Fábio Ulhoa, quando inicia seu estudo sobre os demais valores mobiliários, faz menção, en passant, aos principais, para depois explicá-los, em separado, com mais vagar; assim leciona o autor:
Cabe o estudo de outros valores mobiliários, que são as debêntures, os bônus de subscrição, a parte beneficiária e o commercial paper. Esta relação não esgota todos os tipos existentes. Assim, são definidos, formalmente, como valores mobiliários os certificados de depósito de ações (CDA), as opções de compra e venda de valores mobiliários, os certificados a termo de energia elétrica, os certificados de investimento para produção de obras audiovisuais, os contratos de investimento coletivo (“engorda de boi”), os certificados de recebíveis imobiliários (CRI) e outros.
(...)
Valores mobiliários são instrumentos de captação de recursos pelas sociedades anônimas emissoras e representam, para quem os subscreve ou adquire, um investimento.123
Apesar de esse detalhe já ter sido mencionado, vale ressaltar que os valores mobiliários não são espécies de títulos de crédito, ou seja, de títulos cambiais. São títulos de securitização, tanto para empresa, quanto para o próprio investidor. Faltam-lhes, para se classificarem como títulos de crédito, um leque de características e atributos daqueles, como a executividade, a cartularidade, a literalidade e a autonomia das obrigações. São os demais valores mobiliários documentos que conferem ao seu titular um crédito? Obviamente que sim, pois há um investimento na empresa, que, de alguma forma deve ofertar em troca uma determinada vantagem, mas não necessariamente essa vantagem é uma soma em dinheiro. Existe um ganho e as diferenças nesse ganho é que fazem com que os valores mobiliários se diferenciem entre si.
A LSA, em seu art. 52, menciona as debêntures124, trata de sua emissão, certificado e escrituração, mas não as define. Isso ficou a cargo da doutrina. Fábio Ulhoa, nessa intenção,
leciona sobre as debêntures, comparando sua aquisição a um contrato de mútuo, como se pode analisar:
A doutrina, ressaltando tratar-se a emissão de debêntures de uma operação de empréstimo, costuma apresentá-las como parcelas de um contrato de mútuo, em que a sociedade anônima emissora é a mutuária e os debenturistas os mutuantes (Ferreira, 1962:240/241; Martins, 1977, 1:311). O conceito doutrinal é, sob o ponto de vista didático, extremamente útil e, ressalvado o caso das debêntures perpétuas, estabelece os contornos básicos do instituto de forma correta. Vale a pena, por isso, explorá-lo melhor. Normalmente, o contrato de mútuo envolve dois sujeitos de direito: de um lado, aquele que necessita de dinheiro e o toma por empréstimo (devedor, mutuário), e, de outro, o que dispõe do dinheiro e o empresta (credor, mutuante). O contrato de mútuo é o instrumento em que se especificam valores, garantias, prazos e obrigações das partes, em geral. Agora, se quem precisa do dinheiro é sociedade anônima, ela pode valer-se de um expediente específico de captação, que é a emissão de debêntures. Cada investidor, ao subscrever esse valor mobiliário e pagar à sociedade emissora o preço correspondente, está como que emprestando dinheiro a ela. No vencimento das debêntures, a companhia pagará o devido ao debenturista, como que devolvendo o dinheiro emprestado. Isto é, os titulares das debêntures postam-se, perante a companhia emissora, do mesmo modo que o mutuante diante do mutuário, e vice-versa. Os valores, as garantias, os prazos e as obrigações das partes estão estabelecidos no certificado quando houver, e na escritura de emissão.125
As lições de Fábio Ulhoa são um resumo brilhante do conceito, características e do detalhamento do que vem a ser uma debênture. É, grosso modo, um empréstimo. A princípio pode parecer um pouco quixotesco afirmar que uma grande companhia, como a Petrobras, por exemplo, pode pedir empréstimo a um professor, a uma dona de casa, a um médico, quando lança debêntures no mercado de capitais e visa às poupanças populares como possíveis investidores. Mas na realidade é isso mesmo, só que em larguíssima escala. Tem-se, numa primeira impressão, que “aquele que necessita de dinheiro e o toma por empréstimo”, como dispõe o autor, seja uma pessoa que não dispõe de poder aquisitivo, que seja uma pessoa pobre, sem recursos, etc. E, ao contrário, quem empresta é aquele abastado, que dispõe de muito capital, tanto que pode retirar parte desse capital, sem se prejudicar, e emprestar àquele que necessita. Numa relação comum de mútuo, o devedor e o credor podem até se revestir
124Debêntures: São títulos privados emitidos por empresas quando precisam captar recursos no mercado. Quem
os adquire se torna credor da empresa e recebe juros periódicos pelo empréstimo. O investidor empresta à companhia emissora os recursos correspondentes ao valor dos títulos emitidos, nas condições estabelecidas pela escritura de emissão das debêntures, com prazos, condições de remuneração e garantias pré-determinadas. Cada debênture emitida representa uma fração do total da dívida contraída pela companhia no ato da emissão. Os investidores, também denominados de debenturistas, são representados pelo Agente Fiduciário, cujo principal objetivo é defender o interesse da comunhão dos debenturistas junto à companhia emissora, à omissão de Valores Mobiliários (CVM) e demais órgãos competentes. No vencimento das debêntures, o investidor recebe de volta o valor pago pelo título inicialmente. Fonte: Dicionário do Mercado Financeiro e de Capitais.
dessas características e assumir esses papéis. Essa noção preconcebida de credor e devedor deve ser deixada de lado quando se analisa o conceito de debênture.
As debêntures, geralmente, possuem seu valor nominal correspondente ao valor que o debenturista investiu, ou seja, o que ele despendeu na aquisição do título. E uma importante característica das debêntures é que o seu prazo é longo (de oito ou dez anos, ou até mais – podendo ser inclusive uma debênture perpétua). Porém, importa saber, nos casos de debêntures com prazo fixo, mesmo que este seja um prazo longo, como se dá o resgate dos valores pelo investidor. Nesse sentido, Fábio Ulhoa esclarece:
No vencimento, estabelecido geralmente em prazo longo, como 8 ou 10 anos, a sociedade emissora paga ao debenturista o reembolso do valor mobiliário, sendo admissível a antecipação deste por amortizações periódicas previstas no certificado ou na escritura de emissão. Claro que ao reembolso do valor das debêntures acrescem-se, pelo menos, juros, fixos ou variáveis, e correção monetária. A sociedade anônima que não se comprometer a pagar, no mínimo, esses acréscimos dificilmente encontrará interessados na subscrição do valor emitido. Além desses, como atrativo para o investidor, a companhia emissora das debêntures poderá obrigar-se ao pagamento, no vencimento ou nas amortizações parciais, de outros acréscimos, como o prêmio de reembolso ou mesmo a participação nos seus lucros (LSA, art. 56).126
A compra de debêntures é um negócio, um investimento. Por óbvio, como qualquer outro investimento, o debenturista tem que ter o mínimo de certeza de retorno do capital que investiu com todas as suas correções e, é claro, algum tipo de lucro. Esse lucro pode ser o pagamento de um prêmio no resgate ou amortização das parcelas da debênture ou mesmo uma participação nos lucros da companhia.
As debêntures, assim como as ações, são negociáveis. O debenturista pode alienar seus direitos a terceiro interessado, passando este a ser o credor da sociedade. E como as ações, as debêntures podem ser nominativas ou escriturais. Mas, ao contrário das ações, as debêntures recém-emitidas podem ser negociadas tanto no mercado primário, quanto no mercado secundário, mesmo que negociadas pela primeira vez. Por fim, vale transcrever as lições de Fábio Ulhoa quando trata da possibilidade que a lei dá à sociedade de converter as debêntures em ações:
As debêntures podem conter cláusula de conversibilidade em ações, hipótese em que a escritura de emissão deve especificar o momento (prazo ou época) em que o debenturista poderá exercer o direito à conversão, a espécie e a classe da ação em que elas são conversíveis e demais condições do ato (LSA, art. 57). Convertidas em ações as debêntures, seus titulares passam à condição de acionistas, ordinarialistas
ou preferencialistas, de acordo com as ações atribuídas na conversão. Outrossim, dá- se o aumento do capital social (art. 166, III).127
As debêntures podem ser públicas ou privadas. Se públicas, deve a sociedade pedir autorização à CVM para emitir suas debêntures no mercado de capitais; já, em casos de sociedades que lançam debêntures privadas, somente a comunicação à CVM é suficiente. E isso se dá exatamente porque a CVM não é um órgão que fiscaliza o patrimônio dos investidores que são sócios ou se tornarão sócios das companhias; é dever da CVM fiscalizar todo e qualquer título mobiliário colocado à disposição do público e que envolva a aplicação de qualquer tipo de investimento.
Sendo as debêntures títulos que conferem aos investidores o direito à devolução do valor dado em empréstimo somado a algum tipo de benefício (percentagens nos lucros, prêmios, etc.), o bônus de subscrição128 é um valor mobiliário que garante ao seu titular o direito de preferência para comprar e subscrever ações daquela companhia se ela chegar a emitir novas ações, se desejar aumentar um dia o seu capital social.
Percebe-se o quanto o bônus de subscrição é um título que traz ainda mais incertezas que as debêntures e as próprias ações. Daí um detalhe importante para o seu lançamento e, por conseguinte, seu sucesso: somente as companhias muito bem cotadas no mercado de capitais costumam lançar bônus de subscrição com efetivo sucesso. Sobre sua conceituação e suas principais características, Fábio Ulhoa preleciona:
Bônus de subscrição são valores mobiliários que asseguram ao seu titular o direito de subscrever, com preferência, ações da companhia emissora, em futuro aumento de capital social. Se a sociedade está planejando, por exemplo, aumentar sua capitalização, mediante emissão de novas ações, no prazo de 2 ou 3 anos, ela pode, se as condições de mercado o possibilitarem, captar, hoje, mais recursos por meio desse valor mobiliário. Quer dizer, se suas ações costumam ser muito atraentes aos investidores, é possível que haja interessados na aquisição do direito de preferência, a ser exercido no momento da emissão de novas; em assim sendo, pode a companhia aproveitar essa oportunidade de captação de recursos, emitindo bônus de subscrição. Trata-se, como se pode ver, de valor mobiliário típico de mercado de capitais fortalecido.129
Se o mercado não for totalmente favorável ao crescimento da empresa e, principalmente, se as possibilidades de emissão de novas ações não forem bastante concretas, o bônus de subscrição é um tipo de valor mobiliário totalmente desvantajoso. Pois não se está comprando o título de acionista, está-se comprando um direito abstrato – que nem sempre é líquido e certo – de ter a preferência, ou seja, de poder comprar primeiro que outras pessoas
127
Idem. p. 142.
128Bônus de subscrição: Título emitido por uma sociedade anônima de capital aberto, dentro do limite do capital
autorizado, que confere ao seu titular, nas condições constantes do certificado, direito de subscrever ações, que será exercício contra a apresentação do bônus à companhia e pagamento do preço de emissão. Fonte: Dicionário do Mercado Financeiro e de Capitais.
ações que podem ser emitidas futuramente, se a empresa assim decidir, se a empresa tiver reais condições no futuro de aumentar o seu capital social e se a empresa tiver interesse em fazê-lo. Daí se vê a importância sumária e irrefutável da presença constante da CVM com seus instrumentos fiscalizatórios.
Sobre os bônus de subscrição, Fábio Ulhoa comenta ainda algo curioso:
Note-se que, normalmente, são os acionistas os titulares do direito de preferência na subscrição de novas ações da companhia. A emissão de bônus de subscrição, entretanto, transfere a preferência dos acionistas aos titulares do bônus. Isto é, ao emitir novas ações, a sociedade anônima que possui bônus de subscrição em circulação deve oferecê-las, inicialmente, aos investidores detentores desse outro valor mobiliário, e não aos próprios acionistas (LSA, art. 171, § 3°). Registre-se, ademais que a lei, visando tutelar os interesses dos sócios da companhia, conferiu- lhes, como direito essencial, a preferência na subscrição de bônus de subscrição (LSA, art. 109, IV). Assim, o acionista que pretender conservar a preferência no aumento do capital social não pode deixar de subscrever os bônus que lhe serão oferecidos preferencialmente.130
Muito interessante observar o que fez o legislador:
1°) a S/A emite ações e pessoas quaisquer subscrevem seus valores e se tornam acionistas, surgindo a sociedade anônima, pessoa jurídica autônoma;
2°) a S/A está indo muito bem e pretende crescer emitindo novas ações no mercado para aumentar seu capital social;
3°) como as ações são vantajosas e o número de interessados é maior que o número de ações, ou seja, a procura é maior que a oferta, a lei confere aos já acionistas o direito de preferência nessa aquisição: entre uma pessoa comum e um acionista que queira adquirir uma ação, a preferência é do acionista;
4°) entretanto, percebendo que existe a possibilidade de se lucrar duas vezes com um único movimento da empresa, foi criado o bônus de subscrição, que é um título comprado por pessoas comuns do mercado e que lhes confere só uma coisa: o direito de desembolsar primeiro que todo mundo, pela segunda vez, no futuro, mais dinheiro, para se tornar então acionista;
5°) percebendo que haveria choque entre essas duas preferências (a do já acionista e a do não-acionista que comprou um direito de ter preferência), o legislador foi claro e elegeu o direito do titular do bônus, em detrimento dos acionistas; assim o titular do bônus teria preferência na compra, mesmo em relação aos próprios acionistas;
6°) entretanto, essa situação geraria alto desconforto por parte dos sócios, que poderiam se sentir preteridos em seus direitos, daí o legislador criou a preferência dentro da preferência: o acionista, que já tem preferência na aquisição de novas ações, se adquirir um bônus de preferência de subscrição, terá uma preferência dupla e, portanto, poderá subscrever as futuras ações emitidas pela companhia primeiro que os titulares comuns dos bônus, que ficarão em segundo lugar na subscrição, e os acionistas comuns que não subscreveram bônus de subscrição ficarão em terceiro lugar no direito de subscrever.
E no caso, muito remotamente, se sobrar alguma ação ainda no mercado, os reles mortais que não são acionistas, nem titulares de bônus de subscrição, nem acionistas titulares de bônus de subscrição poderão subscrever as tão disputadas ações. Uma companhia que chegar a vender bônus de subscrição para seus próprios acionistas está em alta cotação no mercado de capitais e é certamente uma empresa na qual vale a pena investir!
Ainda sobre os valores mobiliários mais comuns emitidos por sociedades anônimas, deve-se, com cautela, analisar as chamadas partes beneficiárias. E qual é o porquê de tanta cautela? A resposta se deu após anos de observação pela CVM em relação à emissão desses títulos e das empresas que as emitia. Com o tempo a CVM foi percebendo que uma prática passou a ser mais constante: empresas quase à beira da falência emitiam no mercado aberto várias partes beneficiárias, e muitas pessoas as titularizavam. Entretanto, como a empresa estava em situação de ruína, não havia lucro, e o dinheiro investido das partes beneficiárias era totalmente perdido. Esses títulos foram denominados “títulos podres”, sendo descoberta a fraude da venda proposital de partes beneficiárias de empresas que já sabiam de sua derrocada econômica.
Nesse momento a CVM limitou a emissão de partes beneficiárias. Atualmente, só as companhias de capital fechado podem emitir esse valor mobiliário. Essa atitude da CVM coibiu e minimizou muito o número de fraudes e simulações. Fábio Ulhoa, a respeito das partes beneficiárias, acrescenta ainda:
Partes beneficiárias são valores mobiliários que asseguram ao seu titular direito de crédito eventual contra a sociedade anônima emissora, consistente numa participação nos lucros desta. Quem titulariza uma parte beneficiária tem, por exemplo, direito a 3% dos lucros de certa companhia durante 5 anos. Trata-se de crédito eventual, na medida em que nada poderá ser reclamado da sociedade se ela não registrar lucro num determinado exercício. Só as companhias fechadas podem emitir partes beneficiárias (LSA, art. 47, parágrafo único).131
Para as companhias fechadas, que são as únicas que podem emitir partes beneficiárias atualmente, esses títulos possuem três funções. A primeira delas é exatamente a captação de recursos para a empresa. Elas são alienadas e os interessados as compram objetivando o lucro prometido. O valor do investimento é direcionado diretamente ao capital social da empresa. Quanto às outras duas funções, vale a pena colacionar as opiniões de Fábio Ulhoa Coelho, in verbis:
Ao lado dessa função típica dos valores mobiliários, as partes beneficiárias apresentam também outras duas, a de remuneração por prestação de serviços e a atribuição gratuita. Exemplificando a primeira: se a companhia contratou os serviços de um administrador de empresa para a reorganização de sua estrutura e combinou pagar-lhe, além dos honorários fixos, uma participação nos lucros, durante certo prazo, a obrigação correspondente a esta última pode ser documentada por uma parte beneficiária. A atribuição gratuita, a seu turno, normalmente se realiza em favor de entidade beneficente dos empregados da sociedade anônima (fundação ou associação). Outra limitação a se considerar é a temporal. A parte beneficiária gratuitamente atribuída não pode durar mais que 10 anos, salvo quando favorece entidade beneficente de empregados (LSA, art. 48, § 1°).
(...)
O máximo que a sociedade anônima pode comprometer no pagamento da participação ou no resgate da parte beneficiária é 10% de seus lucros (LSA, art. 46, § 2°)132
Outro importante valor mobiliário previsto na LSA é o commercial paper. E em poucas linhas é possível defini-lo: o commercial paper é uma debênture de curto prazo. Essa definição não foge à realidade de atuação desse valor mobiliário atualmente no mercado de capitais. Fábio Ulhoa preleciona sobre esse título o seguinte:
A função econômica do commercial paper é igual à das debêntures: a sociedade anônima, em vez de contratar financiamento bancário, capta os recursos que necessita para suas atividades com a emissão de valores mobiliários, o que a torna devedora dos titulares destes. A diferença entre esses dois instrumentos diz respeito ao vencimento. Enquanto as debêntures estão normalmente relacionadas a empreendimentos de grande envergadura e, por isso, vencem a longo prazo (8, 10 anos), os commercial papers destinam-se à captação de dinheiro rápido, isto é, para pagamento entre 30 e 180 dias (Inst. CVM n. 134, art. 7°). Sua utilização, assim, liga-se ao cumprimento de obrigações no giro da sociedade. São valores mobiliários próprios ao financiamento do custeio da empresa com momentâneo problema de liquidez, e não à realização de grandes investimentos.133
Diante disso, o commercial paper, e mais ainda que a debênture, se parece com um título de crédito, mais especificamente com uma nota promissória, mas com certas particularidades referentes à legislação que as disciplina. Apesar de todas as características de um documento cambiário, como a nota promissória, o commercial paper continua a ser um
132Op. cit., p. 152. 133Idem. p. 153.
valor mobiliário, ou seja, um instrumento de securitização e da boa manutenção das sociedades anônimas. A característica do endosso é própria dos títulos de crédito, mas a obrigatoriedade de seu registro na CVM acaba por qualificar esse título como sendo um valor mobiliário – um pouco atípico, é verdade, mais ainda assim um valor mobiliário. Diante dessas considerações todas sobre os valores mobiliários, inclusive as ações e todas as outras características e classificações das sociedades anônimas, é possível compreender como se dá o início, a construção, enfim, a constituição das companhias abertas e fechadas.