La crise des subprime offre de nouvelles opportunités

La crise des subprime

offre de nouvelles opportunités

Inform – informations générales pour les investisseurs institutionnels

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trimestre 2008

Swisscanto – le centre de compétence des Banques Cantonales

En tant que prestataire de services spécialisé des Banques Cantonales, Swisscanto se concentre sur le développe- ment et la distribution de produits de placement et de prévoyance de haute qualité destinés aux particuliers, aux entreprises et aux institutions :

• fonds de placement pour les investisseurs privés et institutionnels

• produits de la prévoyance liée et de la prévoyance libre du 3^e pilier

• solutions de prévoyance du 2^e pilier des fondations collectives et de libre passage

• conseil et gestion de caisses de pension

• fortunes collectives des fondations de placement

• mandats de gestion de fortune pour les investisseurs institutionnels

En Suisse, Swisscanto est un des principaux distributeurs de fonds et gérants de fortune. Swisscanto se positionne au deuxième rang des fondations de placement suisses.

La Fondation collective Swisscanto est l’un des premiers fournisseurs de services de prévoyance pour le personnel et, à ce titre, la plus importante fondation collective de banques en Suisse.

www.swisscanto.ch

Crise des subprime : pour des opportunités plus sûres

Il était une fois un immigré italien du nom de Charles Ponzi qui devint très célèbre aux Etats-Unis. Il promit aux inves- tisseurs des bénéfices exceptionnellement élevés, basés sur des programmes de placement confus aux noms gran- diloquents tels que « High Yield Investment Programs ». En vérité, l’origine des bénéfices était très difficile à établir.

Aujourd’hui encore, de tels systèmes boules de neige et pyramidaux de tous types sont qualifiés de « schémas de Ponzi » en anglais. Cent ans plus tard, Wall Street inventait les tranches super senior de CDO multisectoriels.

Cela ne résonne-t-il pas comme un air connu à vos oreilles ?

Il existe entre les deux systèmes des différences et des similitudes : le schéma de Ponzi s’adressait prioritairement aux particuliers alors que les CDO ont été achetées par des investisseurs institutionnels comme les banques et les assurances. Le schéma de Ponzi portait sur de petites sommes pour lesquelles il promettait une perspective de 20% de rendement sur le capital initial. Une tranche super senior d’un CDO multisectoriel pouvait s’élever à plusieurs centaines de millions de dollars US et rapporter au mieux le Libor +1%. Les deux promoteurs ont obtenu des capitaux qui produisaient peu ou pas de bénéfices.¹ De nombreuses tranches super senior de CDO multi- sectoriels adossés à des effets de faible solvabilité ont finalement été inscrites comme sans aucune valeur en comptabilité. Les deux systèmes ont exploité des erreurs d’évaluation d’investisseurs trop naïfs ou ne disposant pas de connaissances suffisantes.

Après les premières mauvaises surprises de l’été 2007, l’univers financier a subi en octobre une deuxième onde de choc. Le 5 octobre 2007, Merrill Lynch annonçait des amortissements d’un montant de 4,5 milliards de dollars américains sur des CDO garantis par des hypothèques.

Trois semaines plus tard, les pertes étaient passées à 7,9 milliards de dollars. Citicorp ne connut pas un sort plus favorable : après une première prévision de pertes de 8 milliards de dollars, une correction à 11 milliards de dol- lars a suivi au quatrième trimestre 2007.

Comment a-t-il été possible que deux banques leader dans les opérations de gestion du risque

1) aient subi des pertes aussi importantes et

2) aient dû les corriger fortement à la hausse en à peine quelques semaines ?

Principalement à cause des tranches super senior de CDO multisectoriels.

Dans notre numéro 4.2007 d’Inform, nous nous interro- gions sur la raison pour laquelle les banques d’Amérique du Nord ont accordé pour des milliards d’hypothèques de second rang (subprime) à des personnes qui n’étaient en réalité pas solvables (incroyable mais vrai : 4% des hypo- thèques accordées entre 2005 et 2007 l’ont été sans justi- ficatif de revenus). Dans la mesure où les banques ne vou- laient pas conserver des risques de ce type dans leur bilan, elles les ont transformées en titres matérialisés (resi- dential mortgage backed securities, RMBS) revendus ensuite à des investisseurs du monde entier. Les hypothè- ques ont ainsi été cédées contre une taxe, vendues contre une taxe à des banques d’investissement, groupées et émises moyennant une nouvelle taxe.

Que sont les RMBS ?

Les RMBS (residential mortgage backed securities) sont des titres adossés à des créances couvertes par un portefeuille composé de crédits immobiliers. Ces titres sont émis par des sociétés à but unique (special purpose vehicles ou SPV) créées dans le but exclusif d’émettre des ABS. La SPV investit dans un portefeuille de valeurs patrimoniales (par exemple des hypo- thèques) financées par plusieurs tranches de RMBS qui sont ensuite vendues aux investisseurs en fonction de leur catégorie de risque.

Les investisseurs achetaient ces RMBS et les conservaient comme des placements directs ou, et ce fut fréquemment le cas, les structuraient dans d’autres instruments de place- ment dénommés CDO (collateralised debt obligations), créant ainsi une « titrisation de titrisation ».

Par la suite, des ABS de second rang (asset-backed secu- rities subprime) étaient structurées en montages ABS-CDO (voir graphique 1) à nouveau réorganisés en tranches de capital présentant des risques différents. Les pertes possi- bles étaient d’abord supportées par les tranches Equity.

1 Définition tirée de la version anglaise de Wikipedia (www.wikipedia.org).

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Graphique 1 : Structure de base et tranches des   ABS subprime

CDO multisectoriels

Structure de base des ABS subprime

Répartition des flux de trésorerie

Répartition des pertes

Fonds propres Portefeuille de titres

hypothèques, crédits, emprunts, ABS, CDO

Tranche super senior (AAA) Tranches junior

(AAA–AA) Tranche mezzanine

(A–BBB)

85%

10%

3%

2%

Tranche Taille Couverture de crédit

AAA 80% 20%

AA 10% 10%

A 4% 6%

BBB 4% 2%

Equity 2% 0%

Les tranches de capital mieux classées ne les subissaient que plus tard. Autrement dit : la tranche Equity des CDO absorbe les premiers 2% des pertes. Le domaine mezza- nine les % suivants et la tranche junior les 10% suivants.

Le domaine super senior n’est touché que si les pertes dépassent 15% (2%+%+10%).

Que sont les CDO ?

Les CDO (collateralised debt obligations) sont de type similaire aux créances titrisées (ABS) mais sont couverts par un portefeuille de titres divers (crédits, emprunts d’entreprises, ABS et même autres CDO). Les CDO sont émis par des sociétés à but unique (SPV) investies en valeurs patrimoniales et financés ensuite sur plusieurs tranches qui sont vendues aux investisseurs en fonction de leur goût du risque. La tranche supérieure de la structure de capital des CDO est dénommée super senior.

Les agences de notation estimaient comme faible la proba- bilité de pertes supérieures à 15%. Les agences de notation utilisent leurs propres modèles pour calculer la répartition des pertes et la période de survie (time to default) des valeurs sous-jacentes aux portefeuilles. Elles se servent sou- vent de simulations Monte-Carlo. Par exemple, elles établis- sent le nombre de cas de pertes sur 100 000 calculs infor- matiques. Pour qu’une tranche se voie attribuer une note AAA, elle doit par exemple chez S & P pouvoir « survivre » à un taux de perte de 0% des placements à taux fixe.² La tranche super senior des CDO a souvent été notée AAA, c’est-à-dire nettement mieux que les emprunts indivi- duels sous-jacents aux CDO. Cette notation AAA a permis à de nombreuses banques et assurances d’acheter la tranche super senior des montages de crédit, sans violer aucune restriction ni avoir à disposer d’une couverture en capital importante. Par rapport à d’autres produits AAA, les CDO étaient par ailleurs extrêmement avantageux. En juin 2007, l’écart moyen pour les émissions d’emprunts avec une notation similaire (AAA) se présentait comme suit :

Tableau 1 : Ecart de rendement entre les obligations  

« normales » et un CDO ABS High Grade

Generic Confédération 8 ans AAA/Aaa/AAA –22 pb

Generic EIB 8 ans AAA/Aaa/AAA –1 pb

Generic Lettre de gage allemande 8 ans AAA/Aaa/AAA – pb Generic Covered Bond espagnol 8 ans AAA/Aaa/AAA + pb Generic General Electric 8 ans AAA/Aaa/AAA +5 pb Generic ABS CDO High Grade 8 ans AAA/Aaa/AAA +60 pb

Voilà qui semble très bon marché ! Oui, mais comment est- il possible que, pour des évaluations effectuées par la même société de notation, on constate des différences de plus de 80pb au niveau AAA ? Serait-il possible que toutes les notes AAA ne se vaillent pas ? Ou, pour l’exprimer autrement : comment un instrument de placement peut-il posséder des particularités miraculeuses tout en étant par- fait et bon marché ?

En voici l’explication : un portefeuille de 00 obligations avec une notation moyenne de BBB- par exemple (c’est- à-dire neuf niveaux en dessous de la note maximale AAA) est bien mélangé et réparti en tranches. L’une d’entre elles est notée AAA. Logiquement, certaines des tranches devraient être évaluées nettement moins bien que la valeur

2 The Promise and Perils of Credit Derivatives : Partnoy, Skeel ; University of Pennsylvania Law School

5 moyenne BBB- et présenter un très fort risque de pertes.

C’est exactement ce qui s’est produit pour les CDO cou- verts par des crédits subprime. Nombre d’emprunts sous- jacents se sont avérés tout simplement sans valeur. La tran- che super senior du montage global n’a jamais valu AAA.

Cela a résulté du fait que les modèles des agences de notation ont été élaborés en communauté étroite avec les banquiers d’investissement. Les initiateurs des CDO ont mélangé les données, les hypothèses et les sécurités jus- qu’à atteindre une évaluation AAA pour les tranches supersenior. Le calibrage de modèles et de portefeuilles devait assurer non seulement la notation maximale mais également un attrait très fort pour ces emprunts au moment de l’émission. Comment ? C’est très simple : dans chaque catégorie de notation, on a toujours intégré les emprunts avantageux, indépendamment de l’évaluation prévue de ces émetteurs. Un exemple : plus des trois quarts de tous les CDO émis aux Etats-Unis avant 2002 contenaient une position WorldCom d’environ 1% du pool, ce titre étant avantageux par rapport à son évaluation BBB+ (de l’épo- que). Quelques mois plus tard, WorldCom annonçait sa faillite. Suite à cette méthode, les schémas de Ponzi et autres transactions similaires se ressemblent sur bien des points. Une différence reste toutefois évidente : Ponzi n’a pas perdu d’argent alors que les banques d’investissement ont dû assumer de lourdes pertes.

Les CDO ont évolué rapidement de structures relativement simples (par exemple un pool) d’emprunts d’entreprises en CDO ABS et même en CDO de CDO (appelés également CDO²). Les CDO multisectoriels se situent entre ces deux catégories. Comme si cet emboîtement ne suffisait pas, on a créé une différence supplémentaire : les CDO of ABS High Grade et les CDO of ABS Mezzanine. Le high grade se compose d’ABS sous-jacents avec une notation généra- lement AAA- à AA. Ces montages peuvent toutefois être investis jusqu’à 25% dans d’autres CDO notés AAA- ou AA. En d’autres termes : jusqu’à 25% de leur structure peut être une CDO². En revanche, les CDO de ABS mezzanine sont composés généralement de ABS notés BBB.

Que signifie mezzanine ?

Le « capital mezzanine » est un terme financier pour des crédits de rang subordonné ou des droits de préemption sur des valeurs d’entreprises dont l’anté- riorité est supérieure uniquement à celui des actionnaires de l’entreprise.

Quel est le coût de cette pagaille ?

Essayons maintenant d’évaluer les pertes des institutions financières actives dans les opérations CDO en

2006/2007. Comme on le sait, UBS et Merrill Lynch ont dû amortir la plupart de leurs positions super senior de CDO ABS couverts par des hypothèques subprime ! Selon le tableau ci-dessous, la majeure partie des émis- sions de CDO date de 2006 et 2007, soit des deux années durant lesquelles la qualité des sous-jacents a le plus souffert en raison de la crise des subprime.

Tableau 2 : Emissions de CDO de 2003 à 2007 Emissions de CDO

par an (en millions de

dollars américains) 2003 2004 2005 2006 2007 Total 2006 2007 Citigroup 7 591 1 72 2 516 47 06 46 485 9 521 Merrill Lynch 629 17 248 26 589 55 174 7 026 92 200 Deutsche Bank 4 698 5 425 7 299 1 042 2 787 6 829 Goldman Sachs 67 4 195 12 466 5 98 20 067 56 005

UBS 2 448 7 86 8 667 27 24 21 07 48 61

Credit Suisse 6 06 6 48 11 54 22 264 21 474 4 78 JP Morgan 441 7 060 10 509 25 1 16 14 41 465 Bear Stearns 4 065 5 968 10 646 28 080 12 781 40 861 Morgan Stanley 2 6 7 465 11 268 19 951 14 941 4 892 Barclays 00 1 800 6 252 17 800 15 908 708 Lehman Brothers 2 94 4 101 8 152 17 744 15 275 019

RBS 1 100 1 580 52 11 44 1 788 25 21

La question est maintenant la suivante : Les banques dispo- sent-elles d’un capital suffisant pour couvrir de telles per- tes ? La société indépendante d’analyse CreditSights loca- lise la plupart des pertes attendues (voir tableau : colonne amortissements modélisés) chez Citicorp, UBS et Merrill Lynch. Toutefois, si l’on compare ces chiffres avec le capital social fin 2006 et les bénéfices nets de 2006, Bear Stearns, Dresdner, Merrill et UBS sont dans la plus mauvaise situation.

Au 11 décembre 2007, UBS a amorti 9,6 milliards de dollars américains sur 21,8 milliards de ses portefeuilles de CDO ABS super senior. Merrill Lynch a amorti 5,8 milliards de dollars américains sur 14,2 milliards.

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Autre critère d’évaluation : le nombre de trimestres qui se- raient nécessaires à couvrir les pertes sur la base des ré- sultats de 2006. La Dresdner, par exemple, aurait besoin de 6,27 résultats trimestriels, Bear Stearns de 6,2 et Merrill Lynch de 5 résultats trimestriels.

La plupart des amortissements modélisés sont toujours net- tement supérieurs à ceux que les banques ont déjà commu- niqués. CreditSights prévoit ainsi que la Société Générale annoncera encore plus de milliards de dollars américains de pertes, ce qui correspond encore à presque deux tri- mestres de bénéfices moyens 2006. Les principales inquié- tudes concernent la Dresdner pour laquelle on prévoit en- core des pertes non annoncées pour un montant de 1,7 milliard de dollars ou presque cinq résultats trimestriels.

Les soucis sont quelque peu apaisés par le fait que Dresd- ner fait partie du groupe Allianz, capable de maîtriser une telle situation grâce à sa puissance financière.

Tableau 4 : Pertes attendues et comparaison avec les pertes  déjà annoncées pour les CDO ABS super senior (en millions  de dollars américains)

Amortissements

modélisés Connus Attendus

Nbre de trimestres pour la compensation des pertes attendues

UBS 10 94 9 600 1 4 0,55

Barclays 4 224 2 244 1 980 0,94

Société Générale 58 28 210 1,96

Crédit Agricole 2 955 1 218 1 77 1,1

Dresdner 2 226 519 1 707 4,81

RBS 2 00 1 46 684 0,24

Credit Suisse 1 721 15 1 406 0,62

Deutsche Bank 1 01 66 68 0,20

Toutes les titrisations ne sont pas mauvaises Faut-il désormais se méfier de tous les crédits titrisés ? Nous pensons que non. Le déclassement indistinct de divers instruments de titrisation principalement liés à la consommation offre des opportunités aux investisseurs professionnels. Nous détaillons ci-dessous les instruments les plus fréquemment rencontrés dans l’espace européen.

Lettres de gage

Dans les pays germanophones en tout cas, les lettres de gage sont probablement l’instrument de titrisation le plus ancien.

Tableau 3 : Pertes prévues et comparaison avec 2006 : Capital social et bénéfices nets (en millions de dollars américains)

Amortisse-

ments Capital

2006 Bénéfice net 2006

Amortisse- ments/

capital

Amortisse- ments/

bénéfice net

Nbre de trimestres pour la compen- sation des pertes

Citigroup (including SIV) 21 100 119 78 21 58 17,62% 97,97% ,92

UBS 10 94 45 719 9 779 2,92% 111,81% 4,47

Merrill Lynch 9 400 9 08 7 499 24,08% 125,5% 5,01

Goldman Sachs 5 100 40 545 9 57 12,58% 5,48% 2,14

Barclays 4 224 5 599 8 410 7,88% 50,2% 2,01

JP Morgan 4 100 115 790 14 444 ,54% 28,9% 1,14

Lehman Brothers 900 19 191 4 007 20,2% 97,% ,89

Morgan Stanley 800 5 40 7 472 10,7% 50,86% 2,0

Société Générale 58 44 09 6 551 8,02% 54,01% 2,16

Bear Stearns 200 12 129 2 054 26,8% 155,79% 6,2

Crédit Agricole 2 955 52 561 6 17 5,62% 47,87% 1,91

Dresdner 2 226 21 297 1 419 10,45% 156,87% 6,27

RBS 2 00 89 019 11 410 2,28% 17,79% 0,71

Credit Suisse 1 721 48 284 9 07 ,56% 19,04% 0,76

Deutsche Bank 1 01 4 270 7 511 2,8% 1,7% 0,55

7 En Suisse, la loi n’autorise que deux institutions à émettre

des lettres de gage :

• La centrale d’émission des Banques Cantonales Suisses (PFZENT) et la Pfandbriefbank Schweizerischer Hypo- thekarinstitute (PSHYPO).

• La Loi sur l’émission de lettres de gage adoptée dès 190 constitue la base du système suisse des lettres de gage.

• Les deux institutions comptabilisent des crédits émis pour un montant de CHF 46 milliards.

• Les hypothèques représentent la principale valeur de gage, le taux d’endettement (loan to value, LTV) étant limité à 60% de la valeur de marché. Les deux émetteurs possèdent des banques (publiques ou privées).

• Toutes sont notées AAA par Moody’s.

Conclusion : il s’agit d’une classe de placement extra- ordinairement solide qui ne crée aucune inquiétude.

Les lettres de gage allemandes (ou autrichiennes) se répartissent en deux catégories :

• Les lettres de gage publiques sont assurées par des emprunts publics aux communes ou aux entités étatiques.

Les lettres de gage hypothécaires sont assurées par les droits de gage immobiliers et des hypothèques commer- ciales.

• La lettre de gage allemande est la valeur de marché la plus importante avec plus d’un milliard d’euros de créances émises.

• Tout comme le système suisse de lettres de gage, le système allemand est réglé par une loi.

• Les crédits hypothécaires sont autorisés comme des garanties usuelles jusqu’à seulement 60% du taux d’endettement.

• La plupart sont notés AAA, mais Moody fait dépendre sa notation de la banque émettrice en cas d’incapacité de paiement. Les crédits sont toutefois protégés contre l’insolvabilité.

Conclusion : les lettres de gage publiques disposent d’une couverture nettement meilleure que les lettres de gage hypothécaires dans la mesure où les institutions émettrices (corporations publiques) sont généralement notées AAA.

Globalement, il s’agit toutefois également d’une classe de placement très solide qui ne donne lieu à aucune inquié- tude.

Covered bonds

Peu utilisé jusqu’à il y a dix ans, le système de lettres de gage⁴ a été rapidement repris par d’autres marchés euro- péens et a permis aux banques de titriser une grande part de leurs actifs. Mises à part certaines spécificités nationa- les, les lettres de gage se caractérisent généralement comme suit :

• Emission par des instituts financiers

• L’émission est réglée par la législation nationale ou sur base contractuelle (comme pour les covered bonds espagnols, néerlandais et britanniques).

• La garantie est constituée d’un pool de valeurs qui per- met d’assurer les covered bonds contre l’insolvabilité en cas d’incapacité de paiement de l’émetteur. En cas d’in- solvabilité, les valeurs de garantie de chacun des émet- teurs sont isolées. Les créances des détenteurs d’em- prunts sont ainsi traitées prioritairement dans la mesure où eux seuls peuvent accéder à ce pool de valeurs.

• Moody’s applique l’approche joint default qui prend en compte aussi bien la solvabilité de l’émetteur que la valeur du pool de valeurs. Tant que l’émetteur a un certain succès économique (flux de trésorerie stables, bénéfices solides, etc.), le modèle Moody’s EL (EL = Expected Loss) ne fait apparaître aucune perte.

En cas d’insolvabilité de l’émetteur, la perte finale est calculée sur la base de la valeur du pool de garantie.

• Les taux d’endettement diffèrent d’un pays à l’autre (en général 60%, jusqu’à 80% en Espagne et aux Pays- Bas). Certains pays limitent l’utilisation d’emprunts com- merciaux (à 10% en Irlande et aux Pays-Bas).

• Globalement, la classe de placement est très solide. Elle constitue toutefois également une décision d’investisse- ment pour les marchés immobiliers et de nombreux petits instituts bancaires utilisent ces lettres de gage pour élargir leur bilan (voir Northern Rock, petites ban- ques espagnoles, certaines banques irlandaises). C’est la raison pour laquelle nous distinguons clairement les obligations foncières et lettres de gages françaises (très solides) et les titres néerlandais (solides) des lettres de gages britanniques, irlandaises et surtout espagnoles (faibles) qui portent sur des marchés immobiliers en surchauffe. Il faut surtout être vigilant pour les titres des petits acteurs dans ces trois derniers pays.

Conclusion : il s’agit ici de choisir intelligemment les bonnes valeurs. En revanche, la prudence est de mise pour les petits émetteurs espagnols et les titres britanniques à fort taux d’endettement.

4 Exception faite des pays germanophones, le Danemark est le plus vieux marché européen de lettres de gage.

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ABS (cartes de crédit)

Les ABS (asset backed securities) de cartes de crédit sont des obligations adossées à des créances de cartes de crédit.

• Ces ABS se structurent différemment de la plupart des autres classes ABS dans la mesure où ils sont émis par un master trust, une société a but unique semi-perma- nente qui peut émettre diverses lignes de titres sur une période donnée.

• En d’autres termes, les ABS adossés à des créances de cartes de crédit ne sont rien d’autre qu’une titrisation de bilans bancaires, tout comme les RMBS évoqués précé- demment.

• Par exemple, les ABS émis par Citibank Credit Card Issuance Trust⁵ sont garantis par un pool de 75 milliards de dollars américains de créances de cartes de crédit de VISA, Mastercard et AMEX, avec 4 millions de comp- tes présentant un solde moyen de 1750 dollars.

• Ces sociétés sont protégées contre l’insolvabilité (bank- ruptcy-remote) par la notation de l’émetteur.

• Les tranches les plus liquides sont les emprunts AAA dis- ponibles sur le marché. Leur valeur intrinsèque dépend (à nouveau) de la qualité du pool de valeurs qui se mesure sur la base des pertes nettes et d’un fonds de réserve qui est alimenté par la différence entre les paie- ments des clients et les coûts (pertes comprises) du trust.

• En principe, leur attachment point (seuil à partir duquel les AAA sont concernés par la perte de la garantie) est élevé et s’établit à 12%–15%. Il existe par ailleurs un fonds de réserve supplémentaire (spread account) consti- tué pendant toute leur durée de vie. En conséquence, ils peuvent également couvrir des pertes importantes du pool.

Conclusion : ici encore, une démarche sélective est de mise. Achetez les bons ABS (pools de cartes de crédit de Citicorp, Bank of America) et bien sûr uniquement ceux qui sont notés AAA.

GIC (assurances vie)

Les GIC (guaranteed investment contracts) sont des emprunts adossés à des assurances vie.

• Une société à but unique protégée contre l’insolvabilité émet des emprunts ou des titres et utilise les bénéfices pour acheter un funding agreement sur les placements en capitaux généraux de l’assureur vie.

• Dans la mesure où les lois d’assurance de nombreux états américains prévoient expressément les mêmes priorités de paiement pour les funding agreements que pour les polices d’assurance, les GIC sont assimilés aux créances de titulaires de polices (clause pari passu).

• Au cours des dernières années, des GIC ont été émises pour un montant d’au moins USD 00 milliards.

• En cas d’insolvabilité, les funding agreements bénéfi- cient en conséquence d’une priorité sur les autres créanciers généraux de l’assureur.

• La valeur intrinsèque est déterminée non seulement à partir du pool GIC mais également sur la base de la solvabilité de l’assureur.

• Il s’agit d’une classe de placement solide qui dépend toutefois de la notation de l’assureur. En conséquence, il faut examiner celle-ci au cas par cas, pour chaque entreprise, et déterminer l’exposition aux risques sub- prime. Le revers de la médaille : si l’entreprise a des difficultés avec ses valeurs patrimoniales, la structure GIC subit également une pression. A l’inverse, on remar- quera que les titulaires d’emprunts sont assimilés aux assurés en cas d’insolvabilité et ont priorité sur les détenteurs de senior bonds. De plus, les titulaires de GIC bénéficient du flux de trésorerie opérationnel de l’entreprise dans son activité principale, la vente d’assurances vie.

Conclusion : il faut être très sélectif pour cette classe de placement et se concentrer sur des émetteurs de très grande qualité.

Perspectives : prudence et sélectivité

Tout d’abord, il faudrait que le système digère toutes les pertes de subprime attendues. Par rapport aux USD 1 600 milliards de l’économie américaine, 150 milliards ne feront pas la différence. Même si les pertes ont été engagées à au moins 50% dans des structures CDO, elles semblent pouvoir être digérées si l’on considère les bénéfices des banques américaines et européennes, qui se sont élevés à USD 290 milliards en 2006. Cela ne signifie pas que nous voulons minimiser la crise actuelle. Mais elle peut être

5 Fitch : Citibank Credit Card Issuance Trust credit analysis, 12 octobre 2007

9 surmontée si l’on se rappelle le vaste éventail d’instruments

dont disposent les banques pour améliorer leurs bilans (augmentations de capital comme pour Citigroup et UBS, réduction des dividendes, vente de valeurs patrimoniales extérieures aux activités fondamentales). De plus, les ban- ques centrales (même en Grande-Bretagne) s’engagent désormais activement pour supprimer les pénuries de liqui- dités sur les marchés monétaires et autorisent les transac- tions de refinancement de divers instruments qui n’auraient pas été possibles dans le passé.

Aux Etats-Unis, la crise des subprime pourrait être atténuée par de fortes baisses du taux directeur (selon nous de 4,5% à % minimum dans les six prochains mois) : les conséquences des ajustements ARM⁶ en deviendraient plus supportables pour toutes les familles qui ont été trompées par des taux d’appel. Les pertes à prévoir, de même que les exécutions forcées, et donc les pertes, s’en trouveraient ainsi réduites.

Par ailleurs, des baisses de taux peuvent contribuer à affaiblir la pénurie toujours plus marquée sur les marchés monétaires. Les conditions plus difficiles s’expliquent par le fait qu’un endettement aussi important que par le passé ne sera plus possible à l’avenir dans les bilans. D’une part en raison des SIV qu’il faut réintégrer dans les bilans (actifs supplémentaires) et d’autre part en raison des pertes de capital dues aux investissements subprime et CDO (moins de capital).

Les propositions du ministre américain des finances Henry Paulson (gel des crédits subprime consentis sous certaines conditions entre le 1^er janvier 2005 et le 1 juillet 2007) pourraient stabiliser quelque peu le marché hypothécaire américain. Environ un tiers des prêts pourrait être modifié rapidement et simplement. Cela aiderait les propriétaires immobiliers à éviter une insolvabilité. Naturellement, il est difficile d’estimer le nombre de propriétaires qui seraient réellement insolvables et de savoir combien d’entre eux bénéficieraient d’un tel programme, d’autant plus que les

financiers hypothécaires ont déjà, pour leur part, proposé à leurs clients un ajustement de leurs crédits.

Tous ces produits « poupées russes » pourraient déclencher aux Etats-Unis une vague de plaintes juridiques similaire à celle qui a suivi les scandales Enron et WorldCom. Et, comme l’histoire ne fait que se répéter, nous prévoyons que le rôle des agences de notation sera également remis en question.

En 2008, les produits ABS pourraient encore connaître des temps difficiles en Europe, d’une part en raison d’une demande plus faible pour ces valeurs et d’autre part à cause de la correction prévue dans le secteur immobilier, du moins pour les marchés espagnol et irlandais en surchauffe.

Nous prévoyons en conséquence que l’importante volatilité sur les marchés de crédit, déjà observée au deuxième semestre 2007, se maintiendra probablement ces prochains trimestres, parallèlement à la durée du processus de désendettement du secteur financier.

Enfin, nous aimerions souligner à nouveau que le choix d’un instrument de crédit basé exclusivement sur la nota- tion et les prix (comme par exemple les CDO mais égale- ment dans le passé Enron et WorldCom) s’est une fois encore révélé peu fiable. Comme nous l’avons déjà expli- qué, toutes les opérations financières structurées ne sont pas mauvaises en soi. En périodes de grandes incertitudes et de corrections des marchés, les investisseurs peuvent parfois bénéficier de possibilités intéressantes.

La décision de savoir à qui l’on confiera son argent, du moins dans l’univers du crédit, dépendra toujours plus de la capacité d’évaluer de manière véritablement profes- sionnelle la qualité intrinsèque et les risques réels des entreprises, instituts financiers et produits financiers struc- turés, plutôt que d’une croyance aveugle dans des notations à la Potemkine⁷.

6 Les prêts hypothécaires à taux variable sont des crédits hypothécaires dont le taux est adapté à un indice (Libor, bons du trésor américain) à intervalles réguliers. On propose un taux d’intérêt initial très faible (taux d’appel) et donc un remboursement extrêmement bas, ce qui permet aux emprunteurs moins solvables de s’engager dans des crédits beaucoup plus élevés que leurs moyens ne leur permettent. Les ARM (adjustable rate mortgage) reposent normalement sur le modèle 2–28 selon lequel les taux d’appel (Libor +1%) s’ajustent aux nouvelles conditions du marché au bout de 24 mois (Libor +6%).

7 Selon www.wikipedia.org; cette désignation s’inspire du feld-maréchal et prince Grigori Potemkine. Selon une légende moderne, le favori (et amant) de la tzarine russe Catherine II fit monter des coulisses le long des routes qui traversaient les villages avant la visite de sa maîtresse en Crimée nouvellement conquise afin de se présenter sous un jour meilleur.

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Rédaction Paul Winiger

Auteur Mirko Santucci, gérant de portefeuille senior

Graphiques, tableaux Source : Swisscanto, CreditSights, CreditFlux, Bloomberg

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