S
OCIETE IMMOBILIERET
UNISOS
EOUDIENNE- SITS
APERÇU
La Société Immobilière Tuniso-Séoudienne « SITS » était constituée en 1985 dans le cadre d’une coopération Tuniso-séoudienne dans le secteur de la promotion immobilière.
La société dispose d’un fort positionnement dans les principales villes de la Tunisie à savoir le Grand Tunis, Nabeul, Bizerte et Sfax.
La SITS est en cours de réaliser d’importants projets à savoir ERRIHAB4 à l’Ariana et Cléopâtre Center au centre urbain nord à Tunis
La SITS se trouve à la tête d’un groupe de quatre sociétés dont principalement International City Center qui est détenue à hauteur de 70% par la société SITS.
Le résultat net attendu de la société en 2007 est de l’ordre de 1,3MDT contre 0,9MDT une année auparavant.
En tenant compte des facteurs de risques auxquels la société SITS est exposée et l’analyse des forces, faiblesses, opportunités et menaces, l’évaluation moyenne du titre basée sur la méthode DCF et le modèle de Bates, aboutit à une valorisation moyenne de 2,74 DT ce qui représente une plus-value de 35% par rapport au cours en date du 15 Février 2008.
INDICATEURS D’INVESTISSEMENT
Secteur Immobilier Cours actuel (15 février 2008) 2,03 DTN Code REUTER SITS .TN Nombre de titres 13 000 000 Valeur comptable 17.6 MDTN Capitalisation 29 MDTN Capital social 13 MDTN Valeur Nominale 1 DTN
Recommandation
« ACHETER »
Mourad Ben CHaabane Directeur Général mourad@macsa.com.tn
Salma Zammit Analyste Financier salm@macsa.com.tn
Ibrahim Cherif Analyste Financier Ibrahim@macsa.com.tn
Objectif de cours 2.74 TND
En MDTN 2005 2006 2007E 2008P 2009P 2010P
Résultat Net 1,2 1,9 2,5 1,8 4,2 3,9
Bénéfice par action en DTN 0,2 0,1 0,2 0,1 0,3 0,3
Résultat d'exploitation 2,5 3,3 4,5 3,1 6,6 6,7
P/E - 21,7 10,5 14,3 6,2 6,7
Valeur Comptable par action 2,0 1,5 1,5 1,6 1,8 2,0
P/BV 0,0 2,1 1,3 1,3 1,1 1,0
Dividende en DTN 0,100 0,110 0,110 0,110 0,110 0,110
Rendement dividende - 3,6% 3,6% 5,4% 5,4% 5,4%
ROE 8,6% 10,9% 14,3% 9,8% 22,1% 18,1%
SITS
Le P/E et P/BV historique proviennent des cous à la fin de l'année respective alors que ceux des années futures sont basés sur le cours boursier en date du 15 février 2008
Source: MACsa
Tableau 1 : Indicateurs d'investissement
SOCIETE IMMOBILIERE TUNISO-SEOUDIENNE-SITS
Présentation de la société
C’est dans le cadre de la politique de coopération inter-arabe visant à encourager les investissements dans le monde arabe que la Société Immobilière Tuniso-Séoudienne « SITS » créée en 1985. L’objectif de sa création était le développement de l’immobilier et la participation dans les réalisations des programmes urbanistiques prévus dans le plan de développement économique et social de l’Etat Tunisien. A sa création, le capital de la SITS était de 5MDT réparti entre des Hommes d’affaires saoudiens et la Société Tuniso-Séoudienne d’Investissement et de Développement (STUSID).
Aujourd’hui, la SITS occupe une place de choix dans le marché de l’immobilier en Tunisie de part la qualité de ses services, l’importance de ses réalisations et l’échange d’expérience et du savoir faire qu’elle développe dans le domaine de la promotion et de la gestion immobilière. La société a pu réaliser, dans un laps de temps réduit de grands projets immobiliers.
En 2005, la SITS a obtenu la certification ISO 9001 version 2000. D’après cette certification, la société dispose de l’organisation et des procédures adéquates pour être en mesure de maîtriser ses rapports avec ses fournisseurs de manière à obtenir une bonne qualité de service lui permettant à son tour d’assurer un bon niveau de satisfaction de sa clientèle.
En 2006, la société SITS a été introduite à la Bourse de Tunis à travers une offre publique de vente et d’une augmentation de capital par voie de souscription publique. En 2007, le capital de la société a été augmentée de 4MDT dont 3MDT en numéraire et 1MDT par incorporation de réserves. Cette levée des fonds a été opérée dans le but de financer l’acquisition de nouveaux terrains et garantir par conséquent la continuité de l’activité sur le long terme. En effet, la société SITS ambitionne de faire passer la moyenne annuelle de construction de 6 700 m2 actuellement à 17 000 m2 dans un horizon de 5 ans.
Comportement boursier
Le cours du titre SITS a presque devancé l’indice de marché Tunindex sur toute la période allant de Février 2006 (date de l’introduction de la valeur en Bourse) jusqu’ à janvier 2007.
Graphique 1 : Evolution du cours SITS
2 2,3 2,6 2,9 3,2 3,5
févr.-06 mars-06avr.-06
juin-06 juil.-06
août -06
sept.-06nov.-06déc .-06
janv.-07 mars-07avr.-07
mai-07juil.-07 août
-07 sept.-07nov.-07
déc.-07 janv
.-08 1600 2000 2400 2800 SITS Tunindex
Prix d'introduction=2,2DT par action
Par la suite, la situation s’est inversée au profit de l’indice de marché qui a signé un rythme d’évolution plus important que celui du titre SITS. La représentation graphique ci-dessus montre que cet écart au niveau du rythme d’évolution s’est creusé considérablement à partir de Mars 2007 où on observe deux orientations inverses.
Tableau 2 : Liquidité du titre SITS
Le cours SITS a atteint son plus haut niveau, soit 3,57DT, en novembre 2006. Ensuite, le cours est entré dans une phase descendante pour toucher en Février 2008 le plancher de 2,04DT, soit un niveau plus bas que son prix d’introduction (2,2DT).
De même, les échanges du titre se sont rétractés considérablement en 2007 par rapport à 2006 en passant de 6 830 856 titres à 2 305 303 titres. L’affaiblissement du volume d’échange moyen a altéré aussi le taux de liquidité qui est passé de 0,9% en 2006 à 0,2% en 2007. Cette tendance s’est poursuivie en 2008 avec un taux de liquidité de 0,1%.
Côté rendement du titre, le titre SITS a signé en 2006 une légère progression de 0,9% contre 43,5% pour l’indice Tunindex. En 2007, le cours a été en 2007 malmené en terminant dans le rouge avec une baisse de 20,6% contre une hausse de 11,9% pour le Tunindex.
Taux de la participation étrangère
Le capital social de la Société Immobilière Tuniso-Séoudienne est détenu en majeure partie par des investisseurs étrangers. La participation étrangère en date du 08 Février 2008 a été de l’ordre 55,63%.
Tableau 3 : Structure de l’actionnariat
Il importe de signaler que le comité supérieur d’investissement a autorisé suite à une décision exceptionnelle d’atteindre un taux de participation étrangère de 67% dans le capital de la SITS.
2006 2007 2008*
Cours plus haut 3,57 2,93 2,17
Cours plus bas 2,11 2,08 2,04
Quantité échangée 6 830 856 2 305 303 815 466
Quantité moyenne échangée par jour 33 650 9 333 3 301
Taux de liquidité 0,9% 0,2% 0,1%
Rendement 0,9% -20,6% -3,2%
Rendement Tunindex 43,5% 11,9% 1,3%
* Jusqu'au 05 février 2008
En date du 08 Février 2008 Nombre de titres % du capital
Stusid Bank 2 943 990 23%
Alsaydenne Real Estate 775 950 6%
Hamad Ben Saydane 643 407 5%
Autres investisseurs étrangers 5 812 543 45%
Public 2 824 110 22%
Total 13 000 000 100,00%
Source: BVMT
UN FORT POSITIONNEMENT SUR LES GRANDES VILLES TUNISIENNES
Depuis sa création, la SITS a réalisé plusieurs projets immobiliers dans les principales villes de la Tunisie avec une surface construite de 120 826 m² de plancher. Les projets de la société sont ventilés comme suit : « Nabeul Center
», « Gabès Center », « Les galeries » en trois tranches à Sfax, « Diar Sidi Slimene » en trois tranches à Nabeul, « Monastir Center », « BizerteCenter » en deux tranches, « Borj Khéfacha » en trois tranches à Monastir, « Diar Errihab » en trois tranches à l’Ariana et Dream Center à Tunis.
Projets réalisés
Projets en cours
Projet Surface couverte
construite (en m2) Emplacement Période de la réalisation Nabeul Center Un ensemble
commercial et touristique 18 000 Nabeul Octobre 1986- Juillet 1988 Gabes Center Centre commercial et
d'affaires 12 000 Gabes Juillet 1988- Décembre 1989
Les Galleries Centre commercial et
d'affaires 33 000 Sfax Novembre 1987-Décembre 1996
Diar Sidi Slimen Complexe immobilier 18 500 Nabeul Août 1 991- Mai 1998 Monastir Center Centre commercial,
immobilier et d'affaires 5 000 Monastir Octobre 1992-Mars 1994 Borj Khefacha Centre commercial,
immobilier et d'affaires 21 000 Monastir Octobre 2000- Juin 2005 Bizerte Center Centre commercial,
immobilier et d'affaires 17 500 Bizerte Octobre 1993-Décembre 1998 Diar Errihab 1 et 2 Complexe immobilier 34 600 Ariana Février 1999-Août 2004 Diar Errihab 3 Complexe immobilier 12 900 Ariana Année 2006- 2007 Dream Center Complexe immobilier et
d'affaires 4 000 Tunis Année 2006
Projet Surface couverte
construite (en m2) Emplacement Période de la réalisation Errihab 4 Complexe immobilier Non arrêté Ariana La période de réalisation dépend de
l'avancement des travaux Cleopatre Center Central commercial,
immobilier et d'affaires Non arrêté Tunis La période de réalisation dépend de l'avancement des travaux
UNE MAITRISE DU CYCLE D’EXPLOITATION
Depuis sa création, la SITS a pu réaliser ses projets au moyen de ses fonds propres grâce essentiellement à une bonne maîtrise de son cycle d’exploitation. En 2006, la société a contracté un emprunt bancaire auprès de la STUSID Bank pour un montant 1,950MDT remboursable sur une période de 5 ans.
Tableau 4 : Bilans condensés
> En 2006, les capitaux propres de la SITS ont été renforcés suite à l’augmentation de capital qui a permis d’injecter 3,3MDT. Au début de 2007, la société a encore eu recours au marché financier pour lever des fonds d’un montant de 4,5 MDT.
> La société dispose d’un niveau de stock réduit grâce à une force de vente rigoureuse. Ceci étant, l’année 2006 a été ponctuée par un accroissement considérable du niveau des stocks en cours et ce à cause de l’achèvement en 2006 des travaux du projet Dream Center et l’acquisition dans la même année de deux nouveaux terrains.
L’accroissement des stocks en cours a fait passer le BFR de 4,86MDT en 2005 à 10,79MDT en 2006. Ci- dessous, un schéma illustrant l’évolution des stocks de produits finis et des stocks en cours (y compris les stocks de terrains).
Graphique 2 : Evolution des stocks
> Un compte client maîtrisé grâce à la capacité de la société à commercialiser des projets avant même leur achèvement et une maitrise des délais de recouvrement. En effet, les avances reçues des clients au terme de l’exercice 2006, dont le montant s’élève à 1,38MDT, couvrent le compte clients qui s’élève à 0,609MDT.
> SITS dispose d’une organisation et de procédures adéquates pour être en mesure de maîtriser ses rapports avec ses fournisseurs. En effet, la certification qualité ISO 9001 de la société ainsi que l’existence au sein de l’organisation de la SITS d’une commission de marché lui ont permis de sélectionner des partenaires solides. Ainsi, le niveau du compte fournisseurs est toujours resté à des niveaux soutenus.
En MDTN 2003 2004 2005 2006
Capitaux permanents 13,94 14,38 14,26 19,34
Immobilisations nettes 8,10 8,33 9,23 9,05
Fonds de roulement 5,85 6,05 5,03 10,29
Besoin en fonds de roulement 5,42 5,47 4,86 10,79
Trésorerie nette 0,43 0,58 0,17 -0,51
Source: SITS, MACsa
4,3
5,3 5,4
3,2 3,2
2,2
12,2
3,6
2003 2004 2005 2006
Stocks de produits finis Stocks en cours
Source: SITS, MACsa
DES PERFORMANCES STABLES POUR UNE ACTIVITE MORCELEE
Les performances de la SITS restent influencées par la nature même de son activité. La réalisation de projets, qui s’étale sur plusieurs exercices, fait que les bénéfices sont cycliques. Ceci est manifesté à travers l’évolution de la marge nette qui est passé de 29% en 2004 à 10% en 2005 avant de terminer l’année 2006 au niveau des 48%.
Ceci est dû principalement au fait que la SITS réalise des projets moyens ou par tranche.
Evolution de l’activité de la SITS
Le chiffre d’affaires a terminé l’année 2006 au niveau des 2,12MDT contre 3,64MDT une année auparavant. Cette baisse est imputée à l’interdiction par loi de comptabiliser les promesses de vente comme étant un chiffre d’affaires réalisé. Par ailleurs, le résultat d’exploitation de la société SITS a signé en 2006 une belle hausse de 131% en comparaison avec la même période de l’année écoulée. Ce résultat est imputé à la comptabilisation des marges des habitations faisant l’objet d’une promesse de vente au niveau du compte variation des stocks. Sur la même période, le résultat net est passé de 0,35 MDT à 1,02 MDT.
Tableau 5 : Evolution de l’activité
D’après les indicateurs d’activité de la société, le chiffre d’affaires a terminé l’année 2007 sur une belle hausse en terminant à 7,86MDT contre 2,12MDT une année auparavant. Le compte créances clients est passé en 2007 à un niveau assez élevé soit 3,56MDT, reflétant ainsi la réalisation de ventes à crédits. A l’opposé, les avances clients ont signé un repli en terminant à 0,45MDT contre 1,39MDT en 2006. Les stocks de terrains à bâtir sont passés de 6,99MDT à 2,8MDT, ce qui explique le niveau l’exploitation avancée des nouveaux terrains. Le résultat net attendu de la société SITS est de 1,3MDT.
PERSPECTIVES DE CROISSANCE
Sur la période allant de 2008 à 2010, la politique d’investissement de la SITS se focaliserait sur la réalisation des quatre grands projets suivants : La quatrième et la cinquième tranche du projet Errihab, Cléopâtre Center et Résidence Khzema. Ces deux derniers sont les nouveaux projets de la SITS récemment programmés et dont les terrains ont été acquis dans le Centre Urbain Nord à Tunis. Le projet Cléopâtre Center est largement inspiré du principe de la société ICC, dans le sens où ce dernier offre le même concept, soit un ensemble résidentiel de très haut standing ainsi qu’un centre d’affaires. Quant à la Résidence Khzema, elle consiste en un ensemble résidentiel de très haut standing. Leurs coûts s’élèvent respectivement à 10,8MDT pour le premier et 8,1 MDT pour le second.
Le programme des ventes et les coûts des projets à réaliser se résument comme suit :
En MDTN 2003 2004 2005 2006
Chiffre d'Affaires 2,77 2,60 3,64 2,12
Taux de Marge Brute 41% 47% 21% 77%
Résulat d'exploitation 0,78 0,98 0,42 0,97
Resultat Net 0,59 0,75 0,35 1,02
Taux de Marge Nette 21% 29% 10% 48%
Source: SITS,MACsa
Graphique 3 : Chiffres clés des futurs projets de la société
La société SITS est chargée de l’achèvement des deux dernières tranches restantes du projet International City Center, ICC, situé au centre urbain Nord à l’instar de la première tranche (Centre résidentiel et commercial). Ce projet couvre une superficie globale de 92 000 m². L’achèvement définitif des travaux du projet ICC est prévu en 2010 ce qui correspond à une durée totale d’exécution de 5 ans. Le coût global de ce projet est estimé à 65 MDT dont 9MDT ont été déjà consommés lors de la réalisation de la première tranche qui a été clôturée en Juin 2005.
Les coûts de la 2ième et la 3ième tranche sont estimés respectivement à 25 MDT et 31 MDT. En ce qui concerne les revenus, ils sont estimés à 83 MDT répartis à hauteur de 15 MDT pour la première tranche, 33 MDT et 35 MDT respectivement pour la deuxième et la troisième tranche.
Graphique 4 : Chiffres clés du projet de l’ICC
Ainsi, la marge brute estimée du projet serait de 27,150MDT, soit un taux de marge brute de 48,6%. En 2007, le résultat net attendu est de l’ordre de 2,5MDT.
8,0 10,8
8,1 8,6
35,5
11,1 14,8
11,2 11,8
48,9
Errihab 4 Cleopatre Center
Residence Khzema
Errihab 5 Total Coûts
Chiffre d'Affaires
Source: SITS
23 24
15
33 35
10
Première phase Deuxième phase Troisième phase
Coût Chiffre d'affaires
Source: SITS
EVALUATION Facteurs de risque
L’étroitesse du marché tunisien : Le marché tunisien est un marché assez limité ce qui rend difficile l’extension de la SITS sur le territoire surtout que ses projets se trouvent déjà dans les plus grandes villes de la Tunisie. Ceci étant, le marché de la promotion immobilière est très concurrentiel et est proche de la saturation (80% des ménages sont propriétaires de leurs logements). Ainsi, et dans un souci de croissance et de développement, la SITS a procédé à la prospection d’autres marchés sur le Maghreb (possibilité de s’associer avec des sociétés marocaines).
Les prix des terrains : Ce facteur est la conséquence du premier. En effet, l’étroitesse du territoire et la rareté des terrains font que les prix de ces derniers deviennent de plus en plus chers. Ce facteur est important dans la mesure où la SITS, dans sa politique financière, défavorise le recours aux emprunts bancaires.
Le risque de hausse des prix des matériaux de construction : La société est exposée au risque de hausse des prix des matériaux de construction ce qui est de nature à s’imputer sur les prix de ventes surtout que la société opère sur les projets de haut standing (les prix sont déjà élevés).
Hypothèses du business plan
Nos hypothèses pour l’élaboration du résultat prévisionnel individuel sont basées sur :
Les revenus représentent les encaissements de la société relatifs aux projets totalement achevés
Les autres produits d’exploitation sont les commissions annuelles reçues de la ICC à hauteur de 3% des coûts de construction et 2% des ventes.
Les achats consommés sont les coûts de construction, d’études et de contrôle relatifs aux différents projets de l’année en cours ;
Les charges de personnel évolueront de 5% l’an
L’impôt sur les bénéfices sera de 20% jusqu’au 2010 ensuite la société sera soumise à un taux d’imposition de 30%.
Il importe de signaler les comptes sociaux de la société SITS sont consolidés avec les comptes de la société ICC détenue à hauteur de 70% par la société SITS.
Méthodes d’évaluation
Pour déterminer la valeur des fonds propres consolidés de la société SITS nous nous sommes basés sur deux méthodes d’évaluation à savoir la méthode Discounted Cash Flow « DCF » et la méthode de Bates. L’évaluation est basée sur une période de 5 ans (2008-2012).
Hypothèses de la méthode DCF :
Le modèle DCF est basé sur une période de prévision de 5 ans (2008-2012) pour le Cash Flow Disponible. Les cash flows disponibles prévisionnels et la valeur résiduelle sont ensuite actualisés au coût moyen pondéré du capital (WACC). Notre évaluation selon la méthode DCF est basée sur :
une prime de risque du marché de 7%
un taux de l’argent sans risque de 6,6%
un Bêta de 0,86
un taux de croissance à l’infini de 1%.
sur la base de ces hypothèses, le coût des capitaux propres s’est élevé à 13,25% calculé selon la méthode du Bêta de l’actif économique
le taux d’actualisation de 12,63% calculé selon la méthode WACC.
une prime d’illiquidité de 2% a été appliquée à ce taux d’actualisation eu égard à la liquidité limitée du titre par rapport aux titres phares de la Bourse de Tunis.
Tableau 6 : Evaluation par la méthode DCF
Hypothèses de la méthode Bates :
Nous avons assimilé un P/E de sortie de 15, c.à.d lorsque l’action est revendue après 5 ans
Le taux de distribution des dividendes prévu est de 60%
Le taux de croissance moyen des bénéfices sur la période 2008-2012 est de 10%.
Tableau 7: Evaluation par la méthode Bates
En dinars 2008 2009 2010 2011 2012
Résultat d'exploitation Net d'impôts 2,51 5,27 5,34 4,06 6,16
Amortissements et provisions 0,56 0,56 0,56 0,60 0,60
Investissement en immobilisations 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05
Augmentation du BFR 4,44 1,38 4,44 3,00 3,00
Cash-flow disponible -1,42 4,40 1,40 1,61 3,71
WACC 13%
Taux de croissance à l'infini 1%
Cash-flow disponible actualisés -2,45 6,63 1,85 1,85 3,71
Valeur résiduelle actualisées 26,45
Valeur de l'entreprise 38,02
Endettement net -3,00
Valeur des fonds propres 35,02
Intérêt des minoritaires 3,06
Valeur par action 2,46
Source: MAC sa
Indicateurs
Taux de croissance moyen des bénéfices G 10%
Taux d'actualisation I 14,63%
Nombre d'année N 5
P/O D 60%
P/E sortie Pe n 15
A 1,2
B 5,3
P/E entrée 15,7
BPA de l'année 2007 0,2
Valeur par action 3,02
Source: MACsa
Valeur moyenne
L’évaluation moyenne de la Société SITS basée sur la méthode DCF et le modèle de Bates, aboutit à une valorisation moyenne de 2,74 DT. Actuellement le titre s’échange à 2,03DT (à la date du 15 Février 2008) ce qui implique une valorisation moyenne supérieure de 35% au prix du marché actuel. Actuellement, le titre SITS s’échange à un multiple des bénéfices P/E 2007E de 10,5x et un P/E 2008 prévisionnel de 14,3x. Ainsi, notre recommandation pour le titre SITS est « ACHETER » à ce niveau de prix actuel.
Tableau 8 : Evaluation moyenne par action
Méthode DCF 2,46
Méthode de Bates 3,02
Valeur moyenne 2,74
Cours au 15 Février 2008 2,03 Source: MACsa
Valeur par action en DTN
Informations importantes
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Les jugements et estimations constituent notre réflexion personnelle et sont sous réserve de modifications sans préavis préalable. Elles reflètent les opinions de l’analyste et peuvent coïncider ou pas avec les réalisations de la société. Les informations contenues dans le présent document sont obtenues de sources considérées fiables mais ne peuvent pas être garanties quant à leur précision.
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