Choix de financement des firmes européennes

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Choix de financement des firmes européennes

GAUD, Philippe

Abstract

La recherche empirique sur le thème de la structure du capital a récemment réalisé d.importants progrès quant à la compréhension de l.évolution des niveaux d.endettement et des choix de financement. (Hovakimian, Opler Titman (2001), Baker et Wurgler (2002), Hovakimian (2002), Hovakimian, Hovakimian et Tehranian (2003)). L.objectif de ce papier est double. Tout d.abord, il s.agit de confronter les résultats obtenus ailleurs à l.épreuve des firmes européennes. Nous portons une attention particulière à l.étude de trois phénomènes qui font débats : le processus d.ajustement, le rôle de la performance opérationnelle et le rôle de la performance boursière. Ensuite, nous cherchons à étendre la batterie de tests discriminants entre les deux théories dominantes de la structure du capital que sont la théorie de l.endettement optimal et la théorie du financement hiérarchique. Nous introduisons l.analyse des diminutions duales de capital. Nous distinguons également deux variables de performance opérationnelle de manière à distinguer son rôle sur le niveau cible d.endettement de celui sur la déviation [...]

GAUD, Philippe. Choix de financement des firmes européennes. 2003

Available at:

http://archive-ouverte.unige.ch/unige:5799

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Choix de Financement des Firmes Européennes

Mars 2003.

Philippe Gaud^*

Résumé : La recherche empirique sur le thème de la structure du capital a récemment réalisé d’importants progrès quant à la compréhension de l’évolution des niveaux d’endettement et des choix de financement. (Hovakimian, Opler Titman (2001), Baker et Wurgler (2002), Hovakimian (2002), Hovakimian, Hovakimian et Tehranian (2003)). L’objectif de ce papier est double. Tout d’abord, il s’agit de confronter les résultats obtenus ailleurs à l’épreuve des firmes européennes. Nous portons une attention particulière à l’étude de trois phénomènes qui font débats : le processus d’ajustement, le rôle de la performance opérationnelle et le rôle de la performance boursière. Ensuite, nous cherchons à étendre la batterie de tests discriminants entre les deux théories dominantes de la structure du capital que sont la théorie de l’endettement optimal et la théorie du financement hiérarchique. Nous introduisons l’analyse des diminutions duales de capital. Nous distinguons également deux variables de performance opérationnelle de manière à distinguer son rôle sur le niveau cible d’endettement de celui sur la déviation de ce niveau.

Nos résultats renvoient l’image d’un comportement dynamique de financement inscrit dans une logique d’ajustement au niveau cible d’endettement malgré les deux freins importants que constituent la préférence pour l’autofinancement et la volonté de profiter de situations favorables sur le marché.

Classification JEL : G32

Mots-clés : Structure du capital, ajustement, performance boursière, performance opérationnelle, Pecking order theory, Trade off theory

Version préliminaire, les commentaires sont les bienvenus.

________________

*Département des Hautes Études Commerciales, Faculté des Sciences Économiques et Sociales, Université de Genève, UNI-MAIL – 40 Boulevard du Pont d’Arve, CH-1211 Genève 4, SUISSE.

E-mail : Philippe.Gaud@hec.unige.ch

1 Introduction

Traditionnellement, les modèles théoriques de la structure du capital et l’enseignement de la finance d’entreprise sont articulés autour de la notion de niveau optimal d’endettement. Si les dirigeants se soucient de maximiser la valeur de la firme, ils chercheront à atteindre le niveau d’endettement qui correspond au compromis optimal entre les coûts et bénéfices associés à la dette. Certaines spécificités de l’endettement agissent sur la valeur de la firme lorsqu’il existe des imperfections de marchés. Les échéances fixes des redevances d’emprunt augmentent la probabilité de faillite qui impose des coûts réels aux actionnaires (Stiglitz, 1972 ; Titman 1984). A des niveaux élevés d’endettement les firmes peuvent être amenées à laisser passer des opportunités d’investissements valables (underinvestment : Myers, 1977) ou à investir dans des projets trop risqués (asset substitution : Jensen et Meckling, 1976). D’un autre coté, la dette présente également des avantages sur les fonds propres. Elle bénéficie d’un traitement fiscal favorable sur les dividendes et les plues values en capital (Modigliani et Miller, 1963 ; Miller et Scholes , 1978), dont l’importance est néanmoins modérée par le volume des charges non monétaires fiscalement déductibles (De Angelo et Masulis, 1980). Devant la difficulté d’écrire des contrats qui alignent parfaitement les fonctions d’utilité des managers et des actionnaires, l’endettement peut être vu comme un mode de résolution des conflits d’agence puisqu’il oblige les dirigeants à distribuer les free cash-flows (Jensen, 1986). Il est généralement fait référence à ce courant de littérature sous le terme de Trade Off Theory (TOT)¹. Ce corps de littérature qui repose sur l’existence d’un niveau cible d’endettement a été enrichi par plusieurs modèles dynamiques qui introduisent des coûts de transactions. Par exemple, Fisher, Henkel et Zechner (1989), Leland (1994) et Goldstein, Ju et Leland (2001) montrent qu’il n’est pas optimal pour les firmes de s’ajuster tant que la déviation du niveau cible ne dépasse pas les limites hautes ou basses de l’endettement. Dans ces modèles, les coûts de transactions conduisent à une préférence pour l’autofinancement à court terme.

La Pecking Order Theory (POT) repose sur l’hypothèse d’une domination des coûts associés aux asymétries d’information entre les dirigeants qui sont les mieux informés sur les perspectives de la firme et les actionnaires externes qui le savent. Les autres coûts étant d’importance moindre, les firmes préféreront l’autofinancement au financement externe et la dette sans risque aux actions dont le modèle canonique ne prévoit pas l’émission après la création de la firme (Myers et Majluf , 1984). Si les considérations de déviation du niveau

1 Pour un revue de littérature détaillée sur le thème de la structure du capital, voir Harris et Raviv (1991)

cible de financement sont alors accessoires, il faut noter que la POT fait appel à la notion de debt capacity : la capacité maximale d’endettement au delà de laquelle les coûts de faillites deviennent trop importants (Shyam Sunder et Myers, 1999). Sous la POT, le comportement dynamique de financement consiste à augmenter son endettement lorsque les opportunités d’investissement sont plus importantes que le cash-flow disponible et à accumuler des réserves dans le cas contraire. Lucas et McDonald (1990) développent un modèle dynamique où les firmes peuvent émettre des fonds propres à la suite de période de forte performance boursière de manière à préserver leur capacité d’endettement future.

De nombreux travaux empiriques ont cherché à montrer la supériorité de l’un de ces deux modèles sans qu’un vainqueur définitif n’ait émergé. Parmi ceux là, les études des déterminants de la structure du capital (Titman et Wessel, 1988 ; Rajan et Zingales, 1995, Booth et al. ; 2001) ont montré que le niveau d’endettement est affecté par des caractéristiques des firmes comme la taille, les options de croissance, la valeur de liquidation des actifs de manière conforme aux prédictions de la TOT. Néanmoins, ces études soulignent également l’impact négatif de la rentabilité opérationnelle sur l’endettement observé et n’apportent pas de résultats quant aux comportements d’ajustement suivis par les firmes.

L’importance de ces résultats a été remise en question par Shyam Sunder et Myers (1999). Ils montrent qu’un modèle basique POT explique mieux les séries temporelles d’endettement des firmes de leur échantillon qu’un modèle TOT. Les comportements dynamiques de financement des firmes ont fait l’objet de quelques investigations mais les résultats restent incomplets. L’estimation de la vitesse d’ajustement par des modèles dynamiques en donnée de panel a donné des résultats très variables. L’ajustement se révèle être rapide sur certains marchés comme l’Espagne (De Miguel et Pindado, 2001) et lent sur d’autres comme la Suisse (Bender et al. ; 2002). Bien qu’informative, cette approche ne permet pas d’identifier les facteurs qui affectent la vitesse d’ajustement. En outre, ces modèles sont construits sur l’hypothèse implicite de l’existence d’un niveau cible d’endettement. Au contraire, les études des déterminants du choix entre les fonds propres et la dette, introduites par Marsh (1982) et Jalilvand et Harris (1984), permettent de jeter un regard sans à priori sur les déterminants de la structure du capital. L’approfondissement de ces travaux a progressivement conduit à affaiblir les résultats en faveur de la TOT. Ces auteurs et d’autres (Mackie Mason, 1990) observent que le surplus d’endettement diminue la probabilité d’émettre de la dette plutôt que des fonds propres. Hovakimian, Opler et Titman (2001) introduisent l’étude des diminutions de capital et l’estimation de niveaux cibles d’endettement basée sur les caractéristiques des firmes. Ils notent que les phénomènes d’ajustements sont plus importants pour les rachats que

pour les émissions. De manière à juger de l’importance relative des phénomènes d’ajustement sur, par exemple, les besoins de financement, Hovakimian (2002) introduit deux hypothèses.

La Target Adjustement Hypothesis (TAH) prévoit que les opérations de financement externe sont réalisées de manière à effacer les déviations accumulées. La Debt Equity Choice Hypothesis (DECH) prévoit que seul le type de financement retenu est déterminé par l’ajustement. Jusqu’alors, les résultats en faveur de l’ajustement observés dans les études du choix d’un type de financement par rapport à un autre ne permettaient pas de tester l’hypothèse forte TAH. Pour ce faire, il distingue sans ambiguïté les différents types d’opération. De plus, il observe le comportement de la déviation sur une fenêtre temporelle de 7 ans autour de l’opération. Il étudie également en coupe transversale le choix entre réaliser une opération externe et ne rien faire. Les résultats d’Hovakimian (2002) corroborent l’hypothèse faible d’ajustement mais, à l’exception des réductions de dettes, l’hypothèse forte est rejetée.

Une des difficultés de l’étude empirique de la structure du capital qui peut partiellement expliquer ces résultats contrastés réside dans la difficulté d’effectuer des tests discriminants.

Nombre de résultats sont concordants avec l’une et l’autre des théories. Deux exemples illustrent bien ce problème : l’effet de la performance boursière et celui de la performance opérationnelle.

La segmentation des marchés des capitaux et d’autres imperfections comme le niveau des asymétries d’informations peuvent conduire à des différences réelles ou perçues dans les primes de risques. Les firmes qui cherchent à profiter de ces différences de coûts éventuelles entre les différentes sources de financement peuvent modifier en conséquence leur structure du capital. La politique de financement qui consiste à émettre des actions lorsque les cours sont élevés et à les racheter lorsque les cours sont bas est généralement dénommée « equity market timing ». Pour Baker et Wurgler (2002), cette politique vise à enrichir les actionnaires durables de la firme et ils s’opposent en cela à la vision agencielle de Zweibel (1996) où les managers profitent d’augmentation du cours pour émettre des actions en vue de se libérer de la pression de l’endettement et de s’enraciner. Dans des situations boursières moins favorables qui coïncident avec une surveillance accrue des investisseurs, les dirigeants se plient à l’exigence du marché et cherchent à repousser les risques d’une prise de contrôle. Pour ce faire, ils peuvent par exemple augmenter le niveau d’endettement. Ces deux visions sont cohérentes avec les résultats des études d’évènements qui montrent que les cours réagissent favorablement (défavorablement) à une augmentation (diminution) du niveau d’endettement (Masulis (1980), Smith (1986)). Mécaniquement, une augmentation du cours des actions

devrait conduire les firmes à s’ajuster en augmentant leur niveau d’endettement. Il se peut également que l’augmentation du cours fasse suite à une amélioration des options de croissance de la firme, auquel cas l’émission d’action peut coïncider avec un comportement d’ajustement optimal. Sous la POT, une performance boursière élevée peut également conduire les firmes à émettre des actions afin d’améliorer leur debt capacity. L’émission d’action suite à une hausse du cours est un phénomène bien documenté (Loughran et Ritter, 1995, Speiss et Affleck-Graves, 1995) dont les managers européens confirment l’importance (Bancel et Mittoo, 2002). Ikenberry et al. (1995) observent que les rachats d’actions coïncident avec de faibles valeurs. L’attribution de la paternité de ces phénomènes à l’une ou l’autre des hypothèses précédentes reste un sujet d’interrogation. Baker et Wurgler (2002) montrent que le « price run up » qui précède les émissions d’actions a un effet durable sur les niveaux d’endettements futurs. Ils suggèrent que l’impact négatif des ratios Market to Book (MTB) passés qui en résultent sur le niveau d’endettement n’est pas cohérent avec la POT canonique ou la TOT. La structure du capital est, selon eux, la résultante mécanique de volonté successive de « timer » le marché sans volonté d’effacer la déviation résultante.

Korajczyk et Levy (2003) montrent que les firmes non contraintes financièrement sont capables de dévier de leur niveau cible d’endettement afin de profiter d’une conjoncture favorable sur le marché. Néanmoins, en contrôlant la possibilité de « timer » le marché par l’étude du choix entre l’émission d’actions et l’émission de dettes et d’actions, Hovakimian, Hovakimian et Tehranian (2003) observent que le MTB conserve son impact négatif sur le niveau d’endettement ce qui les conduit à privilégier l’hypothèse TOT, même si la volonté de

« timer » le marché existe puisque le rendement boursier perd de sa significativité dans ces régressions.

Beaucoup d’importance a été donnée à l’impact empirique de la performance opérationnelle sur la structure du capital. Initialement on peut supposer que plus grande sera la rentabilité plus grandes pourront être les économies d’impôts sur les charges d’intérêts et plus faible sera la probabilité de faillite. La TOT suggère donc que les firmes qui sont très rentables ont des niveaux cibles d’endettement élevés. Toutefois, l’existence de coûts de transaction autorise les firmes à adopter un comportement de mise en réserve des résultats tant que la barrière basse d’endettement n’est pas franchie. Cette latitude permet d’intégrer dans le modèle la préférence pour l’autofinancement, au moins à court terme, une régularité empirique qui a inspiré la POT. Il n’est donc pas possible de discriminer entre la POT et la TOT sur la base que la rentabilité affecte négativement le niveau d’endettement observé. Cette régularité empirique pouvant, par exemple, être le fait de firmes dont le potentiel de croissance ne nécessite pas de

financement externe et pour qui le coût du sous endettement est relativement faible. En observant les déterminants du niveau d’endettement après une augmentation de capital en actions et en dettes, Hovakimian, Hovakimian et Tehranian (2003) limitent le problème des déviations. Ils estiment que c’est après ce type d’augmentation de capital que l’endettement observé est vraisemblablement le plus proche de son niveau optimal. Ils observent alors que la rentabilité n’a pas d’impact sur le niveau d’endettement. De la même manière, il est difficile de trancher sur la seule base que les études des choix de financement montrent que la probabilité d’émettre de la dette plutôt que des fonds propres est positivement affectée par la rentabilité (Hovakimian Opler et Titans, 2001). Ce résultat cohérent avec la TOT, et qui lui est généralement attribué, ne permet pas de rejeter la POT. En effet, la POT prédit que les firmes rentables qui ont des besoins de financement utiliseront la dette pour financer leurs options de croissance. Elle prédit aussi que des firmes non rentables peuvent profiter de conditions de marché favorable pour émettre des actions. Finalement, l’observation d’un effet spécifique de la rentabilité sur les émissions d’action lorsque du financement externe est recherché conduit Hovakimian, Hovakimian et Tehranian (2003) à conclure en faveur d’une hypothèse hybride. D’après celle ci, les firmes préfèrent l’autofinancement mais ont également des niveaux cibles d’endettement. Lorsque les firmes entreprennent de se financer en externe, elles émettent principalement des actions puisqu’elles sont alors sur endettées à cause de leur faible rentabilité. Par contre, les firmes rentables n’émettent pas de dettes puisqu’elles disposent d’autofinancement. Pourtant la source principale de financement externe c’est la dette.

Reconnaissant l’intérêt de l’étude des opérations de financement externes pour identifier les facteurs déterminants des politiques de financement, cet article s’attache à en confronter les résultats au marché européen. Un intérêt particulier est porté à l’étude des phénomènes d’ajustement et à l’analyse du rôle joué par la performance boursière et opérationnelle sur les politiques de financement. Une analyse simple du choix entre la dette et les fonds propres est insuffisante pour plusieurs raisons. Tout d’abord, elle n’offre pas la possibilité de discriminer clairement entre la TOT, la POT ou d’autres hypothèses quant au rôle de la performance boursière et opérationnelle. Ensuite, elle ne permet pas de montrer si la volonté d’ajustement au niveau cible prime sur toutes autres considérations et si elle est commune à tous les types d’opérations externes.

Afin de juger de l’importance relative des phénomènes d’ajustement sur le marché européen, nous utilisons les études d’évènement et l’analyse en coupe transversale à la manière de Lie (2002) et Hovakimian (2002). Cette approche permet une analyse spécifique

de chaque opération en capital. Du point de vue de la TOT, deux raisons peuvent conduire une firme à opérer en capital. La première est qu’elle a franchi une limite haute (basse) au- delà de laquelle les coûts liés à un déséquilibre dépassent ceux de l’ajustement. La seconde est que le niveau optimal d’endettement a changé. La première hypothèse se traduit empiriquement par une déviation maximale de l’endettement observé par rapport à l’endettement cible avant l’opération. Si le niveau cible est constant, cela se traduit également par un niveau d’endettement observé avant l’opération maximum (minimum) pour les opérations de désendettement (endettement). Il se peut également que le niveau cible d’endettement se soit modifié et que la modification ait conduit les firmes à opérer car leur endettement observé est alors en dehors des nouvelles frontières. Dans ce cas de figure, les niveaux d’endettement après l’opération devraient être supérieurs (inférieurs) à ceux observés avant l’opération pour les opérations d’endettement (désendettement).

Un certain nombre de comportements dynamiques induits par la TOT se retrouvent dans la POT. Par exemple, les firmes qui se désendettent devraient le faire de manière à préserver leur debt capacity. Par conséquent, le niveau d’endettement devrait franchir une barrière haute avant le rachat s’il s’agit d’une diminution de dettes. Alors que ce type d’opération doit être accompagné d’autofinancement suffisant, les firmes peuvent diminuer leur endettement en profitant d’une situation favorable sur le marché. L’émission d’action n’impose pas le franchissement d’une limite sous la POT. Il en va de même pour les émissions de dettes qui répondent à un besoin de financement.

L’étude de la dynamique autour des opérations de financement externe permet également de montrer si celles ci ont des effets durables sur le niveau d’endettement. Nous présentons également l’évolution de la performance boursière et comptable en valeur absolue et relative (comparaison aux niveaux observés sur le secteur). L’objectif ici est de mettre en évidence d’éventuelles interactions sur le long terme. Baker et Wrugler (2002) proposent que la structure du capital des firmes n’est que le résultat de volonté successive de « timer » le marché. Si tel est le cas, nous devrions alors observer un effet durable des rendements boursiers autour des opérations en fonds propres sur le MTB et le niveau d’endettement. Nous étudions également le comportement dynamique des entreprises qui n’opèrent pas en capital.

Nous introduisons cette analyse car ces firmes sont également soumises à des pressions (ie.

effet mécanique de la rentabilité, volatilité des cours) qui peuvent les amener à dévier de leur niveau cible d’endettement. Nous observons également les comportements autour des opérations d’émissions et diminutions duales de dettes et de fonds propres. Hovakimian, Hovakimian et Tehranian (2003) considèrent que les firmes se retrouvent vraisemblablement

à leur niveau optimal d’endettement à la suite des émissions duales. Si les niveaux cibles sont correctement estimés, alors les niveaux d’endettement qui succèdent aux opérations duales ne devraient pas différer des cibles. Afin de tester l’importance du choix d’un proxy pour les cibles, nous distinguons à la manière de Hovakimian, Opler et Titman (2001) l’effet sectoriel de l’effet spécifique dans les régressions.

Les tests traditionnels sur les choix de financement ne permettent pas d’identifier si l’effet de la performance boursière trouve sa source dans la situation sur le marché des fonds propres ou dans une modification des options de croissance. Pour discriminer ces deux hypothèses, Hovakimian, Hovakimian et Tehranian (2003) portent une attention particulière au choix entre les émissions duales de dettes et de fonds propres et les émissions d’actions. Puisque dans les deux cas les firmes émettent des actions, seul l’hypothèse de la TOT prévoit alors que la performance boursière devrait avoir un impact positif sur la probabilité d’émettre des actions plutôt que des actions et des dettes. En effet, les firmes avec le plus d’opportunités de croissance retiennent alors le type de financement qui minimise l’endettement. Nous complétons ce test par l’étude des diminutions duales de capital. De la même manière, seule l’hypothèse TOT prévoit que la performance boursière aura un impact négatif sur la probabilité de diminuer les fonds propres plutôt que diminuer les fonds propres et la dette.

Comme nous l’avons vu, des progrès ont été réalisés sur la compréhension des conséquences de la performance opérationnelle. Néanmoins, les résultats restent mitigés. Une des explications est que jusqu’ici les tests n’ont pas permis une distinction claire entre les différents effets de la performance opérationnelle. Nous dépassons ce problème en incluant deux variables de performance opérationnelle, l’une mesurant la rentabilité et l’autre le surplus ou le besoin de financement au moment de l’émission. Cette dernière nous permet d’analyser les phénomènes de déviations mécaniques du niveau cible dans une perspective de TOT dynamique et le besoin de financement pour la POT. Sous la POT, la rentabilité ne devrait alors pas être significative. La TOT suggère un résultat différent, les problèmes de

« tax shield » n’étant pas contrôlés par notre variable d’autofinancement. Sous l’hypothèse TOT, la rentabilité continuera donc à affecter positivement la probabilité d’émettre des dettes plutôt que des fonds propres. De plus, cet effet devrait être spécifique au volume d’endettement qui a un impact direct sur le niveau des charges d’intérêt. Par ailleurs, bien que concordantes en ce qui concerne le surendettement, les prédictions de la TOT et de la POT ne sont pas toujours identiques. Par exemple, sous la POT, les firmes qui disposent de surplus de financement et qui ont décidé de diminuer leur surface financière devraient le faire en vue de préserver leur debt capacity. Elle prévoit donc que les surplus de financement affecteront

positivement la probabilité diminuer les dettes plutôt que les fonds propres. Par contre, un surplus d’autofinancement devrait mécaniquement conduire les firmes à être sous endettées.

Sous la TOT, les firmes devraient donc être amenées à choisir la forme de financement qui augmente le niveau d’endettement.

Nos résultats renvoient l’image d’un comportement dynamique de financement des firmes européennes fortement influencé par la performance opérationnelle et boursière mais qui s’inscrit dans une logique d’ajustement au niveau cible d’endettement. Les niveaux d’endettement et de performance très différents selon les types d’opération en capital imposent une analyse spécifique de chacune de ces opérations. La disponibilité d’autofinancement freine fortement les décisions d’ajustement et la performance boursière introduit un bruit qui a des conséquences durables sur les structures du capital. Le besoin de financement prime sur les considérations d’ajustements lorsque les firmes décident de se financer en externe. Si elles n’ont pas de besoins de financement, elles n’augmentent pas leur surface financière en utilisant les marchés financiers comme en témoigne les surplus de financement élevés et les sous endettements durables de la catégorie des firmes qui n’opèrent pas. A l’opposé, lorsqu’elles disposent de surplus de financement importants et qu’elles sont sur endettées, elles diminuent leur endettement de manière conforme à la TAH. Les firmes cherchent également à profiter de situations favorables sur le marché et cela peut avoir des conséquences durables sur leur niveau d’endettement. Par exemple, les firmes qui émettent des actions sont sous endettées avant l’opération et elles mettent trois ans pour retrouver ce niveau après l’opération.

Ces distorsions dans les phénomènes d’ajustement sont à l’origine de la faiblesse des résultats en faveur de la supériorité d’un niveau d’endettement cible estimé spécifiquement par rapport à un niveau cible sectoriel. Malgré cela, nos résultats concluent en faveur d’une politique dynamique de financement cohérente avec une version faible de la TOT (DECH) plutôt qu’en faveur de la POT. Tout d’abord, lorsque la décision d’opérer en externe est prise, le choix de financement est réalisé de manière à limiter la déviation ex post. Bien que les résultats soulignent l’importance durable des rendements sur la décision d’opérer en fonds propres de manière conforme avec l’hypothèse de market timing, nous observons un effet spécifique et négatif du MTB sur le niveau des dettes lors des augmentations et des diminutions de capital. La rentabilité opérationnelle continue à affecter la probabilité des choix de financement de manière cohérente avec une recherche d’optimisation du résultat fiscal lorsque l’on contrôle les niveaux d’autofinancement. Ensuite, certains résultats s’opposent directement à la POT. Les firmes qui peuvent bénéficier de situations favorables

sur le marché ne minimisent pas systématiquement le niveau d’endettement. Les surplus (besoins) de financement affectent le choix d’un type de financement, et plus spécifiquement les fonds propres, de telle manière qu’il résulte en la structure de capital la plus (moins) endettée.

La section suivante présente l’échantillon et les variables explicatives du choix d’une forme de financement. La section III présente les résultats de l’étude d’évènement. La section IV présente les résultats de l'étude multivariée en coupe transversale et la section V conclut ce travail.

2 Echantillon et analyse descriptive

L’échantillon a été obtenu à partir de la base de données Thomson Financial©. Il regroupe des entreprises cotées au sein des pays membres de l’Union Européenne ou de l’Association Européenne de Libre Echange² sur la période 1989-2000. Les données ont été corrigées de l’inflation et converties en retenant 2000 comme base et l’Euro comme monnaie³. Les entreprises financières et les observations dont le total du bilan ne dépassaient pas 5 millions d’Euro ont été exclues de notre échantillon. Les définitions des opérations en capital⁴ sont similaires à celles retenues ailleurs à l’exception des dividendes qui sont traités comme une diminution de capital⁵. A ces opérations externes identifiées par d’autres, nous avons adjoint : les opérations duales de diminution du capital qui consistent en une diminution simultanée de dettes et de fonds propres et le sous échantillon des firmes qui n’opèrent pas en capital pendant une durée minimum de deux exercices. Afin de ne retenir que les opérations significatives, le critère traditionnel des 5% du total du bilan début de période a été appliqué.

De plus, les données de l’exercice et celles de l’exercice précédent sont exigées pour qu’une observation rentre dans l’échantillon. Cette approche par les comptes consolidés permet d’étudier le financement externe privé et public et semble particulièrement adaptée au marché

2 Au total, des entreprises issues de 17 pays différents sont représentées : Allemagne, Autriche, Belgique, Danemark, Espagne, Finlande, France, Grèce, Irlande, Italie, Luxembourg, Norvège Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni, Suède et Suisse. Les firmes financières ont été exclues.

3 Pour les firmes dont les comptes sont établis dans des monnaies n’appartenant pas à l’espace Euro, le cours au 01.01.2001 a été retenu.

4 Nous appelons une opération en capital une opération externe en fonds propres ou en fonds étrangers.

5 Une augmentation ou une diminution nette de fonds propres est définie, en items Thomson, à partir du Cash Flow Statement comme [tf.SaleOfComAndPfdStkCFStmt - tf.PurchOfComAndPfdStkCFStmt - tf.CashDividendsCFStmt] alors qu’une émission ou un rachat net de dettes est définie, à partir du Balance Sheet, comme la variation entre [tf.STDebtAndCurPortLTDebt + tf.TotalLTDebt]. Les dividendes extraordinaires et les rachats d’actions sont deux instruments différents au service de la politique de distribution de l’entreprise. Nos résultats sur les phénomènes de timing ne sont pas affectés par les dividendes. De plus, en raison de contraintes juridiques, les rachats d’actions ne sont devenus une pratique courante que récemment sur certains marchés européens.

européen où le financement bancaire et les placements privés jouent un rôle important. Une fois l’échantillon nettoyé de ses outliers⁶, il contient : (I) 621 opérations d’émissions d’action, (II) 402 émissions d’actions accompagnées de rachats de dettes, (III) 3349 rachats de dettes, (IV) 5471 émissions de dettes, (V) 425 émissions de dettes accompagnées d’une diminution de fonds propres, (VI) 1147 diminutions de fonds propres, (VII) 718 émissions duales de dettes et de fonds propres, (VIII) 165 diminutions duales de dettes et de fonds propres et finalement (IX) 9317 observations sans opération externe.

Afin de tester l’hypothèse d’ajustement, il est nécessaire de déterminer un niveau cible annuel d’endettement pour chaque firme. Estimer ce ratio de manière traditionnelle (Rajan et Zingales (1995)) pose la question de savoir si les déterminants de la structure du capital affectent le niveau cible ou ses déviations. Comme décrit précédemment, il existe un effet mécanique de la rentabilité sur le niveau d’endettement mais il se peut également qu’une forte rentabilité augmente le niveau cible. De la même manière, des rendements boursiers élevés diminuent mécaniquement l’endettement lorsque le niveau d’endettement est mesuré en valeur de marché et peuvent conduire les managers à la conclusion qu’il faut émettre des actions car l’entreprise est sous évaluée. Ils peuvent également être le reflet d’une amélioration des options de croissance. Hovakimian, Opler et Titman (2001) optent pour une approche parcimonieuse et excluent du premier stade de leur estimation les variables litigieuses. Hovakimian (2002) utilise le niveau sectoriel d’endettement comme cible mais confirme que ses résultats sont robustes à des cibles calculées à partir des coefficients estimés par régressions sur un vecteur de variables explicatives plus ou moins exhaustif. La solution retenue ici consiste à utiliser dans les régressions en panel uniquement les variables explicatives qui jouent spécifiquement sur le niveau d’endettement optimal et d’inclure pour les autres leur niveau sectoriel.⁷

La distribution annuelle et par classe légale de l’échantillon (Tableau I) révèle que l’endettement constitue la source privilégiée de financement externe. Les opérations qui

6 En suivant la méthodologie de Kremp (1999), nous avons supprimé les observations qui ne se situaient pas dans l’intervalle défini par le troisième quartile plus 5 sois l’écart interquartile et le premier quartile moins 5 fois l’écart interquartile pour nos mesures de rentabilités opérationnelles et boursières, pour le ratio de couverture des intérêts, pour la marge nette et pour la mesure d’autofinancement. Le ratio amortissements sur total actif a fait a fait l’objet d’un nettoyage vers le haut uniquement.

7

it t i it

yit =βΧ +γ +λ +ε

Avec Χ =niveau d’endettement moyen du secteur défini comme les firmes ayant le même code SIC à 3 chiffres, dotation aux amortissements sur actif comptable ; logarithme du chiffre d’affaires ; rendement annuel moyen du secteur ; actifs corporels immobilisés sur total actifs, MTB moyen du secteur ; EBITDA sur actif comptable moyen du secteur ; FCF sur actif comptable moyen du secteur. Les estimations sont bornées à 0 vers le bas.

it

modifient les fonds étrangers sont chaque année les plus nombreuses. Le nombre d’opérations externes annuelles varie de manière importante sans pour autant que puisse être distinguée une nette tendance temporelle à l’exception des diminutions de fonds propres dont le nombre progresse chaque année à l’exception de la période 1998-2000. Cette importante variabilité confirme que la fenêtre d’étude retenue est suffisante. Les firmes originaires des pays scandinaves et anglo-saxons se financent plus fréquemment en externe, avec une proportion plus importante de financement par fonds propres pour les firmes anglo-saxonnes.

Le tableau II montre que les firmes qui modifient leur structure du capital en externe sont le plus souvent de taille (exprimée en millions d’Euro 2000) plus modeste que celles qui n’opèrent pas. Les firmes qui émettent des fonds propres sont quant à elles plus petites que celles qui émettent de la dette. Les opérations mixtes d’augmentation et de diminution de capital sont réalisées par des entreprises qui ont des tailles très différentes de celles qui réalisent des opérations pures. En particulier, les émissions de dettes accompagnées de diminutions de fonds propres sont menées par des firmes dont la taille est, en moyenne, la plus importante de l’échantillon alors que les émissions de fonds propres accompagnées d’une diminution de dettes sont réalisées par le groupe de firmes dont la taille moyenne est la plus faible.

En ce qui concerne le volume net des opérations externes, défini par le ratio du montant net de l’opération sur le total de l’actif comptable la précédent, les émissions d’actions pures sont nettement plus importantes que les autres opérations de financement non duales. Ces autres opérations se situent dans un ordre de grandeur comparable à l’exception des diminutions de fonds propres dont le volume est le plus faible. De manière prévisible, les opérations duales sont d’un volume très important.

En ce qui concerne les niveaux d’endettement précédent l’opération, mesurés par le ratio des dettes financières sur le total de la quasi-valeur de marché de l’actif⁸, ils diffèrent fortement suivant les types d’opérations. Les firmes qui diminuent leur endettement en utilisant le rachat de dettes ont des niveaux d’endettement particulièrement élevés avant l’émission. Il est par exemple de 25.2% pour les émissions d’actions accompagnées d’une diminution de dettes et de 27.6% pour les diminutions de dettes. Ces niveaux sont importants qu’on les compare aux niveaux des firmes qui ne font pas de transaction (14.2%) ou à leur niveau cible (respectivement 16.5% et 17.8%). Les firmes qui augmentent leur endettement en utilisant les diminutions de fonds propres sont quant à elles peu endettées avant l’opération

8 lm= (tf.STDebtAndCurPortLTDebt + tf.TotalLTDebt) / (tf.TotalLiabilities + tf.YrEndMarketCap)

(8.6% pour les émissions de dettes accompagnées de diminutions de fonds propres et 4.8%

pour les diminutions de fonds propres). En terme relatif ces niveaux restent faibles qu’on les compare aux firmes qui n’opèrent pas en externe ou à leur cible (respectivement 17.7% et 14.1%). Si les opérations avec une diminution de capital sont précédées d’importantes déviations cela n’est pas le cas des augmentations pures qui sont réalisées par des firmes plus proches de leur cible (14.9% vs. 16.1% pour les augmentations de fonds propres et 17.4% vs.

18.7% pour les augmentations de dettes) et des firmes qui n’opèrent pas. Les firmes qui émettent uniquement des actions ont toutefois un niveau d’endettement avant l’opération supérieur à leur cible. De plus, la taille de ces opérations est importante (25.2% pour les augmentations de fonds propres et 15.4% pour les augmentations de dettes). Les montants émis lors d’opérations comprenant une diminution de capital sont également moins éloignés de la déviation du niveau cible. Les firmes qui n’opèrent pas en capital sont sous endettées par rapport à leur cible (14.2% vs 17.0%). Les opérations duales d’augmentation et de diminution de capital sont réalisées par des firmes sous endettées. Les volumes importants (respectivement 58.8% et 18.9%) sont sans mesure avec les déviations des cibles. L’utilisation conjointe de dettes et de fonds propres laisse néanmoins à ces firmes la possibilité d’opter pour une structure optimale. En conclusion, l’opération va dans le sens de la déviation et est d’un ordre de grandeur comparable lorsque les firmes utilisent la réduction de capital. Elle est par contre d’une taille démesurée avec la déviation lorsque l’on considère les augmentations pures de capital et les opérations duales.

Les émissions et diminutions de fonds propres semblent avoir deux profils distincts de performance boursière. Les émissions de fonds propres se caractérisent par des rendements (Return⁹) calculés sur les 2 années entourant l’opération très importants avant l’émission (98.1% pour les pures, 74.8% pour les mixtes et 117.1% pour les duales) et différents niveaux du ratio de la valeur de marché des actifs sur leur valeur comptable (MTB¹⁰) (2.102 pour les pures, 1.632 pour les mixtes et 2.030 pour les duales) mais qui restent supérieurs à la moyenne des firmes qui ne réalisent pas d’opération (1.405). Quant aux diminutions, le MTB est stable (2.485 pour les pures, 2.427 pour les mixtes et 2.477 pour les duales) et nettement plus important que pour les firmes qui n’opèrent pas alors que les rendements (24.0% pour les pures, 22.4% pour les émissions de dettes mixtes et 27.6% pour les duales) se situent à des niveaux proches de ceux des firmes qui n’opèrent pas (22.3%). Les firmes qui diminuent leurs dettes ont des MTB faibles (1.288). En conclusion, les firmes qui ont un MTB élevé et un

9 (tf.YrEndMarketCap– lagged tf.YrEndMarketCap) / lagged tf.YrEndMarketCap

10 (tf.YrEndMarketCap + tf.TotalLiabilities) / tf.TotalAssets

rendement élevé émettent des actions et celles qui ont un MTB élevé et un rendement faible diminuent leurs fonds propres.

Les firmes qui décident d’augmenter leur endettement sont les plus rentables et disposent d’autofinancement avant l’opération. La rentabilité opérationnelle (ROA¹¹), mesurée par le ratio EBITDA sur total actif, est plus élevée pour celles qui utilisent la diminution de fonds propres (14.7% pour les émissions de dettes contre 23.1% pour les émissions de dettes mixtes et 23.4% pour les diminutions de fonds propres). Les firmes qui diminuent leurs fonds propres sont également les moins endettées avant l’opération. Les firmes qui émettent des actions et des dettes sont des firmes plus rentables que celles qui n’opèrent pas en externe et que celles qui diminuent leur endettement. Les besoins de financement, mesurés par le ratio du cash- flows après investissement sur total actif (FCF¹²) sont importants pour les émissions d’actions (-2.2% pour les émissions pures, -3.4% pour les émissions mixtes et –0.09% pour les émissions duales). Ce n’est pas le cas des émissions de dettes réalisées par des firmes avec des FCF positifs (1.4% pour les émissions pures et 7.6% pour les émissions mixtes), tout comme les firmes qui diminuent leur capital (1.7% pour les dettes pures, 10.1% pour les fonds propres purs et 6.6% pour les duales). Les niveaux élevés de MTB (2.477), de ROA (21.5%) et de FCF (6.6%) des firmes qui réalisent des diminutions duales de capital montrent que ces firmes ne rencontrent pas en moyenne de difficultés financières et confirment l’intérêt de leur étude. En conclusion, les firmes qui s’endettent, surtout lorsqu’elles utilisent la diminution de fonds propres, sont les plus rentables et disposent de surplus de financement importants.

Les statistiques présentées à la suite sont celles de variables de contrôle. A la manière de Hovakimian, Opler et Titman (2001) et Hovakimian, Hovakimian et Tehranian (2003), nous introduisons dans nos analyses en coupes transversales des variables de contrôle pour les effets dilutifs. Il ressort de l’enquête de Bancel et Mittoo (2002) que les dirigeants européens considèrent le problème de dilution du bénéfice par action comme le frein le plus important à l’émission d’actions. Il se peut que les effets dilutifs aient un impact réel sur la richesse des dirigeants suivant leur mode de rémunération ou simplement qu’ils soient l’objet de myopie comptable (en particulier parce qu’ils participent au processus d’élaboration des comptes annuels). dEPdil est une variable muette égale à 1 si l’entreprise a un ratio du bénéfice net sur la valeur de marché des fonds propres supérieur au coût d’emprunt net. Elle permet de

11 tf.EarningsBeforeIntTaxesAndDepr / tf.TotalAssets

12 FCF=(tf.TotalFundsFrOperationsCFStmt - tf.NetCashFlowFinancingCFStmt + tf.ExchangeRateEffectCFStmt)

contrôler l’effet dilutif des émissions de fonds propres sur le bénéfice par action¹³. dMTB est une variable muette égale à 1 lorsque le MTB est supérieur à 1 qui contrôle l’effet (anti) dilutif d’une diminution (augmentation) de fonds propres sur la valeur comptable par action.

Les statistiques descriptives soulignent l’importance des effets dilutifs. En effet, plus de 57%

des émissions de dettes auraient eut un effet dilutif plus important sur le bénéfice par action si des actions avaient été émises alors cette la proportion tombe à un maximum de 32% lorsque les actions ont finalement été retenues. L’effet (anti)dilutif sur la valeur comptable des actifs par action semble moins marqué. La proportion de firmes qui émettent des fonds propres purs avec un MTB >1 est plus grande que celle des firmes qui émettent de la dettes, mais ce rapport n’est plus observé lorsque l’on considère les opérations mixtes.

3 Analyse en séries temporelles autour des opérations de financement externes

Le tableau III présente l’évolution des médianes des variables d'ajustements (LeverageTarget et SICLeverage), de performance boursière (Return et MTB) et de performance opérationnelle (ROA et FCF) autour des 8 types d’opérations externes ainsi que celle des firmes qui n’opèrent pas en externe. Le tableau présente en A les opérations d’endettement, en B les opérations de désendettement et en C les opérations duales et les firmes qui n’opèrent pas. Afin de souligner d'éventuelles spécificités durables des firmes qui opèrent en externe les niveaux médians des variables de performance sont reportés. Des tests de rangs sont également reportés. L’hypothèse forte d’ajustement est validée pour les firmes qui utilisent la dette sans diminuer leurs fonds propres pour modifier leur niveau d’endettement. Les firmes qui réduisent leur niveau d’endettement avec les dettes sont significativement plus endettées que leur cible avant l’opération. Leur endettement augmente sur la période qui précède la réduction (2.6% pour les réductions de dettes et 3.4% pour les émissions d’actions accompagnées d’une diminution de dettes). Il atteint son maximum avant l’opération. L’opération se traduit par une diminution durable du niveau d’endettement (-8%

13 Comme souligné par Hovakimian, Opler et Titman (2001), l’effet dilutif de l’augmentation de capital sur le ratio bénéfice net sur cours sera plus important que celui d’une émission de dettes dès lors que la dérivée première du bénéfice sur cours par la valeur de marché des fonds propres est plus négative que la dérivée première par rapport à la dette. Le ratio bénéfice sur cours (EP) est défini comme tf.NetIncome / tf.YrEndMarketCap. Le coût de la dette (rd) est estimé sur l’année de l’opération et l’année la précédent par tf.InterestExpenseonDebt / tf.TotalDebt. Le taux d’imposition (t) est estimé sur l’année de l’opération et l’année la précédent par tf.IncomeTaxes / (tf.NetIncome + tf.IncomeTaxes). La condition pour que dEPdil soit égale à 1 est donc EP > rd*(1-t).

et –7.7% sur –1, +3). Ces firmes sont alors sous endettées par rapport à leur cible. Les firmes qui émettent des dettes sont significativement sous endettées par rapport à leur niveau cible avant l’opération, mais le sous endettement ne s’aggrave pas avant l’émission. L’opération se traduit par une augmentation durable de l’endettement (6% après l’émission, 4.9% après 3 ans). Les firmes qui émettent des dettes sont durablement sur endettées par rapport à leur cible après l’opération. La dynamique du niveau d’endettement pour les firmes qui émettent des actions et des dettes est proche de celle des émissions de dettes pures. Ces firmes sont de plus en plus en plus sous endettées avant l’opération et la déviation de leur niveau cible est significative et importante. L’opération résulte en une augmentation durable de l’endettement (3.9% avant l’émission et 5.4% après 3 ans). Ces firmes sont à 1 niveau proche de leur cible les 3 années qui suivent l’opération.

Les firmes qui diminuent leurs fonds propres ont un niveau d’endettement qui diminue avant l’émission et elles ont un déficit d’endettement significatif et important par rapport à leur cible. Toutefois, les conséquences de ces opérations ne corroborent pas l’hypothèse forte.

Les émissions de dettes accompagnées d’une diminution de fonds propres augmentent durablement les niveaux d’endettement (5.9% lors de l’opération et 4.8% après 3 ans); mais ces firmes restent à des niveaux d’endettement significativement en deçà de leur cible. Les besoins de financement semblent ici primer sur la volonté d’ajustement. En ce qui concerne les diminutions de fonds propres pures, elles n’ont quasiment pas de conséquence sur le niveau d’endettement. Celui ci reste très faible sur toute la période. Il est significativement et nettement en deçà des niveaux cibles. L’hypothèse forte d’ajustement n’est également pas confirmée pour les firmes qui émettent des actions. Elles sont significativement sous endettées avant l’opération et celle ci augmente ce déséquilibre, bien que le niveau d’endettement retrouve le niveau précédent l’opération dans les trois années qui suivent. Pour les diminutions duales, alors que l’on observe une tendance à la réduction d’un sous endettement significatif avant l’opération, celle ci l’aggrave de manière durable pour les 3 années qui suivent (-3.1% sur –1, +3).

D’un autre coté, la grille d’analyse de la POT assimile nombre de ces comportements dynamiques. Les opérations qui utilisent la diminution de la dette peuvent s’expliquer par la POT. Les diminutions pures de dettes sont réalisées par des firmes qui ont des FCF positifs sur toute la période. Ils augmentent et sont substantiels au moment de l’opération (8%) et significativement supérieurs au niveau sectoriel par la suite. De plus, ces entreprises évoluent à des niveaux d’endettement importants avant l’opération, elles peuvent donc chercher à préserver leur debt capacity. Une conclusion similaire peut-être tirée de la dynamique des

entreprises qui émettent des actions et diminuent leur endettement. Ici, le vecteur utilisé n’est pas l’autofinancement (ces firmes ont des niveaux de FCF durablement et significativement inférieurs au niveau sectoriel), mais l’émission d’action qui fait suite à une situation favorable sur le marché (les rendements sont de 36.8% au moment de l’émission et significativement plus élevés que le niveau sectoriel).

La POT explique également les comportements d’émissions pures. Les émissions de dettes répondent à un besoin de financement (FCF significativement en deçà du niveau sectoriel et de –2.1% au moment de l’émission), il en va de même pour les émissions d’actions (-3.5%), mais celles ci sont également accompagnées d’un rendement boursier très important et significativement supérieur au secteur (20.3% en –1 et 36.7% au moment de l’émission).

Toutefois, certains comportements ne correspondent pas à un comportement de POT. Par exemple, les émissions de dettes accompagnées d’une diminution de fonds propres se traduisent par une augmentation durable de l’endettement. Cette augmentation n’est pas conciliable avec l’hypothèse. Il en va de même des opérations duales. Les émissions duales répondent bien à un important besoin de financement. Néanmoins, ces firmes peuvent profiter de conditions favorables sur le marché des actions comme le souligne les rendements significativement supérieurs au niveau sectoriel et de 39.0% lors de l’opération. Elles n’ont pas de raison d’augmenter durablement leur endettement comme elles le font. De la même manière, sous la POT les firmes qui diminuent de manière duale leur capital n’ont pas de raison de le faire tant que l’endettement est positif.

L’étude de l’évolution de l’endettement des firmes qui n’opèrent pas permet de souligner que ces firmes sont durablement sous endettées pendant 7 ans. Ce résultat est cohérent avec la POT puisque ces firmes disposent de FCF positifs et importants sur toute la période, en général supérieurs au niveau sectoriel. Ce manque d’empressement de certaines firmes à s’ajuster montre l’importance jouée par l’autofinancement comme frein à l’ajustement. Il implique pour que la TOT tiennent que les coûts de déséquilibre sont relativement faibles pour ces entreprises.

Le comportement des firmes qui opèrent en fonds propres confirme la volonté de « timer » le marché et les conséquences durables de ces actes pour les émissions et les diminutions de fonds propres. Les émissions d’actions accompagnées d’une diminution de dettes réduisent la déviation, mais ce n’est pas le cas des augmentations pures d’actions qui aggravent le sous endettement de ces firmes durablement. Sur notre échantillon, la firme médiane qui émet des actions profite de rendements favorables au moment de l’émission et elle met trois ans à retrouver le niveau d’endettement qui la précéde. Les firmes qui diminuent leurs fonds

propres sont des firmes avec des MTB élevés dont les rendements sont inférieurs à ceux de leurs homologues au moment de la diminution. Ces firmes sont durablement sous endettées.

L’analyse d’événement confirme la conclusion de Hovakimian (2002). L’hypothèse forte d’ajustement est confirmée pour les opérations de diminutions de dettes pures. Nous observons également que cette hypothèse tient pour d’autres types d’opérations externes comme les émissions d’actions accompagnées de diminutions de dettes, les émissions de dettes et les émissions duales. Toutefois ces opérations sont également marquées par des surplus (diminutions de dette) ou des besoins de financement (augmentations de capital) importants et des rendements élevés (augmentations de fonds propres). L’analyse multivariée est donc nécessaire pour confirmer ces résultats. L’hypothèse forte n’est pas validée pour les autres types d’opération. En particulier, les diminutions duales de capital augmentent le déficit d’endettement. Par ailleurs, une version de la POT qui intègre le souci de préserver la debt capacity et la possibilité d’émettre des actions lorsque la situation sur le marché le permet obtient également de bons résultats. A l’exception des opérations duales et des émissions de dettes mixtes, cette grille d’analyse est également conforme aux observations.

Ces résultats soulignent l’importance de réaliser des tests discriminants en analyse multivariée entre ces deux théories. Une importance particulière doit être portée au rôle joué par la performance opérationnelle. Nous observons également d’importantes différences dans l’évolution de la structure du capital suivant le type d’opération externe réalisée, ce qui confirme la nécessité de les distinguer précisément dans ce type d’étude.

4 Analyse multivariée des choix de financement

Le tableau IV présente les régressions Logit¹⁴ de l’étude du choix d’un mode de financement. Ces régressions ont toute la forme générale suivante :

( )

Xit β' Xit β'

it ε

e 1 1 e

y

P +

+

=

=

Ce modèle général décrit la probabilité de retenir une opération de financement externe contre son alternative comme étant fonction du vecteur de variables explicatives .

(

P _it = Χit

)

14 L’analyse Logit repose comme l’analyse Probit sur l’estimation par le maximum de vraisemblance. Elles reposent sur la nécessité de transformer la variable dépendante, qui est une probabilité, afin qu’elle ne soit plus bornée entre 0 et 1. La transformation sur laquelle repose l’analyse Logit est le logarithme de la probabilité d’occurrence de la fonction en question.

Plusieurs régressions sont présentées : les traditionnelles choix entre les émissions de dettes et de fonds propres (Marsh, 1982 ; Macki Mason, 1990), les diminutions de capital (Hovakimian, Opler et Titans, 2001), les augmentations et diminutions en ne considérant cette fois que les opérations pures (Hovakimian, 2000), le choix entre les émissions pures et les émissions duales (Hovakimian, Hovakimian et Tehranian, 2003), le choix entre les diminutions pures et les diminutions duales et finalement le choix entre opérer en externe et ne rien faire (Hovakimian, 2002). Les variables explicatives permettent de couvrir les quatre champs que sont l’ajustement au niveau d’endettement cible, la performance boursière, la performance opérationnelle et les freins identifiés par les managers (dEPdil et dMTB). Dans chaque régression nous introduisons des variables de contrôle temporelles et spatiales (pays).

Les coefficients estimés pour ces variables ne sont pas reportés. Dans la partie A. du tableau qui traite des choix des types de financement externe, une variable de contrôle de la taille de l’émission est également introduite (Issuesize). La partie B. traite de la décision d’aller opérer en externe contre celle de ne rien faire. En plus des estimations des coefficients et statistique de student, une mesure d’élasticité est reportée. dx/dy mesure le changement dans la probabilité, par exemple, d’émettre des actions plutôt que de ne rien faire lorsque la variable explicative varie de moins 1 écart type à plus 1 écart type autour de sa moyenne (ou de 0 à 1 pour les variables indicatrices) et que les autres variables sont maintenues constantes.

Les R² se situent à des niveaux importants pour les choix du type de financement externe et à des niveaux non négligeables lorsque l’alternative consiste à ne rien faire. Ils se situent globalement entre 61.82% pour les diminutions de dettes vs. les diminutions de fonds propres et 9.01% pour les émissions de dettes vs. absence d’opération externe. Sans surprise, le modèle est plus pertinent une fois que la décision de ce financer en externe est prise. Comme noté dans les précédentes études sur le marché américain (Hovakimian, Opler et Titans, 2001;

Hovakimian, 2002), le modèle semble également mieux spécifié pour expliquer les diminutions de capital, Par exemple, dans la partie A., le R² est au minimum de 40.26% pour les diminutions (diminutions de dettes vs. diminutions duales) contre 20.93% pour les augmentations (émissions de dettes vs. émissions d’actions).

Lorsque l’alternative est contenue au choix entre les dettes ou les fonds propres, les firmes choisissent le type d’opération de manière cohérente à l’hypothèse de déviation de leur niveau cible d’endettement. Le niveau d’endettement passé affecte significativement et négativement (positivement) la probabilité d’augmenter (diminuer) la dette plutôt que des fonds propres. Le niveau cible affecte significativement et positivement (négativement) la probabilité d’augmenter (diminuer) la dette plutôt que les fonds propres. Ces résultats sont observés que

l’on distingue ou non les opérations pures des opérations mixtes, il n’est donc pas imputable au sous échantillon des opérations qui conjugue les augmentation de dettes (fonds propres) et les diminutions de fonds propres (dettes) contrairement à ce qu’observe Hovakimian (2002).

Des doutes subsistent quant au choix de cibles spécifiques. Les résultats ne sont pas affectés lorsque les régressions sont menées uniquement avec les niveaux d’endettement sectoriel (résultats non reportés) et les différences entre les cibles et les niveaux sectoriels ne sont pas significatives dans un nombre important de régressions. Finalement, l’hypothèse d’ajustement lors du choix entre les opérations émissions duales et les fonds propres n’est pas validée. En conclusion, le choix entre opérer en dette ou en fonds propres est cohérent avec la TOT.

L’analyse d’évènement a montré que les rendements jouent un rôle important lors des émissions d’actions. Ces résultats ce confirment. Plus précisément, Return et MTB affectent positivement et significativement la probabilité d’émettre des actions plutôt que des dettes et seul le Return affecte significativement et négativement la probabilité de diminuer les fonds propres plutôt que les dettes. Ces résultats sont identiques que l’on considère seulement les émissions pures ou non. Les résultats montrent des signes en faveur du market timing. En effet, les rendements perdent leur significativité lorsque l’on observe le choix entre des opérations en capital qui permettent toutes deux de « timer » le marché (augmentations duales vs augmentations de fonds propres et diminutions duales vs. diminutions de fonds propres).

Néanmoins, il existe également des résultats en faveur de la TOT. Le MTB conserve son impact négatif sur l’émission de dettes lors des choix émissions duales vs. émissions d’actions et devient significativement positif dans diminutions duales vs. diminutions de fonds propres.

Il y a donc un effet spécifique du MTB sur le financement par dette cohérent avec la TOT¹⁵. Les signes observés pour la performance opérationnelle ne confirment pas l’hypothèse POT.

Lorsque l’on contrôle la taille de l’opération et la performance boursière, les résultats montrent que les FCF affectent positivement et significativement le choix du type de financement qui conduit à la structure du capital la plus endettée pour les opérations d’augmentation et de diminution du capital à l’exception du choix entre les opérations duales et les opérations en fonds propres. Les FCF ont donc un effet spécifique sur les fonds propres.

Ces résultats ne sont pas attendus sous la POT où le niveau d’autofinancement à un rôle important sur la dette qui permet de financer les besoins de financement. Dans une perspective dynamique, la dette doit être réduite lorsqu’il existe des surplus de financement afin de préserver la capacité future d’endettement. Ils sont par contre en ligne avec un effet

15 Notons toutefois que le MTB n’a pas d’impact sur la probabilité d’augmenter ou de diminuer la dette plutôt que la dette et des fonds propres.

mécanique que les firmes cherchent à effacer comme le prédit la TOT. Bien qu’il n’y ait plus de place dans la POT pour la rentabilité opérationnelle une fois que l’on contrôle les besoins de financement, elle continue à influencer les choix de financement sur notre échantillon. De plus, la rentabilité rentre avec un signe cohérent avec la TOT. Par exemple, la rentabilité affecte positivement et significativement la probabilité d’émettre des dettes plutôt que des fonds propres. Cet effet est spécifique aux émissions de dettes puisque la rentabilité n’est plus significative dans le choix entre une émission de dettes et une émission duale. Si les firmes cherchent à minimiser leur impôt au travers de la déductibilité des charges d’intérêts elles ne pourront le faire qu’au travers de l’émission de dettes. En ce qui concerne les diminutions de capital, l’effet spécifique concerne les diminutions de fonds propres. Là encore ce résultat est cohérent avec la TOT puisque ces firmes rentables chercheront à ne pas diminuer leur charges d’intérêts et agiront donc sur les fonds propres.

Les variables de dilutions ont les signes attendus et confirment que ces considérations sont importantes aux yeux des agents qui interviennent lors des opérations de financement externe.

Lors des émissions, l’effet dilutif de l’émission d’actions sur le bénéfice par action freine les dirigeants, l’effet inverse est observé pour les diminutions de capital¹⁶. L’effet antidilutif de l’émission d’actions sur le ratio MTB favorise le choix de la structure de capital la moins endettée lors des émissions et celui de la structure la plus endettée lors des diminutions.

En conclusion, ces résultats confirment l’hypothèse faible d’ajustement sur notre échantillon. Si les firmes ne choisissent pas toujours le moment et le montant de l’opération en fonction des déviations de leur niveau d’endettement, elles choisissent toutefois le type d’opération qui minimise la déviation après l’opération. Lors des opérations en fonds propres les firmes ont la volonté de « timer » le marché en profitant de rendements élevés (bas) lors des augmentations (diminutions). Toutefois, il subsiste un effet spécifique négatif du MTB sur le financement par dette qui va dans le sens d’une debt capacity négative de la dette (Barclay, Morellec et Smith, 2001). Finalement nous observons que les surplus de financement affectent positivement la probabilité de choisir la structure de financement la plus endettée, ce résultat contraire à la POT conforte une approche TOT, soit parce que les firmes cherchent à effacer une déviation mécanique, soit parce qu’augmenter l’endettement permet de discipliner les managers.

16 L’effet positif significatif d’dEPdil sur le choix entre une diminution duale et une diminution de fonds propres est lié au volume moyen et médian de la diminution de fonds propres qui est plus important dans la première situation.

Les résultats de l’analyse multivarié du choix entre opérer en externe et ne pas le faire, présentés en B. confirment dans l’ensemble les conclusions précédentes. L’hypothèse forte d’ajustement n’est pas confirmée à l’exception des opérations avec une diminution de l’endettement. On notera en particulier que l’hypothèse forte n’est pas confirmée en analyse multivariée pour les émissions de dettes pures et duales, puisque le niveau d’endettement précédant l’opération augmente la probabilité d’émettre des dettes. Comme le montre l’analyse d’évènement, les firmes qui n’opèrent pas en capital sont durablement sous endettées. Cette situation explique le signe observé, mais elle suggère également que les firmes peuvent se passer d’ajustement pendant de longues périodes. Il semble donc que si des coûts importants existent lorsque les firmes se rapprochent d’une limite haute d’endettement, ou de la debt capacity, l’inverse n’est pas exact. Dans ces deux situations, c’est bien le besoin de financement qui est déterminant pour se financer en externe. Les signes observés pour les opérations d’émissions de dettes et de diminutions de fonds propres sont conformes à l’hypothèse d’ajustement. Toutefois, l’analyse d’événement a montré que le montant de l’émission n’était pas conforme à l’hypothèse forte. A nouveau, les résultats en faveur d’un niveau cible d’endettement spécifique à chaque firme sont très faibles.

La performance boursière, qu’elle soit mesurée par les rendements ou par l’actif¹⁷, a un impact positif et significatif sur la propension des firmes à rechercher du financement externe soit par fonds propres, soit par endettement. Elle pousse également les firmes à réduire leur endettement. Au contraire les rendements ont un impact négatif significatif sur les diminutions de fonds propres alors que des MTB élevés augmentent leur probabilité. Alors que le MTB a un impact positif significatif sur les diminutions de fonds propres, le rendement boursiers diminue de manière significative la probabilité de diminuer les fonds propres.

La rentabilité opérationnelle n’affecte pas la décision de diminuer l’endettement en externe.

Par contre, elle affecte positivement et significativement la décision de l’augmenter, y compris pour les opérations duales. Le FCF diminue significativement la probabilité de diminuer l’endettement. En ce qui concerne les opérations d’endettement, les besoins de financement augmentent la probabilité d’émettre de la dette plutôt que de ne pas opérer en externe. Les surplus de financement augmentent la probabilité de diminuer les fonds propres.

Ces résultats confirment que les besoins de financement sont un facteur déterminant de la

17 Le niveau moyen plus faible des MTB des firmes qui diminuent leur endettement par rapport à celles qui ne le font pas semble lié à un impact temporel : les diminutions d’endettement seraient entreprises à des périodes où les marchés actions sont quelques peu déprimés.