Modélisation de la volatilité Implicite, primes de risque d’assurance, et stratégies d’arbitrage de volatilité

THÈSE DE DOCTORAT

de l’Université de recherche Paris Sciences et Lettres 

PSL Research University

Préparée à l’Université Paris-Dauphine

COMPOSITION DU JURY :

Soutenue le

par

ecole Doctorale de Dauphine — ED 543

Spécialité

Dirigée par

Modélisation de la Volatilité Implicite, Primes de Risque

d'Assurance, et Stratégies d'Arbitrage de Volatilité

11.12.2017

Anmar AL WAKIL

Pr Serge DAROLLES

Université Paris-Dauphine Pr Eser ARISOY Université Paris-Dauphine Pr Serge DAROLLES Pr Andras FULOP ESSEC Pr Marie LAMBERT HEC-Université de Liège Chafic MERHY

Natixis Asset Management

Pr Sessi TOPKAVI Université d'Orléans

Sciences de gestion

Membre du jury Directeur de thèse Membre du jury Rapporteure Membre du jury Président du jury

▲✬❯♥✐✈❡rs✐té P❛r✐s✲❉❛✉♣❤✐♥❡ ♥✬❡♥t❡♥❞ ❞♦♥♥❡r ❛✉❝✉♥❡ ❛♣♣r♦❜❛t✐♦♥✱ ♥✐ ✐♠♣r♦❜❛t✐♦♥

❛✉① ♦♣✐♥✐♦♥s é♠✐s❡s ❞❛♥s ❝❡tt❡ t❤ès❡ ❀ ❡❧❧❡s ❞♦✐✈❡♥t êtr❡ ❝♦♥s✐❞éré❡s ❝♦♠♠❡ ♣r♦♣r❡s

à ❧❡✉r ❛✉t❡✉r✳

❘❡♠❡r❝✐❡♠❡♥ts

❏❡ ❞é❞✐❡ ❝❡tt❡ s❡❝t✐♦♥ à t♦✉t❡s ❧❡s ♣❡rs♦♥♥❡s q✉✐ ♦♥t ❢❛✐t ❞❡ ♠♦✐ ✉♥ ♠❡✐❧❧❡✉r ❞♦❝✲

t♦r❛♥t ♠❛✐s ❛✉ss✐ ✉♥ ❤♦♠♠❡ ♠❡✐❧❧❡✉r ❛✉ ❝♦✉rs ❞❡ ♠❛ ❧♦♥❣✉❡ ♣r♦❢❡ss✐♦♥ ❞❡ ❢♦✐

❞❡ ❝❤❡r❝❤❡✉r ♣r♦❢❡ss✐♦♥♥❡❧✳ P❧✉s q✉✬✉♥ s✐♠♣❧❡ ❞✐♣❧ô♠❡✱ ✉♥❡ ❝♦✉rs❡ ❛✉ ♠❛♥❞❛r✐♥❛t

♣♦✉r ❞é❝r♦❝❤❡r ✉♥ t✐tr❡ ♦✉ ✉♥ ♣❛r❝❤❡♠✐♥✱ ♦✉ ✉♥❡ ❝♦✉rs❡ ❛✉① ♣✉❜❧✐❝❛t✐♦♥s✱ ❝❡s tr♦✐s

❛♥♥é❡s ❞❡ ❞♦❝t♦r❛t ♦♥t r❡♣rés❡♥té ♣♦✉r ♠♦✐ ✉♥ ✈ér✐t❛❜❧❡ ✈♦②❛❣❡ ✐♥✐t✐❛t✐q✉❡ ❞❛♥s

❧❡s ❏❛r❞✐♥s ❞❡ ❧❛ ❙❝✐❡♥❝❡✳

❈❡tt❡ ✐♥✈❡st✐❣❛t✐♦♥ ❛✉① ❢r♦♥t✐èr❡s ❞✉ ❝♦♥♥✉ ♥✬❛ été ♣♦ss✐❜❧❡ q✉✬❛✉① ❝ôtés ❞✬❛✉tr❡s

❛✈❡♥t✉r✐❡rs ❞❡ ❧❛ ❙❝✐❡♥❝❡ q✉✐ ♠✬♦♥t ✐♥❝✉❧q✉é ❧✬❡s♣r✐t ❞❡ r❡❝❤❡r❝❤❡✱ ❧✬❡✛♦rt ❞✬é❧✉❝✐✲

❞❛t✐♦♥✱ ❞✬❡①♣❧✐❝❛t✐♦♥ ❞✉ ré❡❧✱ ❡t ❞✬❛❝t✐♦♥ s✉r ❧❡ ré❡❧✳ ❈❛r ♠❛ t❤ès❡ s✬✐♥s❝r✐t ❞❛♥s

❧❡ ❝❛❞r❡ ❞✬✉♥❡ ❈♦♥✈❡♥t✐♦♥ ■♥❞✉str✐❡❧❧❡ ❞❡ ❋♦r♠❛t✐♦♥ ♣❛r ❧❛ ❘❡❝❤❡r❝❤❡ ✭❈✐❢r❡✮✱ ❡①✐✲

❣❡❛♥t ❞❡ ♠❡s tr❛✈❛✉① ✉♥ ✈❛✲❡t✲✈✐❡♥t ❝♦♥t✐♥✉ ❡♥tr❡ ❧❛ ❙❝✐❡♥❝❡ ❢♦♥❞❛♠❡♥t❛❧❡ ❡t ❧❛

❙❝✐❡♥❝❡ ❛♣♣❧✐q✉é❡✳ ❈❡tt❡ ❝♦❧❧❛❜♦r❛t✐♦♥ ❡♥tr❡ ❙❝✐❡♥❝❡ ❡t ■♥❞✉str✐❡ ❛ ❛✐♥s✐ ♣r✐s ❧❛

❢♦r♠❡ ❞❡ tr❛✈❛✉① ❞❡ r❡❝❤❡r❝❤❡ ❢♦♥❞❛♠❡♥t❛❧❡ ♦r✐❡♥té❡✳ ❈❡ r✐t❡ ✐♥✐t✐❛t✐q✉❡✱ ♣❛ss❛❣❡

♦❜❧✐❣é ❞❡ t♦✉s ❧❡s ❝❤❡r❝❤❡✉rs✱ ❛ ♣r✐s ✉♥❡ s✐❣♥✐✜❝❛t✐♦♥ ♣❛rt✐❝✉❧✐èr❡ ♣♦✉r ♠♦✐✳ ❏✬❛✐

❝♦♠♣r✐s ❧❛ r❡s♣♦♥s❛❜✐❧✐té q✉✬❛✈❛✐t ❧❡ ❈❤❡r❝❤❡✉r✱ ♣❛s s❡✉❧❡♠❡♥t ❡♥✈❡rs ❧✉✐✲♠ê♠❡✱

♠❛✐s é❣❛❧❡♠❡♥t ❡♥✈❡rs ❧❛ ❙❝✐❡♥❝❡ ❡t ❧❡s ❍♦♠♠❡s✳ ❈❛r ❧❛ ❙❝✐❡♥❝❡ ♥❡ ❧❛✐ss❡ ♥✉❧❧❡

♣❧❛❝❡ ❛✉① r❛❝❝♦✉r❝✐s ❡t ❛✉① ♣✐r♦✉❡tt❡s ❞❡ ❧✬❡s♣r✐t✳ ▲❛ ❙❝✐❡♥❝❡ ♥❡ s✬✐♠♣r♦✈✐s❡ ♣❛s✱

❡❧❧❡ ♥❡ ♣❡✉t êtr❡ tr♦♠♣é❡✳ ❈♦♠♠❡ ❧❡ s♦✉❧✐❣♥❛✐t ❖♣♣❡♥❤❡✐♠❡r✱ ❝❤❛q✉❡ ❝❤❡r❝❤❡✉r

❞✐❣♥❡ ❞❡ ❝❡ ♥♦♠ ❛ ❧❛ ❧♦✉r❞❡ r❡s♣♦♥s❛❜✐❧✐té ❞✬❛♣♣♦rt❡r s❛ ♣✐❡rr❡ à ❧✬é❞✐✜❝❡✱ ❝❡❧❧❡

❞✬✉♥ ♣❛❧❛✐s ✐♥❛❝❤❡✈é✱ ♠❛❣♥✐✜q✉❡ ♦❡✉✈r❡ ❝♦❧❧❡❝t✐✈❡ ❞♦♥t ❧❡s ❢❡♥êtr❡s ❝♦♠♣t❡♥t t♦✉t

❛✉t❛♥t q✉❡ ❧❡s ❡s❝❛❧✐❡rs✳ ❘❡♥é ❉✉❜♦s✱ ❣r❛♥❞ ❜✐♦❧♦❣✐st❡ ❢r❛♥ç❛✐s✱ r❛♣♣❡❧❛✐t ❞✬❛✐❧❧❡✉rs

❝❡ ❞❡✈♦✐r ❞✉ ❙❝✐❡♥t✐✜q✉❡ ❞❡ ♥❡ ❥❛♠❛✐s ❧❛✐ss❡r ✏q✉❡❧q✉❡s ❝❤❛r❧❛t❛♥s ❜❛✈❛r❞s ❡t ♠❛❧

✐♥❢♦r♠és✑ ér✐❣❡r ❧❡s ✏❝♦♣✐❡s ❣r♦ss✐èr❡s ❞✬✉♥ r✐t❡ ❣r❛♥❞✐♦s❡✑✳ ❆✐♥s✐✱ ❥✬❡①♣r✐♠❡ ♠❛ ♣❧✉s

♣r♦❢♦♥❞❡ ❣r❛t✐t✉❞❡ ❡♥✈❡rs ❧❡s ✏❣é❛♥ts✑ ❝♦♠♠❡ ❞✐s❛✐t ◆❡✇t♦♥✱ q✉✐ ♠✬♦♥t ♣❡r♠✐s ❞❡

♠♦♥t❡r s✉r ❧❡✉rs é♣❛✉❧❡s ♣♦✉r ❞é✈♦✐❧❡r ✉♥ ♣❡✉ ♣❧✉s ❧✬✐♥❝♦♥♥✉✱ ❡t s❛✐s✐r ❧✬✐♠♣ré✈✉✳

✺

❏❡ ♣rés❡♥t❡ ♠❡s r❡s♣❡❝ts✱ ♠❛ ♣r♦❢♦♥❞❡ ❣r❛t✐t✉❞❡ ❡t ♠♦♥ ❛❞♠✐r❛t✐♦♥ ♣♦✉r ♠♦♥

❞✐r❡❝t❡✉r ❞❡ t❤ès❡✱ ❧❡ Pr♦❢❡ss❡✉r ❙❡r❣❡ ❉❛r♦❧❧❡s✱ ♣♦✉r ♠✬❛✈♦✐r ❣✉✐❞é ❞❛♥s ❧❡s ❏❛r❞✐♥s

❞❡ ❧❛ ❙❝✐❡♥❝❡ ❛✉ ❝♦✉rs ❞❡ ♠❛ ❧♦♥❣✉❡ ♣r♦❢❡ss✐♦♥ ❞❡ ❢♦✐ ❞❡ ❝❤❡r❝❤❡✉r ♣r♦❢❡ss✐♦♥♥❡❧✳

P❧✉s q✉✬✉♥ s✉♣❡r✈✐s❡✉r ❞❡ ❤❛✉t ♥✐✈❡❛✉✱ ✐❧ ❛ été ♠♦♥ ♠❡♥t♦r✱ ❡①✐❣❡❛♥t ❡t ❜✐❡♥✲

✈❡✐❧❧❛♥t ❞❡♣✉✐s ♠❡s ♣r❡♠✐❡rs ♣❛s ❞❛♥s ❧✬✐♥❞✉str✐❡ ✜♥❛♥❝✐èr❡ ❡♥ ✷✵✶✶✳ P♦✉r ❝❡❧❛✱

❥❡ ♥❡ ❧❡ r❡♠❡r❝✐❡r❛✐ ❥❛♠❛✐s ❛ss❡③✱ ♣♦✉r ❛✈♦✐r ❢♦r❣é ❡♥ ♠♦✐ ❝❡tt❡ ✈♦❝❛t✐♦♥ ♣♦✉r ❧❛

r❡❝❤❡r❝❤❡ s❝✐❡♥t✐✜q✉❡ ❛✉ s❡r✈✐❝❡ ❞❡s ❍♦♠♠❡s✳

❏❡ t✐❡♥s é❣❛❧❡♠❡♥t à r❡♠❡r❝✐❡r ◆❛t✐①✐s ●❧♦❜❛❧ ❆ss❡t ▼❛♥❛❣❡♠❡♥t q✉✐ ♠✬❛ ❛❝✲

❝✉❡✐❧❧✐ ❡♥ t❛♥t q✉❡ ❈❤❡r❝❤❡✉r ◗✉❛♥t✐t❛t✐❢ ❛✉ ❝♦✉rs ❞❡ ♠♦♥ ❝♦♥tr❛t ❈✐❢r❡✳ ❊♥ ♣❛rt✐✲

❝✉❧✐❡r✱ ❥❡ t✐❡♥s à ❡①♣r✐♠❡r ♠❛ ♣❧✉s ♣r♦❢♦♥❞❡ ❣r❛t✐t✉❞❡ ❡♥✈❡rs ❆③✐③ ❉✐❛❧❧♦✱ ❉✐r❡❝t❡✉r

❞❡ ❧❛ ❙tr✉❝t✉r❛t✐♦♥✱ q✉✐ ♠✬❛ ♥♦✉rr✐ ❞❡ s❛ ✈✐s✐♦♥ ❥♦✉r ❛♣rès ❥♦✉r✱ ❡t q✉✐ ♠✬❛ té♠♦✐❣♥é

❞✬✉♥❡ ❝♦♥✜❛♥❝❡ ✐♥é❜r❛♥❧❛❜❧❡ q✉✐ ♠✬❤♦♥♦r❡✳ ❏❡ r❡♠❡r❝✐❡ é❣❛❧❡♠❡♥t ❈❤❛✜❝ ▼❡r❤②✱

❉✐r❡❝t❡✉r ❞❡ ❧❛ ❘❡❝❤❡r❝❤❡ ◗✉❛♥t✐t❛t✐✈❡ ❈ré❞✐t✱ q✉✐ ♠✬❛ ❢❛✐t ❧✬❤♦♥♥❡✉r ❞✬❛❝❝❡♣t❡r

❞❡ ♣r❡♥❞r❡ ♣❛rt ❛✉ ❥✉r② ❞❡ ❝❡tt❡ t❤ès❡✱ s❡s ❝♦♥s❡✐❧s ♠❡ s♦♥t ♣ré❝✐❡✉①✳ ❏❡ r❡♠❡r❝✐❡

❛✉ss✐ ❖❧✐✈✐❡r ❇❡♥❤❛♠♦✉✱ ❙tr✉❝t✉r❡✉r✱ ♣♦✉r ❛✈♦✐r ♣❛rt❛❣é ❛✈❡❝ ♠♦✐ s♦♥ ❛♠✐t✐é ❡t

s♦♥ t❛❧❡♥t✱ P✐❡rr❡ ❙❛✈❛r③❡✐①✱ ●ér❛♥t ◗✉❛♥t✐t❛t✐❢✱ ♣♦✉r t♦✉s ❧❡s ♠♦♠❡♥ts ♣❛ssés

❡♥s❡♠❜❧❡ à ✐♠❛❣✐♥❡r ❧✬✐♥❞✉str✐❡ ❞❡ ❞❡♠❛✐♥✱ ❡t ❡♥✜♥ ▼❛tt❤✐❡✉ ●❛r❝✐♥ ❡t ●❡♦✛r❡②

❇❛❜✐❛r③✱ ❆♥❛❧②st❡s ◗✉❛♥t✐t❛t✐❢s✱ ♣♦✉r ❧❡✉r ❣r❛♥❞❡ ❝♦♥tr✐❜✉t✐♦♥ ❞❛♥s ♠❛ ré✢❡①✐♦♥✳

❏❡ r❡♠❡r❝✐❡ ❧❡ Pr♦❢❡ss❡✉r ▼❛r✐❡ ▲❛♠❜❡rt ❞❡ ❍❊❈✲❯♥✐✈❡rs✐té ❞❡ ▲✐è❣❡ ❡t ❧❡

Pr♦❢❡ss❡✉r ❙❡ss✐ ❚♦♣❦❛✈✐ ❞❡ ❧✬❯♥✐✈❡rs✐té ❞✬❖r❧é❛♥s ❞✬❛✈♦✐r ❛❝❝❡♣té ❞✬êtr❡ ❧❡s r❛♣✲

♣♦rt❡✉rs ❞❡ ♠❛ t❤ès❡✳ ▲❡✉r ♣rés❡♥❝❡ ♠✬❤♦♥♦r❡ ❡t ♠❡ ♣♦✉ss❡ à ❡①✐❣❡r ❧❡ ♠❡✐❧❧❡✉r

❞❡ ♠❡s tr❛✈❛✉① ❞❡ r❡❝❤❡r❝❤❡✱ s❛♥s ❝♦♠♣❧❛✐s❛♥❝❡ ❛✉❝✉♥❡ ♥✐ r❛❝❝♦✉r❝✐✳ ❏❡ t✐❡♥s é❣❛✲

❧❡♠❡♥t à r❡♠❡r❝✐❡r ❧❡ Pr♦❢❡ss❡✉r ❊s❡r ❆r✐s♦② ❞❡ ❧✬❯♥✐✈❡rs✐té P❛r✐s✲❉❛✉♣❤✐♥❡ ❡t ❧❡

Pr♦❢❡ss❡✉r ❆♥❞r❛s ❋✉❧♦♣ ❞❡ ❧✬❊❙❙❊❈ ❞✬❛✈♦✐r ❛❝❝❡♣té ❞❡ ♣r❡♥❞r❡ ♣❛rt ❛✉ ❥✉r② ❞❡

✻

♠❛ t❤ès❡✱ ❧❡✉rs tr❛✈❛✉① ♦♥t ✐♥s♣✐ré ♠❛ ré✢❡①✐♦♥✳

❊♥✜♥✱ ❥❡ t✐❡♥s à r❡♠❡r❝✐❡r t♦✉s ♠❡s ♣r♦❝❤❡s ❡t ❛♠✐s q✉✐ ♠✬♦♥t t♦✉❥♦✉rs té♠♦✐✲

❣♥é ❞✬✉♥ s♦✉t✐❡♥ s❛♥s ❢❛✐❧❧❡s ❛✉ ❝♦✉rs ❞❡ ♠♦♥ ❧♦♥❣ ✈♦②❛❣❡ ✐♥✐t✐❛t✐q✉❡✳ ❏❡ t✐❡♥s t♦✉t

♣❛rt✐❝✉❧✐èr❡♠❡♥t à r❡♠❡r❝✐❡r ♠❛ ❢❛♠✐❧❧❡ q✉✐ ❛ t♦✉❥♦✉rs été à ♠❡s ❝ôtés✱ ❡❧❧❡ ❛✉ss✐

❡①✐❣❡❛♥t❡ ❡t ❜✐❡♥✈❡✐❧❧❛♥t❡ à ♠♦♥ é❣❛r❞✳ ❏❡ r❡♠❡r❝✐❡ é❣❛❧❡♠❡♥t ♠♦♥ ❡♥tr❛î♥❡✉r ❞❡

▼✉❛② ❚❤❛ï✱ ❞✬❛✈♦✐r ❝✉❧t✐✈é ❡♥ ♠♦✐ ❝❡t ❡s♣r✐t ❞❡ ❝♦♠♣ét✐t✐♦♥✱ ❞❡ s✉r♣❛ss❡♠❡♥t ❞❡

s♦✐✱ ❞❡ ❝♦♥st❛♥❝❡✱ ❡t ❞❡ ♣❡rsé✈ér❛♥❝❡ ❞❛♥s ❧✬❡✛♦rt✳ ❈❛r ❧❛ ✈ér✐té ❞✉ r✐♥❣ ❞❡ ❜♦①❡

♥❡ ♠❡♥t ❥❛♠❛✐s ❡t ♥❡ ❧❛✐ss❡ ♥✉❧❧❡ ♣❧❛❝❡ ❛✉① r❛❝❝♦✉r❝✐s✳ ❊♥✜♥✱ ❥❡ r❡♠❡r❝✐❡ ❍é❧♦ïs❡✱

♠❛ ♣❡t✐t❡ ❛♠✐❡✱ s♦♥ s♦✉t✐❡♥ ✐♥❢❛✐❧❧✐❜❧❡ ♠✬❤♦♥♦r❡✳

✏✭✳✳✳✮ ♣❛r❝❡ q✉❡✱ ❬❧❡s ❆♥❝✐❡♥s❪ s✬ét❛♥t é❧❡✈és ❥✉sq✉✬à ✉♥ ❝❡rt❛✐♥ ❞❡❣ré

♦ù ✐❧s ♥♦✉s ♦♥t ♣♦rtés✱ ❧❡ ♠♦✐♥❞r❡ ❡✛♦rt ♥♦✉s ❢❛✐t ♠♦♥t❡r ♣❧✉s ❤❛✉t✱ ❡t

❛✈❡❝ ♠♦✐♥s ❞❡ ♣❡✐♥❡ ❡t ♠♦✐♥s ❞❡ ❣❧♦✐r❡ ♥♦✉s ♥♦✉s tr♦✉✈♦♥s ❛✉✲❞❡ss✉s

❞✬❡✉①✳ ❈✬❡st ❞❡ ❧à q✉❡ ♥♦✉s ♣♦✉✈♦♥s ❞é❝♦✉✈r✐r ❞❡s ❝❤♦s❡s q✉✬✐❧ ❧❡✉r

ét❛✐t ✐♠♣♦ss✐❜❧❡ ❞✬❛♣❡r❝❡✈♦✐r✳ ◆♦tr❡ ✈✉❡ ❛ ♣❧✉s ❞✬ét❡♥❞✉❡✱ ❡t✱ q✉♦✐q✉✬✐❧s

❝♦♥♥✉ss❡♥t ❛✉ss✐ ❜✐❡♥ q✉❡ ♥♦✉s t♦✉t ❝❡ q✉✬✐❧s ♣♦✉✈❛✐❡♥t r❡♠❛rq✉❡r ❞❡

❧❛ ♥❛t✉r❡✱ ✐❧s ♥✬❡♥ ❝♦♥♥❛✐ss❛✐❡♥t ♣❛s t❛♥t ♥é❛♥♠♦✐♥s✱ ❡t ♥♦✉s ✈♦②♦♥s

♣❧✉s q✉✬❡✉①✳✑

❇❧❛✐s❡ P❛s❝❛❧✱ ❚r❛îté s✉r ❧❡ ❱✐❞❡ ✭✶✻✹✼✮

✼

❚❛❜❧❡ ❞❡s ♠❛t✐èr❡s

❘❡♠❡r❝✐❡♠❡♥ts

✺

❚❛❜❧❡ ❞❡s ♠❛t✐èr❡s

✾

▲✐st❡ ❞❡s ✜❣✉r❡s

✶✶

▲✐st❡ ❞❡s t❛❜❧❡❛✉①

✶✸

■♥tr♦❞✉❝t✐♦♥ ●é♥ér❛❧❡

✶✼

✶ ❲❤❡♥ ●❛♠❜❧✐♥❣ ✐s ◆♦t ❲✐♥♥✐♥❣✿ ❊①♣❧♦r✐♥❣ ❖♣t✐♠❛❧✐t② ♦❢ ❱■❳

❚r❛❞✐♥❣ ❯♥❞❡r t❤❡ ❊①♣❡❝t❡❞ ❯t✐❧✐t② ❚❤❡♦r②

✹✶

✶✳✶ ■♥tr♦❞✉❝t✐♦♥

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳

✸

✶✳✷ ❉❛t❛

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳

✾

✶✳✸ ❊♠♣✐r✐❝❛❧ ▼❡t❤♦❞♦❧♦❣②

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✷

✶✳✸✳✶ ❋r❛♠❡✇♦r❦

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✸

✶✳✸✳✷ ❲❡❧❢❛r❡ ❈r✐t❡r✐♦♥ ▼❡❛s✉r❡

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✼

✶✳✸✳✸ ▼♦❞❡❧✲■♠♣❧✐❡❞ ❘✐s❦ Pr❡♠✐✉♠

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✾

✶✳✹ ❊♠♣✐r✐❝❛❧ ❘❡s✉❧ts

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✷✶

✶✳✹✳✶ ❘✐s❦✲❆❞❥✉st❡❞ P❡r❢♦r♠❛♥❝❡ ▼❡❛s✉r❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✷✶

✶✳✹✳✷ ❲❡❧❢❛r❡ ❈r✐t❡r✐♦♥ ▼❡❛s✉r❡

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✷✺

✶✳✹✳✸ ▼♦❞❡❧✲■♠♣❧✐❡❞ ❘✐s❦ Pr❡♠✐✉♠

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✷✻

✶✳✺ ❈♦♥❝❧✉s✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✷✽

✶✳✻ ❆♣♣❡♥❞✐①

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✸✵

✶✳✻✳✶ ❆♣♣r♦①✐♠❛t❡ ❙♦❧✉t✐♦♥ ❢♦r ❊①♣❡❝t❡❞ ❯t✐❧✐t②

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✸✵

✷ ❚❤❡ ❙♠❛rt ❱❡❣❛ ❋❛❝t♦r✲❇❛s❡❞ ■♥✈❡st✐♥❣✿ ❉✐s❡♥t❛♥❣❧✐♥❣ ❘✐s❦ Pr❡✲

♠✐❛ ❢r♦♠ ■♠♣❧✐❡❞ ❱♦❧❛t✐❧✐t② ❙♠✐r❦

✹✼

✷✳✶ ■♥tr♦❞✉❝t✐♦♥

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✺✵

✷✳✷ ❉❛t❛

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✺✼

✷✳✷✳✶ ❙P❳ ■♥❞❡① ❛♥❞ ❋✉t✉r❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✺✽

✷✳✷✳✷ ❙P❳ ❖♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✺✾

✾

✷✳✷✳✸ ❱■❳ ■♥❞❡① ❛♥❞ ❋✉t✉r❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✻✶

✷✳✷✳✹ ❱■❳ ❖♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✻✸

✷✳✸ ❊♠♣✐r✐❝❛❧ ❙tr❛t❡❣②

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✻✹

✷✳✸✳✶ ❘✐s❦✲◆❡✉tr❛❧ ▼♦♠❡♥ts

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✻✺

✷✳✸✳✷ ❘❡❛❧✐③❡❞ ▼♦♠❡♥ts

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✻✼

✷✳✸✳✸ ❖♣t✐♦♥✲■♠♣❧✐❡❞ ❘✐s❦ Pr❡♠✐❛

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✼✶

✷✳✸✳✹ ◗✉❛❞r❛t✐❝ ❆♣♣r♦①✐♠❛t✐♦♥

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✼✸

✷✳✸✳✺ ▼✐♠✐❝❦✐♥❣ ❋❛❝t♦rs

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✼✻

✷✳✹ ❊♠♣✐r✐❝❛❧ ❘❡s✉❧ts

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✼✽

✷✳✹✳✶ ❘✐s❦✲◆❡✉tr❛❧ ▼♦♠❡♥ts

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✼✽

✷✳✹✳✷ ❖♣t✐♦♥✲■♠♣❧✐❡❞ ❘✐s❦ Pr❡♠✐❛

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✽✷

✷✳✹✳✸ ▼✐♠✐❝❦✐♥❣ ❋❛❝t♦rs

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✽✺

✷✳✺ ❆♣♣❡♥❞✐①

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✾✶

✷✳✺✳✶ ❇❛❦s❤✐✲❑❛♣❛❞✐❛✲▼❛❞❛♥ ❘✐s❦✲◆❡✉tr❛❧ ▼♦♠❡♥ts

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✾✶

✷✳✺✳✷ ❩❤❛♥❣✲❳✐❛♥❣ ◗✉❛❞r❛t✐❝ ❆♣♣r♦①✐♠❛t✐♦♥

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✾✸

✸ ❉♦ ❍❡❞❣❡ ❋✉♥❞s ❍❡❞❣❡❄ ❊✈✐❞❡♥❝❡ ❢r♦♠ ❚❛✐❧ ❘✐s❦ Pr❡♠✐❛ ❊♠✲

❜❡❞❞❡❞ ✐♥ ❖♣t✐♦♥s

✶✷✼

✸✳✶ ■♥tr♦❞✉❝t✐♦♥

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✸✵

✸✳✷ ▲✐t❡r❛t✉r❡

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✸✺

✸✳✸ ❉❛t❛

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✹✵

✸✳✸✳✶ ❍❡❞❣❡ ❋✉♥❞ ❘❡t✉r♥ ❉❛t❛

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✹✶

✸✳✸✳✷ ❋✉♥❣✲❍s✐❡❤ ❋❛❝t♦rs

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✹✸

✸✳✸✳✸ ❚❛✐❧ ❘✐s❦ Pr❡♠✐❛

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✹✹

✸✳✹ ❍❡❞❣❡ ❋✉♥❞ ❊①♣♦s✉r❡ t♦ ❚❛✐❧ ❘✐s❦ ❆❝r♦ss ❚✐♠❡

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✹✾

✸✳✺ ❚❛✐❧ ❘✐s❦ ✐♥ t❤❡ ❈r♦ss✲❙❡❝t✐♦♥ ♦❢ ❍❡❞❣❡ ❋✉♥❞s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✺✷

✸✳✻ ❘♦❜✉st♥❡ss ❈❤❡❝❦s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✺✺

✸✳✻✳✶ ❚❛✐❧ ❘✐s❦ P❡r✐♦❞s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✺✺

✸✳✼ ❈♦♥❝❧✉s✐♦♥

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✺✽

✸✳✽ ❆♣♣❡♥❞✐①

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✻✶

✸✳✽✳✶ ■♥✈❡st♠❡♥t ❙t②❧❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✻✶

✸✳✽✳✷ ❘✐s❦✲◆❡✉tr❛❧ ❉✐str✐❜✉t✐♦♥

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✻✷

✸✳✽✳✸ ❘❡❛❧✲❲♦r❧❞ ❉✐str✐❜✉t✐♦♥

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✻✺

✸✳✽✳✹ ❚❤❡♦r② ♦❢ ❚❛✐❧ ❘✐s❦ Pr❡♠✐❛

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✻✽

✸✳✽✳✺ ❚r❡♥❞✲❋♦❧❧♦✇✐♥❣ ❋❛❝t♦rs

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✼✵

❈♦♥❝❧✉s✐♦♥ ●é♥ér❛❧❡

✶✽✺

❇✐❜❧✐♦❣r❛♣❤✐❡ ●é♥ér❛❧❡

✶✾✶

✶✵

▲✐st❡ ❞❡s ✜❣✉r❡s

✶

❋❛❝t❡✉rs ❋❛♠❛✲❋r❡♥❝❤

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✷✽

✶✳✶ ❈♦rr❡❧❛t✐♦♥s ❇❡t✇❡❡♥ ❱■❳ ❊❚◆s ✇✐t❤ t❤❡✐r ❇❡♥❝❤♠❛r❦

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✸✻

✶✳✷ ❍✐st♦r✐❝❛❧ ❆ss❡t ❘❡t✉r♥s ❉✐str✐❜✉t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✸✼

✶✳✸ ❖♣t✐♠❛❧ ❲❡✐❣❤ts

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✸✽

✶✳✹ ❘❡t✉r♥s ❉✐str✐❜✉t✐♦♥s ♦❢ ■♠♣❧❡♠❡♥t❡❞ P♦rt❢♦❧✐♦s ❢♦r ❉✐✛❡r❡♥t P❡r✐♦❞s

✸✾

✶✳✺ ❘❡t✉r♥s ❉✐str✐❜✉t✐♦♥s ♦❢ ■♠♣❧❡♠❡♥t❡❞ P♦rt❢♦❧✐♦s ❢♦r ❉✐✛❡r❡♥t ❘✐s❦

❆✈❡rs✐♦♥ ❉❡❣r❡❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✹✵

✶✳✻ ❖✉t✲♦❢✲❙❛♠♣❧❡ P♦rt❢♦❧✐♦ P❡r❢♦r♠❛♥❝❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✹✶

✶✳✼ ■♥✈❡st♦r✬s ❙✉r♣r✐s❡

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✹✷

✶✳✽ ▼♦❞❡❧✲■♠♣❧✐❡❞ ❘✐s❦ Pr❡♠✐✉♠

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✹✸

✶✳✾ ❈❡rt❛✐♥t② ❊q✉✐✈❛❧❡♥t

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✹✹

✷✳✶ ❚✐♠❡✲❙❡r✐❡s ♦❢ t❤❡ ❈❇❖❊ ❱♦❧❛t✐❧✐t② ■♥❞❡①

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✶✵

✷✳✷ ❆✈❡r❛❣❡ ❱♦❧❛t✐❧✐t② ❙♠✐❧❡ ♦❢ ❙P❳ ❖♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✶✶

✷✳✸ ❆✈❡r❛❣❡ ❚❡r♠ ❙tr✉❝t✉r❡ ♦❢ ❙P❳ ❖♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✶✷

✷✳✹ ❆✈❡r❛❣❡ ❱♦❧❛t✐❧✐t② ❙✉r❢❛❝❡ ♦❢ ❙P❳ ❖♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✶✸

✷✳✺ ❖♣t✐♦♥✲■♠♣❧✐❡❞ ❘✐s❦✲◆❡✉tr❛❧ ▼♦♠❡♥ts ♦❢ ❙P❳ ❖♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✶✹

✷✳✻ ▼♦♠❡♥ts ❊st✐♠❛t❡❞ ❯♥❞❡r P❤②s✐❝❛❧ ❛♥❞ ❘✐s❦✲◆❡✉tr❛❧ Pr♦❜❛❜✐❧✐t②

▼❡❛s✉r❡s ❢♦r ❙P❳ ❖♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✶✺

✷✳✼ ❖♣t✐♦♥✲■♠♣❧✐❡❞ ❘✐s❦ Pr❡♠✐❛ ♦❢ ❙P❳ ❖♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✶✻

✷✳✽ ■♠♣❧✐❡❞ ❱♦❧❛t✐❧✐t② ♦❢ ❙P❳ ❖♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✶✼

✷✳✾ ❆✈❡r❛❣❡ ❚r❛❞✐♥❣ ❱♦❧✉♠❡ ♦❢ ❱■❳ ♦♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✶✽

✷✳✶✵ ❆✈❡r❛❣❡ ❱♦❧❛t✐❧✐t② ❙♠✐❧❡ ♦❢ ❱■❳ ♦♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✶✾

✷✳✶✶ ❆✈❡r❛❣❡ ❚❡r♠ ❙tr✉❝t✉r❡ ♦❢ ❱■❳ ♦♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✷✵

✷✳✶✷ ❆✈❡r❛❣❡ ■♠♣❧✐❡❞ ❱♦❧❛t✐❧✐t② ❙✉r❢❛❝❡ ♦❢ ❱■❳ ♦♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✷✶

✷✳✶✸ ❱■❳ ❖♣t✐♦♥✲■♠♣❧✐❡❞ ❘✐s❦✲◆❡✉tr❛❧ ▼♦♠❡♥ts

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✷✷

✷✳✶✹ ▼♦♠❡♥ts ❊st✐♠❛t❡❞ ❯♥❞❡r P❤②s✐❝❛❧ ❛♥❞ ❘✐s❦✲◆❡✉tr❛❧ Pr♦❜❛❜✐❧✐t②

▼❡❛s✉r❡s ❢♦r t❤❡ ❱■❳

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✷✸

✷✳✶✺ ❱■❳ ❖♣t✐♦♥✲■♠♣❧✐❡❞ ❘✐s❦ Pr❡♠✐❛

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✷✹

✷✳✶✻ ❱■❳ ■♠♣❧✐❡❞ ❱♦❧❛t✐❧✐t②

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✷✺

✶✶

✸✳✶ P❡r❢♦r♠❛♥❝❡s ♦❢ ❍❡❞❣❡ ❋✉♥❞ ■♥✈❡st♠❡♥t ❙t②❧❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✼✽

✸✳✷ ❆✈❡r❛❣❡ ❚r❛❞✐♥❣ ❱♦❧✉♠❡ ♦❢ ❱■❳ ❖♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✼✾

✸✳✸ ❍✐❣❤❡r✲❖r❞❡r ▼♦♠❡♥ts ✉♥❞❡r ❘❡❛❧✲❲♦r❧❞ ❛♥❞ ❘✐s❦✲◆❡✉tr❛❧ Pr♦❜❛✲

❜✐❧✐t② ▼❡❛s✉r❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✽✵

✸✳✹ ❖♣t✐♦♥✲■♠♣❧✐❡❞ ❘✐s❦ Pr❡♠✐❛ ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ ❱■❳ ❖♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✽✶

✸✳✺ ❙❡♥s✐t✐✈✐t② ♦❢ ❍❡❞❣❡ ❋✉♥❞ ■♥✈❡st♠❡♥t ❙t②❧❡s t♦ ❋✉♥❣✲❍s✐❡❤ ❋❛❝t♦rs

❛♥❞ ❚❛✐❧ ❘✐s❦ Pr❡♠✐❛

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✽✷

✶✷

▲✐st❡ ❞❡s t❛❜❧❡❛✉①

✶

❚❛①♦♥♦♠✐❡ ❞❡s ✐♥❞✐❝❡s ❞❡ ♠❛r❝❤é

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✸✺

✶✳✶ ❉❡s❝r✐♣t✐✈❡ ❙t❛t✐st✐❝s ♦❢ ❆ss❡t ❘❡t✉r♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✸✶

✶✳✷ ❈♦rr❡❧❛t✐♦♥s ❜❡t✇❡❡♥ ❆ss❡t ❘❡t✉r♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✸✷

✶✳✸ ❙✉♠♠❛r② ❙t❛t✐st✐❝s ♦❢ P♦rt❢♦❧✐♦ P❡r❢♦r♠❛♥❝❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✸✸

✶✳✹ ■♥✈❡st♦r✬s ❙✉r♣r✐s❡

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✸✹

✶✳✺ ❈❡rt❛✐♥t② ❊q✉✐✈❛❧❡♥t

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✸✺

✷✳✶ ❉❡s❝r✐♣t✐✈❡ st❛t✐st✐❝s ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ ❙P❳ ♦♣t✐♦♥s ❢♦r ❞✐✛❡r❡♥t ❧♦❣

♠♦♥❡②♥❡ss ❛♥❞ ♠❛t✉r✐t✐❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✾✺

✷✳✷ ❉❡s❝r✐♣t✐✈❡ st❛t✐st✐❝s ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ ❙P❳ ♦♣t✐♦♥✲✐♠♣❧✐❡❞ r✐s❦✲♥❡✉tr❛❧

♠♦♠❡♥ts ❢♦r ❞✐✛❡r❡♥t ♠❛t✉r✐t✐❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✾✻

✷✳✸ ❈r♦ss✲❝♦rr❡❧❛t✐♦♥s ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ ❙P❳ ♦♣t✐♦♥✲✐♠♣❧✐❡❞ r✐s❦✲♥❡✉tr❛❧ ♠♦✲

♠❡♥ts ❢♦r ❞✐✛❡r❡♥t ♠❛t✉r✐t✐❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✾✼

✷✳✹ ❉❡s❝r✐♣t✐✈❡ st❛t✐st✐❝s ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ t❤❡ ♣❤②s✐❝❛❧ ♠❡❛s✉r❡s ♦❢ ♠♦✲

♠❡♥ts ❢♦r ✐♥tr❛❞❛✐❧② ❙P❳ s♣♦ts

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✾✽

✷✳✺ ❈r♦ss✲❝♦rr❡❧❛t✐♦♥s ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ t❤❡ ♣❤②s✐❝❛❧ ♠❡❛s✉r❡s ♦❢ ♠♦♠❡♥ts

❢♦r ✐♥tr❛❞❛✐❧② ❙P❳ s♣♦ts

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✾✾

✷✳✻ ❉❡s❝r✐♣t✐✈❡ st❛t✐st✐❝s ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ ❙P❳ ♦♣t✐♦♥✲✐♠♣❧✐❡❞ r✐s❦ ♣r❡♠✐❛

❢♦r ❞✐✛❡r❡♥t ♠❛t✉r✐t✐❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✵✵

✷✳✼ ❊st✐♠❛t✐♦♥ r❡s✉❧ts ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ ❛ ▲❡✈❡♥❜❡r❣✲▼❛rq✉❛r❞t ♥♦♥❧✐♥❡❛r

❧❡❛st sq✉❛r❡s ✭◆▲❙✮ r❡❣r❡ss✐♦♥ ♦❢ t❤❡ ❙P❳ ✐♠♣❧✐❡❞ ✈♦❧❛t✐❧✐t② s♠✐❧❡s

♦♥ t❤❡ ❝♦rr❡s♣♦♥❞✐♥❣ t✐♠❡✲❤♦r✐③♦♥ ♦♣t✐♦♥✲✐♠♣❧✐❡❞ r✐s❦ ♣r❡♠✐❛✱ ❢♦r

❙P❳ ✐♥❞❡① ♦♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✵✶

✷✳✽ ❉❡s❝r✐♣t✐✈❡ st❛t✐st✐❝s ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ ❱■❳ s♣♦ts ❛♥❞ ❧♦❣ r❡t✉r♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✶✵✷

✷✳✾ ❉❡s❝r✐♣t✐✈❡ st❛t✐st✐❝s ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ ❱■❳ ♦♣t✐♦♥s ❢♦r ❞✐✛❡r❡♥t ❧♦❣

♠♦♥❡②♥❡ss ❛♥❞ ♠❛t✉r✐t✐❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✵✸

✷✳✶✵ ❉❡s❝r✐♣t✐✈❡ st❛t✐st✐❝s ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ ❱■❳ ♦♣t✐♦♥✲✐♠♣❧✐❡❞ r✐s❦✲♥❡✉tr❛❧

♠♦♠❡♥ts ❢♦r ❞✐✛❡r❡♥t ♠❛t✉r✐t✐❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✵✹

✷✳✶✶ ❈r♦ss✲❝♦rr❡❧❛t✐♦♥s ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ ❱■❳ ♦♣t✐♦♥✲✐♠♣❧✐❡❞ r✐s❦✲♥❡✉tr❛❧ ♠♦✲

♠❡♥ts ❢♦r ❞✐✛❡r❡♥t ♠❛t✉r✐t✐❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✵✺

✶✸

✷✳✶✷ ❉❡s❝r✐♣t✐✈❡ st❛t✐st✐❝s ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ t❤❡ ♣❤②s✐❝❛❧ ♠❡❛s✉r❡s ♦❢ r❡❛❧✐③❡❞

♠♦♠❡♥ts ❢♦r ✐♥tr❛❞❛✐❧② ❱■❳ s♣♦ts

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✵✻

✷✳✶✸ ❈r♦ss✲❝♦rr❡❧❛t✐♦♥s ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ t❤❡ ♣❤②s✐❝❛❧ ♠❡❛s✉r❡s ♦❢ r❡❛❧✐③❡❞

♠♦♠❡♥ts r❡❧❛t❡❞ t♦ ✐♥tr❛❞❛✐❧② ❱■❳ s♣♦ts

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✵✼

✷✳✶✹ ❉❡s❝r✐♣t✐✈❡ st❛t✐st✐❝s ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ ❱■❳ ♦♣t✐♦♥✲✐♠♣❧✐❡❞ r✐s❦ ♣r❡♠✐❛

❢♦r ❞✐✛❡r❡♥t ♠❛t✉r✐t✐❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✵✽

✷✳✶✺ ❊st✐♠❛t✐♦♥ r❡s✉❧ts ❛ss♦❝✐❛t❡❞ t♦ ❛ ▲❡✈❡♥❜❡r❣✲▼❛rq✉❛r❞t ♥♦♥❧✐♥❡❛r

❧❡❛st sq✉❛r❡s ✭◆▲❙✮ r❡❣r❡ss✐♦♥ ♦❢ t❤❡ ❱■❳ ✐♠♣❧✐❡❞ ✈♦❧❛t✐❧✐t② s♠✐❧❡s

♦♥ t❤❡ ❝♦rr❡s♣♦♥❞✐♥❣ t✐♠❡✲❤♦r✐③♦♥ ♦♣t✐♦♥✲✐♠♣❧✐❡❞ r✐s❦ ♣r❡♠✐❛✱ ❢♦r

❱■❳ ✐♥❞❡① ♦♣t✐♦♥s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✵✾

✸✳✶ ❙✉♠♠❛r② ❙t❛t✐st✐❝s ♦❢ ❍❡❞❣❡ ❋✉♥❞ ■♥✈❡st♠❡♥t ❙t②❧❡s

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✼✷

✸✳✷ ❉❡s❝r✐♣t✐✈❡ ❙t❛t✐st✐❝s ♦❢ ❱■❳ ❖♣t✐♦♥✲■♠♣❧✐❡❞ ❘✐s❦ Pr❡♠✐❛

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✼✸

✸✳✸ P❛✐r✇✐s❡ ❈♦rr❡❧❛t✐♦♥s ♦❢ ❋✉♥❣✲❍s✐❡❤ ❋❛❝t♦rs ❛♥❞ ❚❛✐❧ ❘✐s❦ Pr❡♠✐❛

✳ ✶✼✹

✸✳✹ ▼✉❧t✐✈❛r✐❛t❡ ❘❡❣r❡ss✐♦♥s ❘❡s✉❧ts ♦❢ ❍❡❞❣❡ ❋✉♥❞ ❙t②❧❡s ❘❡t✉r♥s ♦♥

❋✉♥❣✲❍s✐❡❤ ❋❛❝t♦rs ❛♥❞ ❚❛✐❧ ❘✐s❦ Pr❡♠✐❛ ♦✈❡r ✷✵✵✽✲✷✵✶✸

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✼✺

✸✳✺ ◗✉❛♥t✐❧❡ P♦rt❢♦❧✐♦s ❙♦rt❡❞ ♦♥ ❍❡❞❣❡ ❋✉♥❞ ❚❛✐❧ ▲♦❛❞✐♥❣s ❛♥❞ ❘❡t✉r♥

❙♣r❡❛❞ ♦❢ t❤❡ ❍✐❣❤✲▼✐♥✉s✲▲♦✇ P♦rt❢♦❧✐♦

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✼✻

✸✳✻ ▼✉❧t✐✈❛r✐❛t❡ ❘❡❣r❡ss✐♦♥s ❘❡s✉❧ts ♦❢ ❍❡❞❣❡ ❋✉♥❞ ❙t②❧❡s ❘❡t✉r♥s ♦♥

❋✉♥❣✲❍s✐❡❤ ❋❛❝t♦rs ❛♥❞ ❚❛✐❧ ❘✐s❦ Pr❡♠✐❛ ♦✈❡r ❚❛✐❧ ❊✈❡♥ts

✳ ✳ ✳ ✳ ✳ ✶✼✼

✶✹

■♥tr♦❞✉❝t✐♦♥ ●é♥ér❛❧❡

❉❡♣✉✐s ❧❡s ❛♥♥é❡s ✶✾✺✵✱ ❧❛ t❤é♦r✐❡ ❞❡ ❧❛ ✈❛❧♦r✐s❛t✐♦♥ ❞❡s ❛❝t✐❢s ✜♥❛♥❝✐❡rs ❛ ♠♦✲

t✐✈é ❧❡s ❢♦♥❞❡♠❡♥ts t❤é♦r✐q✉❡s ❞❡s ✐♥❞✐❝❡s ❞❡ ♠❛r❝❤é ♠♦❞❡r♥❡s✳ ❆♣♣❛r✉s à ❧✬♦r✐✲

❣✐♥❡ ❡♥ ✶✽✾✻ ❛✈❡❝ ❧❡ ❉♦✇ ❏♦♥❡s ■♥❞✉str✐❛❧ ❆✈❡r❛❣❡ ✭❉❏■❆✮✱ ❧❡s ✐♥❞✐❝❡s ❞❡ ♠❛r❝❤é

s❛t✐s❢♦♥t ✉s✉❡❧❧❡♠❡♥t ♣❧✉s✐❡✉rs ❛ttr✐❜✉ts ❝❧és✱ ❡①✐❣és ❞❡s ✐♥✈❡st✐ss❡✉rs ✐♥st✐t✉t✐♦♥✲

♥❡❧s ❡t ♣❛rt✐❝✉❧✐❡rs✱ ❞❡s ré❣✉❧❛t❡✉rs ❡t ❞❡s ♠é❞✐❛s✳ ❊t❛♥t ❞♦♥♥é q✉✬✐❧s s♦♥t ✉t✐❧✐sés

♣♦✉r ♠❡s✉r❡r ❡t ❝❛♣t✉r❡r ♣ré❝✐sé♠❡♥t ❧❛ ♣❡r❢♦r♠❛♥❝❡ ❛❣❣ré❣é❡ ❞✬✉♥ ✈❛st❡ s❡❣♠❡♥t

♣❛rt✐❝✉❧✐❡r ❞✬❛❝t✐❢s ✜♥❛♥❝✐❡rs✱ ✐❧s ♦♥t ♣♦✉r ♥é❝❡ss✐té ❞❡ r❡♠♣❧✐r ❧❡ ❝r✐tèr❡ ❞❡ r❡♣ré✲

s❡♥t❛t✐✈✐té✳ ❆✐♥s✐✱ ❧❡s ❢♦✉r♥✐ss❡✉rs ❞✬✐♥❞✐❝❡s ❝♦♠♠✉♥✐q✉❡♥t ❣é♥ér❛❧❡♠❡♥t ❡♥ t♦✉t❡

tr❛♥s♣❛r❡♥❝❡ ❧❛ ❢♦r♠✉❧❡ ❞❡ ❝❛❧❝✉❧ q✉✐ ❞é✜♥✐t ❧❡ s❝❤é♠❛ ❞❡ ♣♦♥❞ér❛t✐♦♥ ✉t✐❧✐sé ♣♦✉r

❛❣❣ré❣❡r ❧❡s ❝♦♥st✐t✉❛♥ts ✐♥❞✐✈✐❞✉❡❧s ❞✬✐♥❞✐❝❡s✳ ❊♥ ♣r❛t✐q✉❡✱ ❧✬✐♥❞é♣❡♥❞❛♥❝❡ ❡♥tr❡

❧❡s ❢♦✉r♥✐ss❡✉rs ❞✬✐♥❞✐❝❡s ❡t ❧❡s ❛❞♠✐♥✐str❛t❡✉rs ❞✬✐♥❞✐❝❡s ❞❡ ré❢ér❡♥❝❡✱ ❝♦♠♠✉♥é✲

♠❡♥t ❛♣♣❡❧és ❜❡♥❝❤♠❛r❦s✱ s❡r✈❡♥t à ré❞✉✐r❡ ❧❡s ❝♦♥✢✐ts ❞✬✐♥térêts ❡♥tr❡ ❢♦✉r♥✐ss❡✉rs

❡t ❛❞♠✐♥✐str❛t❡✉rs ❞✬✐♥❞✐❝❡s✱ ❡t à ❣❛r❛♥t✐r ❧✬✐♥té❣r✐té ❞❡ ❧✬✐♥❢♦r♠❛t✐♦♥✳

▲✬✐♠♣♦rt❛♥❝❡ ❞❡s ✐♥❞✐❝❡s ❞❡ ♠❛r❝❤é ❡t ❞❡ ❧❛ ❣❡st✐♦♥ ♣❛ss✐✈❡ ❞❛♥s

❧✬✐♥❞✉str✐❡ ✜♥❛♥❝✐èr❡✳

❉❡♣✉✐s q✉❡ ❧❛ ♠❡s✉r❡ ❞❡ ♣❡r❢♦r♠❛♥❝❡ ❛ ♣r✐s ✉♥❡ ♣❧❛❝❡ ❝❡♥tr❛❧❡ ❞❛♥s ❧✬✐♥❞✉str✐❡

❞❡ ❧❛ ❣❡st✐♦♥ ❞✬❛❝t✐❢s✱ ❞é❝♦♠♣♦s❡r ❡t ♠♦♥✐t♦r❡r ❧❡s ❞é❝✐s✐♦♥s ❞✬❛❧❧♦❝❛t✐♦♥ ❛ s✉s✲

❝✐té ✉♥ ✐♥térêt ❞❡ r❡❝❤❡r❝❤❡ ♠❛❥❡✉r✱ t❛♥t ♣♦✉r ❧❡s ✐♥✈❡st✐ss❡✉rs q✉❡ ♣♦✉r ❧❡s ❝❤❡r✲

❝❤❡✉rs✳ ❚r❛❞✐t✐♦♥❡❧❧❡♠❡♥t✱ ❧❛ ❞é❝♦♠♣♦s✐t✐♦♥ s✬❡✛❡❝t✉❡ s♦✉s ❧❛ ❢♦r♠❡ ❞❡ ✈❛st❡s ✐♥✲

✶✼

❞✐❝❡s ❞❡ ♠❛r❝❤é s♣é❝✐✜q✉❡s✱ ❞❡ s❡❝t❡✉rs é❝♦♥♦♠✐q✉❡s✱ ❞❡ ré❣✐♦♥s ❣é♦❣r❛♣❤✐q✉❡s✱ ♦✉

❞❡ str❛té❣✐❡s ❜❛sé❡s s✉r ❞❡s rè❣❧❡s✳ ▲❡s ❢♦♥❞s ❜❡♥❝❤♠❛r❦és ❝❛♣t✉r❡♥t ✉s✉❡❧❧❡♠❡♥t

❧❛ ♣❡r❢♦r♠❛♥❝❡ ❞✬✉♥ ❜❡♥❝❤♠❛r❦ ❡♥ ♠✐♥✐♠✐s❛♥t ❧✬é❝❛rt ❞❡ s✉✐✈✐ ✭❧❛ tr❛❝❦✐♥❣✲❡rr♦r✮✱

❝✬❡st✲à✲❞✐r❡ ❧✬é❝❛rt ❞❡ ♣❡r❢♦r♠❛♥❝❡ à ❧✬✐♥❞✐❝❡ ❞❡ ré❢ér❡♥❝❡✳ P❛r ❝♦♥séq✉❡♥t✱ ❧❡ s✉✐✈✐

❞✬✐♥❞✐❝❡s ♣♦✉rr❛✐t êtr❡ ✐♥t❡r♣rété s♦✐t ❝♦♠♠❡ ✉♥❡ ❝♦♥tr❛✐♥t❡ ❞✬✐♥✈❡st✐ss❡♠❡♥t✱ s♦✐t

❝♦♠♠❡ ✉♥ ♦❜❥❡❝t✐❢ ❞✬✐♥✈❡st✐ss❡♠❡♥t✳ ❊♥ ❡✛❡t✱ ❧❡s str❛té❣✐❡s ♣❛ss✐✈❡s ✈✐s❡♥t à ré♣❧✐✲

q✉❡r ✜❞è❧❡♠❡♥t ❧❛ ♣❡r❢♦r♠❛♥❝❡ ❞✉ ❜❡♥❝❤♠❛r❦✱ ❛❧♦rs q✉❡ ❧❡s str❛té❣✐❡s ❛❝t✐✈❡s ✈✐s❡♥t

à s✉r♣❡r❢♦r♠❡r ❧❛ ♣❡r❢♦r♠❛♥❝❡ ❞✉ ❜❡♥❝❤♠❛r❦ t♦✉t ❡♥ r❡s♣❡❝t❛♥t ❧❡s ❝♦♥tr❛✐♥t❡s

❞é✜♥✐❡s ♣❛r ❧❡ ❜❡♥❝❤♠❛r❦✳ P❛r ❝♦♥séq✉❡♥t✱ ❧❛ ❣❡st✐♦♥ ✐♥❞✐❝✐❡❧❧❡ ❛ ❝♦♥❞✉✐t à ❞❡s

✐♥♥♦✈❛t✐♦♥s ré✈♦❧✉t✐♦♥♥❛✐r❡s ❞❛♥s ❧✬✐♥❞✉str✐❡ ❞❡ ❧❛ ❣❡st✐♦♥ ❞✬❛❝t✐❢s✱ ♣✉✐sq✉✬❡❧❧❡ ♦✛r❡

❞❡s ✈é❤✐❝✉❧❡s ❞✬✐♥✈❡st✐ss❡♠❡♥t ♣❧✉s ❛❝❝éss✐❜❧❡s t❛♥t ♣♦✉r ❧❡s ✐♥✈❡st✐ss❡✉rs ✐♥st✐t✉✲

t✐♦♥♥❡❧s q✉❡ ♣❛rt✐❝✉❧✐❡rs✳ ▲❡s ♣r❡♠✐❡rs ❢♦♥❞s ✐♥❞❡①és ✐♥st✐t✉t✐♦♥♥❡❧s ❡t ❝♦♠♠✉♥s

❞❡ ♣❧❛❝❡♠❡♥t ✭❋❈P✮ ❢✉r❡♥t r❡s♣❡❝t✐✈❡♠❡♥t ❞é✈❡❧♦♣♣és ❡♥ ✶✾✼✸ ❡t ✶✾✼✻✳ ■❧s ❢✉r❡♥t

s✉✐✈✐s ❡♥ ✶✾✾✸ ♣❛r ❧❡s ♣r❡♠✐❡rs ❢♦♥❞s ✐♥❞✐❝✐❡❧s✱ ♣✉✐s ♣❛r ❧❡s ❊①❝❤❛♥❣❡✲❚r❛❞❡❞ ❋✉♥❞s

✭❊❚❋ ✮✱ ♣♦✉r ❝❛♣t✉r❡r ❧❛ ♣❡r❢♦r♠❛♥❝❡ ❞❡ ❧✬✐♥❞✐❝❡ ❙✫P ✺✵✵✳ ▲❡s ❊❚❋ s✬❛✈èr❡♥t ❡♥

❡✛❡t êtr❡ ❞❡s ✈é❤✐❝✉❧❡s ❞✬✐♥✈❡st✐ss❡♠❡♥t ♣❛rt✐❝✉❧✐èr❡♠❡♥t ♣r❛t✐q✉❡s ❡t ♣❡✉ ❝♦ût❡✉①

♣♦✉r ❛tt❡✐♥❞r❡ ❧❡s ♦❜❥❡❝t✐❢s ❞✬✐♥✈❡st✐ss❛❜✐❧✐té ❡t ❞❡ tr❛♥s♣❛r❡♥❝❡✳ ❉és♦r♠❛✐s✱ ❧❛ ❞❡✲

♠❛♥❞❡ ♣♦✉r ❧❡s ❊❚❋ é♠❛♥❛♥t t❛♥t ❞❡s ✐♥✈❡st✐ss❡✉rs ✐♥st✐t✉t✐♦♥♥❡❧s q✉❡ ♣❛rt✐❝✉❧✐❡rs

♥❡ s✬❡st ❥❛♠❛✐s ❞é♠❡♥t✐❡ ❛✉ ❝♦✉rs ❞❡ ❧❛ ❞❡r♥✐èr❡ ❞é❝❡♥♥✐❡✳ ❙❡❧♦♥ ❙❛♥❢♦r❞ ❇❡r♥st❡✐♥✱

♣❧✉s ❞❡ ❧❛ ♠♦✐t✐é ❞❡s ❛❝t✐❢s s♦✉s ❣❡st✐♦♥ ❛✉① ❊t❛ts✲❯♥✐s ❞❡✈r❛✐❡♥t êtr❡ ♣❛ss✐✈❡♠❡♥t

✶✽

❣érés à ❤♦r✐③♦♥ ❥❛♥✈✐❡r ✷✵✶✽✳ ❙❡❧♦♥ ✉♥ r❛♣♣♦rt ♣✉❜❧✐é ré❝❡♠♠❡♥t ♣❛r ■♥✈❡st♠❡♥t

❈♦♠♣❛♥② ■♥st✐t✉t❡✱ ❧✬✐♥❞✉str✐❡ ❞❡s ❊❚❋ ❛♠ér✐❝❛✐♥s ❛ r❡♣rés❡♥té ✶✼✼✶ ❢♦♥❞s ❡t ✸✱✶✹

tr✐❧❧✐♦♥s ❞❡ ❞♦❧❧❛rs ❞✬❛❝t✐❢s s♦✉s ❣❡st✐♦♥ ❡♥ s❡♣t❡♠❜r❡ ✷✵✶✼✱ ❝♦♥tr❡ ✶✻✽✻ ❢♦♥❞s ❡t

✷✱✹ tr✐❧❧✐♦♥s ❞❡ ❞♦❧❧❛rs ✉♥ ❛♥ ♣❧✉s tôt✳ ❉❡ ♣❧✉s✱ ❧✬é♠✐ss✐♦♥ ♥❡tt❡ ❞❡ ♣❛rts ❞✬❊❚❋

❛♠ér✐❝❛✐♥s ❛ ❛tt❡✐♥t ✉♥ r❡❝♦r❞ ❞❡ ✸✸✸ ♠✐❧❧✐❛r❞s ❞❡ ❞♦❧❧❛rs ❞✬❛❝t✐❢s s♦✉s ❣❡st✐♦♥ ❡♥

✷✵✶✼✱ ❝♦♥tr❡ s❡✉❧❡♠❡♥t ✶✺✼ ❡♥ ✷✵✶✻✳ ❈❡s ✈é❤✐❝✉❧❡s ♣❡r♠❡tt❡♥t ❛✉① ✐♥✈❡st✐ss❡✉rs

❞✬❛❝❝é❞❡r à ✉♥ ✈❛st❡ ✉♥✐✈❡rs ❞❡ ❝❧❛ss❡s ❞✬❛❝t✐❢s ❡t ❞❡ ♠❛r❝❤és✱ ❛✉tr❡❢♦✐s ✉♥✐q✉❡✲

♠❡♥t ❛❝❝éss✐❜❧❡s ❛✉① ✐♥✈❡st✐ss❡✉rs ✐♥st✐t✉t✐♦♥♥❡❧s ✈✐❛ ❧❡s ✐♥str✉♠❡♥ts ❞ér✐✈és ❞❡ ❣ré

à ❣ré✱ ❛♣♣❡❧és ✐♥str✉♠❡♥ts ❖❚❈✱ ♦✉t✲♦❢✲t❤❡ ❝♦✉♥t❡r✳ ❊♥ ❢♦✉r♥✐ss❛♥t ✉♥❡ ❧✐q✉✐❞✐té✱

✉♥❡ tr❛♥s♣❛r❡♥❝❡✱ ✉♥❡ ré❣✉❧❛t✐♦♥✱ ❡t ✉♥ r❛♣♣♦rt ❝♦ût✲q✉❛❧✐té ♣❡r❢♦r♠❛♥t✱ ❧❡s ❊❚❋

♦✛r❡♥t ❞és♦r♠❛✐s ✉♥❡ ❛❧t❡r♥❛t✐✈❡ à ❧❛ ❣❡st✐♦♥ ❛❝t✐✈❡✳ ❙❡❧♦♥ ❊❚❋●■✱ ❧✬✐♥❞✉str✐❡ ❞❡s

❊❚❋ ❛ ❛tt❡✐♥t ❛✐♥s✐ ❡♥ ❛♦ût ✷✵✶✼ ✉♥ r❡❝♦r❞ ❞❡ ✹✱✸ tr✐❧❧✐♦♥s ❞❡ ❞♦❧❧❛rs ❞✬❛❝t✐❢s s♦✉s

❣❡st✐♦♥ à tr❛✈❡rs ❧❡ ♠♦♥❞❡✱ ❛❧✐♠❡♥té❡ ♣❛r ❧❡s s♦rt✐❡ ❞❡ ❝❛♣✐t❛✉① ❞❡ ❧❛ ❣❡st✐♦♥ ❛❝t✐✈❡

✈❡rs ❧❛ ❣❡st✐♦♥ ♣❛ss✐✈❡✳ ▲✬✐♥❞✉str✐❡ ❡st ❞♦♠✐♥é❡ ♣❛r ❇❧❛❝❦❘♦❝❦✱ ❱❛♥❣✉❛r❞ ❡t ❙t❛t❡

❙tr❡❡t q✉✐ r❡♣rés❡♥t❡♥t ✼✵✪ ❞❡s ❛❝t✐❢s ♠♦♥❞✐❛✉①✳

▲✬é♠❡r❣❡♥❝❡ ❞❡s ✐♥❞✐❝❡s ❞❡ ♠❛r❝❤é ✐♥t❡❧❧✐❣❡♥ts ❢❛❝❡ ❛✉① ❝r✐t✐q✉❡s ❞❡s

✐♥❞✐❝❡s ❞❡ ♠❛r❝❤é tr❛❞✐t✐♦♥♥❡❧s✳

■♥s♣✐ré❡ ❞❡ ❧❛ t❤é♦r✐❡ st❛♥❞❛r❞ ❞❡ ✈❛❧♦r✐s❛t✐♦♥ ❞❡s ❛❝t✐❢s ✜♥❛♥❝✐❡rs✱ ❧❛ ❣❡st✐♦♥ ✐♥❞✐✲

❝✐❡❧❧❡ ♦✛r❡ ✉♥❡ ❛❧t❡r♥❛t✐✈❡ ❡✣❝❛❝❡✱ ❛❝❝éss✐❜❧❡ ❡t ♣❡✉ ❝♦ût❡✉s❡ ❛✉① str❛té❣✐❡s ❛❝t✐✈❡s

❞✬✐♥✈❡st✐ss❡♠❡♥t tr❛❞✐t✐♦♥♥❡❧❧❡s✳ ❆✐♥s✐✱ ❧❡s ♠♦❞è❧❡s st❛♥❞❛r❞s ❞✬éq✉✐❧✐❜r❡ t❡❧s q✉❡ ❧❡

✶✾

▼♦❞è❧❡ ❞✬❊✈❛❧✉❛t✐♦♥ ❞❡s ❆❝t✐❢s ❋✐♥❛♥❝✐❡rs ✭▼❊❉❆❋✮ ✐♥tr♦❞✉✐t ♣❛r ❙❤❛r♣❡ ✭✶✾✻✸✮

❞❛♥s ❬

✶✵✺

❪✱ ▲✐♥t♥❡r ✭✶✾✻✺✮ ❞❛♥s ❬

✼✽

❪✱ ❡t ▼♦ss✐♥ ✭✶✾✻✻✮ ❞❛♥s ❬

✾✶

❪✱ ♣♦st✉❧❡♥t ❧✬❡①✐s✲

t❡♥❝❡ ❞✬✉♥ ✉♥✐q✉❡ ❢❛❝t❡✉r ❞❡ r✐sq✉❡ ✐❞❡♥t✐✜é ❝♦♠♠❡ ❧❡ ❢❛❝t❡✉r ❞❡ ♠❛r❝❤é✱ ❡t ❞é✜♥✐

❝♦♠♠❡ ❧❡ r❡♥❞❡♠❡♥t s✉r ❧❛ r✐❝❤❡ss❡ ❛❣❣ré❣é❡ ❞❡ ❧✬✐♥✈❡st✐ss❡✉r✳ P❧✉s s♣é❝✐✜q✉❡♠❡♥t✱

❧❡ ▼❊❉❆❋ st✐♣✉❧❡ q✉❡ ❧❡s ❛❝t✐❢s ✜♥❛♥❝✐❡rs ❝♦♠♣♦rt❡♥t ✉s✉❡❧❧❡♠❡♥t ❞❡✉① ♣r✐♥❝✐♣❛❧❡s

s♦✉r❝❡s ❞❡ r✐sq✉❡✱ s②sté♠❛t✐q✉❡ ♦✉ ✐❞✐♦s②♥❝r❛t✐q✉❡✳ ▲❡ r✐sq✉❡ s②sté♠❛t✐q✉❡ é♠❛♥❡

❞✉ ❢❛❝t❡✉r ❞❡ ♠❛r❝❤é ❞é✜♥✐ss❛♥t ❧❛ s❡♥s✐t✐✈✐té ❞❡ ❧✬❛❝t✐❢ ❛✉ ♠❛r❝❤é✱ ❝♦♠♠✉♥é♠❡♥t

❛♣♣❡❧❧é ❧❡ ❜❡t❛ ❞❡ ❧✬❛❝t✐❢ ♣❛r r❛♣♣♦rt à s♦♥ ✐♥❞✐❝❡ ❞❡ ♠❛r❝❤é✳ ❉✬❛♣rès ❧❛ ❚❤é♦✲

r✐❡ ▼♦❞❡r♥❡ ❞✉ P♦rt❡❢❡✉✐❧❧❡ ✭❚▼P✮ ✐♥tr♦❞✉✐t❡ ♣❛r ▼❛r❦♦✇✐t③ ✭✶✾✺✷✮ ❞❛♥s ❬

✽✶

❪✱ ❧❡

r✐sq✉❡ s②sté♠❛t✐q✉❡ ré❝♦♠♣❡♥s❡ ❧❡s ✐♥✈❡st✐ss❡✉rs ❛✈❡❝ ❞❡s r❡♥❞❡♠❡♥ts ❡s♣érés s✉✲

♣ér✐❡✉rs✱ ♣✉✐sq✉✬✐❧ ♥❡ ♣❡✉t êtr❡ ❞✐✈❡rs✐✜é✳ ❈❡♣❡♥❞❛♥t✱ ❜✐❡♥ q✉❡ ❧❡s ✐♥❞✐❝❡s ♣♦♥❞érés

♣❛r ❧❛ ❝❛♣✐t❛❧✐s❛t✐♦♥ s♦✐❡♥t ❞❡✈❡♥✉s ❧✬❛♣♣r♦❝❤❡ ❞♦♠✐♥❛♥t❡ ❞❛♥s ❧❛ ❝♦♥str✉❝t✐♦♥ ❞❡

♣♦rt❡❢❡✉✐❧❧❡s✱ ❧❡s ♣r❛t✐❝✐❡♥s ❡t ❧❡s ❝❤❡r❝❤❡✉rs ♦♥t é♠✐s ❞❡s ❝r✐t✐q✉❡s ❝♦♥tr❡ ❧❡✉r ❞✐✲

✈❡rs✐✜❝❛t✐♦♥ s♦✉s✲♦♣t✐♠❛❧❡✳ ❊♥ ♣❛rt✐❝✉❧✐❡r✱ ❆r♥♦tt✱ ❍s✉✱ ❛♥❞ ▼♦♦r❡ ✭✷✵✵✺✮ ❞❛♥s

❬

✶✾

❪✱ ❡t ❚r❡②♥♦r ✭✷✵✵✺✮ ❞❛♥s ❬

✶✵✾

❪ ❡♥tr❡ ❛✉tr❡s✱ ♦♥t ♠♦♥tré q✉✬✐❧s s✉r♣♦♥❞èr❡♥t

♥é❝❡ss❛✐r❡♠❡♥t ❧❡s ❛❝t✐❢s s✉r✲é✈❛❧✉és ❡t s♦✉s✲♣♦♥❞èr❡♥t ❧❡s ❛❝t✐❢s s♦✉s✲é✈❛❧✉és ❞❛♥s

✉♥ ♣♦rt❡❢❡✉✐❧❧❡✳ ❊♥ ❡✛❡t✱ ❧❡s ✐♥❞✐❝❡s ♣♦♥❞érés ♣❛r ❧❛ ❝❛♣✐t❛❧✐s❛t✐♦♥ ❛❧❧♦✉❡♥t ❧❡s

❝♦♠♣♦s❛♥t❡s ❡♥ s❡ ❜❛s❛♥t s✉r ❧❛ ❝❛♣✐t❛❧✐s❛t✐♦♥ ❞❡ ♠❛r❝❤é ♣❧✉tôt q✉❡ s✉r ❧❡ ❝r✐tèr❡

r❡♥❞❡♠❡♥t✲r✐sq✉❡✳ ❉❡ ♣❧✉s✱ ❧❡✉r ♦♣t✐♠❛❧✐té ♥✬❡st ❞é♠♦♥tré❡ q✉❡ s♦✉s ❧✬❤②♣♦t❤ès❡ ❞✉

▼❊❉❆❋✱ ♦ù ❧✬✉♥✐q✉❡ ❢❛❝t❡✉r ❞❡ r✐sq✉❡✱ ❧❡ ❢❛❝t❡✉r ❞❡ ♠❛r❝❤és ❡st s✉♣♣♦sé ✉♥✐q✉❡✳

✷✵

❆✐♥s✐✱ ♠♦t✐✈é ♣❛r ❧❛ r❡❝❤❡r❝❤❡ ❞❡ ❞✐✈❡rs✐✜❝❛t✐♦♥✱ ❧❡ ♣❧✉s ❣r❛♥❞ ❢♦♥❞s ❞❡ ♣❡♥s✐♦♥

❞✉ ♠♦♥❞❡✱ ❈❛❧✐❢♦r♥✐❛ P✉❜❧✐❝ ❊♠♣❧♦②❡❡s✬ ❘❡t✐r❡♠❡♥t ❙②st❡♠ ✭❈❛❧P❊❘❙✮✱ ❛ ❛❞♦♣té

❡♥ ✷✵✵✻ ✉♥❡ ♥♦✉✈❡❧❧❡ ♠ét❤♦❞♦❧♦❣✐❡ ❞✬✐♥❞❡①❛t✐♦♥ ❡♥ s✉✐✈❛♥t ❞❡ ♥♦✉✈❡❛✉① ✐♥❞✐❝❡s✱

♣♦♥❞érés ♣❛r ❧❡s ❢♦♥❞❛♠❡♥t❛✉①✳ ❉❡ ♠❛♥✐èr❡ s✐♠✐❧❛✐r❡✱ ❧❡ ❢♦♥❞s s♦✉✈❡r❛✐♥ ❑♦r❡❛

■♥✈❡st♠❡♥t ❈♦r♣♦r❛t✐♦♥ ✭❑■❈✮ ❝♦♥str✉✐t s♦♥ ❛❧❧♦❝❛t✐♦♥ ❞✬❛❝t✐❢s ❞❡♣✉✐s ✷✵✶✶ s❡❧♦♥

tr♦✐s ✐♥❞✐❝❡s ❞❡ ❜❡t❛ ❛❝t✐♦♥s ❛❧t❡r♥❛t✐❢s✳ ❘é❝❡♠♠❡♥t✱ ✉♥❡ ✈❛st❡ ❧✐ttér❛t✉r❡ ♠❡t ❧❛r✲

❣❡♠❡♥t ❡♥ ❛✈❛♥t ❝❡tt❡ ♥♦✉✈❡❧❧❡ ❣é♥ér❛t✐♦♥ ❞✬✐♥❞✐❝❡s ❞❡ ♠❛r❝❤és ♣♦♥❞érés ♣❛r ❧❡s

❢❛❝t❡✉rs ❢♦♥❞❛♠❡♥t❛✉① ❛ss♦❝✐és ❛✉① ❡♥tr❡♣r✐s❡s✱ t❡❧s q✉❡ ❧❡s ✈❡♥t❡s✱ ❧❡s ❜é♥é✜❝❡s✱

❧❡s ❞✐✈✐❞❡♥❞❡s ♦✉ ❧❡s ✈❛❧❡✉rs ❝♦♠♣t❛❜❧❡s✳

❆❧t❡r♥❛t✐✈❡♠❡♥t ❛✉ ▼❊❉❆❋✱ ❧❡s ♠♦❞è❧❡s ❞✬éq✉✐❧✐❜r❡ ♠♦❞❡r♥❡s t❡❧s q✉❡ ❧❡ ▼♦✲

❞è❧❡ ■♥t❡rt❡♠♣♦r❡❧ ❞✬❊✈❛❧✉❛t✐♦♥ ❞❡s ❆❝t✐❢s ❋✐♥❛♥❝✐❡rs✱ ♦✉ ▼❊❉❆❋ ✐♥t❡rt❡♠♣♦r❡❧

✐♥tr♦❞✉✐t ♣❛r ▼❡rt♦♥ ✭✶✾✼✸✮ ❞❛♥s ❬

✽✽

❪✱ ❡t ❧❡s ♠♦❞è❧❡s ❞✬❛r❜✐tr❛❣❡ t❡❧s q✉❡ ❧❡ ▼♦✲

❞è❧❡ ❞✬❊✈❛❧✉❛t✐♦♥ ♣❛r ❆r❜✐tr❛❣❡✱ ♦✉ ▼❊❆ ❞❡ ❘♦ss ✭✶✾✼✻✮ ❞❛♥s ❬

✶✵✵

❪✱ st✐♣✉❧❡♥t

❧✬❡①✐st❡♥❝❡ ❞❡ ♠✉❧t✐♣❧❡s s♦✉r❝❡s ❞❡ r✐sq✉❡ s②sté♠❛t✐q✉❡✳ ❈❡s ♥♦✉✈❡❛✉① ♠♦❞è❧❡s

❞✬éq✉✐❧✐❜r❡ s♦♥t ❡♥ t♦t❛❧❡ ❝♦♥tr❛❞✐❝t✐♦♥ ❛✈❡❝ ❧❡ ▼❊❉❆❋ st❛♥❞❛r❞ q✉✐ r❡♣♦s❡ s✉r

❧✬❤②♣♦t❤ès❡ ❝❡♥tr❛❧❡ ❞❡ ❧✬❡①✐st❡♥❝❡ ❞✬✉♥ ✉♥✐q✉❡ ❢❛❝t❡✉r✳ ▲❡s ♠♦❞è❧❡s ♠✉❧t✐✲❢❛❝t♦r✐❡❧s

❞é✜♥✐ss❡♥t ❧❡s ❢❛❝t❡✉rs ❞❡ r✐sq✉❡ ❝♦♠♠❡ ❞❡s ✈❛r✐❛❜❧❡s ❡①♣❧✐q✉❛♥t ❧❡s r❡♥❞❡♠❡♥ts

❞❡s ❛❝t✐♦♥s ❡t ❡♥ ♠♦❞é❧✐s❛♥t ❧❡ r❡♥❞❡♠❡♥t ❡s♣éré ❝♦♠♠❡ ✉♥❡ ❢♦♥❝t✐♦♥ ❞❡ ♣❧✉s✐❡✉rs

❝❛té❣♦r✐❡s ❞❡ ❢❛❝t❡✉rs✳ ▲❡s s♦✉r❝❡s ❞❡ ❢❛❝t❡✉rs ❞❡ r✐sq✉❡ ♣❡✉✈❡♥t êtr❡ ♠❛❝r♦é❝♦♥♦✲

♠✐q✉❡s✱ ❝♦♠♠❡ ❞é✈❡❧♦♣♣é ♣❛r ❈❤❡♥✱ ❘♦ss✱ ❘♦❧❧ ✭✶✾✽✻✮ ❞❛♥s ❬

✺✷

❪ ❀ ♦✉ st❛t✐st✐q✉❡s✱

✷✶

❝♦♠♠❡ ✐❞❡♥t✐✜és ♣❛r ❞❡s t❡❝❤♥✐q✉❡s st❛t✐st✐q✉❡s t❡❧❧❡s q✉❡ ❧✬❆♥❛❧②s❡ ❡♥ ❈♦♠♣♦✲

s❛♥t❡s Pr✐♥❝✐♣❛❧❡s ♦✉ ❆❈P✳ ❊♥ t❤é♦r✐❡✱ ❈♦❝❤r❛♥❡ ✭✷✵✵✺✮ ❞❛♥s ❬

✺✸

❪ ❡t ❆♥❣ ✭✷✵✶✹✮

❞❛♥s ❬

✶✼

❪ ♣♦st✉❧❡♥t q✉❡ ❞ét❡♥✐r ✉♥ r✐sq✉❡ s②sté♠❛t✐q✉❡ ❞♦♥♥é ré❝♦♠♣❡♥s❡ ❧✬✐♥✲

✈❡st✐ss❡✉r ♣❛r ✉♥❡ ♣r✐♠❡ ❞❡ r✐sq✉❡ ♣♦s✐t✐✈❡ ♣❡rs✐st❡♥t❡ s✉r ❧❡ ❧♦♥❣✲t❡r♠❡✳ ❈♦♠♠❡

s✉✐t✱ ❧✬✐♥t✉✐t✐♦♥ é❝♦♥♦♠✐q✉❡ s♦✉s✲t❡♥❞❛♥t ❧✬❡①✐st❡♥❝❡ ❞✬✉♥❡ ♣r✐♠❡ ❞❡ r✐sq✉❡ r❡♣♦s❡

s✉r ❧❡ ♣r✐♥❝✐♣❡ q✉❡ ❧❡ r❡♥❞❡♠❡♥t ❡s♣éré ❡♥ ❡①❝ès ❞✬✉♥ ❢❛❝t❡✉r ❞❡ r✐sq✉❡ ❞♦♥♥é ❡st

♥é❣❛t✐✈❡♠❡♥t ❝♦rré❧é ❛✈❡❝ ❧❛ ❝♦✈❛r✐❛♥❝❡ ❡♥tr❡ ❧❡ ❢❛❝t❡✉r ❞❡ r✐sq✉❡ ❡t ❧❡ ❢❛❝t❡✉r ❞✬❛❝✲

t✉❛❧✐s❛t✐♦♥ st♦❝❤❛st✐q✉❡✱ ❝♦♠♠✉♥é♠❡♥t ❛♣♣❡❧é ❙t♦❝❤❛st✐❝ ❉✐s❝♦✉♥t ❋❛❝t♦r ✭❙❉❋ ✮✳

❈♦♥s✐❞ér♦♥s ❧✬❛❣❡♥t r❡♣rés❡♥t❛t✐❢ s✉✐✈❛♥t✱ ♠♦❞é❧✐sé ♣❛r ❧❛ ❢♦♥❝t✐♦♥ ❞✬✉t✐❧✐té U (·)✱

❛②❛♥t ✉♥❡ ❝♦♥s♦♠♠❛t✐♦♥ ˜c

t

❡t ˜c

t+1

à ❧❛ ❞❛t❡ t ❡t t + 1 ✿

U

(˜

c

t

,

c

˜

t+1

) = u (˜

c

t

) + βE

t

[u (˜

c

t+1

)]

♦ù β ❞és✐❣♥❡ ❧❡ ❢❛❝t❡✉r ❞✬❛❝t✉❛❧✐s❛t✐♦♥ s✉❜❥❡❝t✐❢✱ ♦✉ ♣r✐❝✐♥❣ ❦❡r♥❡❧✳ ■♥t✉✐t✐✈❡♠❡♥t✱

❧❡s ❛❣❡♥ts é❝♦♥♦♠✐q✉❡s ré❞✉✐s❡♥t ❧❡✉r ❝♦♥s♦♠♠❛t✐♦♥ ❡♥ t❡♠♣s ❞❡ ré❝❡ss✐♦♥✱ s❡

s❡♥t❛♥t ♠♦✐♥s r✐❝❤❡s✳ ▲❡ ♣r♦❜❧è♠❡ ❞✬❛❧❧♦❝❛t✐♦♥ ❝♦♥s✐st❡ ❡♥ ✉♥ ❛r❜✐tr❛❣❡ à ❧❛ ❞❛t❡ t

s✉r ❧❛ ♣ér✐♦❞❡ [t, t + 1] ❡♥tr❡ ✉♥❡ ❝♦♥s♦♠♠❛t✐♦♥ ❡t ✉♥ ✐♥✈❡st✐ss❡♠❡♥t ❞✉ ♠♦♥t❛♥t

ξ

❞✉ ❣❛✐♥ ❞✉ ❢❛❝t❡✉r✱ ♦✉ ♣❛②♦✛ ❞✉ ❢❛❝t❡✉r ♥♦té x

t+1

= p

t+1

+ d

t+1

✱ ♦ù p

t+1

❡t

d

t+1

❞és✐❣♥❡♥t r❡s♣❡❝t✐✈❡♠❡♥t ❧❡ ♣r✐① ❡t ❧❡ ❞✐✈✐❞❡♥❞❡ ❞✉ ❢❛❝t❡✉r ❞❡ r✐sq✉❡✳ P❛r

❝♦♥séq✉❡♥t✱ ❧❡ ♣r♦❜❧è♠❡ ❞❡ ❧✬❛❣❡♥t r❡✈✐❡♥t à tr♦✉✈❡r ❧❡ ♠♦♥t❛♥t ♦♣t✐♠❛❧ ❞❡ r✐❝❤❡ss❡

ξ

q✉✐ ♠❛①✐♠✐s❡ s♦♥ ✉t✐❧✐té s✉✐✈❛♥t❡

✷✷

max u (˜

c

t

) + βE

t

[u (˜

c

t+1

)]

{ξ}

s.t.

✭✶✮

˜

c

t

= c

t

− ξp

t

˜

c

t+1

= c

t+1

+ ξx

t+1

♦ù c

t

❡t c

t+1

❞és✐❣♥❡♥t r❡s♣❡❝t✐✈❡♠❡♥t ❧❡s ♥✐✈❡❛✉① ❞❡ ❝♦♥s♦♠♠❛t✐♦♥ ✐♥✐t✐❛❧❡ à ❧❛

❞❛t❡ t ❡t t + 1✳ ▲❛ ❝♦♥❞✐t✐♦♥ ❞❡ ♣r❡♠✐❡r ♦r❞r❡✱ ♦✉ ❋✳❖✳❈✳✱ ♣♦✉r ❧❛ ❝♦♥s♦♠♠❛t✐♦♥

♦♣t✐♠❛❧❡ ❡t ❧❡ ❝❤♦✐① ❞❡ ♣♦rt❡❢❡✉✐❧❧❡s ❞♦♥♥❡ ❧✬éq✉❛t✐♦♥ ❞❡ ✈❛❧♦r✐s❛t✐♦♥ s✉✐✈❛♥t❡ à ❧❛

❞❛t❡ t

p

t

= E

t



β

u

′

_(c

t+1

)

u

′

_(c

t

)

x

t+1



✭✷✮

♦ù m

t+1

≡ β

u ′_(ct+1) u′_(ct)

r❡♣rés❡♥t❡ ❧❡ ❢❛❝t❡✉r ❞✬❛❝t✉❛❧✐s❛t✐♦♥ st♦❝❤❛st✐q✉❡✱ ❡♥❝♦r❡ ❛♣♣❡❧é

❧❡ t❛✉① ♠❛r❣✐♥❛❧ ❊♥ ✐s♦❧❛♥t ❞❛♥s ❧✬éq✉❛t✐♦♥ ✭

✶

✮ ❧❡ t❡r♠❡ ❞❡ ❝♦✈❛r✐❛♥❝❡ ❡♥tr❡ ❧❡ t❛✉①

❞❡ s✉❜st✐t✉t✐♦♥ ♠❛r❣✐♥❛❧ m

t+1

❡t ❧❡ ♣❛②♦✛ ❞✉ ❢❛❝t❡✉r x

t+1

✱ ❡t ❡♥ ✐♥❥❡❝t❛♥t ❧❡ t❛✉①

s❛♥s r✐sq✉❡ r

f t+1

✱ ♥♦✉s ♦❜t❡♥♦♥s ❧❡ ♣r✐① ❞✉ ❢❛❝t❡✉r à ❧❛ ❞❛t❡ t✱ ❡①♣r✐♠é ❝♦♠♠❡ ❧❡

✢✉① ❡s♣éré ❞❡ ❧✐q✉✐❞✐tés ❛❝t✉❛❧✐sé ♣❛r ❧❡ t❛✉① s❛♥s r✐sq✉❡✱ ♣❧✉s ✉♥❡ ♣r✐♠❡ ❞❡ r✐sq✉❡ ✿

p

t

=

E

t

[x

t+1

]

r

f_t+1

+ cov

t

[m

t+1

, x

t+1

]

✭✸✮

❊♥ ré❛rr❛♥❣❡❛♥t ❧✬❡①♣r❡ss✐♦♥ ❝✐✲❞❡ss♦✉s ❛✈❡❝ R

t+1

=

xt+1_pt

ét❛♥t ❧❡ r❡♥❞❡♠❡♥t

✷✸

❜r✉t ❞✉ ❢❛❝t❡✉r s✉r [t, t + 1] ❡t r

t+1

= R

t+1

− r

t+1f

ét❛♥t ❧❡ r❡♥❞❡♠❡♥t ♥❡t ❞✉ t❛✉①

s❛♥s r✐sq✉❡✱ ♥♦✉s ♦❜t❡♥♦♥s ❧❡ r❡♥❞❡♠❡♥t ❡♥ ❡①❝ès ❡s♣éré ❞✉ ❢❛❝t❡✉r ❞❡ r✐sq✉❡ ❞♦♥♥é

E

t

[r

t+1

] − r

ft+1

= −r

f t+1

· cov

t

[m

t+1

, r

t+1

]

✭✹✮

= −

cov

t

_E

[m

t+1

, r

t+1

]

t

[m

t+1

]

✭✺✮

▲✬éq✉❛t✐♦♥ ✭

✹

✮ ♠♦♥tr❡ q✉❡ ❧❡ r❡♥❞❡♠❡♥t ❡s♣éré ❡♥ ❡①❝ès ❞✉ ❢❛❝t❡✉r ❞❡ r✐sq✉❡

❞♦♥♥é ❝♦✲✈❛r✐❡ ♥é❣❛t✐✈❡♠❡♥t ❛✈❡❝ ❧❡ t❡r♠❡ ❞❡ ❝♦✈❛r✐❛♥❝❡ ❡♥tr❡ ❧❡ r❡♥❞❡♠❡♥t ❞✉

❢❛❝t❡✉r r

t+1

❡t ❧❡ ❢❛❝t❡✉r ❞✬❛❝t✉❛❧✐s❛t✐♦♥ st♦❝❤❛st✐q✉❡ m

t+1

✳ P❛r ❧❛ s✉✐t❡✱ ❞ét❡♥✐r

✉♥ ♣❛②♦✛ ✐♥❝❡rt❛✐♥ ♥♦♥✲❝♦rré❧é ❛✈❡❝ ❧❡ ♣r✐❝✐♥❣ ❦❡r♥❡❧ ♥❡ ❞❡✈r❛✐t ♣❛s t❤é♦r✐q✉❡✲

♠❡♥t ré❝♦♠♣❡♥s❡r ❧❛ ♣r✐s❡ ❞✉ r✐sq✉❡ ❛❞❞✐t✐♦♥❡❧ ❛ss♦❝✐é ❛✉ ❢❛❝t❡✉r✳ ❊♥ ❡✛❡t✱ s✐

cov

t

[m

t+1

, x

t+1

] = 0

❞❛♥s ❧✬éq✉❛t✐♦♥ ✭

✸

✮✱ ❛❧♦rs ❧❡ ♣r✐① ❞✉ ❢❛❝t❡✉r à ❧❛ ❞❛t❡ t ♥❡ ❞❡✲

✈r❛✐t êtr❡ s❡✉❧❡♠❡♥t é❣❛❧ q✉✬à ❧✬❡s♣ér❛♥❝❡ ❞✉ ♣❛②♦✛ ❞✉ ❢❛❝t❡✉r ♣♦✉r ❧❛ ❞❛t❡ t + 1✱

❛❝t✉❛❧✐sé ♣❛r ❧❡ t❛✉① s❛♥s r✐sq✉❡✳ ❊♥ ❞✬❛✉tr❡s t❡r♠❡s✱ ❧❡s r✐sq✉❡s ✐❞✐♦s②♥❝r❛t✐q✉❡s

♥❡ ❞❡✈r❛✐❡♥t ré♠✉♥ér❡r q✉❡ ❧❛ ❞ét❡♥t✐♦♥ ❞❡ ❧✬❛❝t✐❢ s❛♥s r✐sq✉❡✳ ❯s✉❡❧❧❡♠❡♥t✱ ❧❛ ♣❧✉✲

♣❛rt ❞❡s ❢❛❝t❡✉rs ❞❡ r✐sq✉❡ ♣❡r❢♦r♠❡♥t ♠❛❧ ❞❛♥s ❧❡s ét❛ts ❞é❢❛✈♦r❛❜❧❡s ❞❡ ❧❛ ♥❛t✉r❡✱

❡t ❧❡s r❡♥❞❡♠❡♥ts ❡t ❧❡s ♣❛②♦✛s ❛ss♦❝✐és ❝♦✲✈❛r✐❡♥t ♥é❣❛t✐✈❡♠❡♥t ❛✈❡❝ ❧❡ ❢❛❝t❡✉r

❞✬❛❝t✉❛❧✐s❛t✐♦♥✱ ❝❛r ❧❡s ❛❣❡♥ts é❝♦♥♦♠✐q✉❡s s❡ s❡♥t❡♥t ❛♣♣❛✉✈r✐s ❞❛♥s ❧❡s ♣ér✐♦❞❡s

❛❞✈❡rs❡s✱ ❝✬❡st✲à✲❞✐r❡ q✉❛♥❞ ❧❡✉r ✉t✐❧✐té ♠❛r❣✐♥❛❧❡ ❞❡ ❝♦♥s♦♠♠❛t✐♦♥ ❛✉❣♠❡♥t❡✳ P❛r

❝♦♥séq✉❡♥t✱ ❞❡ t❡❧s ❢❛❝t❡✉rs ❞❡ r✐sq✉❡ ❣é♥èr❡♥t ❞❡s r❡♥❞❡♠❡♥ts ❡♥ ❡①❝ès ♣♦s✐t✐❢s

✷✹

❞❛♥s ❧❡s ♣ér✐♦❞❡s ❢❛✈♦r❛❜❧❡s✱ ♣❛②❛♥t ❡♥ ♠♦②❡♥♥❡ ❞❡s ♣r✐♠❡s ❞❡ r✐sq✉❡ ♣♦s✐t✐✈❡s

s✉r ❧❡ ❧♦♥❣✲t❡r♠❡✱ à tr❛✈❡rs t♦✉s ❧❡s ♣♦ss✐❜❧❡s ét❛ts ❞❡ ❧❛ ♥❛t✉r❡✳ ▲❡ ❝❛s ✐♥✈❡rs❡ ❞❡

❧✬❛ss✉r❛♥❝❡ ❞❡ ♣♦rt❡❢❡✉✐❧❧❡s ❝♦♥❝❡r♥❡ t♦✉t ♣❛rt✐❝✉❧✐èr❡♠❡♥t ❧✬♦❜❥❡t ❞❡ ♥♦s tr❛✈❛✉①

❞❡ r❡❝❤❡r❝❤❡ ✿ ❧❡ ♣❛②♦✛ ❞✉ ❢❛❝t❡✉r ❝♦✲✈❛r✐❡ ♣♦s✐t✐✈❡♠❡♥t ❛✈❡❝ ❧❡ t❛✉① ♠❛r❣✐♥❛❧

✐♥t❡rt❡♠♣♦r❡❧ ❞❡ s✉❜st✐t✉t✐♦♥✱ ❢♦✉r♥✐ss❛♥t ❞❡s r❡♥❞❡♠❡♥ts ❡♥ ❡①❝ès ♣♦s✐t✐❢s ❞❛♥s

❧❡s ♠❛✉✈❛✐s❡s ♣ér✐♦❞❡s✳ ▲❡s ✐♥✈❡st✐ss❡✉rs ❝♦♥s❡♥t❡♥t ❞♦♥❝ à ♣❛②❡r ✉♥❡ ♣r✐♠❡ ❞❡

r✐sq✉❡ ♣♦s✐t✐✈❡ s✉r ❧♦♥❣✉❡ ♣ér✐♦❞❡ ♣♦✉r ❝♦♠♣❡♥s❡r ❧❛ ❞ét❡♥t✐♦♥ ❞❡ ❝❡ ❢❛❝t❡✉r ❞❡

r✐sq✉❡✱ ♣✉✐sq✉✬✐❧ ♦✛r❡ ✉♥ r❡✈❡♥✉ ❞❛♥s ❞❡s ♣ér✐♦❞❡s é❝♦♥♦♠✐q✉❡s ❛❞✈❡rs❡s✱ q✉❛♥❞

❧❡s ❛❣❡♥ts s❡ s❡♥t❡♥t ❛♣♣❛✉✈r✐s✳

▲✬❡ss♦r ❞❡s ❢❛❝t❡✉rs ❞❡ r✐sq✉❡ ❛ss♦❝✐é ❛✉ s✉❝❝ès ❣r❛♥❞✐ss❛♥t ❞❡ ❧✬✐♥✲

❞✉str✐❡ ❞❡ ❧❛ ❣❡st✐♦♥ ❢❛❝t♦r✐❡❧❧❡✳

❚r❛❞✐t✐♦♥❡❧❧❡♠❡♥t✱ ❧❡s ❢❛❝t❡✉rs ❞❡ r✐sq✉❡ ❧❡s ♣❧✉s ♣♦♣✉❧❛✐r❡s ❝♦♥❝❡r♥❡♥t ❧❡s ❢❛❝t❡✉rs

❞❡ r✐sq✉❡ ❢♦♥❞❛♠❡♥t❛✉① ❝❛♣t✉r❛♥t ❧❡s ❝❛r❛❝tér✐st✐q✉❡s ❞❡s ❛❝t✐♦♥s✱ t❡❧❧❡s q✉❡ ❧❛

✈❛❧♦r✐s❛t✐♦♥ ❞✬❡♥tr❡♣r✐s❡ ✭❱❛❧✉❡✮✱ ❧❛ ❝r♦✐ss❛♥❝❡ ✭●r♦✇t❤✮✱ ❧❛ t❛✐❧❧❡ ✭❙✐③❡✮✱ ♦✉ ❧❛ t❡♥✲

❞❛♥❝❡ ✭▼♦♠❡♥t✉♠✮✳ ❊♥ ♣❛rt✐❝✉❧✐❡r✱ ❋❛♠❛ ❡t ❋r❡♥❝❤ ✭✶✾✾✷✱ ✶✾✾✸✮ ❞❛♥s ❬

✻✵

❪ ❡t ❬

✻✶

❪

♦♥t ♠✐s ❡♥ ❛✈❛♥t ✉♥ ♠♦❞è❧❡ ♠✉❧t✐✲❢❛❝t♦r✐❡❧ ❡①♣❧✐q✉❛♥t ❧❡s r❡♥❞❡♠❡♥ts ❞❡s ♠❛r❝❤és

❛❝t✐♦♥s ❛♠ér✐❝❛✐♥s ♣❛r ❧❡ ❢❛❝t❡✉r ❞❡ ♠❛r❝❤é✱ ❧❡ ❢❛❝t❡✉r t❛✐❧❧❡ ✭❣r❛♥❞❡ ✈❡rs✉s ♣❡t✐t❡

❝❛♣✐t❛❧✐s❛t✐♦♥✮✱ ❡t ❧❡ ❢❛❝t❡✉r ✈❛❧♦r✐s❛t✐♦♥ ✭❜❛s ✈❡rs✉s ❤❛✉t r❛t✐♦ ✈❛❧❡✉r ❝♦♠♣t❛❜❧❡

s✉r ✈❛❧❡✉r ❞❡ ♠❛r❝❤é✮✳ ❈♦♥s✐ér♦♥s ❧❡ ♠♦❞è❧❡ ❋❛♠❛✲❋r❡♥❝❤ à tr♦✐s ❢❛❝t❡✉rs s✉✐✈❛♥t

q✉✐ ❞é❝♦♠♣♦s❡ à ❧❛ ❞❛t❡ t ❧❡ r❡♥❞❡♠❡♥t ❡s♣éré E

t

[r

i,t+1

]

❞❡ ❧✬❛❝t✐❢ i ✿

✷✺

E

t

[r

i,t+1

] − r

t+1f

=

β

1,i



E

t

[r

M,t+1

] − r

ft+1



+ β

2,i

E

t

[SM B

t+1

] + β

3,i

E

t

[HM L

t+1

]

✭✻✮

♦ù E

t

[r

M,t+1

]

❞és✐❣♥❡ ❧❡ r❡♥❞❡♠❡♥t ❡s♣éré ❞✉ ♣♦rt❡❢❡✉✐❧❧❡ ❞❡ ♠❛r❝❤é✱ t❡❧ q✉❡ ❧❡

t❡r♠❡ E

t

[r

M,t+1

] − r

t+1f

❡st ❛ss♦❝✐é ❛✉ r❡♥❞❡♠❡♥t ❡s♣éré ❞✉ ❢❛❝t❡✉r ❞❡ ♠❛r❝❤é✳ ▲❡

r❡♥❞❡♠❡♥t ❡s♣éré E

t

[SM B

t+1

]

❞✉ ❢❛❝t❡✉r t❛✐❧❧❡ ♠❡s✉r❡ ❧❛ ❞✐✛ér❡♥❝❡ ❞❡ r❡♥❞❡♠❡♥ts

❡♥tr❡ ❧❡s ♣❡t✐t❡s ❡t ❧❡s ❣r❛♥❞❡s ❝❛♣✐t❛❧✐s❛t✐♦♥s ❀ ❡t ❧❡ r❡♥❞❡♠❡♥t ❡s♣éré E

t

[HM L

t+1

]

❞✉ ❢❛❝t❡✉r ✈❛❧♦r✐s❛t✐♦♥ ♠❡s✉r❡ ❧❛ ❞✐✛ér❡♥❝❡ ❞❡ r❡♥❞❡♠❡♥ts ❡♥tr❡ ❧❡s ❣r❛♥❞s ❡t ❧❡s

♣❡t✐ts r❛t✐♦s ❞❡ ✈❛❧❡✉r ❝♦♠♣t❛❜❧❡ ♣❛r ✈❛❧❡✉r ❞❡ ♠❛r❝❤é✳ P❛r ❧❛ s✉✐t❡✱ ❈❛r❤❛rt ✭✶✾✾✼✮

♣r❡♥❞ ❡♥ ❝♦♠♣t❡ ❧❡ ❢❛❝t❡✉r ♠♦♠❡♥t✉♠ ♠✐s ❡♥ é✈✐❞❡♥❝❡ ♣❛r ❏❡❣❛❞❡❡s❤ ❡t ❚✐t♠❛♥

✭✶✾✾✸✮ ❞❛♥s ❬

✼✷

❪ ❡♥ ét❡♥❞❛♥t ❞❛♥s ❬

✹✻

❪ ❧❡ ♠♦❞è❧❡ ❋❛♠❛✲❋r❡♥❝❤ à tr♦✐s ❢❛❝t❡✉rs

❝♦♠♠❡ ❞é❝r✐t ♣❛r ❧❡ ♠♦❞è❧❡ s✉✐✈❛♥t à q✉❛tr❡ ❢❛❝t❡✉rs ✿

E

t

[r

i,t+1

] − r

t+1f

=

β

1,i



E

t

[r

M,t+1

] − r

ft+1



+ β

2,i

E

t

[SM B

t+1

] + β

3,i

E

t

[HM L

t+1

]

+ β

4,i

E

t

[W M L

t+1

]

✭✼✮

♦ù ❧❡ r❡♥❞❡♠❡♥t ❡s♣éré E

t

[W M L

t+1

]

❞✉ ❢❛❝t❡✉r ♠♦♠❡♥t✉♠ ♠❡s✉r❡ s✉r ❧✬❛♥♥é❡

♣ré❝é❞❡♥t❡ ❧❛ ❞✐✛ér❡♥❝❡ ❞❡ r❡♥❞❡♠❡♥ts ❡♥tr❡ ❧❡s ❛❝t✐♦♥s q✉✐ s✉r♣❡r❢♦r♠❡♥t ❡t ❝❡❧❧❡s

q✉✐ s♦✉s♣❡r❢♦r♠❡♥t✳ P❧✉s ré❝❡♠♠❡♥t✱ ❋❛♠❛ ❡t ❋r❡♥❝❤ ♦♥t ♠✐s ❡♥ é✈✐❞❡♥❝❡ ❧❡ ♠♦❞è❧❡

✷✻