We say that TS is transitive unforgeable under adaptive chosen- chosen-message attack if the function is negligible for any adversary F

A estrutura de capital de uma organização refere-se à composição de suas fontes de financiamentos, que têm sua origem no capital de terceiros (exigível total) e em capital próprio (patrimônio líquido).

O endividamento da empresa é medido pelo logaritmo dos recursos tomado a curto prazo mais o financiamento de longo prazo; o resultado deste é dividido pelo total do ativo (log_Endiv).

Figura 15 – Histograma da Amostra log_CresInv_End Fonte: Dados processados pelo autor.

O gráfico da figura 15 mostra um histograma dos dados plotados contra uma curva normal de mesma média e desvio padrão. A distribuição é assimétrica, a freqüência decresce bruscamente em um dos lados e de forma gradual no outro, produzindo uma cauda mais longa do lado esquerdo (MARTINS, 2002, pág. 60). Quando a assimetria é à direita, a mediana é inferior à média. Quando a assimetria é à esquerda, a mediana é superior à média (MARTINS, 2002, pág. 60). O log_CresInv_Endiv. tem uma média de - 0,78 com um desvio padrão igual a 0,648 para um número de observações de 2.133. O resultado indica uma distribuição onde há uma concentração maior em torno da média.

Tabela 6 – Resumo dos resultados dos histogramas

Item Média Desvio Padrão Total de Observações log_Tobinq1 0,19 1,150 2.077 log_Tobinq2 0,19 1,203 1.928 log_Tobinq3 0,04 1,561 1.364 LogAtivo 5,94 0,898 2.316 log_DebttoEquity 0,60 0,451 2.315 log_ROA -2,15 2,267 1.754 log_CresVend -0,89 0,614 1.288 log_CresInv -0,99 0,513 1,838 log_CresInv_Fama -1,29 0,570 1,149 log_CresInv_Endiv. -0,78 0,648 2,133

Fonte: dados processados pelo autor.

Os gráficos dos histogramas acima plotados permite uma interpretação preliminar dos itens coletados. Para melhor interpretação, apresentam-se os conceitos das medidas presente nos gráficos dos histogramas (média e desvio padrão). A média corresponde a um valor único, que sintetiza o

conjunto dos valores observados de uma variável, sendo obtida por meio da ponderação de todos os valores observados e podendo ser interpretada como sua tendência central. Já o desvio padrão também é uma medida única para cada variável e representa a dispersão do conjunto de seus valores em torno da média, ou seja, aponta a capacidade da média em sintetizar os valores observados da variável.

As duas medidas são, portanto, complementares, sendo por isso bastante recomendável sua avaliação conjunta (ARANHA e ZAMBALDI, 2008, pág. 7).

Os itens do log_tobinq(s) medem o desempenho do valor de mercado de uma empresa e o valor de reposição de seus ativos físicos. O gráfico do histograma do log_tobinq1 revela uma média de 0,19 e um desvio padrão de 1,203. O segundo item log_tobinq2 revela uma média de 0,19 igualmente à média do log_tobinq2. A dispersão dessa variável, de 1,203, é maior do que do item log_tobinq1, indicando que há maior variação desse segundo item.

O gráfico do histograma do item log_tobinq3 apresenta uma média de 0,04 menor do que as média dos log_tobinq(s) 1 e 2. E uma dispersão de 1,561, maior do que a dispersão dos log_tobinq(s) 1 e 2, indicando que há uma maior variação no desempenho do valor de mercado das empresas e valor de reposição de seus ativos físicos.

O item do Log_Ativo mede o tamanho das organizações. Considera-se a soma dos bens e direitos de cada empresa. O gráfico do histograma do Log_Ativo, além de apresentar a melhor média, 5,94, de todos os gráficos dos histogramas analisados, reúne observações concentradas em um desvio padrão de 0,898. E também com um maior número de observações.

Uma variável com um desvio padrão alto possui uma média que não sintetiza de maneira eficiente o conjunto de valores observados. Por outro lado, uma variável com desvio padrão baixo indica uma boa qualidade da média como representante do conjunto observado de valores. Isso acorre porque o desvio padrão aponta a magnitude da dispersão dos dados na mesma unidade de medida original da variável. A quantidade de observações consideradas no cálculo da média e do desvio padrão (no caso da pesquisa, empresas com ações na bolsa de valores de São Paulo – BOVESPA) ajuda a informar sobre a qualidade das medidas reportadas. Em geral, quanto maior for a quantidade de observações, mais confiável será o uso das medidas descritivas (média e desvio padrão) para a realização de inferências sobre o conjunto da população do qual as observações foram colhidas (ARANHA e ZAMBALDI, 2008, págs. 7 e 8).

O item log_DebttoEquity mede a estrutura de capital total das organizações. O gráfico do histograma do log_DebttoEquity apresenta uma média de 0,60, maior do que a média dos log_tobinq(s) e uma dispersão de 0,451, menor do que a dispersão dos log_tobinq(s) e menor que a dispersão do Log_Ativo.

O item log_ROA mede o retorno sobre ativos. Corresponde à taxa de retorno gerada pelas aplicações realizadas por uma organização em seus ativos. O gráfico do histograma do log_ROA apresenta um média de -2,15, a menor média de todos os itens dos gráficos de histograma analisados. E uma dispersão de 2,267, a maior dispersão de todos os itens dos gráficos de histogramas analisados. Isso indica que há uma maior variação na medição do retorno do ativo.

O item log_CresVend mede o desempenho de vendas de uma organização. O gráfico do histograma log_CresVend apresenta uma média de - 0,89, com um desvio padrão de 0,614. O item log_CresVend tem uma média maior que a média do Log_ROA e um desvio padrão menor do que o desvio padrão de Log_ROA.

O item log_CresInv mede a aplicação do ativo permanente, mais o aumento do realizável a longo prazo, mais a diminuição de passivo a longo prazo o resultado dividido pelo total do ativo. O gráfico do histograma log_CresInv demonstra uma média de -0,99 com uma dispersão de 0,513. A média é menor que a média do log_CresVend e a dispersão é menor que a dispersão do do log_CresVend.

O item log_CresInv_Fama mede a variação do ativo circulante em relação ao total do ativo. O gráfico do histograma log_CresInv_Fama apresenta uma média de -1,29 e uma dispersão de 0,57. A média é menor que as médias do log_CresVend e log_CresInv.

O item log_CresInv_Endiv mede os recursos tomados a curto e longo prazo, sendo o resultado dividido pelo total do ativo. O gráfico do histograma log_CresInv_Endiv apresenta uma média -0,78 com um desvio padrão de 0,648. A média e as observações são maiores que as médias e observações dos: Log_ROA, log_CresVend, log_CresInv e log_CresInv_Fama e a dispersão

é maior do que as dispersões do: log_CresVend, log_CresInv e log_CresInv_Fama e menor que a dispersão de Log_ROA.

Acredita-se que, quanto maior a estrutura patrimonial das organizações, mais elas utilizam-se da captação de recursos. É importante saber que existe uma relação entre estrutura de capital e valor. Essa relação ocorre porque as organizações precisam de recursos próprios ou de terceiros para financiar seus projetos.

5 ANÁLISE DA MODALIDADE DE CAPTAÇÃO DE RECURSOS DAS EMPRESAS QUE FIZERAM DEBÊNTURES

Debêntures são uma forma de captação de recursos através de um instrumento financeiro de renda fixa, emitido por empresas, com prazos tipicamente mais longos do que os financiamentos bancários.

Pode-se dizer que dentre suas vantagens destacam-se a facilidade na determinação de prazo, sua forma de pagamento e garantias, o que facilita a adequação dos desembolsos ao potencial de geração de recursos da organização.

A evolução histórica dos subsetores que captaram recurso através da emissão de debêntures encontra-se ilustrada no gráfico 16, abaixo. O período pesquisado corresponde aos meses de janeiro de 2002 a dezembro de 2008.

A classificação das empresas por setor econômico, subsetor e segmento foi elaborada conforme classificação setorial das empresas e fundos negociados na (BM&F) Bolsa de Mercadoria e Futuro e (BOVESPA) Bolsa de Valores de São Paulo, pesquisa conforme base de dados do site http://www.bmfbovespa.com.br/cias-listadas/empresas-listadas/BuscaEmpresa Listada.aspx?. Acesso em 22.11.2009.

Empresas que fizeram captação de recursos através de debêntures por subsetor da economia.

0 20 40 60 80 100 120 140 160

Água e Saneamento Bebidas Comércio Mídia Siderurgia e Metalurgia Telefonia Fixa 0 1

Figura 16 – Gráfico debêntures por subsetor da economia Fonte: Dados processados pelo autor.

Conforme se encontra ilustrado no gráfico acima, os resultados indicam que as empresas classificadas no subsetor de telefonia fixa foram as que mais tomaram recursos através de um instrumento financeiro de captação de renda fixa debêntures. Em segundo lugar encontram-se as empresas do subsetor de bebidas, seguido dos subsetores: comércio e água e saneamento. A representação gráfica das empresas que tomaram recursos através de debêntures está demonstrada conforme a altura das barras que medem a freqüência de valores dos dados para cada categoria. As empresas que fizeram debêntures estão representadas conforme dummy 0 (zero) ou 1 (hum). O 1 (hum) representa as empresas que tomaram recursos através de debêntures e 0 (zero) representa as empresas que não tomaram recursos através de debêntures.

Com isso, pode-se concluir que, na análise gráfica acima, entre os subsetores que tomaram recursos na forma de debêntures, destaca-se o subsetor de telefonia fixa e o subsetor de bebidas.

Empresas que fizeram captação de recursos através de debêntures por subsetor da economia e segmento.

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 Á g u a e S a n e a m e n to Cer ve jas e Ref rige ra n te s E let ro d o m é stico s L ivr a rias e P a p e lar ias M á q u ina s e E q u ipa m e n to s M a te rial d e T ra n sp o rte P ro d u to s Di ve rso s T e cido s, V e stu á rio e Calça d o s Jo rn a is, L ivr o s e Revista s T e levisã o p o r A ssina tu ra A rte fa to s d e Cob re A rte fa to s d e F e rr o e A ço S ide ru rg ia T e lef o n ia F ixa Água e Saneamento

Bebidas Comércio Mídia Siderurgia e Metalurgia Telefonia

Fixa 0 1

Figura 17 – Gráfico debêntures por subsetor da economia e segmento Fonte: Dados processados pelo autor.

O gráfico 17 demonstra as empresas que fizeram debêntures por subsetor da economia e segmento. Pode-se confirmar, conforme o gráfico 16 e o gráfico 17, que o subsetor de telefonia e o segmento de telefonia fixa destacam-se como subsetor e segmento que mais tomaram recursos na captação do instrumento financeiro de renda fixa debêntures. Pode-se verificar que no subsetor de bebidas o segmento que mais tomou recursos de debêntures é o de cervejas e refrigerantes, seguido do subsetor de comércio, com destaque para o segmento de produtos diversos; o subsetor e segmento de água e saneamento destacam-se conforme se visualiza nos gráficos 16 e 17; e para os demais segmentos, podem-se dar uns leves destaques para televisão por assinatura e siderurgia.

6 ANÁLISE DA MODALIDADE DE CAPTAÇÃO DE RECURSOS DAS

EMPRESAS QUE FIZERAM (IPO) INITIAL PUBLIC OFFERING

Pode-se dizer que as empresas que aderem à abertura de capital via (IPO) Initial Public Offering recebem uma inserção expressiva de capital,

quando da venda de novas ações aos investidores. Entende-se, dessa forma, que as empresas abrem o capital por inúmeras razões. Em especial, elas podem conseguir obter recursos capitais em situações mais atraentes do mercado. As organizações podem deparar com mercado público de fonte mais barata de captação de recursos. Em função da motivação do investidor com relação aos seus produtos.

O gráfico 18, abaixo, ilustra as empresas que fizeram captação de recursos através de (IPO) Initial Public Offering, conforme a altura das barras que mede a freqüência de valores dos dados para cada categoria. As empresas que fizeram (IPO) Initial Public Offering estão representadas conforme dummy 0 (zero) ou 1 (hum). O 1 (hum) representa as empresas que tomaram recursos através de (IPO) Initial Public Offering e 0 (zero) representa as empresas que não tomaram recursos através de (IPO) Initial Public Offering.

Número de empresas que fizeram ou não captação de recursos através de IPO por subsetor da economia.

144 166 195 321 15 3 3 0 50 100 150 200 250 300 350

Siderurgia e Metalurgia Construção e Engenharia Tecidos, Vestuário e Calçados Energia Elétrica

0 1

Figura 18 – Gráfico número de empresas que fizeram ou não captação de recursos através de IPO por subsetor da economia

Fonte: Dados processados pelo autor.

Pode-se verificar no gráfico 18 que, entre os subsetores da economia que fizeram (IPO) Initial Public Offering, destaca-se o da construção e engenharia,

com 15 empresas que fizeram (IPO) Initial Public Offering e 166 empresas que não fizeram (IPO) Initial Public Offering, sendo que as empresas que fizeram

IPO no setor representam em torno de 8,29% das empresas do setor. Pode-se

analisar também que os subsetores: de tecidos, vestuários e calçados, e o de energia elétrica, ambos com 3 empresas, fizeram (IPO) Initial Public Offering, mas o número de empresas desses subsetores que não fizeram (IPO) Initial

Public Offering não representa a mesma quantidade de empresas. O subsetor

de tecidos, vestuários e calçado tem 195 empresas que não fizeram IPO, e o subsetor de energia tem 321 empresas que não fizeram (IPO) Initial Public

Offering, sendo que os percentuais das que fizeram (IPO) Initial Public Offering representam 1,52% do subsetor de tecidos e 0,93% para o setor de energia

elétrica.

Ao se analisarem os gráficos por subsetores, pode-se concluir que as empresas dos subsetores que fizeram captação de recursos com debêntures não são as mesmas empresas dos subsetores que tomaram recursos de (IPO)

Initial Public Offering. Pode-se dizer, ainda, que a modalidade de financiamento

com debêntures é mais utilizada do que a modalidade de financiamento com (IPO) Initial Public Offering, nos subsetores, no período pesquisado, entre os anos de 2002 a 2008.

O gráfico 19 demonstra as empresas que mais fizeram captação de recursos através de debêntures por setor da economia.

1 7 12 16 36 0 5 10 15 20 25 30 35 40

Utilidade Pública Telecomunicações Construção e Transporte Utilidade Pública Água e Saneamento Telefonia Fixa Construção Civil Energia Elétrica

1

Figura 19 – Gráfico das empresas que mais fizeram captação de recursos através de debêntures por setor da economia

Fonte: Dados processados pelo autor.

O gráfico 19, acima ilustrado, também vem a confirmar a quantidade de empresas que fizeram captação de recursos através de debêntures. Pode-se observar que as empresas do setor de utilidade pública, do segmento de energia elétrica, foram as que mais se utilizaram da forma de financiamento através de debêntures. A quantidade de empresas que fizeram debênture nesse setor representa 50,70% das empresas dos setores que se utilizaram dessa forma de financiamento. Isso pode levar a acreditar que, quanto maior a estrutura patrimonial das organizações, mais elas utilizam-se da captação de recursos através do instrumento financeiro de renda fixa debêntures. Em segundo lugar, pode-se observar que o setor de construção e transporte, segmento construção civil, também é muito representativo na tomada de recursos com debêntures. Juntando-se os dois setores: utilidade pública, no segmento energia elétrica, e o setor de construção e transporte, no segmento construção civil, as empresas que receberam debêntures representam 73,24%, dos setores analisados. E em última análise, as empresas dos setores: de telecomunicação, segmento telefonia fixa, e do setor de utilidade pública, segmento água e saneamento, representam 16,90% e 9,86% das empresas que fizeram debêntures por setor.

O gráfico 20 ilustra a quantidade de empresas que fizeram ou não debêntures por subsetor da economia.

A representação gráfica das empresas que tomaram recursos através de debêntures está demonstrada conforme a altura das barras que medem a freqüência de valores dos dados para cada categoria. As empresas que fizeram debêntures estão representadas conforme dummy 0 (zero) ou 1 (hum). O 1 (hum) representa as empresas que tomaram recursos através de debêntures e 0 (zero) representa as empresas que não tomaram recursos através de debêntures. 21 70 139 165 288 7 12 5 16 36

Água e Saneamento Telefonia Fixa Siderurgia e Metalurgia Construção e Engenharia Energia Elétrica 0 1

Figura 20 – Gráfico da quantidade de empresas que fizeram ou não fizeram debêntures por subsetor da economia

Fonte: Dados processados pelo autor.

Pode-se verificar, no gráfico 20, a quantidade de empresas que tomaram financiamento através de debêntures e a quantidade das empresas que não tomaram recursos através de debêntures por subsetor. Na análise do gráfico16, pode-se observar que o subsetor de água e saneamento é o que mais tomou recursos de debêntures em relação à quantidade de empresas do subsetor. O gráfico demonstra que 25% das empresas do subsetor água e saneamento tomaram recursos através da modalidade debêntures. De acordo com o gráfico, observa-se que em segundo lugar vem o subsetor de telefonia fixa. As empresas desse setor que fizeram debêntures representam 14,63% das empresas do subsetor. E em terceiro lugar, as empresas do subsetor de

energia elétrica, com 11,11% das empresas que fizeram debêntures. Analisa- se também que os demais setores: construção e engenharia, e siderurgia e metalurgia, com 8,84% e 3,47% das empresas de seus subsetores, fizeram captação de recursos com debêntures.

Pode-se verificar que, de acordo com a confirmação das ilustrações gráficas acima, a forma de captação de recursos com o instrumento financeiro de renda fixa denominado debêntures é a que mais foi usada no período de janeiro de 2002 a 31 de dezembro de 2008, que corresponde à pesquisa.

7 ALTERNATIVAS MAIS USADAS DE FINANCIAMENTO

No gráfico 21, abaixo, pode-se verificar a alternativa de financiamento mais utilizada no período de análise que compreende os anos de 2002 a 2008. A ilustração gráfica apresenta 0 (zero) para as empresas que não fizeram nenhum tipo de financiamento e 1 (hum) para as empresas que fizeram alguma alternativa de financiamento: debêntures, (IPO) Initial Public Offering ou Private

Equity ou Venture Capital.

VERDADEIRO 108 1 10 41 17 0 0 1 0 1 0 1 1 1 0 VERDADEIRO

Figura 21 – Gráfico alternativa de financiamento mais utilizada Fonte: Dados processados pelo autor.

A ilustração do gráfico 21, acima, demonstra os resultados e alternativas de financiamento que foram utilizados pelas empresas. Ao analisar-se o gráfico da direita para a esquerda, pode-se confirmar que a alternativa de financiamento da modalidade debêntures é a forma de captação de recursos que as empresa mais fizeram no período pesquisado, de 2002 a 2008. Em segundo lugar, está a alternativa de financiamento da modalidade (IPO) Initial

Public Offering. Tendo-se como alternativa de financiamento, em terceiro ou

último lugar, a modalidade de Private Equity ou Venture Capital.

Pode-se dizer que as organizações preferem a modalidade de captação de recursos vias debêntures pelo fato de que seus títulos são de vencimentos de longo prazo, ou seja, com prazo de reembolso superior a um ano, a contar da data de emissão. A forma de captação de recursos via (IPO) Initial Public

Offering aparece em segundo lugar como forma de captação de recursos.

Pode-se levar em consideração que essa forma de captação de recursos depende às vezes do momento de abertura de capital das organizações e do mercado. A forma de financiamento através de Private Equity ou Venture

Capital aparece em terceiro lugar nesta pesquisa. Talvez isso ocorra por haver

pouca informação sobre esta indústria de Private Equity e Venture Capital, apesar da importância dessa atividade para a economia (RIBEIRO, 2005).

É possível levantar a hipótese de que se trataria da questão de as empresas serem mais conservadoras. Assim como essa ordem das formas de captação de recursos poderia estar relacionada com o risco e a facilidade da obtenção dos recursos, uma vez que a finalidade desses tipos de captação de recursos é financiar projetos de investimento e principalmente alongar o prazo de vencimento dos passivos, diminuindo o que o mercado chama de risco de refinanciamento.

O presente trabalho sugere pesquisas futuras para melhor se compreender por que as debêntures são a forma de captação de recursos mais utilizada e quais as vantagem e desvantagens dessa forma de captação de recursos.

O gráfico 22 ilustra as empresas dos subsetores que mais fizeram debêntures no período pesquisado, que compreende de 2002 a 2008.

4 4 4

7

12

16

34

Outros Petroquímicos Siderurgia Água e Saneamento Telefonia Fixa Construção Civil Energia Elétrica 1

Figura 22 – Gráfico empresas dos subsetores que mais fizeram debêntures

Fonte: Dados processados pelo autor.

De acordo com ilustração do gráfico 22, acima representado, pode-se observar que o subsetor da economia energia elétrica é o que tem mais empresas que fizeram financiamento através de debêntures, com um total de 34 empresas do setor que tomaram financiamento de debêntures, confirmação essa que já havia sido sinalizada em outros gráficos. Diante dessa ilustração, segue em segundo lugar o subsetor de construção civil, com 16 empresas do setor que fizeram debêntures; o setor de telefonia fixa, com 12 empresas que fizeram debêntures no setor; o subsetor de água e saneamento, com 7 empresas que tomaram recursos de debêntures; e os demais subsetores: siderurgia, petroquímico e outros, ambos com 4 empresas para cada setor que fizeram captação de recursos via debêntures.

8 DESEMPENHO DOS LOG_TOBINQ(S) DAS EMPRESAS POR

SUBSETORES DA ECONOMIA QUE FIZERAM OU NÃO DEBÊNTURES

O desempenho das organizações que mais fizeram debêntures por subsetores pode ser analisado conforme ilustração do gráfico 23. Tomou-se como base o log_Tobinq(s), de acordo com subsetores da economia. O