Assim como o múltiplo P/L o múltiplo P/PL está dentre um dos três mais utilizados pelo mercado (DAMODARAN, 1997), aonde o valor de mercado da empresa é dividido pelo seu valor patrimonial consolidado, obtendo-se os indicadores expostos na Tabela 8.
Tabela 8 - Múltiplos do valor patrimonial
Empresa Múltiplo P/PL ANIM3 1,70 ESTC3 2,22 KROT3 1,71 SEER3 2,59 Mediana 1,96
Fonte: elaborado através de dados da pesquisa
Com base neste indicador, é perceptível a sobrevalorização das empresas ESTC3 e SEER3, apresentando ambos indicadores individuais acima da mediana de comparação, o que indica que seu valor de mercado está acima do valor representado pelo múltiplo.
No caso das empresas ANIM3 e KROT3, pode-se afirmar que seu valor de mercado está subvalorizado em relação ao múltiplo do patrimônio líquido, isto é, o valor da empresa obtido através do múltiplo é superior ao seu valor de mercado.
4.3.2.1 Análise estatística das variáveis – múltiplo do patrimônio líquido
Quanto a análise estatística das variáveis que envolvem o método, o teste de Hausman com prob. = 0.6478 indicou a utilização do modelo aleatório. A Tabela 9 demonstra os outptus da variável independente PATLIQ, e sua influência sobre o comportamento da variável dependente VLRMER.
Tabela 9 - Outputs efeito aleatório – variáveis método de múltiplos (patrimônio líquido)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob
C 1.006587 2.220609 0.453293 0.6591
PATLIQ 0.894947 0.357195 2.505486 0.0292
Fonte: elaborado através de dados da pesquisa
Diante de um p-value >0,01 e <0,05 a variável PATLIQ é vista como estatisticamente significativa, com nível de confiança de 97,08%, já o coeficiente β (p-value > 0,10) dispôs de nível de significância de 34,09%, não dispondo de significância estatística.
Com um coeficiente de 0.894947 e de correlação positiva, compreende-se que quanto maior o resultado do patrimônio líquido maior será o valor de mercado da empresa, aonde para cada aumento de 1,000000 unidade no PATLIQ, possivelmente aumentará em 0.894947 o VLRMER.
A Tabela 10 demonstra o poder explicativo do modelo, a significância do modelo global, a correlação dos erros e a determinação da adequação do modelo quanto a explicação do fenômeno, entendendo a equação como:
VLRMER = β0 + β1(PATLIQ)t + errot (4.2) Tabela 10 - Análise do modelo - variáveis do método de múltiplo do patrimônio líquido
R2 R2 ajustado F-statistitc Prob(F-statistitc) Estatística de Durbin-Watson Critério de inf. de Akaike
0.777403 0.696459 9.604188 0.001360 2.164399 0.232369
Fonte: elaborado através de dados da pesquisa
Observa-se que o poder explicativo do modelo sobre representação do R2 ajustado é de
69,64%, o modelo global da regressão apresentou um p-value <0,01, representando um nível de significância de 99,86%. A estatística de Durbin-Watson (d = 2.164399) revela a inexistência de autocorrelação em relação aos resíduos com d próximo de 2,00 e < 2,4. Já a determinação da adequação do modelo quanto a explicação do fenômeno, representada por AIC = 0.232369 demonstra um bom resultado para fins de comparação, sendo este próximo de 0.
Figura 6 - Gráfico do modelo de múltiplo do patrimônio líquido
Fonte: elaborado através de dados da pesquisa
Assim como no modelo anterior, observa-se que poucos são os pontos de intersecção entre o valor estimado pela regressão e o valor real das variáveis. A empresa KROT3 é a que apresenta menor dispersão entre os valores estimados pelo modelo e os verdadeiros valores das variáveis, as demais empresas demonstram dispersão dos verdadeiros valores tanto para cima, quanto para baixo.
4.3.3 Múltiplos do EBITDA
O indicador obtido através do múltiplo do EBITDA é um dos mais usuais para avaliar empresas em processos de fusões e aquisições, como também para mensurar desempenho empresarial, no que tange o nível de geração de riqueza (LIMA, 2008). Block (2010) considera este um dos melhores múltiplos para efeito de avaliação, baseando-se na atividade operacional da empresa.
A Tabela 11 apresenta os indicadores gerados pelas empresas e a sua respectiva mediana, vista como referência para comparação.
Tabela 11 - Múltiplos do EBITDA
Empresa Múltiplo VE/EBITDA
ANIM3 14,51
ESTC3 9,75
KROT3 10,93
SEER3 7,70
Mediana 10,34
Fonte: elaborado através de dados da pesquisa
Assim como as demais análises aos múltiplos (P/L e P/PL) observa-se que há empresas que possuem seu valor de mercado subvalorizados (SEER3) e sobrevalorizados (ANIM3) em relação ao valor obtido pelo múltiplo.
As empresas com indicadores que mais se aproximam da mediana são ESTC3 e KROT3, isto é, ambas possuem valores de mercado muito próximos ao valor obtido através do múltiplo, estando o valor de mercado da KROT3 minimamente sobrevalorizado em relação ao indicador de referência, e o valor de mercado da ESTC3 minimamente subvalorizado.
4.3.3.1 Análise estatística das variáveis – múltiplo do EBITDA
Assim como nos demais indicadores, o teste de Hausman foi rodado apresentando um prob. = 0.5779, o que indicou a utilização do modelo aleatório. A Tabela 12 demonstra os outptus da variável independente EBITDA e sua influência sobre o comportamento da variável dependente VLRMER.
Tabela 12 - Outputs efeito aleatório – variáveis método de múltiplos (EBITDA)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob
C 3.229438 2.701986 1.195209 0.2571
EBITDA 0.596845 0.482840 1.236113 0.2422
Fonte: elaborado através de dados da pesquisa
Diante de um p-value >0,10 a variável EBITDA e coeficiente β não apresentaram significância estatística, com nível de confiança de 75,78% e 74,29% respectivamente. Diante de uma correlação positiva, entende-se que o aumento do EBITDA em 1.000000 unidade há de aumentar possivelmente o valor de mercado da empresa em 0.596845.
É oportuno expor que mesmo não possuindo significância estatística o indicador EBITDA é um dos indicadores financeiros mais utilizados por analistas de mercado, visto como um relevante mensurador de eficiência e produtividade. O fato deste modelo não demonstrar relevância estatística não o desqualifica como um bom indicador financeiro em termos operacionais e práticos.
Mesmo não dispondo de significância estatística, optou-se por se analisar o modelo mediante aos critérios adotados aos demais. A Tabela 13 demonstra os resultados da análise do modelo, sob a equação:
VLRMER = β0 + β1(EBITDA)t + errot (4.3) Tabela 13 - Análise do modelo - variáveis do método de múltiplo do EBITDA
R2 R2 ajustado F-statistitc Prob(F-statistitc) Estatística de Durbin-Watson Critério de inf. de Akaike
0.693015 0.581384 6.208085 0.007268 2.425140 0.553807
Fonte: elaborado através de dados da pesquisa
O poder explicativo do modelo com base no R2 ajustado é de 58,13%, já o modelo
global de regressão apresentou um nível de significância de 99,27% (p-value <0,01). Com d = 2.425140, estando próximo de 2,00 e < 2,6, considera-se a inexistência de autocorrelação em relação aos resíduos. O resultado do Critério de Informação de Akaike (AIC = 0.553807) AIC< 1 é interpretado como um bom resultado, pois estatisticamente, quanto menor seu resultado, melhor se encontra o modelo para fins de comparação. A Figura 7 demonstra o gráfico do modelo (múltiplo do EBITDA):
Figura 7 - Gráfico do modelo de múltiplo do EBITDA
Observa-se que em diversos pontos os verdadeiros valores das variáveis são superiores aos valores estimados, havendo poucos pontos de intersecção, isto é, pontos em que os verdadeiros valores e os valores estimados são iguais.
Uma vez obtidos os indicadores de referência através dos múltiplos (lucro, patrimônio líquido e EBITDA) e analisadas as suas variáveis, os indicadores obtidos foram multiplicados pelas bases de referência resultando no valor estimado das empresas conforme exposto na Tabela 14.
Tabela 14 - Valor estimado das empresas pela avaliação dos múltiplos
ANIM3 ESTC3 KROT3 SEER3
Múltiplo de lucro 284.879 5.030.687 25.483.142 3.149.431
Múltiplo do Valor Patrimonial 1.246.792 4.775.159 27.162.956 1.864.033
Múltiplo do EBITDA 1.009.217 6.746.035 21.600.960 3.694.312
Fonte: elaborado através de dados da pesquisa
Tais informações serviram como base para o alcance do objetivo desta pesquisa, que buscou comparar os resultados obtidos através dos métodos com o valor de mercado das empresas analisadas.
4.4 VALOR DAS EMPRESAS CALCULADO PELO MÉTODO DO FLUXO DE