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Le benchmarking immobilier : un outil de gestion performant
BENDER, André, HOESLI, Martin E.
Abstract
L'investissement immobilier est de plus en plus analysé comme une des composantes d'un portefeuille d'actifs et les modèles développés en théorie financière, tels les modèles de diversification de portefeuille, sont de plus en plus utilisés. Les investisseurs institutionnels jouent indiscutablement un rôle de leader en la matière. On observe actuellement un développement réjouissant de l'approche benchmarking qui conduit à comparer les résultats du portefeuille d'un investisseur institutionnel à ceux d'un groupe de référence. De telles comparaisons devraient améliorer la politique immobilière et la gestion du parc immobilier des institutionnels. Le but de cet article est de présenter les caractéristiques d'une telle approche en nous référant à une solution développée en Suisse.
BENDER, André, HOESLI, Martin E. Le benchmarking immobilier : un outil de gestion performant. 2001
Available at:
http://archive-ouverte.unige.ch/unige:5836
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Le benchmarking immobilier
Un outil de gestion performant
André BENDER* et Martin HOESLI**
13 novembre 2001
Résumé
L'investissement immobilier est de plus en plus analysé comme une des composantes d'un portefeuille d'actifs et les modèles développés en théorie financière, tels les modèles de diversification de portefeuille, sont de plus en plus utilisés. Les investisseurs institutionnels jouent indiscutablement un rôle de leader en la matière. On observe actuellement un développement réjouissant de l'approche benchmarking qui conduit à comparer les résultats du portefeuille d'un investisseur institutionnel à ceux d'un groupe de référence. De telles comparaisons devraient améliorer la politique immobilière et la gestion du parc immobilier des institutionnels. Le but de cet article est de présenter les caractéristiques d'une telle approche en nous référant à une solution développée en Suisse.
* Dr. ès sciences économiques et sociales, professeur ordinaire de gestion financière à l'Université de Genève (HEC), membre du conseil d'administration des Rentes Genevoises (Président de la commission de placements).
** Dr. ès sciences économiques et sociales, professeur ordinaire de gestion financière de l'immobilier à l'Université de Genève (HEC) et à l'Université d'Aberdeen (Grande-Bretagne).
Le benchmarking immobilier
Un outil de gestion performant
1. Introduction
Le benchmarking est un outil de gestion dont on parle de plus en plus. D'une manière générale, il revient à comparer des résultats effectifs obtenus dans une entreprise donnée à ceux d'entreprises comparables. L'objectif est de mettre en évidence des écarts de performance qui devraient donner lieu à des justifications et le cas échéant à des mesures correctives. C'est une approche de la gestion qui se distingue de la direction par objectifs (DPO) en ce sens que le niveau des résultats n'est pas fixé d'avance, mais comparé aux résultats effectifs obtenus par un "peer group" ou groupe de référence.
L'approche du benchmarking est souvent liée à celle de la rémunération indexée aux résultats. C'est notamment le cas lorsque certaines activités de gestion sont déléguées à des mandataires: le mandant est prêt à octroyer une rémunération supplémentaire au mandataire dans la mesure où ce dernier obtient des résultats plus élevés que ceux du groupe de référence. Dans une optique de gestion d'entreprise toutefois, le benchmarking peut être mis en place en dehors de toute politique de rémunération. La comparaison de divers résultats à ceux du groupe de référence permet de mettre en évidence les points forts et les points faibles de la gestion et de prendre les mesures adéquates pour faire partie des "meilleurs du groupe". On devine l'importance que vont revêtir le choix du groupe de référence et la détermination des normes de comparaison.
Comme on peut le pressentir, ces choix sont souvent difficiles, surtout lorsqu'il s'agit de mesurer des prestations non financières ou la qualité de certaines prestations. De plus, il faut se garder de porter des jugements de valeur par trop péremptoires à partir des comparaisons effectuées pour une seule période.
En matière de gestion de portefeuilles de valeurs mobilières, le benchmarking est lié à la procédure d'attribution de la performance. On cherche alors à expliquer les écarts de performance entre le portefeuille géré de façon active et un portefeuille passif qui serait constitué d'indices boursiers. Des entreprises spécialisées ont développé des produits qui permettent de comparer les résultats obtenus (rentabilité, risque, composition du
portefeuille, etc.) à ceux d'un groupe de référence. Depuis quelques années, de gros efforts sont également entrepris pour appliquer l'approche du benchmarking à la gestion des portefeuilles d'objets immobiliers. Cet article a pour but principal de discuter les caractéristiques du benchmarking immobilier et ses conditions d'application.
L'article est structuré de la façon suivante. Dans la section 2, nous présentons une approche assez standard, mais néanmoins essentielle pour tout propriétaire d'immobilier de rapport, à savoir le calcul d'un taux de rendement interne (TRI) sur un certain nombre d'années. La problématique de la décomposition de l'écart de performance est présentée à la section 3. Il s'agit d'appliquer à un portefeuille immobilier une procédure qui a été développée pour l'analyse périodique des portefeuilles de valeurs mobilières.
Les autres dimensions du benchmarking immobilier, les plus importantes indiscutablement, qui portent sur la comparaison de divers indicateurs de gestion concernant un portefeuille immobilier à ceux du groupe de référence, sont présentées à la section 4. Une discussion d'un aspect fondamental du processus de benchmarking immobilier, à savoir le problème du choix d'une méthode appropriée pour l'évaluation périodique des biens à la valeur de marché, figure dans la section 5.
2. Taux de rendement interne des immeubles
Une des premières idées qui vient à l'esprit lorsque l'on veut calculer la performance d'investissements immobiliers consiste à déterminer le taux de rendement interne (TRI) sur toute la période de détention des immeubles. Il s'agit d'appliquer une approche souvent présentée pour un immeuble1 à un parc immobilier. Le calcul du taux de rendement interne requiert la détermination de trois types de flux:
- la valeur initiale (prix d'achat ou une estimation de la valeur de marché des objets);
- les free cash-flows annuels (état locatif moins les charges monétaires d'exploitation moins les dépenses de rénovation et les gros travaux);
- la valeur terminale (estimation de la valeur de marché des biens à la fin de l'horizon- temps considéré).
1 Voir Bender et Hoesli (1989) et Bender et Hoesli (1996).
Il est essentiel d'exclure, dans une première phase du moins, l'effet de l'endettement.
Pour ce faire, il est conseillé de ne prendre en compte que les cash-flows d'exploitation (ou opérationnels) qui, par définition, n'incluent pas les charges financières. En raison de la complexité du calcul des impôts, il est courant de raisonner avant impôt, tant sur les revenus annuels que sur le gain en capital potentiel.
Le choix des immeubles à inclure dans le portefeuille analysé n'est pas si évident. On peut soit constituer un portefeuille composé des mêmes objets durant toute la période considérée (portefeuille statique), soit tenir compte également des achats et des ventes effectués au cours de la période. Dans ce dernier cas, le taux de rendement interne peut selon les cas dépendre très fortement des dates d'achat et de vente et des montants liés à ces opérations. Il est clair, par exemple, que l’addition à un portefeuille valant 100 millions d’un nouveau complexe immobilier de 30 millions peut avoir un impact sensible sur le taux de rendement interne qui indique la rentabilité moyenne annuelle obtenue sur les fonds investis et restant investis dans le parc.
Sur une longue période, le TRI devrait se situer au-dessus des taux d'intérêt hypothécaires en raison des risques encourus par le propriétaire par rapport aux prêteurs hypothécaires. Lorsque l'on considère un portefeuille statique, il est important de poser un diagnostic sur la rentabilité moyenne obtenue en cherchant les déterminants de cette rentabilité. Autrement dit, il s'agit dans la mesure du possible de décomposer cette rentabilité en ses deux principaux éléments, celui attribuable aux free cash-flows et celui découlant du gain en capital. Ces deux éléments ne sont toutefois pas indépendants, car la valeur terminale est bien évidemment fonction des free cash-flows.
On peut ensuite examiner le bien-fondé des décisions qui ont été prises en matière de gestion immobilière: politique d'adaptation des loyers, gestion des charges d'exploitation et politique d'entretien et de rénovation.
Une telle analyse peut être effectuée pour chacun des immeubles composant le portefeuille examiné, ce qui permet d'identifier les "bons" et les "mauvais" immeubles.
On peut alors calculer des moyennes arithmétiques des taux de rendement internes et des autres ratios qui ont été retenus pour l'analyse du portefeuille (par exemple, rendement brut ou charges en pour-cent de l’état locatif). Les résultats ainsi obtenus peuvent s'écarter plus ou moins sensiblement de ceux obtenus à partir de l'ensemble du
portefeuille car, en calculant des moyennes arithmétiques, on donne la même importance à chaque immeuble.
Pour illustrer cette approche, calculons le taux de rendement interne d’un immeuble pour la période du 31 décembre 1995 au 31 décembre 2000. Les cash-flows liés à cet investissement sont contenus dans le Tableau 1. Pour simplifier, nous considérons que les loyers et charges comptabilisés chaque année ont effectivement donné lieu à des encaissements ou à des décaissements. En d’autres termes, il n’y a pas eu de variation des postes "débiteurs" et "créanciers" : la variation du besoin en fonds de roulement d’exploitation est par conséquent nul.
On constate dans le Tableau 1 que des dépenses de rénovations ont eu lieu en 1998.
Lorsque l’on analyse les cash-flows liés à un immeuble, comme c’est le cas ici, ces dépenses de rénovation sont assez irrégulières. Si on utilise les données agrégées d’un parc immobilier en revanche, des dépenses de rénovation apparaîtront vraisemblablement chaque année. La détermination de la part des dépenses de rénovation qui doit être comptabilisée en charges et celle qui doit être activée pose des questions dont les réponses ne sont pas unanimes. Pour calculer les free cash-flows, cette problématique n’existe cependant pas, car ces dépenses représentent dans tous les cas un décaissement.
Le TRI de cet immeuble est de 6,3%. Il s’agit d’un taux de rentabilité annuel moyen sur les montants restant investis dans le projet. Comme mentionné ci-dessus, il est utile de mettre en évidence la part de ce taux qui provient des free cash-flows et celle qui provient du gain en capital. Dans notre exemple, le gain en capital annuel est de (5’200/4'800)1/5 – 1 = 1,6%. Par différence, la rentabilité provenant des free cash-flows est de 6,3% - 1,6% = 4,7%.
Dans l'analyse d'un portefeuille statique au cours du temps, il est très souhaitable d'avoir un benchmark, c'est-à-dire un portefeuille de référence. Ce dernier pourrait être constitué par l'ensemble des immeubles d'un groupe de propriétaires institutionnels. Si l'on veut pouvoir porter un jugement de valeur sur les décisions prises en matière de gestion immobilière, on doit construire le benchmark à partir de portefeuilles aussi
homogènes que possible (mêmes zones géographiques et mêmes types de biens) et qui sont aussi des portefeuilles statiques.
3. Décomposition de l'écart de performance
En matière de gestion de portefeuille, le benchmark est le plus souvent utilisé pour procéder à l'attribution de la performance des mandataires. On cherche alors à identifier les causes de la sur-performance (ou sous-performance) du portefeuille géré par le mandataire de façon active par rapport à un portefeuille géré de façon passive. Ce dernier correspond en fait à une stratégie doublement passive d'investissement: (1) passive en ce qui concerne l'allocation des actifs en maintenant pour les classes d'actifs la pondération stratégique fixée en début d'année et (2) passive en ce qui concerne les rendements car on ne cherche qu'à répliquer les indices compris dans le benchmark.
La possibilité de répliquer les indices constitue un élément essentiel dans la décomposition de l'écart total de rentabilité. On devine que ce dernier provient d'un écart dans les pondérations des différentes classes d'actifs et/ou d’un écart du rendement obtenu sur chaque classe d'actifs. L'analyse s'effectue pour des périodes trimestrielles, voire mensuelles, en supprimant tous les effets des apports et des retraits au cours de la période considérée. Les analyses réalisées en la matière se fondent sur les travaux de Brinson et al. (1986 et 1991), qui ont été les premiers à appliquer à l'attribution de la performance une technique bien connue en contrôle budgétaire, à savoir la décomposition d'un écart total en un écart-quantité et un écart-prix.
Pour illustrer l'approche de Brinson et al., considérons l'exemple d'un portefeuille constitué de trois classes d'actifs (A, B et C). Les pondérations qui découlent de l'allocation stratégique fixée en début d'année sont respectivement de 20%, 30% et 50%.
Supposons que le rendement des indices pour ces trois classes d'actifs a été, pour le premier trimestre, respectivement de 9%, 0% et 12%. Le rendement du benchmark (RB) est donné par la moyenne pondérée des rendements des indices:
RB = 9% x 0,2 + 0% x 0,3 + 12% x 0,5 = 7,8%
Un mandataire a réalisé une rentabilité (RP) pour le trimestre de 8,05%. Ce résultat est une moyenne pondérée des rendements effectivement obtenus sur les classes d'actifs (5%, 10% et 8%) et des pondérations choisies par le mandataire (25%, 40% et 35%). On a bien:
RP = 5% x 0,25 + 10% x 0,4 + 8% x 0,35 = 8,05%
L'écart total observé (8,05% - 7,80% = 0,25%) découle des écarts de pondération et de rendement. Par analogie à la décomposition d'un écart budgétaire en un écart-quantité et un écart-prix, on a un écart "allocation" lié aux pondérations et un écart "sélection" lié au choix des titres dans chacune des classes d'actifs (voir Tableau 2). De plus, on a également un écart quadratique qui provient de la somme du produit des écarts. Cet écart, d’interprétation difficile, est souvent inclus dans l'écart "sélection"2.
D'un point de vue théorique, l'approche présentée ci-dessus peut très bien être appliquée à la gestion des portefeuilles immobiliers. Dans ce cas, les classes d'actifs représentent les types de biens (résidentiel, commercial, etc.) et/ou les zones géographiques (cantons, régions, pays, etc.). Sa mise en œuvre débouche toutefois sur de grandes difficultés. La première est constituée par l'insuffisance de sous-indices, c’est-à-dire d’indices par types de biens et par régions ; or ces sous-indices sont nécessaires pour calculer la rentabilité du benchmark. La deuxième difficulté découle de la première: l’absence de sous-indices, dont on connaît bien la structure, empêche la création de produits dérivés (notamment de futures) et par là même le choix d'une stratégie passive3. Pour répliquer les indices, on pourrait envisager des placements dans des fonds immobiliers, des sociétés anonymes d'investissement immobilier, voire des fondations d'investissement.
Mais encore faut-il que ces placements indirects soient représentatifs d'un segment de marché donné, ce qui est rarement le cas car les portefeuilles de ces sociétés sont le plus souvent diversifiés.
Enfin, la troisième raison découle des caractéristiques propres aux placements immobiliers directs. Le prix élevé des objets, les frais de transaction et le rôle souvent
2 D'autres problèmes se posent en ce qui concerne l'utilisation de cette approche de base de Brinson et al., mais qui se situent en dehors de la problématique de cet article.
3 Les contrats de futures permettent d’acheter l’"indice" et par conséquent de réaliser la rentabilité de l’indice.
très actif des propriétaires dans la gestion immobilière ont pour conséquence que les achats et les ventes dans le seul but de modifier l'allocation dans les différents segments retenus sont rares. En d'autres termes, les institutionnels suivent le plus souvent une politique d'achat-conservation (buy-and-hold policy). Il en découle que la mise en évidence d'un écart "allocation" par trimestre, voire par année, n'a pas de sens.
4. Comparaison d’indicateurs de gestion 4.1 Objectifs
Le benchmarking, faut-il encore le rappeler, doit permettre un diagnostic pertinent de la performance d'un parc immobilier qui doit conduire à la prise de décisions appropriées pour améliorer la rentabilité à long terme du portefeuille. Comme nous l'avons vu, le calcul d'un taux de rendement interne sur une longue période, la décomposition de ce taux de rendement ainsi que la comparaison avec les résultats tirés de portefeuilles de comparaison fournissent déjà des informations utiles en matière de gestion immobilière.
Ces informations sont utiles surtout pour discuter de l'opportunité de changer l'allocation stratégique des actifs, voire de certains éléments de la politique immobilière (politique d'adaptation des loyers ou politique de rénovation). Ces outils demeurent toutefois insuffisants, car les mandataires (sociétés de gérance, sociétés de direction d'un fonds immobilier ou commissions immobilières de fondations de prévoyance) doivent pouvoir disposer périodiquement – au moins une fois par année - de signaux permettant de porter un jugement de valeur sur la performance réalisée.
Dans cette optique d'analyse régulière d’un portefeuille immobilier, l'approche benchmarking est essentielle. En effet, la performance d'un portefeuille immobilier donné est comparée à celle d'un groupe de référence (peer group). Cette approche ne se limite pas à la comparaison des ratios financiers les plus courants, mais aussi à différents indicateurs qui permettent de mieux cerner les causes des écarts de performance. L'examen de l'ensemble de ces indicateurs devrait donner lieu à des décisions tendant à améliorer la performance d'un portefeuille immobilier, notamment en ce qui concerne les "mauvais" immeubles.
Le benchmarking immobilier devrait contenir les ratios ou indicateurs suivants4: 1) taux de rentabilité calculée par rapport à la valeur de marché des immeubles:
• performance de la période (total return)
• rendement brut
• rendement net
2) taux de vacance des immeubles
3) importance des charges par rapport à l'état locatif
• charges d'exploitation
• entretien courant
• assurances
• impôt
• eau, chauffage et électricité
• conciergerie
• etc.
4) dépenses de rénovation et gros travaux par rapport à l'état locatif et à la valeur de marché des objets
5) caractéristiques physiques et environnementales
• surface habitable nette
• volume
• surface du terrain
• année de construction
• qualité de la localisation
• distance du centre-ville
• etc.
Dans la mesure où le portefeuille de référence est suffisamment représentatif des placements possibles, il est souhaitable de croiser certains critères, par exemple le calcul de la performance ou le taux de vacance en fonction de l'état du bâtiment, de la qualité de construction, de l'âge des immeubles ou de la zone géographique.
4 La liste des ratios et indicateurs présentée ici correspond largement à celle du Centre d'Information et de Formation Immobilières (CIFI) à Bülach.
4.2 Présentation graphique
Pour illustrer l'approche benchmarking pour l'immobilier, nous allons présenter quelques graphiques types en la matière5. La présentation la plus courante consiste à utiliser des "box-plots", des rectangles présentés verticalement, qui contiennent les observations d'une période donnée. Sur l'axe vertical figure l'échelle appropriée pour mesurer le phénomène étudié, le plus souvent des pourcentages. Le rectangle contient 50% des observations et est par conséquent délimité par le premier et troisième quartiles. Entre les deux traits horizontaux tracés de part et d’autre du rectangle figurent 80% des observations. Il en découle que 20% de celles-ci n’apparaissent pas sur le graphique, à savoir les 10% les plus élevées et les 10% les plus basses. La ligne horizontale dans le rectangle représente la médiane. De tels graphiques sont construits pour les observations de l'institution examinée et pour celles de l'univers de référence, ce qui permet de bien visualiser les différences.
Les graphiques que nous présentons ci-dessous ont été construits à partir des données de différents investisseurs institutionnels et ne se réfèrent donc pas toujours aux mêmes données, ce qui empêche de faire des liens entre les conclusions qu’on peut tirer de chaque graphique. Pour simplifier, nous utilisons systématiquement le terme générique
"Fondation" pour désigner le propriétaire institutionnel. Le Graphique 1 présente une comparaison de la performance d’une institution de prévoyance à celle de l'univers de référence. Dans le cas particulier, étant donné que tous les immeubles se situent dans un seul canton (canton X), l'univers de référence le plus approprié est certainement l'ensemble des immeubles du peer group se situant dans le même canton, à l'exclusion des immeubles de l’institution retenue. L'information fournie par la comparaison à l'ensemble du pays peut également être riche d'enseignements, surtout lorsque la comparaison est effectuée sur plusieurs années. Dans cet exemple, les responsables de l’institution peuvent constater que la médiane des performances de leurs immeubles est supérieure à celle de l’univers de référence cantonal et à celle de l’univers de référence des autres cantons. On voit également que la dispersion des performances est sensiblement moindre pour l’institution analysée.
5 Les graphiques sont tirés des rapports établis par le Centre d’Information et de Formation Immobilières (CIFI) pour ses clients institutionnels en Suisse. Nous tenons à remercier le CIFI pour sa contribution et Philippe Gaud, assistant-doctorant à HEC-Genève, qui a adapté les graphiques mis à notre disposition.
L'explication des écarts qui apparaissent dans le Graphique 1 passe par un examen plus approfondi des déterminants de la performance, en particulier du rendement brut, de l'importance des charges et des dépenses d'investissement. Pour ce faire, on présente souvent une comparaison des rendements bruts (Graphique 2) et une comparaison des décaissements, incluant à la fois les charges opérationnelles et les dépenses d’investissement (Graphique 3). Comme nous l’avons déjà mentionné, nous ne pouvons malheureusement pas procéder à cette analyse puisque les graphiques sont construits à partir de données provenant de propriétaires institutionnels différents.
Une analyse comparative des décaissements permet de mettre en lumière le caractère excessif de certaines charges, comme par exemple les charges de gérance. Pour ce type de comparaisons, on utilise généralement des diagrammes circulaires ou des diagrammes en "toile d’araignée". Le Graphique 4 est une illustration d’un diagramme en "toile d’araignée" qui inclut la performance, les principaux décaissements, ainsi que d’autres déterminants de la performance (rendements bruts, rendements nets et taux de vacance).
Afin que le jugement sur les écarts de performance soit aussi pertinent que possible, l’analyse doit porter sur plusieurs années. De plus, il est recommandé de procéder à des comparaisons de différentes caractéristiques physiques et environnementales, ainsi qu’à des comparaisons par régie. Pour illustrer, le Graphique 5 donne une comparaison de l'âge des immeubles. Dans le cas particulier, il ressort que les immeubles de la Fondation sont plus récents que ceux de l'univers de référence.
4.3 Problématique du benchmark
En matière immobilière, le benchmark ne constitue généralement pas une alternative d'investissement possible, mais ce dernier doit cependant être construit de façon appropriée afin que les analyses comparatives puissent déboucher sur des conclusions pertinentes et des actions correctives. Il faut notamment que l'ensemble des immeubles inclus dans le benchmark soit représentatif du portefeuille de la fondation analysée. En raison des limites fixées par de nombreux investisseurs institutionnels quant à la
localisation et au type de biens, il est souhaitable de disposer de benchmarks par canton et/ou par type de biens.
La représentativité du benchmark est très fortement liée à son degré de couverture.
Autrement dit, cette représentativité sera d'autant plus forte que la valeur des immeubles contenus dans le benchmark est élevée par rapport à celle de l'ensemble des immeubles des investisseurs institutionnels. Plus cette représentativité est élevée et plus on pourra créer des indices par type de biens et/ou par région. Dans les exemples présentés ci- dessus concernant l’année 2000, le benchmark CIFI pour la Suisse représentait près de 40% des immeubles détenus par les fonds de prévoyance et les sociétés d'assurance.
Comme il ressort du Graphique 6, ce taux de couverture est en rapide progression. A fin 2001, il est de plus de 55%, ce qui représente près de 3'400 objets dont la valeur de marché globale peut être estimée à 30 milliards de francs. La gestion de ces immeubles a donné lieu à la signature de plus de 180'000 contrats de bail.
Bien évidemment, la répartition des immeubles dans le pays fait apparaître une forte concentration dans les zones urbaines. Cette constatation ressort clairement du Graphique 7 qui montre le nombre d'immeubles par commune inclus dans le benchmark CIFI. Même si les surfaces blanches sont relativement importantes, la population totale des communes où se situe au moins un immeuble est de 57% de la population totale du pays. Il en découle que plus de 63% de la valeur des immeubles se trouve dans les cantons de Zurich, Genève, Bâle-ville et Vaud (voir Graphique 8).
5. Choix d'une méthode appropriée d'évaluation des biens
Le calcul des performances périodiques nécessite l'utilisation des valeurs de marché estimées en début et fin de période. D'autres indicateurs employés dans le benchmarking, comme le rendement brut ou le rendement net, sont également fondés sur les valeurs de marché. L'évaluation régulière des portefeuilles immobiliers constitue donc un élément crucial de ce nouvel outil de gestion. En cette matière, on peut soit retenir une approche traditionnelle, soit la méthode hédoniste6. Il ne nous appartient pas
6 Pour plus de détails, voir Hoesli et Bender (1993), Bender et Hoesli (1999) et Hoesli et MacGregor (2000).
dans cet article de présenter les caractéristiques de ces deux approches et de leurs variantes respectives ; nous aimerions cependant insister sur les différences qui existent dans le choix de l'une ou l'autre de ces approches dans une optique de benchmarking.
Le choix de l'approche traditionnelle nécessite une évaluation périodique, par des experts, de chaque objet contenu dans le benchmark. Dans ce cas, les institutions participant à l’approche benchmarking doivent faire effectuer et financer ces expertises afin de pouvoir fournir les données à l'organisme chargé de construire le benchmark. A cet inconvénient majeur du coût, s'ajoutent des interrogations quant à la qualité des estimations effectuées. En effet, de nombreuses études ont montré que les évaluations périodiques de biens immobiliers par des experts souffrent de deux défauts: (1) les experts ont tendance à être conservateurs et à utiliser par trop les mêmes techniques pour déterminer la valeur des paramètres de l'évaluation et (2) les évaluations de l'année en cours sont très souvent effectuées par référence à celles de l'année précédente7. Une des conséquences de ces deux problèmes est un lissage des évaluations au cours du temps, ce qui rend difficile l’examen critique des dates d’achat et de vente des biens immobiliers.
En utilisant l'approche hédoniste, on évalue les objets inclus dans le benchmark à partir des caractéristiques de ces objets et des prix de ces caractéristiques qui sont extraits des transactions effectives sur le marché pendant la période8. Dans ce cas, les institutionnels participant à une approche benchmarking doivent fournir les caractéristiques (âge de l’immeuble, état d’entretien, surface, qualité de la localisation, etc.) de l’ensemble des objets de leur parc immobilier. Ce sont des caractéristiques qui, pour la plupart, se modifient peu au cours du temps. Les données concernant les transactions effectuées pendant la période (prix et caractéristiques des objets) sont fournies par les institutionnels, mais surtout par les banques octroyant des prêts hypothécaires.
L’approche hédoniste est une méthode statistique qui doit être appliquée avec beaucoup de rigueur. Elle a l'avantage d'être objective et de fournir des informations sur la qualité
7 En termes statistiques, ceci conduit à des biais systématiques et des "temporal lags".
8 Le CIFI, qui utilise cette approche, doit pour certain biens (immeubles commerciaux et bureaux notamment) procéder à des évaluations plus traditionnelles par l'actualisation des free cash flows futurs.
Dans ce cas toutefois, pour éviter toute subjectivité, le taux d'actualisation est estimé sur la base d'une approche hédoniste.
de l’évaluation obtenue, qu’il s’agisse d’un immeuble ou d’un portefeuille d'immeubles.
De plus, cette approche est indiscutablement moins onéreuse que le recours à des évaluations par des experts. Enfin, les deux défauts propres aux méthodes traditionnelles sont quasi inexistants.
Une des critiques souvent adressées à l'approche hédoniste pour l'évaluation de portefeuilles immobiliers réside dans le fait que les experts-comptables n’auraient pas la formation requise pour contrôler ces valeurs dans le cadre d'un mandat d'audit. Une telle critique est excessive car l'expert-comptable peut s'adjoindre les services d'une personne compétente dans le domaine de la statistique. C'est certainement le raisonnement qui a été suivi par la Centrale des lettres de gage des banques cantonales qui, dans son règlement d'évaluation (Schätzungsreglement, 2000), a inclus la méthode hédoniste pour estimer la valeur des immeubles financés grâce aux fonds prélevés par la Centrale.
6. Conclusion
L'importance des montants investis dans l'immobilier par les investisseurs institutionnels, en particulier par les institutions de prévoyance, justifie largement le développement et la mise en œuvre d'outils de gestion performants. Dans cette optique, l'adaptation à l'immobilier de l'approche benchmarking utilisée en matière de gestion de portefeuilles de valeurs mobilières est une contribution que l'on doit saluer. Un tel outil d'analyse et d'aide à la décision devrait se traduire par de meilleures décisions et cela dans une optique à long terme, par exemple en ce qui concerne le choix d'une politique d'entretien et de rénovation ou celui d'une politique de détermination et d'adaptation des loyers. Enfin, l’utilisation d’une approche benchmarking dans l’immobilier devrait grandement contribuer à l’amélioration de la transparence du marché immobilier. C’est en soit un résultat souhaitable, mais qui devrait aussi permettre aux institutionnels de choisir une politique de diversification – par région et par type de biens – en meilleure connaissance de cause.
Tableau 1 Détermination des cash-flows (en milliers de francs)
31 déc.
1995
31 déc.
1996
31 déc.
1997
31 déc.
1998
31 déc.
1999
31 déc.
2000
Revenu locatif 348 359 365 373 385
Charges sans amortissements -75 -76 -78 -80 -81
Entretien -3 -3 -4 -4 -4
Cash-flow d’exploitation 270 280 283 289 300
Gros travaux -260
Free cash-flow 270 280 23 289 300
Valeur initiale -4’800
Valeur terminale 5’200
Total des cash-flows -4’800 270 280 23 289 5’500
Tableau 2 Décomposition de l'écart total
Calcul de l'écart "allocation":
Classe d'actifs A: (0,25 – 0,20) x 9% = 0,45%
Classe d'actifs B: (0,40 – 0,30) x 0% = 0,00%
Classe d'actifs C: (0,35 – 0,50) x 12% = -1,80%
Ecart "allocation" = -1,35%
Calcul de l'écart "sélection":
Classe d'actifs A: (5% – 9%) x 0,20% = -0,80%
Classe d'actifs B: (10% – 0%) x 0,30% = 3,00%
Classe d'actifs C: (8% – 12%) x 0,50% = -2,00%
Ecart "sélection" = 0,20%
Ecart quadratique:
Classe d'actifs A: (0,25 – 0,20) x (5% - 9%) = -0,20%
Classe d'actifs B: (0,40 – 0,30) x (10% - 0%) = 1,00%
Classe d'actifs C: (0,35 – 0,50) x (8% - 12%) = -0,60%
Ecart quadratique = 1,40%
Ecart total = -1,35% + 0,20% + 1,40% = 0,25%
Graphique 1 Comparaison des performances
-5 0 5 10 15
-5 0 5 10 15
Fondation
-5 0 5 10 15
Canton X Autres cantons
-5 0 5 10 15
Univers de référence Graphique 2 Comparaison des rendements bruts
4 5 6 7 8 9 10
4 5 6 7 8 9 10
Fondation
4 5 6 7 8 9 10
Canton Y Autres cantons 4
5 6 7 8 9 10
Univers de référence
Graphique 3 Comparaison des décaissements en % de l’état locatif
10 20 30 40 50 60
10 20 30 40 50 60
10 20 30 40 50 60
10 20 30 40 50 60
Fondation Univers de référence
Autres cantons Canton Z
Graphique 4 Comparaison de la performance et de certains de ses déterminants
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%Performance
Rendements nets
Rendements bruts
Taux de vacance
Conciergerie Gérance
Entretien+Investissements Eau, gaz, électricité
Fondation Univers de référence
Graphique 5 Comparaison de l’âge des immeubles
Fondation
1901-1960 -1900
1961-
Univers de référence
1901-1960 1961-
-1900
Graphique 6 Taux de couverture du benchmark CIFI
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002E
Graphique 7 Nombre d’immeubles par commune
Graphique 8 Valeur des immeubles par canton
ZH 22.5%
VD 21.0%
GE 11.2%
BS 8.4%
BE 5.9%
AG 5.3%
BL 4.6%
LU 4.5%
SG 3.0%
TI 2.7%
ZG 2.0%
SO 1.7%
NE 1.6%
FR 1.5%
TG 1.3%
Autres 2.8%
Références
Bender, André R. et Hoesli, Martin, 1989, "Pour une approche plus rigoureuse du rendement des immeubles", L'Expert-comptable suisse, 7-8/89, p. 303-310.
Bender, André R. et Hoesli, Martin, 1996, "Analyse de la rentabilité de l'investissement immobilier", L'Expert-comptable suisse, 9/96, p. 705-710.
Bender, André et Hoesli, Martin, 1999, "Indices et évaluation de l'immobilier", L'Expert-comptable suisse, 9/99, p. 817-823.
Brinson, Gary P., Hood, L. Randolph et Beebower, Gilbert L., 1986, "Determinants of portfolio performance", Financial Analysts Journal, July-August, p. 39-44.
Brinson, Gary P., Singer, Brian D. et Beebower, Gilbert L., 1991, "Determinants of portfolio performance II: an update", Financial Analysts Journal, May-June, p. 40-48.
Geltner, David, 2000, "Benchmarking manager performance within the private real estate investment industry", Real Estate Finance, vol. 17(1), p. 23-34.
Geltner, David et Ling, David, 2001, "Ideal research and benchmark indexes in private real estate: some conclusions from the RERI/PREA technical report", Real Estate Finance, vol. 17(4), p. 17-28.
Geltner, David et Miller, Norman G., 2001, Commercial real estate analysis and investments, Prentice Hall, Upper Saddle River (NJ).
Gordon, Jacques N. et Havsy, Jeffrey R., 1999, "Derivatives markets: how far does real estate have to go?", Real Estate Finance, vol. 16(2), p. 39-48.
Hoesli, Martin et Bender, André R., 1993, "L'évaluation des biens immobiliers: une analyse critique", L'Expert-comptable suisse, 6/93, p. 387-395.
Hoesli, Martin et MacGregor, Bryan D., 2000, Property investment: principles and practice of portfolio management, Longman, Harlow (UK).
