuation quotidienne (2,4% pour le Dow Jones et le S&P, contre 2,1% la semaine précédente et 1,7% sur le début d’année).

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CHANGES - PETROLE

Ø Les craintes sur les perspectives de demande sont avancées pour expliquer la chute des prix du pétrole.

Ø L’adhésion persistante des cambistes à un scénario macroéconomique de faible croissance ne permet pas au dollar de profiter pleinement des tensions inflationnistes et du rebond boursier.

var. (%)

Euro / US dollar 1.58⁵⁰ 1.57⁸⁸ + 0.00⁶² ^USD ^0.4

US dollar / Yen 106 ⁴ 107 ¹ - 0 ⁷ ^JPY -0.6

Pétrole WTI (à un mois) 129 ⁸ 141 ⁷ - 11 ⁸ ^USD ^-8.3

évolution

17 juil. 10 juil.

EURO / DOLLAR (échelle inversée)

1.55 1.56 1.57 1.58 1.59

1.60

1.61 DOLLAR / YEN

103 104 105 106 107 108 109

Contrat WTI à un mois

128 130 132 134 136 138 140 142 144 146 148

17 Jul

16 Jul

15 Jul

14 Jul

11 Jul

10 Jul

9 Jul

8 Jul

7 Jul

4 Jul

USD / barilappréciation du dollar

CT (2 sem.)

§ Après avoir atteint un nouveau record en séance vendredi dernier à 147,27 dollars, le prix du baril de pétrole (contrat à un mois sur le brut WTI) a perdu plus de 10% de mardi à jeudi. Il est ainsi revenu sous la barre des 130 dollars le baril.

§ Ce mouvement brutal est parfois expliqué par les révisions à la baisse de prévisions de demande (notamment de la part de l’OPEP). Le passage successif de plusieurs seuils importants (140 notamment) puis l’accalmie des tensions géopolitiques au Moyen Orient auraient ensuite alimenté cette dynamique de trading.

§ Après avoir enregistré un nouveau record de faiblesse en séance mardi à 1,6038 EUR/USD, le dollar s’est apprécié en fin de période. Il a, en effet, reçu le soutien du rebond des marchés d’actions et de la hausse des tensions inflationnistes.

§ Sur la période, néanmoins, le dollar s’est déprécié face à l’euro comme au yen. Le rebond de fin de période a, en effet, été handicapé par la persistance des craintes conjoncturelles.

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8

OBLIGATIONS

Ø La Fed et les statistiques soulignent l’acuité des tensions inflationnistes. Pour autant, les craintes conjoncturelles et le reflux des prix pétroliers modèrent les anticipations d’inflation et éloignent les perspectives de hausse de taux à court terme.

Taux à 2 ans 2 ⁵⁰ 2 ⁴¹ + 9 ⁴ ^pb

Taux à 10 ans 4 3 ⁸⁰ + 19 ⁹ pb

Taux à 30 ans 4 ⁶¹ 4 ⁴² + 19 ⁴ ^pb

Spread 2 -10 ans 149 ⁸ 139 ³ + 10 ⁵ ^pb

Inflation impl. TIPS 245 ⁴ 247 ⁶ - 2 ² pb évolution

17 juil. 10 juil.

Source : Bloomberg

Courbe des taux hebdomadaire

2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5

0 5 10 maturité (an)15 20 25 30

rendement annuel (%)

structure passée (1 semaine) structure actuelle

structure passée (1 an)

Inflation implicite anticipée (TIPS)

190 200 210 220 230 240 250 260 270 280

Jul

Jun

May

Apr

Mar

Feb

Jan

Dec

Nov

Oct

Sep

Aug pb

inflation anticipée à 10 ans inflation anticipée à 5 ans

Rendements à 2 et à 10 ans

2.

2.5 3.

3.5 4.

4.5

17 Jul

16 Jul

15 Jul

14 Jul

11 Jul

10 Jul

9 Jul

8 Jul

7 Jul

4 Jul rendement annuel (%)

50 80 110 140 170 200

pb

spreads 2/10 ans (pb) taux à 2 ans (%) taux à 10 ans (%)

LT(1 an) CT (2 sem.)

§ L’indice des prix à la consommation a de nouveau accéléré en juin, atteignant 5% en glissement annuel. Désormais déflaté par ce glissement, toute la courbe des taux réels est maintenant en territoire négatif.

§ Les minutes du FOMC de juin et les prises de positions de B.

Bernanke ont également souligné l’acuité des tensions inflationnistes.

§ Pour autant, l’inflation anticipée à long terme (déduite des TIPS à 10 ans) a continué de refluer (-2 pb) sur la période, sous la barre des 250 pb.

§ Le reflux des prix énergétiques a joué.

§ De même, le tableau conjoncturel négatif peint par la Fed a encore réduit la probabilité d’une hausse de 25 pb du taux directeur d’ici la fin de l’année. Les Fed Funds Futures valorisent ainsi majoritairement un statu quo monétaire d’ici la fin de l’année. Au- delà, ils anticipent maintenant deux hausses de 25 pb chacune lors des deux premiers FOMC de l’année 2009, soit une de plus que la semaine dernière.

§ Pourtant, les rendements obligataires se sont tendus sur la période y compris à 30 ans. Baisse des TIPS et hausse des taux à 30 ans sont difficiles à réconcilier.

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INTERBANCAIRE

Ø Les primes de risques sur le marché interbancaire se tendent avec le rally sur les Treasurys.

2 2 + ^pb

T-Bill à 3 mois 1 ⁴⁰ 1 ⁶⁶ - 25 ⁵ ^pb

Overnight 2 ¹¹ 2 ¹⁸ - 6 ⁶ ^pb

3 mois 2 ⁷⁹ 2 ⁷⁹ - 0 ² ^pb

1 an 3 ²¹ 3 ²¹ + 0 ⁷ ^pb

Libor o/n - Fed Fund. 11 ¹ 17 ⁸ - 6 ⁶ pb

Libor 3m-o/n 67 ⁵ 61 ¹ + 6 ⁴ ^pb

Libor - T-Bill 3m 138 ² 112 ⁹ + 25 ⁴ ^pb 17 juil.

Fed Fund

SpreadFedLibor USD

10 juil. évolution

Source : Bloomberg

Courbe des taux interbancaires (Libor $)

2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 3.4

0 3 6 9 12

maturité (mois)

rendement annuel (%)

structure passée (1 semaine) structure actuelle

Primes de risque - marché interbancaire

0 50 100 150 200 250 300

Jul

Jun

May

Apr

Mar

Feb

Jan

Dec

Nov

Oct

Sep

Aug pb

spread Libor T-Bill 3 mois

Libor Overnight et à 3 mois

2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6

17 Jul

16 Jul

15 Jul

14 Jul

11 Jul

10 Jul

9 Jul

8 Jul

7 Jul

4 Jul rendement annuel (%)

-80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80

pb

spreads 3M - O/N (pb) Libor O/N (%) Libor 3 Mois

LT(1 an) CT (2 sem.)

§ Les taux interbancaires continuent globalement leur détente sur la période.

§ L’overnight a notamment cédé plus de 20 pb depuis l’annonce des résultats de Wells Fargo.

§ Le Libor à 3 mois reste en revanche très stable sur la période, si bien que le recul de 25 pb des taux des T-Bills de même maturité se traduit par un rebond de même ampleur de la prime de risque sur le marché interbancaire de même maturité. Ce spread retrouve un niveau inédit depuis avril, proche des 140 pb.

(10)

©

#Entr. Poids Evol. ^Vites.

Relat. Contrib. #Entr. Poids Evol. ^Vites.

Relat. Contrib.

unités % % fois pts de

croiss. % % fois pts de

croiss.

TOTAL ³⁷³¹ ¹⁰⁰ 0.9 ⁴⁵⁸ ¹⁰⁰ 0.6 ³⁰ ¹⁰⁰ 1.9 ²¹⁶⁴ ¹⁰⁰ 2.4

effet structure -0.09 -0.48 +0.44

Agroalimentaire ⁴³ ^3.2 1.3 ^1.5x +0.04 ¹¹ ^3.5 0.8 ^1.4x +0.03 ² ^5.3 -0.4 ^-0.2x -0.02 ² ^0.1 -3.3 ^-1.4x Energie, Ressources naturelles ²⁹⁵ ^18.7 -6.3 ^-7.1x -1.17 ⁵⁶ ^18.8 -7.0 ^-12.7x -1.32 ² ^9.1 -5.5 ^-2.8x -0.49 ¹⁶ ^0.2 -3.7 ^-1.5x -0.01 Chimie ³³ ^4.2 0.6 0.6x +0.02 ³² ^5.7 0.5 1.0x +0.03 ² ^7.9 2.0 1.0x +0.16 ¹ ^0.2 5.6 2.3x +0.01 SERVICES ⁵³⁵ ^20.2 2.4 2.7x +0.49 ¹⁰³ ^21.4 2.0 3.6x +0.42 ⁷ ^21.7 2.3 ^1.2x +0.50 ³² ^3.0 3.7 ^1.5x +0.11

Pharmacie ¹⁵ ^5.6 1.0 1.1x +0.05 15 7.5 1.0 1.8x +0.07 3 9.1 1.0 0.5x +0.09

Santé ²⁵¹ ^6.7 1.9 2.2x +0.13 38 5.7 1.4 2.6x +0.08 6 0.3 2.0 0.8x +0.01

Distribution ²⁴⁷ ^5.4 3.7 4.2x +0.20 28 5.0 2.7 4.9x +0.13 2 5.9 2.5 1.3x +0.15 23 2.0 4.4 1.8x +0.09

Loisirs ²² ^2.4 4.1 4.6x +0.10 22 3.2 4.1 7.4x +0.13 2 6.6 4.0 2.1x +0.26 3 0.7 2.6 1.1x +0.02

Bâtiment ¹⁵ ^1.0 5.8 6.5x +0.06 ¹⁴ ^1.4 5.9 10.6x +0.08 ¹ ^5.1 5.0 2.6x +0.26 ² ^0.7 6.7 2.8x +0.05 FINANCES ⁸⁸⁸ ^12.9 7.7 ^8.6x +0.99 ⁶³ ^11.5 8.9 ^16.0x +1.01 ⁴ ^8.5 10.2 ^5.3x +0.87 ⁵⁸⁴ ^8.2 7.7 ^3.2x +0.63 Banques généralistes 456 4.7 12.9 14.5x +0.61 22 5.4 14.0 25.3x +0.75 2 3.8 15.7 8.1x +0.60 437 4.5 8.9 3.7x +0.40 Banques spécialisées ¹⁸ ^2.6 7.8 8.8x +0.21 18 3.6 7.8 14.1x +0.28 1 2.9 7.0 3.6x +0.21 3 1.7 10.9 4.5x +0.19

Assurances ⁶⁵ ^1.6 0.9 1.0x +0.01 13 1.9 0.7 1.3x +0.01 1 1.8 3.9 2.0x +0.07 53 1.1 2.3 0.9x +0.02

Autres instititutions financières ³⁵⁹ ^4.3 4.7 5.3x +0.20 13 1.1 2.0 3.7x +0.02 101 2.8 7.8 3.2x +0.22

TIC ⁷³¹ ^21.2 1.4 ^1.6x +0.30 ⁸⁹ ^22.7 1.3 ^2.3x +0.29 ⁶ ^20.9 2.9 ^1.5x +0.61 ⁶³⁶ ^62.1 1.4 ^0.6x +0.85

Informatique (matériel) ⁴⁵⁵ ^8.2 2.6 2.9x +0.21 39 8.5 2.7 4.8x +0.23 3 13.9 3.5 1.8x +0.49 441 26.7 2.3 0.9x +0.61 Informatique (logiciel) ¹⁶⁰ ^5.9 3.2 3.6x +0.19 18 5.8 3.6 6.6x +0.21 1 1.9 8.1 4.2x +0.16 107 19.4 3.3 1.4x +0.64

Média, Internet ²⁹ ^2.8 -1.2 -1.3x -0.03 21 3.6 -1.1 -2.0x -0.04 13 7.9 -2.1 -0.9x -0.16

Télécomunications ¹⁹⁸ ^6.2 -0.7 -0.7x -0.04 22 6.2 -1.2 -2.1x -0.07 2 5.1 -0.7 -0.4x -0.04 185 16.8 -0.6 -0.3x -0.10 Transports ¹⁸⁶ ^5.6 1.4 ^1.6x +0.08 ²⁵ ^5.2 1.4 2.5x +0.07 ⁴ ^14.2 3.3 ^1.7x +0.47 ⁶¹ ^2.3 6.4 2.7x +0.15 INDUSTRIE ¹⁰⁰² ^13.4 0.3 ^0.4x +0.05 ⁶⁷ ^10.3 -0.2 ^-0.3x -0.02 ² ^7.2 0.9 ^0.5x +0.07 ⁸⁷³ ^29.8 0.6 ^0.3x +0.18 Conglom., Mach. Elec. ³⁸ ^5.7 -0.9 -1.0x -0.05 38 7.7 -0.9 -1.7x -0.07 2 7.2 0.9 0.5x +0.07 2 0.1 8.6 3.6x +0.01

Autres industries ⁹⁶⁶ ^7.7 1.3 1.5x +0.10 31 2.6 2.2 3.9x +0.06 873 29.8 0.6 0.3x +0.18

Autres ⁵³ ^0.4 2.1 ^2.4x +0.01 ³ ^0.3 0.8 ^1.5x ¹⁴ ^0.1 10.9 ^4.5x +0.01

Larges 10 < K < 500 milliards USD 270 72.5 0.2 ^0.2x +0.15 ²³⁷ ^90.0 0.3 ^0.5x +0.26 ²⁹ ^99.3 2.2 ^1.1x +2.18 ³⁹ ^58.5 0.9 ^0.4x +0.50

XXL 100 < K < 500 milliards USD 21 25.2 -0.4 -0.5x -0.11 21 34.0 -0.4 -0.8x -0.15 13 48.6 1.6 0.8x +0.76 6 29.5 1.7 0.7x +0.51

XL 30 < K < 100 milliards USD 75 25.7 0.9 1.0x +0.22 67 30.5 1.2 2.2x +0.38 15 48.1 3.1 1.6x +1.48 11 17.1 -2.3 -1.0x -0.40

L 10 < K < 30 milliards USD 174 21.5 0.2 0.2x +0.04 149 25.4 0.1 0.2x +0.03 1 2.6 -2.5 -1.3x -0.06 22 12.0 3.2 1.3x +0.38

Moyennes 2 < K < 10 milliards USD 620 18.9 2.0 ^2.3x +0.39 ¹⁹⁰ ^9.7 3.7 ^6.7x +0.36 ¹ ^0.7 32.6 ^16.8x +0.24 ¹⁵⁰ ^21.6 3.4 ^1.4x +0.73

M + 5 < K < 10 milliards USD 190 9.4 1.5 1.7x +0.14 96 6.5 3.2 5.8x +0.21 1 0.7 32.6 16.8x +0.24 43 10.5 3.6 1.5x +0.38

M - 2 < K < 5 milliards USD 430 9.6 2.5 2.9x +0.24 94 3.1 4.8 8.7x +0.15 107 11.1 3.2 1.3x +0.35

Petites 0 < K < 2 milliards USD 2839 8.6 4.2 4.7x +0.36 ³¹ ^0.4 6.9 12.5x +0.03 ¹⁹⁷³ ^19.9 3.7 ^1.6x +0.74

S 1 < K < 2 milliards USD 393 3.9 3.4 3.8x +0.13 22 0.3 6.1 11.0x +0.02 142 6.6 2.4 1.0x +0.16

XS 0.2 < K < 1 milliards USD 1134 4.0 5.1 5.7x +0.20 9 0.1 12.0 21.6x +0.01 668 10.4 4.9 2.0x +0.52

XXS 0 < K < 0.2 milliards USD 1312 0.7 3.1 3.5x +0.02 1163 2.8 2.5 1.1x +0.07

Indice AFWS - CONTRIBUTIONS SECTORIELLES A LA CROISSANCE BOURSIERE

par SECTEUR d'activitépar TAILLE (capitalisation)

NASDAQ S&P 500

AFWS Dow Jones

Période du 11/7/2008 au 17/7/2008

Notes de lecture

Contrib. : contribution d’un secteur à la croissance (évolution du secteur pondérée par son poids dans l’indice). La somme des contributions égale la croissance globale de l’indice.

Effet structure : évalue l’impact de la prise en compte des évolutions de la composition de chaque indice sur la croissance de cet indice. Les contributions sont, en effet, calculées selon les poids connus en début de période alors que les poids sectoriels évoluent tout au long de l’année en fonction des entrées/sorties d’entreprises et de l’évolution du nombre d’actions.

Vites. Relat. ou la vitesse relative : rapport de l’évolution des entreprises du secteur représentées dans l’indice à l’évolution globale de l’indice (positive/négative lorsque la valorisation du secteur croît/décroît)

Poids : la pondération (%) du secteur dans l’indice est donnée par la part de la capitalisation des entreprises du secteur dans la capitalisation totale de l’indice en début de période. Les poids du DJIA sont calculés sur la base des prix des actions et non de la capitalisation.

#Entr. : nombre d’entreprises du secteur présentes dans l’indice et pour lesquelles sont connues (source Bloomberg) les informations nécessaires au calcul des contributions (prix de l’action en début et fin de période, nombre d’actions sur le marché en début de période)

Contribution uniforme théorique : Contribution qu’un secteur donné aurait eue dans l’indice, compte tenu de son poids, s’il avait évolué exactement comme l’indice global. Cette valeur permet de visualiser graphiquement la sur/sous performance d’un secteur.