O UTIL DE COMPTABILITE ANALYTIQUE 1 Introduction.

Destacamos, em primeiro lugar, a corrente que estabelece o bem jurídico penalmente tutelado nos crimes contra o Mercado de Capitais como proteção aos interesses patrimoniais dos investidores.

Tal posicionamento é majoritariamente vigente no sistema norte-americano, berço das iniciativas de tutela do Mercado de Capitais e com forte influência nos modelos de regulação aplicados nos demais sistemas legais, como o europeu e o brasileiro.

princípios gerais de direito, na medida adequada. O que tampouco, sendo realistas, se pode dele exigir. Princípios jurídicos não são guilhotinas, mas argumentos, que podem ser colocados em campo a favor ou contra determinadas regulamentações. Sob este aspecto, a eficiência do princípio merece outro julgamento. Ele fornece um modelo argumentativo com o qual a crítica jurídico-política a uma regulamentação penal pode ser transformada em relevante veredicto jurídico-positivo. Nesta função, é um forte aliado de um direito penal liberal, porque dificilmente permite a ponderação com contra-argumentos. O argumento da desproporcionalidade de uma intervenção é, normalmente, um argumento vencedor – é má estratégia de reconhecer a desproporcionalidade de uma desejada intervenção e apostar na preponderância de contra- argumentos”. (Op. cit., p. 227-228)

São encontrados no sistema norte-americano dois enfoques distintos para a proteção do Mercado de Capitais, a saber, a Teoria do Dever Fiduciário (Fiduciary Duty Teory) e a Teoria da Apropriação Indevida (Misappropriation Teory).

Inicialmente, a regulação penal do Mercado de Capitais nos Estados Unidos teve como base a violação de regras de formação do próprio negócio, decorrente da Teoria das Circunstâncias Especiais (Special Facts Teory), baseada na obrigatoriedade de plena informação à contraparte quando a negociação estivesse baseada em uma informação privilegiada.249 Trata-se, contudo, de regra muito mais afeita à boa fé contratual, sem maiores repercussões na esfera penal, demonstrando, portanto, alcance muito restrito,250 sendo superada a partir de 1.934, com a edição da Securities Exchange Act, que por meio de sua seção 16(b), passou a definir a responsabilidade do insider para com a companhia emissora, delimitando seu âmbito de alcance aos acionistas detentores de mais de 10% do capital social, administradores e altos empregados das companhias emissoras dos valores mobiliários. Ainda assim, a punição estava restrita à devolução em favor da sociedade o lucro auferido em razão das operações.

Tal regra, de início, passou a apresentar certas vulnerabilidades, posto que sua vinculação recaiu necessariamente sobre as partes negociantes – integrantes de uma relação normal de confiança – e em especial pessoas ligadas à sociedade emissora dos valores mobiliários negociados, via de regra, os detentores das informações relevantes. Desde logo, os tribunais norte americanos passaram a lidar com situações em que os divulgadores da informação privilegiada nem sempre eram pessoas ligadas à sociedade emissora ou mesmo contra-parte na negociação de valores, como, por exemplo, funcionário de uma gráfica onde se imprimiu o material confidencial.251

Esta situação começa a ser alterada por meio de relevante mudança de postura da SEC – Securities and Exchange Commission –, que passou a entender a prática do insider trading como fraude na negociação de valores mobiliários, editando a regra 10B-5, de forma a regulamentar a Securities and Exchange Act de 1.934. O dispositivo em

249 _{Nesse sentido, o julgamento da Suprema Corte dos Estados Unidos da América em 1.909, no caso Strong}

vs. Repide. (http://supreme.justia.com/us/213/419/case.html - consultado em 06.12.08)

250 _{HERNÁNDEZ SAINZ, Esther. El abuso de información privilegiada en los mercados de valores.}

Pamplona: Thomson, 2007, p. 215. PINTO, Frederico de Lacerda da Costa. O novo regime de crimes e

comento vem a consagrar a regra do disclose or abstain, vale dizer, ao detentor da informação privilegiada é dada apenas uma das seguintes alternativas, revelar a informação ou abster-se de negociar.

A primeira interpretação que se deu quanto ao objeto de tutela da regra 10B-5, foi no sentido de se proteger o patrimônio dos investidores, ante a quebra de um dever fiduciário dos administradores e altos funcionários das sociedades emissoras para com os investidores. Tal dever, segundo a norma em questão, passou a ser também extensivo a todos aqueles que, por alguma razão, tomaram conhecimento da informação com base em uma relação de confiança que os conecta com os investidores, como, por exemplo, auditores, advogados e consultores.

Ao longo do tempo, ganhou espaço na interpretação das cortes daquele país posicionamento favorável à Teoria da Apropriação Indevida (Misappropriation Teory), como uma tentativa da própria SEC em ampliar o espectro de alcance da vedação ao insider trading para além daqueles detentores de um dever de fidúcia para com os investidores.

Segundo tal teoria, aquele que utiliza de forma indevida a informação privilegiada se apropria indevidamente da informação em relação ao seu proprietário originário.252 Alarga-se aqui o conceito de dever fiduciário, que se estabelece não apenas para com os investidores; mas também para com a fonte da informação privilegiada.253 Este entendimento enfrentou diversas críticas, especialmente no tocante a uma exagerada ampliação do dever de confidencialidade, importando em um conceito de fraude para além do pretendido pela regra 10B-5. Ademais, segundo as críticas apontadas, ficariam impunes aqueles que obtiveram acesso à informação privilegiada por mera obra do acaso, ou mesmo aqueles sob os quais não recai qualquer dever de confidencialidade, como aquele que dolosamente intercepta a informação.254 A teoria da apropriação indevida foi, ao longo do tempo, superada pela a jurisprudência norte-americana, voltando a prevalecer naquele país a teoria do dever fiduciário, exclusivamente fundada na proteção dos investidores.

251 _{PINTO, Frederico de Lacerda da Costa. Op. cit., p. 47}

252 _Idem

A concepção do dano patrimonial dos investidores como bem juridicamente protegido nos crimes contra o Mercado de Capitais encontrou guarida em diversos autores na Europa continental.255

No tocante à proposição dos interesses patrimoniais dos investidores como bem juridicamente protegido nos crimes contra o Mercado de Capitais, a doutrina aponta algumas críticas dignas de análise.

Em primeiro lugar, se sustenta que, na prática, existe grande dificuldade em se averiguar os efetivos danos causados aos investidores em decorrência de ações criminosas lesivas ao Mercado de Capitais.

O Mercado de Capitais tem suas negociações caracterizadas, via de regra, pela impessoalidade e anonimato entre as partes. Trata-se de verdadeiro jogo de “soma zero”, onde uma das contra-partes sempre perde, dado que as cotações dos valores imobiliários são variáveis de acordo com a relação oferta e demanda. Decorre daí imensa dificuldade em se identificar os reais prejudicados. Não obstante, deve-se considerar a cada vez maior eficiência dos sistemas e meios de controle das bolsas de valores e órgãos reguladores, como é o caso da CVM brasileira.

Verifica-se, de igual sorte, grande dificuldade em se mensurar os efetivos prejuízos, haja vista, por exemplo, que as cotações nem sempre são influenciadas quando da divulgação de uma informação relevante, tratando-se de verdadeiro exercício de suposições. Existe, ademais, grande diferença entre pequenos e grandes investidores, não apenas quanto à capacidade econômica, mas também quanto ao acesso à informação e à motivação para a realização de negociações com valores mobiliários.256 São, pois, diversos 254 _{Idem, p. 226-227}

255 _{Esther Hernández Sainz aponta como sendo essa basicamente a tomada de postura da doutrina alemã}

durante as décadas de 1970 e 1980, anos setenta e oitenta. (Op. cit., p. 213)

256 _{Conforme aponta Esther Hernández Sainz: “[...] la fundamentación de la figura en la lesión de los}

intereses de los inversores se enfrenta a un escollo insalvable que es la inexistencia de un daño patrimonial, directo y cuantificable causado por los iniciados a quienes participan en los mercados de valores. Para que los daños patrimoniales a los inversores constituyan el fundamento de la prohibición es imprescindible demonstrar que la conducta de los iniciados causa daños efectivos a los inversores. Como veremos tales daños causados por el iniciado no existen con carácter general. [...] En un mercado impersonal y anónimo como los mercados de valores actuales, esta argumentación es insostenible por varias razones evidentes. La fundamental es que no existeuna relación causal entre las posibles pérdidas o el lucro cesante que experimentan los inversores y la negociación llevada a cabo por el iniciado, pues la operación de éste no es la

os fatores que determinam a formação do preço dos valores mobiliários, havendo substancial dificuldade em se aferir concretamente quais os reais prejudicados e em qual monta.

Tome-se como exemplo uma operação de compra de ações por pessoa que, dispondo de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, adquire ações em bolsa de valores. Dias após a divulgação da informação relevante, o preço dos papéis sofre forte movimento de alta. De início, soa óbvio que o vendedor ou vendedores das ações para o insider teriam sofrido prejuízo, posto que se soubessem da existência de tal informação relevante, não teriam vendido os papéis. Tal afirmação é, contudo, relativamente verdadeira. Consoante já esposado, muitos são os fatores que determinam a decisão de vender ou comprar valores mobiliários. Não se pode ignorar que existe grande discrepância – não apenas econômica – entre os níveis de investidores. Desse modo, para a determinação dos reais prejudicados, seria necessário se averiguar não apenas a identidade de todos aqueles que negociaram com o insider, como também quais as motivações que os levaram a se desfazer dos papéis. Isso porque a venda pode ter sido determinada por uma série de influências decorrentes do acompanhamento das estatísticas ou notícias do mercado, como também por uma simples vontade desacompanhada de qualquer influência externa.

Não se pode olvidar, por outro lado, que nem todos os investidores têm acesso à totalidade das informações relativas ao mercado. Assim, considerando a hipótese do parágrafo anterior, mesmo que divulgada a informação relevante, uma pessoa que não a conhecia poderia ter vendido as ações antes que os papéis sofressem considerável alta.

Alguns autores apontam também que o alcance de proteção penal do Mercado de Capitais é mais amplo, não podendo se limitar apenas à proteção patrimonial do investidor.257

causa de la decisión del inversor de comprar o vender valores, ni tampoco del precio al que negociaron. [...] sólo en raras ocasiones las negociaciones de los iniciados provocan movimientos en la cotización. [...] Tampoco quienes negociaron en el mismo sentido que el iniciado sufren prejuicio alguno por las negociaciones de éste, puesto que no les une ningún vínculo contractual, ni las transaciones de quine posee información privilegiada influyen en forma alguna en las decisiones adoptadas por quien no la posee.” (Op. cit., p. 228-233).

257 _{“El fundamiento de la prohibición reside en la protección de un bien de caráter colectivo cual es la}

integridad de los mercados de valores, cuya defensa actúa como barrera ante la produción de otros daños más tangenciales como pudiera ser un hipotético daño patrimonial concreto a uno o varios inversores.”

Objeção feita à definição do interesse patrimonial dos investidores como bem juridicamente tutelado, reside, como faz Patrícia Faraldo Cabana, no argumento de que a adoção de tipos de perigo abstrato afastaria tal possibilidade,258 com o que não se pode concordar, tendo em vista a formulação adotada pela teoria pessoal do bem jurídico, que, consoante visto em apartado anterior, comporta uma criminalização pela via dos crimes de perigo abstrato.

Cumpre, dessa forma, ressalvar que diante da formulação de bem jurídico defendida, a lesão patrimonial dos investidores, ainda que mediata, resulta em importante papel para determinação do objeto de tutela, não podendo, portanto, ser afastada completamente.259