Revue économique
Le marché des eurodevises : nouveaux aspects
Monsieur Max Crochat
Citer ce document / Cite this document :
Crochat Max. Le marché des eurodevises : nouveaux aspects. In: Revue économique, volume 19, n°6, 1968. pp. 1042-1074;
doi : https://doi.org/10.3406/reco.1968.407846
https://www.persee.fr/doc/reco_0035-2764_1968_num_19_6_407846
NOUVEAUX ASPECTS
Lorsque nous tentons de cerner la nature de ce phénomène
nouveau qu'est le marché des eurodevises, nous nous heurtons à diverses difficultés. Nous ne pouvons que donner des précisions sur les
conditions de son apparition, ou sur l'originalité de son fonctionnement, mais il nous est impossible d'en donner une vision simple et totale. Si nous cherchons à décrire les réseaux de relations qui ont été créés par le développement de ces marchés, nous pouvons en isoler quelques- uns qui, à l'heure de l'étude, nous sont apparus particulièrement
représentatifs, mais il nous est impossible de les apercevoir tous. Enfin, si nous cherchons à voir quelles sont les influences qui ont été exercées par ces mouvements de capitaux, nous éprouvons de sérieuses
difficultés à les analyser.
Il est relativement aisé de s'apercevoir que les eurodevises vont modifier le fonctionnement habituel des mécanismes économiques internes et externes, mais si nous cherchons à préciser quelque peu cette idée évidente, les obstacles s'amoncellent. Les effets exercés par les eurodevises sur les structures nationales des taux d'intérêt sont assez nets mais d'autres facteurs jouent. Depuis que les eurodevises circulent plus ou moins librement dans le monde, il n'est pas très osé de prétendre que ces mouvements internationaux de capitaux à court terme ont modifié le fonctionnement normal des marchés des changes. Si les eurodevises ont modifié l'orientation des flux de dollars
dans le monde, ce fait nouveau n'est pas suffisant pour nous permettre de conclure qu'il a, du même coup, modifié les conditions
d'équilibre de la balance américaine des paiements. Enfin, si les
eurodevises ont modifié les conditions de fonctionnement et d'utilisation des instruments de la politique monétaire, il faut reconnaître que les influences qu'elles exercent sont diverses et parfois opposées.
PROBLEMES FINANCIERS INTERNATIONAUX 1043 Ainsi la prudence s'impose lorsque l'on aborde l'étude de ces nouveaux marchés et les quelques conclusions que nous nous
permettrons de formuler ne doivent pas nous faire oublier qu'elles sont le résultat de l'étude d'une période déterminée seulement.
Néanmoins, il est possible de s'approcher des problèmes qui se posent sur ce marché et, avec les rebondissements que connaît
actuellement le marché monétaire international, de donner une première vision rapide de son évolution au cours de l'année 1967.
LE MARCHE DES EURODEVISES EN 1967
Pendant l'année 1967, le marché monétaire international a connu des périodes de troubles qui ont provoqué des contractions brutales sur le marché des eurodevises. Ces brusques prélèvements sur les montants de devises qui transitent habituellement sur les places
financières européennes firent craindre un moment qu'elles ne provoquent des difficultés d'approvisionnement et n'entraînent des défauts de
paiement. Pour éviter de telles conséquences qui auraient été
dommageables pour le pays, certaines Banques centrales sont intervenues pour fournir des devises au moment où apparaissait le manque de liquidités et en retirer lorsque le marché était suffisamment
approvisionné. Cette action compensatrice volontaire a contribué à éviter des excès dans la hausse comme dans la baisse des taux d'intérêt à certaines époques de l'année ].
Dès la fin de l'année 1966, époque à laquelle les taux sur les eurodevises montent assez brutalement, la Banque nationale suisse est intervenue et a fourni 470 millions de dollars soit directement, soit par l'intermédiaire de la B.R.I. Cette dernière a conclu un swap avec les autorités monétaires américaines de 200 millions de dollars qu'elle a utilisés pour régulariser ce marché. Le début de l'année
1967 est marqué par un retour à l'équilibre et une diminution
relativement rapide des taux (les taux sur eurodollars à trois mois à Paris passent de 6,6 % en décembre 1966 à 5,7 % le 20 janvier
1967). Pendant tout le premier trimestre 1967, le marché a été équilibré sans que des différences importantes de taux puissent être
enregistrées. Les taux se sont régulièrement détendus pour atteindre un 1. Pour connaître l'évolution générale du marché des eurodevises, nous nous sommes reportés à l'article de M. Charles A. Coombs, « Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations », Federal Reserve Bank of New York, Monthly Review, vol. 50, n° 3, pp. 38-52.
minimum de 4,65 % à la fin du mois d'avril. Certains emprunteurs ont pu profiter de ces conditions avantageuses pour utiliser des devises étrangères à des fins internes. Les banques hollandaises ont rapatrié des fonds pour améliorer leur position en devise nationale en achetant des dollars au comptant avec promesse de revente à terme. De même, en Italie, la balance des paiements ayant fait apparaître un déficit de 220 millions de dollars pour le premier semestre de 1967, la Banque centrale ne finança pas ce déficit en prélevant sur ses réserves, mais ce furent les banques italiennes qui rétablirent l'équilibre en
diminuant leurs engagements sur les marchés internationaux à court terme. Les banques allemandes, compte tenu de leurs réserves en devises et des conditions peu avantageuses du marché monétaire intérieur, ont replacé des devises à l'extérieur, ce qui a favorisé une détente des taux sur les eurodollars à Londres et les eurosterlings à Paris. Cette situation profita à la livre qui fut stable pendant toute cette période.
A partir du mois de mai, les événements extérieurs se sont
précipités qui, tous, ont tendu à provoquer des contractions assez brutales sur le marché des eurodevises.
L'annonce d'une augmentation du déficit extérieur britannique (36 millions de dollars en mars, 115 millions de dollars en avril), le nouveau rejet de la candidature britannique pour entrer dans le Marché commun et le développement des opérations militaires au Vietnam ont provoqué une élévation rapide des taux sur l'eurodollar (5,6 % en juin 1967). Cette hausse peut s'expliquer par une demande exceptionnelle de devises. De nombreux banquiers, craignant qu'une crise monétaire et même économique ne se déclenche, ont voulu
obtenir des liquidités dont ils savaient n'avoir l'utilisation que dans un terme plus ou moins éloigné. Des spéculateurs, pour attaquer la livre sterling, ont emprunté des fonds sur le marché des eurodevises et les ont utilisés pour vendre des sterlings. Enfin, le mois de juin est l'époque où se déroulent les opérations de « window dressing » de milieu d'année. Toutes ces ponctions d'eurodevises amenèrent les autorités monétaires américaines à intervenir pour éviter que la
situation ne se dégrade. Les Etats-Unis achetèrent au comptant à la Banque d'Angleterre des livres sterling contre des dollars avec revente à terme. Le même mois, la B.R.I, utilisa un accord de swap qu'elle avait conclu avec le Federal Reserve et plaça ces dollars sur le marché de l'eurodollar. Ces différentes interventions permirent de maintenir les taux sur les dépôts à trois mois à environ 5 3/4 % , 5 1/4 % pendant le mois de juin. Les jours suivants, la spéculation sur la livre sterling s'était ralentie, et les opérations de « window
PROBLEMES FINANCIERS INTERNATIONAUX 1045 dressing » étant débouclées, le marché redevint plus liquide et la B.R.I, put retirer les dollars qu'elle y avait placés. Pendant l'été, malgré l'apparition d'un léger surplus dans la balance britannique des paiements, les doutes sur l'avenir de la livre sterling se confirmèrent. Certains pays arabes commençaient à utiliser leurs livres sterling pour les placer en partie sur le marché de l'eurodollar et la place de Londres enregistra des sorties nettes de fonds. Profitant de
l'accalmie des taux, les filiales londoniennes et parisiennes des banques
américaines empruntèrent des dollars pour les placer auprès de leur siège social. Le marché de l'eurodollar était bien approvisionné du fait d'apports supplémentaires (les banques suisses par exemple, au mois d'août).
La tension sur le marché réapparut dès la fin du mois de septembre où les taux sur l'eurodollar à trois mois passèrent en quelques jours de 5,3 % à 5,8 %. Trois causes peuvent être isolées :
— les taux à court terme avaient commencé à s'élever (le taux des treasury bills est passé de 3,48 % en juin 1967 à 4,45 % en
septembre 1967);
— les banques du continent européen redoutant que des difficultés d'approvisionnement n'apparaissent dans les derniers mois de
l'année, commencèrent à demander des devises dès la fin du mois de septembre pour s'assurer une fin d'année normale 2 ;
2. Les opérations de « window dressing » de fin d'année ont toujours provoqué une augmentation des taux d'intérêt du fait d'un afflux brutal de demandes de devises alors que l'offre est provisoirement réduite.
Taux sur eurodollars à trois mois à Londres
1958 oct. : 2,86 1959 oct. : 4,38 1960 oct. : 3,75 1961 oct. : 3,46
nov. : 3,00 nov. : 4,38 nov. : 3,84 nov. : 3,59
déc. : 3,25 déc. : 4,63 déc. : 4,12 déc. : 3,97
1959 janv. : 3,13 1960 janv. : 4,64 1961 janv. : 3,81 1962 janv. : 3,57
fév. : 3,13 fév. : 4,44 fév. : 3,72 fév. : 3,52
Pour éviter d'avoir à surpayer des fonds à court terme à ce moment de l'année, les banques ont commencé à emprunter en novembre, puis en octobre les capitaux dont elles ont l'utilisation en décembre. Cette réaction normale a provoqué une élévation des taux sur eurodevises deux ou trois mois avant l'échéance de décembre et une légère baisse des taux en décembre.
1966 1966
août : 6,84 nov. : 7,13
sept. : 7,06 déc. : 6,56
oct. : 7,06
En 1967, le phénomène a été un peu camouflé du fait de la perturbation qui a suivi la dévaluation de la livre. Néanmoins, si nous nous reportons au graphique 1, nous constatons une diminution des taux sur les eurodollars à trois mois à Paris qui s'est accentuée dans les derniers jours du mois de décembre.
— les milieux financiers à l'annonce de la grève des dockers des ports de Liverpool, puis de Londres, estimèrent que la balance
commerciale de la Grande-Bretagne en souffrirait et commencèrent à vendre des livres sterling au comptant et à terme.
Pour combattre cette spéculation qui s'alimentait, en partie, sur le marché de l'eurodollar, la Banque d'Angleterre décida d'augmenter son taux d'escompte de 1/2 point (5 1/2 % à 6 %) le 19 octobre et demanda à la B.R.I, d'intervenir sur le marché de l'eurodollar pour éviter qu'une augmentation parallèle des taux sur les eurodollars ne vienne supprimer la marge de 1 % environ entre les eurodollars et les eurosterlings.
Cependant le résultat escompté ne fut pas atteint, les ventes de livres sterling se poursuivirent si bien que la Banque d'Angleterre fut contrainte d'augmenter une nouvelle fois son taux d'escompte qui passa à 6 1/2 % le 9 novembre. La B.R.I. , utilisant une ligne de swap qu'elle avait obtenu précédemment auprès du Federal Reserve, intervint à nouveau sur le marché de l'eurodollar pour fournir des capitaux. Tous les taux sur eurodevises augmentèrent dt: fait, d'une part de rapatriement de fonds dans les pays respectifs (DM, FS, florins) et d'autre part, d'une augmentation de la demande sur ces marchés. Le Deutsche Mark à trois mois passa de 3 3/4 à 4 3/8, le
florin de 5 à 5 5/8, le FS de 3 1/2 à 4 3/8 dès le mois d'octobre. L'annonce de la dévaluation de la livre sterling, le 18 novembre 1967, et l'élévation à 8 % du taux d'escompte de la Banque
d'Angleterre, suivie de l'élévation de 1/2 point du taux d'escompte du Federal Reserve provoqua une brusque élévation des taux sur les eurodevises (un point environ).
Cette nouvelle coïncide avec d'autres facteurs qui permettent d'expliquer l'importance de cette augmentation rapide des taux :
— les marchés des changes n'étaient pas sûrs. Notamment, beaucoup de financiers craignaient une dévaluation du dollar canadien. Ce qui les incitait à se montrer prudents ;
— un début de spéculation contre le dollar, fut enregistré ;
— les opérations de fin d'année provoquèrent le rapatriement des capitaux (les banques suisses et allemandes notamment);
— une poussée spéculative sur le marché de l'or à Londres incita les banques à rapatrier leurs capitaux.
Devant la réunion d'un tel ensemble de facteurs déstabilisants, il devenait évident que le marché monétaire international ne pouvait plus fonctionner d'une manière harmonieuse.
Graphique 1 1967 - mars 1968 Marché monétaire à Paris : 3 mois Dépôts en dollars à 3 mois (pour cent par an)
Graphique 1 (suite) 1967 - mars 1968 Marché monétaire à Paris : 3 mois Dépôts en dollars à 3 mois (pour cent par an) r Octobre Novembre Décembre Janvier février Mars
PROBLEMES FINANCIERS INTERNATIONAUX 1049 TABLEAU I
Taux d'intérêt sur les principales eurodevises à trois mois sur la place de Paris (20 septembre 1966 - 6 février 1968)
1966 20-9 . . . 27-9 . . . 4-10 12-10 . . . 1840 ... 26-10 . . . 2-11 ... 8-11 ... 15-11 ... 22-11 ... 30-11 6-12 . . . 13-12 ... 20-12 27-12 . . . 1967 4-1 11-1 ... 18-1 . . . 25-1 . . . 31-1 ... 14-2 . . . 21-2 . . . 28-2 . . . 7-3 ... 14-3 . . . 21-3 . . . 28-3 . . . 4-4 ... 11-4 ... 18-4 ... 2-5 ... 9-5 ... 16-5 . . . 23-5 . . . 30-5 . . . 6-6 ... 13-6 . . . 20-6 . . . 27-6 ... . . 6 .. 6 7 .. 7 7 . . 7 . . 7 . . 7 .. 7 .. 7 7 . . 7 .. 6 . 6 .. 6 6 .. 6 .. 5 .. 5 .. 5 .. 5 .. 5 .. 5 .. 5 .. 5 .. 5 .. 5 .. 5 . . 4 .. 5 .. 4 .. 5 .. 5 .. 5 .. 4 .. 5 .. 5 .. 5 .. 5 3/4 5/8 1/8 1/8 1/8 1/4 1/4 7/8 7/8 3/4 1/2 1/8 3/4 5/8 5/8 5/8 5/8 3/4 3/4 5/8 1/2 1/2 3/8 7/8 5/8 1/8 7/8 5/8 3/8 3/8 3/8 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 5 5 5 5 5 5 6 5 5 5 £ 1/2 1/2 7/8 7/8 7/8 3/4 3/4 3/4 5/8 5/8 7/8 3/4 5/8 3/8 3/8 1/4 3/4 1/2 3/8 1/2 3/8 1/4 3/8 3/8 3/8 1/8 1/4 1/8 1/8 7/8 3/4 3/4 3/4 3/4 1/2 1/4 3/4 9/16 3/4 F.S. 5 5 6 6 5 6 6 6 7 7 7 7 6 6 6 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 4 5 5 5 4 5 4 4 4 5/8 7/8 3/8 7/8 3/8 3/8 3/4 1/2 1/4 1/2 1/2 1/2 7/8 5/8 1/4 1/8 1/8 1/8 1/4 3/8 3/8 1/2 3/8 3/8 1/8 1/4 7/8 1/8 1/8 5/8 3/4 7/8 5/8 D.M. 6 6 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 6 6 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 3/8 1/8 1/4 1/4 3/8 1/4 1/4 3/8 5/8 3/8 1/8 3/8 3/8 3/8 3/4 7/8 7/8 7/8 7/8 3/4 3/8 3/8 3/8 1/4 1/4 7/8 7/8 3/4 1/2 1/4 1/8 5/8 3/8 9/16 5/8 6 6 6 6 6 6 6 7 6 7 7 7 6 6 6 6 6 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 4 5 5 5 5 5 5 5 5 5 FI. 7/8 7/8 3/4 3/4 3/4 7/8 3/4 1/8 1/4 5/8 5/8 5/8 3/8 1/8 3/4 5/8 5/8 1/2 1/2 5/8 3/4 1/2 3/8 3/8 3/8 1/4 7/8 1/4 1/8 1/4 1/8 1/8 5/8 1/4 1/2 1/2
F.S. D.M. FI. 1968 4-7 5 1/2 12-7 5 3/8 26-7 5 9-8 5 1/8 16-8 ... 5 1/8 22-8 5 1/8 29-8 5 5-9 5 12-9 5 19-9 5 1/8 26-9 5 3/8 3-10 5 3/4 10-10 5 5/8 17-10 5 3/4 24-10 5 3/4 31-10 5 3/4 7-11 5 3/4 14-11 5 7/8 21-11 — 29-11 6 7/8 5-12 6 3/8 12-12 6 3/8 19-12 6 3/8 27-12 6 3/8 2-1 9-1 16-1 23-1 30-1 6-2 6 3/8 6 1/4 6 6 5 5/8 5 1/2 3/4 3/4 5/8 7/8 7/8 3/4 3/4 7/8 7/8 7/8 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 5/8 6 3/8 6 1/2 6 3/4 6 3/4 7 1/8 73/8 3/4 1/8 8 1/8 7 7/8 8 7/8 11 1/4 11 8 3/4 8 5/8 8 1/2 8 3/4 8 1/2 3 3/4 3 3/4 3 1/2 3 1/8 2 3/4 3 3 3 3 4 3/8 1/2 1/4 4 3/8 4 1/2 4 1/2 4 15/16 5.1/4 4 7/8 6 4 3/4 5 1/8 5 4 1/2 3 7/8 3 1/8 2 7/8 2 7/8 2 3/4 2 3/4 4 1/8 3 3/4 3/4 7/8 1/2 5/8 5/8 3/4 5/8 1/2 3 3/4 4 3/8 4 3/8 4 3/8 4 3/8 4 1/8 4 1/4 4 4 7/8 4 5/8 4 5/8 4 3/8 4 1/4 3 1/2 3 1/8 3 1/8 3 3/4 3 3/8 3 1/4 5/8 1/2 1/8 1/8 1/8 1/8 1/8 7/8 5/8 1/2 5 1/2 1/2 1/4 1/2 5 4 3/4 5 5 5 5 1/8 4 7/8 4 1/4 4 1/2 4 1/8 4 1/8 dévaluation de la £
PROBLEMES FINANCIERS INTERNATIONAUX 1051 TABLEAU II 1967 Janv Fév. Mars .... Avril .... Mai Juin Juillet Août .... Sept Oct. Nov Dec. 1967 Janv Fév Mars .... Avril .... Mai Juin Juillet .... Août .... Sept Oct. Nov Dec. BELGIQUE Taux d'intérêt de l'argent au jour le jour (% par an) 3.37 3,53 3.45 3.71 3,59 3,52 3.69 2.88 2.85 2.94 2.53 2.54 PAYS-BAS Taux d'intérêt des bons du Trésor (% par an) 4,87 4,78 4,64 4,47 4,56 4,56 4.54 4,49 4.48 4,50 4,50 4,51 CANADA Taux d'intérêt des bons dû Trésor (% par an) 4,83 4.62 4,26 4,00 4.12 4,32 4,27 4.33 4.50 4.91 5.15 5,80 SUISSE Taux d'intérêt de l'argent au jour le jour (% par an) 3,09 3,38 3.69 4.06 4.00 2,78 1.91 1,38 1.25 1.94 2.39 FRANCE Taux d'intérêt de l'argent au jour le jour (% par an) 5,57 5,06 5,02 5,03 4,79 4,29 4,76 4,46 4,34 4.48 4,67 ROYAUME-UNI Taux d'intérêt des bons du Trésor (% par an) 6.29 5,99 5,70 5,39 5.23 5.27 5.34 5,64 5,34 5,60 6.58 7,52 ALL. FEDERALE Taux d'intérêt de l'argent au jour le jour (% par an) 4,91 5,11 4.26 4,24 2,89 3,80 2,42 2,45 3,12 2,06 2,16 2,77 ETATS-UNIS Taux d'intérêt des bons du Trésor (% par an) 4.76 4.55 4,29 3,85 3,64 3,48 4,31 4,28 4,45 4,59 4,76 5,01
Pour régulariser le marché, il fallait que se développent des actions concertées émanant des principales Banques centrales.
La Belgique, la Suisse, les Pays-Bas et l'Allemagne passèrent des accords de swap avec le Federal Reserve aux termes desquels elles échangeaient des devises nationales contre des dollars au comptant en effectuant l'opération inverse à terme. Cette opération permettait aux différentes Banques centrales d'intervenir sur le marché de
l'eurodollar. En plus, la Banque centrale d'Allemagne avait à faire face à des problèmes de change tout à fait différents. Le mark cotait une prime sur toutes les autres devises. Pour diminuer l'effet néfaste de cette prime, les autorités monétaires allemandes accordèrent aux institutions financières des dollars contre des Deutsche Marks avec une prime de change. Les banques allemandes profitèrent de cet
avantage et utilisèrent les dollars ainsi obtenus pour les replacer sur le marché de l'eurodollar où elles purent obtenir des taux avantageux. Cette opération se révéla fructueuse, puisque, ainsi, une diminution sur les taux de l'eurodollar se réalisa et la prime à terme du mark sur le dollar se rétrécit pour revenir à un taux normal.
Enfin la B.R.I, reprit ses interventions et plaça 38 millions de dollars sur le marché.
Ces diverses opérations permirent de stabiliser le taux sur
eurodollar qui se maintint à 6 3/8 % pendant tout le mois de décembre. Le taux sur eurosterling a été plus fluctuant car les doutes
économiques n'ont pas tous été dissipés. Le taux exceptionnel de 1 1 % a été atteint du 19 au 27 décembre 1967, du fait des opérations de fin d'année.
Traditionnellement, le début de l'année 1968 coïncida avec une grande aisance sur le marché des eurodevises. Les opérations de fin d'année ont été débouclées et les banques ont replacé leurs fonds disponibles. Les taux se sont détendus en janvier, février. L'eurodollar à trois mois rapportait 6 % environ en janvier et 5 1/4 % environ en février. En mars, de nouvelles tensions sont apparues sur les marchés internationaux du fait de la spéculation sur l'or qui s'est, en partie, alimentée sur le marché de l'eurodollar. Les taux sur l'eurosterling déroutent un peu lorsqu'on aperçoit la flambée qui s'est produite au mois de mars.
Deux éléments d'importance relativement mineure ont joué : les achats d'or ; quelques rapatriements de fonds.
Le fait important est la cessation des interventions de la Banque d'Angleterre sur le marché des changes à terme. Par ce moyen, la
WS Graphique 2
Taux moyens des dépôts à 3 mois, à Paris
207.-
Banque d'Angleterre réussit à punir les spéculateurs contre le
sterling qui le vendredi vendent des livres sterling à trois jours et le mardi sont obligés de les acheter. Si la Banque centrale ne fait pas la contrepartie, les spéculateurs sont contraints d'accepter les taux qui leur sont demandés par les prêteurs. Ces taux se sont d'ailleurs relevés brutalement à la suite d'une recommandation de la Banque d'Angleterre qui a demandé aux banques d'observer leurs limites
officielles de prêts de livres sterling aux banques ou correspondants étrangers. Les banques furent obligées de ramener leur position à la normale, ce qui explique la flambée sur les taux de l'eurosterling :
15 % puis 20 % pour les 4 et 1 1 mars (graphique 2).
La fin de l'année 1967 et les premiers mois de l'année 1968 ont fait craindre que le marché des eurodevises ne soit déréglé par des événements extérieurs d'importance mondiale. Pour éviter que ne soit introduit le trouble dans les flux monétaires internationaux, le
problème du contrôle du marché des eurodevises s'est posé.
EVOLUTIONS POSSIBLES
LE CONTROLE DU MARCHE DES EURODEVISES EST-IL INELUCTABLE?
Aussi bien l'étude de l'évolution du marché en 1967 que les
enseignements que nous pourrons tirer de l'histoire générale du marché des eurodevises nous invitent à émettre des doutes sur l'opportunité d'un contrôle généralisé des mouvements internationaux des capitaux.
Les raisons invoquées pour justifier une telle orientation des politiques nationales nous semblent insuffisamment fondées. Par contre, le contrôle du marché des eurodevises ne risque-t-il pas de limiter le développement des opérations sur devises étrangères, et même de s'étendre peu à peu jusqu'à faire apparaître le contrôle des changes ?
PROBLEMES FINANCIERS INTERNATIONAUX 1 055
A) L'approvisionnement normal du marché risque d'être perturbé en 1968-1969
1. — Risques tenant a la conjoncture
Certes, il est bien aventureux de vouloir prétendre décrire une évolution (même à quelques mois). Néanmoins, d'ores et déjà, et sans rien présager sur l'histoire économique et monétaire, certains courants de capitaux peuvent être prévus. En 1967, le Japon a emprunté de fortes sommes auprès des banques américaines. Il est probable que, compte tenu du plan Johnson, ces crédits en dollars à court terme ne pourront être reconduits, ce qui contraindra les banques japonaises à demander des crédits-relais sur le marché de l'eurodollar (nous savons que l'action des banques japonaises sur le marché de l'eurodollar s'était ralentie depuis deux ans à cause des charges trop élevées d'intérêt qui leur étaient appliquées. Il semble que si des contrats en eurodollars devaient à nouveau être conclus, les taux seraient sans doute les mêmes : 8 % à 8 1/2 %).
Après la fuite des capitaux du Canada vers le marché de
l'eurodollar (nous avons vu plus haut les circonstances de cet exode) et un retour à une situation moins tendue, des rentrées de fonds devraient être enregistrées. Une telle évolution est d'autant plus probable que le gouvernement canadien vient de prendre une nouvelle mesure qui restreint les possibilités des résidents au Canada de transférer des fonds sur le marché de l'eurodollar. Jusqu'à la fin de l'année 1967, les Canadiens avaient la possibilité d'effectuer des swap dollars
canadiens contre dollars américains. Ces échanges de devises s'effectuaient sur le marché et permettaient aux résidents de se constituer des réserves de devises très mobiles et moins soumises au risque de change. Ces devises devaient être déposées auprès des banques canadiennes qui les replaçaient sur le marché de l'eurodollar. Cette possibilité vient d'être interdite.
La situation monétaire internationale peu stable incite les
opérateurs à la prudence. Personne à l'heure actuelle ne peut dire quelle sera la situation sur le marché dans un terme assez proche. Depuis quelques mois, les contrats d'eurodevises qui sont conclus tendent à se raccourcir. Et, aujourd'hui, il est probable que les motifs de
sécurité l'emporteront sur ceux d'une rentabilité exceptionnelle. La diminution des contrats en sterling ou en eurosterling en est une
Depuis les premiers plans de stabilisation du président Johnson en 1965, les filiales européennes des banques américaines ont joué un rôle considérable sur les marchés des eurodevises de Londres et de Paris. Leur activité a consisté à rapatrier des capitaux de Paris et de Londres vers leurs sièges sociaux pour obéir aux directives des autorités monétaires américaines. Depuis 1965, toutes les filiales
européennes des banques américaines ont emprunté des montants considérables d'eurodollars (leur activité se chiffre par milliards de dollars) qu'elles ont rapatriés pour se mettre en ordre avec les
programmes de restriction volontaire. En 1966, il semble qu'elles aient réussi à rapatrier plus de 3 milliards de dollars, mais le mouvement s'est renversé car les eurodevises représentent des ressources chères. Dès le premier trimestre de 1967, des remboursements ont été
effectués. L'année 1968, qui doit voir la mise en application du plan de rétablissement du dollar 3, devrait être marquée par une recrudescence d'activité de ces institutions financières américaines sur les marchés monétaires et financiers européens 4.
Une telle évolution probable a déjà reçu un commencement de réalisation sur les marchés financiers. Les entreprises américaines craignant de manquer des capitaux nécessaires pour réaliser leur programme d'investissement, ont emprunté à long terme en janvier et février 1968, plus que pendant toute l'année 1967 (du 1er janvier 1968 au 15 mars 1968, les entreprises américaines ont emprunté 557 millions de dollars sous forme d'eurobonds sur un total de 784 millions de dollars. En 1967, elles avaient emprunté 527 millions de dollars sur un total de 1 944 millions). Cette recrudescence
d'activité sur le long terme n'est pas sans exercer des effets de diminution de capitaux sur les marchés à court terme. On estime qu'une partie des euro-émissions 5 est financée au moyen d'eurodevises. Ce lien, s'il 3. Pour obtenir des détails sur le contenu de ce plan, nous renvoyons le lecteur à un rapport de la Trésorerie américaine intitulé : « Maintening the strengh of the United States dollar in a strong free world economy», 1968.
4. Le marché monétaire intérieur américain représente des masses
considérables de fonds : environ 140 milliards de ? de dépôts à vue et 240 milliards de ? de dépôts à terme. Si un plan sévère de restriction de crédit ou de limitation de sorties des capitaux des Etats-Unis oblige les banques américaines à s'adresser au marché de l'eurodollar, elles peuvent assécher le marché en quelques mois (15 milliards d'eurodollars semble-t-il en 1967).
5. De très nombreux commentateurs et parmi eux certains banquiers ou financiers ont, plus ou moins volontairement, entretenu une confusion entre le marché des eurodevises et celui des euroémissions sur la raison que toutes ces transactions s'effectuaient en $ des Etats-Unis. Cette confusion doit être dénoncée clairement. Confondre eurodevises et euroémissions représente la même erreur que
PROBLEMES FINANCIERS INTERNATIONAUX 1057 existe, est difficile à préciser. Néanmoins, il semble que 15 % à 20 % en moyenne des euroémissions sont préfinancées par ce type de
capitaux sur une période qui ne dépasse pas trois semaines.
Enfin, une dernière cause de contraction pour 1968 peut être
repérée dans l'élévation des taux d'intérêt créditeurs aux Etats-Unis. Le plafond de la réglementation Q est toujours fixé à 5 1/2 % depuis 1965, mais, alors qu'auparavant de nombreuses banques membres étaient restées en dessous de ce plafond, depuis quelques mois, elles ont été amenées à relever progressivement la rémunération sur les dépôts. La marge qui existe entre taux sur eurodollar et taux d'intérêt créditeurs aux Etats-Unis s'est peu à peu rétrécie, ce qui a pu
provoquer des difficultés d'approvisionnement sur le marché de l'eurodollar.
2. — Risques tenant a la structure même du marché des eurodevises
• Arbitrage entre les eurodollars et l'or.
Par nature, les eurodevises sont utilisées pour effectuer des
arbitrages internationaux entre taux d'intérêt ou entre divers types de placement. C'est ainsi que la spéculation sur l'or s'est, semble-t-il, alimentée sur les marché des eurodevises, ce qui a provoqué une contraction temporaire sur le marché des eurodevises. Le graphique 3 montre qu'une corrélation assez étroite lie la hausse des taux sur les eurodollars à l'augmentation des transactions sur le marché de l'or. Cependant, il est difficile d'en conclure que les demandes d'or se nourrissent essentiellement sur ce marché. De plus, d'autres facteurs ont joué qui permettraient d'expliquer la hausse des taux. Les filiales européennes des banques américaines ont emprunté plusieurs centaines de millions de dollars et certaines banques ont rapatrié des fonds pour présenter des comptes trimestriels équilibrés.
• La création des droits spéciaux de tirage.
Le marché de l'eurodollar prélève les dollars qu'il utilise, en majeure partie, sur la masse des créances que détiennent les différents si nous assimilions le marché des bons du Trésor au marché des obligations. Eurodevises et euroémissions représentent, en fait, deux compartiments distincts, l'un représente des opérations à court terme, l'autre des opérations à long terme. Le fonctionnement de ces deux marchés n'est pas le même, et les opérateurs sont spécialisés. Cependant, comme dans tous les cas où plusieurs secteurs coexistent, des passages d'un compartiment à l'autre du marché sont possibles et même
souhaitables.
Evolution des transactions sur l'or et des taux sur eurodollars à 1 et 3 mois à Paris (mars 1968)
PROBLEMES FINANCIERS INTERNATIONAUX 1059 TABLEAU III
Transactions sur l'or et évolution des taux sur l'eurodollar à un mois et à trois mois sur la place de Paris
Montant des transactions Dollars en dépôts Dollars en dépôts
Mars suc l'or Paris Paris
1968 Place de Paris 1 mois 3 mois
{millions de francs) (en %) (en %)
4 5 6 7 8 11 12 13 14 15 18 19 20 21 22 25 26 27 28 29 1™' avril 2 avril . 11,69 17,5 16,84 16,90 17,65 14,87 26,14 54,02 62,22 96,80 265,40 189 155 162 92,5 47,8 51,8 58,3 70,1 74,20 50,10 27 29,5 7/8 3/4 3/4 1/2 7/8 7/8 5 5 5 5 5 5 6 6 1/8 6 1/8 7 7 7 1/8 6 7/8 6 1/2 6 5/8 6 5/8 6 1/4 6 1/4 6 6 1/4 6 1/4 6 1/4 5 3/4 3/4 15/16 7/8 3/4 7/8 1/8 6 3/8 1/8 7 7 7 1/4 6 7/8 6 3/4 6 5/8 6 3/4 6 1/2 6 3/8 6 3/8 6 1/2 6 1/2 6 3/8 6 1/4
pays sur le trésor américain. Si cette masse venait à diminuer, le marché de l'eurodollar se heurterait à des difficultés
d'approvisionnement. La décision prise par la conférence monétaire internationale de Washington du mois de mars 1968 vise à obtenir la création, dans un délai assez bref, de droits spéciaux de tirage qui joueraient le même rôle que les devises nationales sans présenter la tare d'être rattachés à l'or. Cette « nouveauté technique » risque d'avoir des répercussions sur le marché de l'eurodollar.
Si le gouvernement américain donne des droits spéciaux de tirage en échange des dollars qui se présentent sur le marché des changes ou si le gouvernement américain finance en partie son déficit extérieur en émettant des D.S. T., les sources traditionnelles d'eurodollars se trouveront restreintes. Mais alors, verrons-nous peut-être se créer un marché international des D.S. T. ?
• Le rééquilibre de la balance américaine des paiements.
Le marché de l'eurodollar attire des ressources en devises de certains créanciers des Etats-Unis qui, au lieu de les replacer à New York sous forme de bons du trésor, les utilisent pour les mettre activement au travail sur les autres places financières mondiales. Il ressort de ceci que toutes les créances à court terme des étrangers sur les Etats-Unis peuvent être considérées comme une source
potentielle d'eurodollar. Si le déficit de la balance américaine des paiements venait à disparaître, cette source d'eurodollar pourrait se tarir. Si nous comparons l'évolution du déficit extérieur américain et celle du marché de l'eurodollar (cf. graphique 4), nous sommes frappés de la relation étroite qui existe entre ces deux grandeurs. Si le plan Johnson qui vise à faire apparaître un équilibre des comptes extérieurs des Etats-Unis est couronné de succès, il est permis de penser que des tensions réapparaîtraient sur les marchés internationaux de capitaux. En 1967, M. Butler, vice-président de la Chase Manhattan Bank, et en 1968, M. Moore, président de la First National City Bank, ont annoncé qu'une forte réduction du déficit de la balance américaine des paiements ferait réapparaître le « dollar gap ». A nouveau le monde manquerait de dollars, ce qui provoquerait de fortes tensions sur le marché de l'eurodollar et, en conséquence, sur les autres marchés de devises européennes. TABLEAU IV Mds de $ Déficit annuel de la balance U.S. des paiements Déficit
cumulé Eurodollars en % du déficit Eurodollars cumulé 1957 — 0,6 1958 3,7 1959 4 1960 : 4,9 1961 3,5 1962 3,2 1963 3. 1964 4 1965 1,9 1966 1,9 1967 4 - 0,6 3,1 7,1 12 15,5 18,7 21,7 25,7 27,6 29,5 33,5 4,2 5 6,3 8 10 13 15,5 27 26,7 29 31,1 36,2 44 46,2
Ces chiffres - doivent être accueillis avec réserve. Les estimations du déficit de la balance américaine des paiements sont sujettes à caution, puisqu'elles sont variables suivant le mode de calcul ! Les
PROBLEMES FINANCIERS INTERNATIONAUX 1061
Graphique 4
Evolutions du marché de l'eurodollar
et du déficit de la balance américaine des paiements (1958-1967)
400
■10.
•
' Milliarde $
DcPicil- cumulé de la balance américaine des paiemcnKs^____ — -~~~^~~
Eurodollars ^_^- -. DéPiciV annuel s^\. ds la balance / "" — — ~^ \américûine des/ \ paiement-s / -1958 -M 66
chiffres des eurodollars sont des estimations approximatives, espérant que les mêmes sommes ne sont pas comptées deux ou trois fois ! Les pourcentages n'ont été calculés que pour mettre en évidence une évolution générale.
Une pénurie d'eurodevises pourrait aussi apparaître si s'étendait la pratique utilisée par certains pays de se servir de ces mouvements internationaux de capitaux à court terme pour améliorer le solde de leur balance des paiements.
Un exemple de ce type d'utilisation nous est donné par les Pays- Bas. Un déficit de la balance des paiements devrait en principe être financé par les réserves monétaires du pays déficitaire, et devrait l'inciter à prendre des mesures économiques pour tenter de rétablir l'équilibre. L'existence des eurodevises a joué dans un sens opposé à cette discipline. Pour éviter d'avoir à appliquer des mesures
déflationnistes, la Banque centrale a accepté de voir les banques résidentes s'adresser aux banques étrangères pour emprunter des monnaies étrangères et, notamment, pour obtenir à Londres et à Paris des eurodevises. Cette pratique aboutit à opérer des ponctions assez importantes sur les marchés internationaux à court terme (cf.
graphique 5).
En 1966, le déficit de la balance des paiements des Pays-Bas a atteint 256 millions de florins. Les réserves officielles, au lieu de diminuer, se sont accrues de 150 millions de florins. La contrepartie du déficit extérieur néerlandais se trouve dans une diminution des réserves nettes en devises des banques commerciales, et dans une augmentation des dettes envers des non-résidents.
Déficit de la balance des paiements des Pays-Bas (en millions de florins)
1964 —431
1965 ■ — 179
1966 —256
Evolution de la position des banques commerciales
1964 1965 1966
Réserves 8 1 226 989
Dettes envers des
non résidents .... 737 1 357 1 367
Réserves nettes — 729 — 131 — 378
Une semblable utilisation du marché des eurodevises, si elle
réussissait à s'étendre aux principaux pays qui connaissent des déficits de balance des paiements, risquerait de provoquer, à certaines périodes
PROBLEMES FINANCIERS INTERNATIONAUX 1063
Graphique 5
Source : Nederlandsche Bank : Rapport annuel 19.66
Millions cke florins Evolution du .solde de lo
balance des poiemcnt& courons dke« po^&- bas.
de l'année, des hausses importantes de taux d'intérêt et accentuerait les difficultés d'approvisionnement du marché.
Ces diverses craintes de contraction ont d'ailleurs provoqué des réactions dans le sens de la prudence. Si les contrats en eurodevises à trois ou six mois sont toujours aussi faciles à trouver aux conditions financières normales, les emprunts en eurodevises à plus long terme, c'est-à-dire jusqu'à deux ans, sont de moins en moins fréquents. De plus, certains pays ont diminué leurs transactions sur ces marchés. Ces retraits relatifs ne font qu'accroître la contraction de
l'approvisionnement et risquent de provoquer une réaction en chaîne à partir d'un déficit de balance des paiements.
3. — Les risques tenant a la nature des eurodevises
II serait possible de trouver dans l'histoire des eurodevises des exemples de faillite provoquée par un engagement trop important d'une entreprise dans le marché du crédit international à court terme. Les affaires Allied Crued Vegetable et Hugo Stinnes ont laissé des souvenirs dans les milieux spécialisés, et personne ne désire refaire les mêmes expériences. De plus, la situation financière n'est pas exempte de dangers. La plupart des différents pays ont adopté une politique résolument libérale en permettant aux institutions financières d'emprunter et de prêter largement des eurodevises pour faciliter les affaires de leur clientèle. De nombreux eurodollars ont ainsi été convertis en monnaie intérieure. Une chaîne de crédit s'est constituée sur la même somme de dollars et le défaut d'un seul de ses maillons obligerait les banques à se procurer les dollars nécessaires au
remboursement de leurs emprunts, sur le marché des changes. Si la pression à la baisse sur la devise nationale et si les réserves de change des pays considérés ne sont pas suffisantes, le contrôle des changes devrait être appliqué, ce qui viendrait bouleverser complètement les courants de capitaux et, partant, les courants de marchandises.
Ce risque s'est présenté à l'Italie et aux Pays-Bas pour ne citer que deux exemples. Pour limiter ce risque, les Banques centrales ont demandé aux banques commerciales de maintenir une position à peu près équilibrée entre leurs engagements à court terme et leurs réserves en devises. Néanmoins, l'équilibre s'est toujours réalisé vers le haut, c'est-à-dire que, de plus en plus, les divers marchés nationaux sont mis en étroite communication. Comme il n'existe pas de prêteur en dernier ressort qui puisse jouer, sur le plan international, le même rôle que la Banque centrale sur un plan national, ce sont les marchés des changes qui doivent supporter la charge de maintenir l'équilibre
PROBLEMES FINANCIERS INTERNATIONAUX 1065 du marché. Pour éviter ce risque, les banques commerciales ont passé des accords entre elles, sous forme de swaps en général, qui assurent la réciprocité d'une fourniture de devises. Il semble que, devant la contraction relative de l'offre de dollar qui risque de se produire en 1968 et 1969, les risques du marché vont se trouver accrus. C'est la prise de conscience de ce danger qui a incité les banques centrales à généraliser et à coordonner leurs actions sur le marché des eurodevises.
B) Le contrôle du marché
En développant cette question, nous reprenons les arguments d'un économiste canadien : Wayne Clendenning 6.
Si nous analysons l'évolution du marché en 1966 et 1967, nous remarquons qu'à de nombreuses reprises, l'équilibre a été maintenu grâce à l'intervention soit d'une Banque centrale, soit de la Banque des règlements internationaux. Les Banques centrales de Suisse,
d'Allemagne, d'Italie et des Pays-Bas ont exercé une pression sur les taux internationaux d'intérêt en plaçant des montants considérables de devises sur les marchés européens. Ce sont les premiers exemples d'une action, encore peu ordonnée, mais efficace, qui permit d'éviter que de brèves périodes de pénurie de devises ne provoquent un déséquilibre trop important sur les flux monétaires internationaux et sur les conditions d'emprunt et de prêt.
Les premières tentatives du contrôle du marché furent effectuées au lendemain du plan de restriction volontaire du président Johnson en 1965. Pour éviter que le marché des eurodollars ne soit asséché par les rapatriements des filiales européennes des banques américaines, la Banque d'Italie, qui désirait diminuer sa liquidité intérieure,
échangea des dollars contre des lires avec les banques commerciales italiennes. Cet apport important de devises permit d'éviter une tension trop prononcée des taux (il faut remarquer que la B.R.I, intervint dans le même sens mais pour des montants moins élevés).
De plus, depuis 1965, aux époques des opérations de « window dressing », certaines Banques centrales interviennent comme prêteuses de dollar. Ainsi, en 1966, près de 800 millions de dollars furent prêtés par la Banque nationale suisse et la B.R.I. Ces interventions appellent deux remarques :
— elles ont été largement conduites pour compenser des rapatriements 6. E. Wayne Clendenning, « Eurodollars : the problem of control », The Banker, avril 1968, vol. CXXVIII, n° 506, pp. 321-329.
temporaires de capitaux vers les Etats-Unis à la suite des mesures de stabilisation économique intérieure ou de rééquilibre de la balance américaine des paiements. Il est permis de penser que cette action aurait été tout à fait insuffisante si le mouvement de reflux de capitaux avait connu une plus grande ampleur et s'il avait revêtu un caractère permanent ;
— elles ont coïncidé avec la poursuite d'un objectif intérieur par les Banques centrales qui ont alimenté le marché de l'eurodollar. C'est le cas de la Banque d'Italie, de la Banque centrale d'Allemagne et la Nederlandschebank. On peut en déduire que la situation serait beaucoup plus tendue si les objectifs internes des différentes banques nationales allaient à l'encontre de l'équilibre du marché de l'eurodollar.
Le maintien de conditions normales de fonctionnement des marchés monétaires internationaux n'est pas encore apparu comme l'objectif principal à poursuivre, et il semble que ce soit la principale faiblesse des accords et des interventions actuelles.
Tout le problème vient de ce qu'il n'y a pas de prêteur en dernier ressort auquel les emprunteurs pourraient s'adresser, et de ce
qu'aucune institution monétaire nationale ou internationale n'a le pouvoir ni le droit de contrôler l'évolution des taux internationaux d'intérêt. Chaque pays exerce un contrôle direct ou indirect, étroit ou lâche sur les opérations en devise effectuées par les banques commerciales. En cas de défaut de paiement d'un emprunteur, la Banque centrale du pays pourra intervenir en offrant les devises qui font défaut et éviter ainsi une diffusion de la crise. Mais encore faut-il supposer que les institutions monétaires centrales disposent de réserves
suffisantes à offrir en contrepartie.
Pour éviter un tel danger, il est possible de concevoir une forme d'assistance internationale. La situation monétaire internationale, nous l'avons vu, s'est aggravée à un point tel qu'il devient nécessaire d'instituer rapidement une série d'accords swap ou stand-by portant sur plusieurs dizaines de milliards de dollars.
Tout le problème semble issu de l'accroissement des transactions sur les eurodevises. De nouveaux marchés en devises se sont
constitués qui représentent aujourd'hui un volume d'affaires non
négligeable. Rappelons qu'en 1967, 15 milliards d'eurodollars ont circulé dans le monde, alors que l'ensemble des liquidités internationales représente 70 milliards de dollars environ. L'instabilité est
l'inconvénient majeur de ces mouvements de capitaux. L'offre et la demande sont influencées aussi bien par des facteurs internes que par des
PROBLEMES FINANCIERS INTERNATIONAUX 1067 événements extérieurs et les diverses banques centrales ne peuvent exercer de contrôle strict. Les risques de contraction du marché pour l'année 1968 imposent qu'un organisme officiel dispose de la puissance monétaire suffisante pour régulariser l'évolution des taux
internationaux d'intérêt. Actuellement, aucune institution monétaire centrale ne peut jouer ce rôle de prêteur international de dernier ressort de la même manière que le fait la Banque centrale dans les frontières d'un pays.
Les placements qu'ont pu faire quelques pays sur le marché des eurodevises sont limités aux réserves en devises dont ils disposent. De plus, il n'est pas dit qu'en cas de tentative de constitution d'un « pool » chargé d'agir sur les conditions de fonctionnement des
marchés internationaux de capitaux à court terme, ces pays acceptent d'engager leur réserve de change dans ces opérations. De même, les actions que peut entreprendre la B.R.I, sont marginales et sont
insuffisantes pour enrayer le déroulement d'une grave crise monétaire. Enfin, la Banque fédérale de réserve qui semble être la mieux placée pour assumer ce rôle, devrait accepter qu'une quantité plus ou moins importante de dollars transite des Etats-Unis vers les places européennes, ce qui affecterait considérablement l'équilibre de sa balance des paiements.
Une seule solution semble possible. Il est concevable de faire des accords réguliers de swap portant sur des montants importants de devises entre les principaux pays, notamment les Etats-Unis et la B.R.I.
La B.R.I, rassemble une documentation statistique très complète et reçoit chaque mois les gouverneurs des Banques centrales des dix principaux pays européens. Elle peut ainsi dégager une vue
synthétique de la situation financière européenne et prévoir efficacement le sens de l'évolution des marchés des capitaux.
L'existence même de ces accords suffirait sans doute à décourager les mouvements spéculatifs à court terme, permettrait à la B.R.I, de jouer un rôle stabilisateur en cas de défaillance de l'offre ou de la demande d'eurodevises, et éviterait qu'un défaut de paiement de la part d'une des parties engagées dans le marché ne se répercute en cascade.
La B.R.I, se verrait ainsi instituer en Centrale internationale des risques. Sans chercher à savoir si cet organisme désire obtenir ce rôle et si même une telle solution serait couronnée de succès, peut-on être certain qu'une prise de contrôle du marché dés eurodevises soit nécessaire ?
C) La souplesse du marché des eurodevises
II ne faudrait pas entretenir des vues trop pessimistes sur
l'évolution future de l'approvisionnement spontané en devises des marchés internationaux de capitaux à court terme. Les places financières
européennes sont bien équipées et peuvent actuellement répondre avec efficacité à toute variation des conditions d'emprunt et de prêt. D'autre part, les problèmes de financement des balances de paiement exercent aussi leur influence dans le sens d'un apport de capitaux sur le marché des eurodevises.
1. — L'approvisionnement des marchés des eurodevises ne semble pas menacé pour l'année 1968
Les taux qui sont pratiqués sur les principales eurodevises
représentent une rémunération particulièrement attrayante pour des capitaux qui peuvent être retirés à vue ou à un terme ne dépassant le plus souvent trois ou six mois. C'est ainsi que les filiales européennes des banques américaines jouent un rôle régulateur sur les places de Paris et de Londres. Dès que les taux sur les eurodollars diminuent de quelques dixièmes de pour cent, elles empruntent, et, inversement, elles prêtent des montants importants de dollars quand les taux s'élèvent légèrement au-dessus du niveau normal. Les réglementations Johnson pour l'année 1968 provoqueront sans doute des contractions subites sur ces marchés et des élévations de taux d'intérêt, mais elles ne seront que temporaires car, d'une part, le retour de ces capitaux en Europe se réalisera dans les quelques mois qui suivront les rappels, d'autre part, d'autres phénomènes conjoncturels joueront en faveur de ces marchés.
Pour des raisons politiques, psychologiques ou économiques, certains pays ne désirent pas accumuler leurs réserves officielles en dollar. Après la solution transitoire qui a été trouvée à la crise
monétaire internationale, et devant le déficit extérieur américain grandissant, certaines Banques centrales évitent de faire apparaître des
accroissements trop importants de réserves officielles en dollar. Au lieu de convertir ces devises en or auprès du Federal Reserve pour ne pas accroître les difficultés des Etats-Unis, elles en replacent une large partie sur le marché de l'eurodollar.
De même, de nombreux pays de l'Orient qui possèdent des balances sterling désirent se couvrir contre une nouvelle dévaluation de la livre. Ils ont commencé à liquider ces avoirs, soit pour acheter
PROBLEMES FINANCIERS INTERNATIONAUX 1069 de l'or, soit pour les placer sur le marché de l'eurosterling, ou après conversion en dollar, sur le marché de l'eurodollar.
Nous avons vu que les euroémissions s'étaient accrues au cours des premiers mois de 1968, ce qui avait provoqué une ponction sur les avoirs publics et privés en dollar des principaux pays européens. Cette évolution peut être interprétée comme un prélèvement net sur le marché de l'eurodollar, mais on peut en donner une interprétation toute différente.
Les dollars qui sont nécessaires pour financer ces euroémissions sont prélevés sur les quelque 30 milliards de dollars de la dette à court terme des banques américaines vis-à-vis de l'extérieur. Or, ne circule sur le marché de l'eurodollar qu'une petite moitié de ce montant. De plus, les euroémissions ne représentent, semble-t-il, que 2 à 3 milliards de dollars. Il est impossible de dire dans quelle proportion le financement de ces obligations internationales s'effectue avec des dollars replacés à New York ou sur le marché de
l'eurodollar.
Enfin, le plan Johnson pour l'année 1968 a amené les entreprises américaines à précipiter leurs emprunts sur les marchés européens durant le premier trimestre 1968, alors que leurs besoins d'argent frais n'est pas immédiat. En attendant que le financement de leur
programme d'investissement nécessite l'emploi de ces capitaux, les
compagnies américaines ont replacé une large partie de leurs emprunts sur le marché de l'eurodollar.
Jusqu'en 1967, la Belgique avait financé le déficit de la balance des paiements en empruntant sur le marché de l'eurodollar. A la suite de critiques émanant de personnalités intérieures, et de
recommandations formulées par divers organismes internationaux, la Belgique a décidé de ne plus s'adresser à ce marché. Pour l'année 1967, le déficit
extérieur ne fut plus financé au moyen d'eurodollars mais par le biais d'emprunts spéciaux contractés auprès du trésor belge. Si le déficit se maintient pour l'année 1968, il semble que le marché de l'eurodollar n'en sera pas affecté défavorablement. Il se peut, au contraire, que les anciens emprunts à court terme contractés par la Banque de Belgique soient, en partie, remboursés, ce qui provoquerait un supplément d'offre de capitaux sur les marchés internationaux.
2. L'ÉLÉVATION DES TAUX AMÉRICAINS D'INTÉRÊT
II est légitime de redouter une concurrence de la part des banques américaines. Si les taux montent sur les bons du trésor américain,
ne risque-t-il pas d'y avoir un déplacement des flux de capitaux en faveur de New York ? Ce risque d'assèchement du marché nous paraît théorique pour une double raison.
Si nous nous reportons à une étude historique des taux sur les eurodollars à Londres et des bons du Trésor américain, nous
constatons que toute élévation des taux à court terme aux Etats-Unis se répercutait après quelques jours sur le marché de l'eurodollar,
maintenant ainsi les capitaux en Europe.
Les récentes élévations du taux d'escompte des Etats-Unis de novembre 1967, et de mars et d'avril 1968 qui ont majoré de 1,5 % le niveau de ce taux (4 % à 5,5 % ) ne semblent pas devoir provoquer une raréfaction de l'offre de dollar. Dans le même temps, les
eurodollars à trois mois ont porté leur rémunération de 5 7/8 % en
novembre 1967 à 6 5/8 % en avril 1968. D'autre part, le taux de référence est le taux d'intérêt sur les certificats de dépôt.
En mai et juin 1967, le taux d'intérêt sur les C D's à New York s'est fixé au-dessus de celui de l'eurodollar à Londres. Cette situation nouvelle aurait dû provoquer une ponction importante sur le marché de l'eurodollar. En fait, les taux se sont tendus mais l'écart maximum est resté limité (5% le 18 avril 1967, 5 3/8% le 27 juin, pour retomber à 5 % le 26 juillet).
Si les taux des certificats de dépôt à New York devaient dépasser pour une longue période ceux des eurodollars à Londres, il est probable que des fuites de capitaux se produiraient en Europe à destination des Etats-Unis. Mais, connaissant l'attachement des dirigeants
américains à la politique d'argent à bon marché, et leur volonté de
maintenir le rythme actuel de croissance économique, il est fort probable qu'une hausse durable des taux américains d'intérêt ne puisse pas se réaliser. Le marché de l'eurodollar devrait demeurer actif.
3. — Les problèmes posés par les balances de paiement • Le cas de la balance américaine des paiements.
Le danger de voir cette source importante d'approvisionnement se tarir ou même diminuer d'ampleur semble écarté pour l'année 1968. Les chiffres officiels du département d'Etat dévoilent un déficit de 1,5 milliard de dollars pour le premier trimestre 1968. Les prévisions des experts européens donnent un déficit de 4 milliards de dollars, alors que le secrétaire d'Etat au Trésor américain, M. Roosa, pense que le déficit s'établira à 5 milliards de dollars si l'évolution enregistrée pendant les quatre premiers mois de l'année se poursuit.
PROBLEMES FINANCIERS INTERNATIONAUX 1071 On peut aller plus loin et se poser la question de savoir si un déficit extérieur américain est nécessaire pour maintenir un marché actif de l'eurodollar. Il semble qu'une telle condition ne soit pas indis- pensable. Rien n'empêche de considérer une forte activité sur les marchés européens des capitaux avec un équilibre, voire un excédent de la balance américaine des paiements. Les avoirs publics et privés qui, en 1967, s'élevaient à plus de 30 millards de dollars resteront disponibles et suffiront à assurer l'approvisionnement du monde en dollars.
Si les taux européens sont plus élevés que les taux américains, les résidents américains pourront profiter de ces conditions avantageuses de rémunération pour placer des dollars à Londres ou à Paris.
• Le cas des balances excédentaires de paiement.
Certains pays qui connaissent des excédents de balance de paiement peuvent avoir avantage à ne pas accroître leur liquidité
intérieure et à réexporter leurs créances en devise sur d'autres marchés. De nombreuses interventions en ce sens peuvent être recensées.
Traditionnellement, l'Allemagne pratique cette politique. La
Banque fédérale d'Allemagne a désiré éviter une hausse trop rapide de la liquidité intérieure, ce qui risquait de mettre en cause l'équilibre
intérieur, en favorisant les exportations de capitaux, soit en accordant des devises contre des marks à des taux de change plus avantageux que ceux qui pouvaient être obtenus sur le marché, soit en modifiant le taux des réserves obligatoires. En 1967, la Banque fédérale
d'Allemagne n'est pas intervenue dans ce sens, mais si l'excédent de sa balance des paiements est très important, il n'est pas interdit de penser qu'elle favorise à nouveau ces exportations de capitaux, ce qui
favoriserait un approvisionnement abondant du marché des eurodevises.
Les Pays-Bas ont enregistré des excédents de balance avant 1964. Pour éviter les conséquences inflationnistes internes, la Nederlandsche- bank conclut des swaps avec les banques commerciales pour échanger
des florins contre des devises avec une prime de change. Les
institutions financières néerlandaises utilisaient ces devises pour obtenir à l'extérieur une rémunération supérieure. Il est probable que si les excédents des comptes avec l'extérieur réapparaissaient, la Banque centrale des Pays-Bas adopterait la même attitude.
Entre 1964 et 1967, la balance de paiement des Pays-Bas a été en déficit. Pour éviter que les banques commerciales n'obtiennent trop de crédits en eurodevises, la Banque centrale soumit cette technique
à des limites. Cette nouvelle réglementation évita d'opérer des
ponctions trop importantes sur le marché des eurodevises et, si le déficit de la balance des paiements se maintient, il n'en résultera pas une augmentation des crédits en eurodollars obtenus par les banques néerlandaises.
Enfin, l'Italie intervint dans ce même sens plusieurs années
consécutives. Actuellement, ses interventions sur le marché des changes se sont arrêtées car les banques italiennes conservent une position équilibrée entre crédits obtenus et prêts effectués à l'étranger.
CONCLUSION
Le relèvement du taux de l'escompte aux Etats-Unis, au mois d'avril 1968, ne devrait pas provoquer de restriction durable sur le marché des eurodevises. Si, durant la dernière semaine d'avril, des courants de capitaux ont transité de Londres vers New York, ce
transfert ne correspond qu'à un épisode supplémentaire de l'histoire fort mouvementée des capitaux internationaux à court terme. Les places européennes devront, sans doute, faire face à cette situation ; des
difficultés passagères d'approvisionnement nécessiteront des relèvements de rémunération. Cependant, nous ne pensons pas que le marché des eurodevises puisse s'étioler peu à peu, ni qu'un contrôle rigoureux de la part des autorités monétaires américaines sur ces flux de capitaux puisse permettre de satisfaire les besoins profonds auxquels répond ce marché, ou de supprimer l'élément de risque qui fait partie de toute opération sur devise. L'histoire du marché des eurodevises nous apprend que les quelques crises financières qui ont éclaté n'ont pas provoqué de réactions en chaîne. Les banques qui étaient impliquées ont toujours accepté de prendre à leur charge le montant du passif. Si l'on veut sauvegarder le dynamisme du marché des eurodevises, il faut obtenir que les interventions officielles concertées se limitent à régulariser, sur des périodes très brèves, ces flux de capitaux. Des interventions ayant pour but de modifier des conditions de
fonctionnement et d'approvisionnement du marché auraient pour effet de limiter ce qui fait l'attrait essentiel de ces opérations : l'arbitrage.
Max CROCHAT Avril-mai 1968
PROBLEMES FINANCIERS INTERNATIONAUX 1073
BIBLIOGRAPHIE
Quelques articles parus durant l'année 1967 et le premier trimestre 1968
1. Einzig (Paul) : «London dollar certificate of Deposits», Banca Nationale del Lavore, n° 79, déc. 1966, pp. 328-345.
2. Schweitzer (S.) : « Evolution des marchés internationaux des capitaux », Société de banque suisse, n° 1, 1967.
3. Christie (H.): «Eurodollars and the balance of payments», The Banker, Londres, CXVII, n° 491, janv. 1967, pp. 34-35.
4. « L'évolution des marchés internationaux des capitaux : problèmes liers à la Suisse », Société de banque suisse, 7 mars 1967.
5. Altman (O.L.) : «De quoi s'agit-il? Eurodollars», Finances et développe' ment, Washington IV, n° 1, mars 1967, pp. 11-19.
6. « Eurodollars, euroemissioni : e mercato europeo dei capitali », Bancaria, Rome, XXIII, n° 3, mars 1967, pp. 352-360.
7. Rotschild (Jacob), Leach (Rodney): «Recent Developments in the national Capital Market », The Banker, avril 1967.
8. « Vers un marché financier européen : les euroémissions », Informations nomiques et financières de l'Union européenne industrielle et financière, Paris, n° 1, 1er trimestre 1967, pp. 1-3.
9. Schweitzer (S.) : deux articles, Problèmes économiques, n° 1 013, l*r juin 1967, et n° 1 015, 15 juin 1967.
10. «The. decade of the Eurodollar?» The Economist, Londres, CCXXV, n° 6 463, 8 juil. 1967, pp. 126-127.
11. Muehlen (E.) : «Eurogeld and Eurobonds», Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, Francfort/s. M., XX, n° 14, 14 juil. 1967, pp. 654-657. 12. Schlogel : «Le marché financier international et la place de Paris», Banque,
n° 427, 18 juil. 1967, pp. 12-18.
13. « L'Italie, bastion du marché international des capitaux », Fortune, juil. 1967. 14. « L'eurodollar et l'activité présente des marchés internationaux des capitaux », Bulletin mensuel économique de la First National City Bank, New York, août 1967, pp. 6-11.
15. «Eurodollar and International Capital Market today», Monthly Economie Letter of the First National City Bank, New York, août 1967, pp. 89-92.
16. Oppenheimer (P.M.) : «Short term capital flows», The Banker, Londres, CXVII, n° 498, août 1967, pp. 670-677.
17. Cantoni (R.) : «Le marché des eurobonds et l'Italie», Revue de la Banque, Bruxelles, XXXI, n° 6, sept. 1967, pp. 540-542.
18. Morgan Garanties Trust Company: «The Financing of Business with Eurodollars », International Banking Division, sept. 1967.
19. Reading (B.) : «Eurodollar. Tonic or toxic?», The Bankers' Magazine, Londres, CCIV, n° 1 484, nov. 1967, pp. 233-237.
20. De Weck (Ph.) : « Quelle position peut prendre la Suisse ? », Journal de Genève, 17 nov. 1967.
21. «The Euro-bond and Eurodollar Markets», The Times, 28 déc. 1967.
22. « Ralentissement de la pression inflationniste dans le monde. Renchérissement des taux sur le marché européen des capitaux », Echobourse, 3 janv. 1968. 23. « Zurich Genève : les effets du " plan Johnson " sur le loyer européen de
l'argent», A.G.E.F.I., 15 janv. 1968.
24. « Divers aspects des mesures américaines pour rétablir l'équilibre de la balance des paiements», Agence Europe, 17 janv. 1968.
25. « Le resserrement du crédit et les emprunts japonais en eurodollars », Financial Times, 8 fév. 1968.
26. Laroche (Y.) : «Eurodollars, eurodevises, pour quelle entreprise?», tion, fév. 1968.
27. Wayne Clendenning (E.) : «Eurodollars: the problem of control», The Banker, Londres, CXVIII, n° 506, avril 1968, pp. 321-330.
