CONSOMMATEURS.
Le modèle de BARON (1976) est trop lourd pour être exposé dans le détail dans le cadre de ce chapitre. Son approche peut, cependant,
être rapidement analysée, ainsi que les conclusions qu'il permet de tirer. Le monde de BARON est un monde à deux périodes, n pays, et n entreprises (une par pays). Ces entreprises produisent dans leur pays, mais sont susceptibles de vendre dans chaque pays, à un prix local qui est une fonction inverse de la quantité vendue. Elles sont toutes supposées non endettées.
Les ventes comme les coOts de production attenant à la pre- mière période sont remunérés pendant la seconde période. Le revenu
d'exploitation de l'entreprise en seconde période en devises lo- cales est donc déterminé dès la première période. Son revenu d'ex- ploitation en devise domestique est incertain du fait de l'incerti- tude sur les cours de change devises locales - devises domestiques en seconde période. Une telle incertitude peut cependant être tota- lement ou partiellement levée si l'entreprise souscrit des contrats de change à terme en deuxième période.
Le monde de BARON comprend également des individus dont la richesse initiale est constituée de placements sans risque, d'actions des n entreprises, et de contrats à terme en proportion de ceux souscrits par les entreprises. Ces individus peuvent réallouer leur richesse initiale entre ces trois types d'actifs de façon à maximiser l'espérance d'utilité de leur richesse future.
Tout d'abord, la relation de la parité des taux d'intérêt résulte du comportement des individus maximisant leur espérance d'utilité: l'une des conclusions des modèles précédents reste donc vérifiée.
D'autre part, une modification de la position à terme de l'entreprise influe sur l'équilibre de l'investisseur les pro- portions que celui-ci détient des divers actifs ne sont plus opti- males. Cependant BARON montre que le passage de l'allocation opti- male initiale à l'allocation optimale résultant du nouvel équilibre s'effectue sans aucun coat pour l'individu, quelle que soit sa fonction d'utilité. Ainsi les investisseurs sont ils neutres à
l'égard des décisions de couverture des entreprises, puisqu'ils peuvent, par leurs propres opérations annuler l'effet de ces déci- sions. Aussi la valeur d'une entreprise est elle indépendante de sa politique de couverture.
Enfin, lorsque les investisseurs détiennent un portefeuille optimal, BARON montre que leur espérance d'utilité n'est affectée par la modification de la politique d'exportation d'une entreprise que dans la mesure où le revenu marginal en devise induit, converti au cours à terme, est différent du coat marginal induit supporté dans le pays domestique.
Ainsi la règle adoptée par l'entreprise internationa1e pour décider du niveau de ses exportations est elle identique à la règle utilisée par une entreprise domestique pour décider du niveau de ses ventes : le coat marginal et le revenu marginal doivent être égaux. Dans le cas de l'entreprise internationale, cependant, le revenu marginal à considérer n'est par le revenu marginal effectif calculé au cours en vigueur, qui ne sera connu qu'en période sui- vante, mais constitue un substitut certain, calculé au cours à
terme. C'est ce substitut d'après le modèle de Baron, qui doit être égal au coat marginal domestique. Le cours à terme peut
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donc être utilisé comme instrument de planification par l'entre- prise agissant pour maximiser l'espérance d'utilité de ses action- naires.
Ces deux dernières conclusions sont importantes. Le corol- laire de la première est que la valeur de l'entreprise n'est pas affectée par la variation du cours de charge, la seconde signifie que les décisions de production ne sont affectées par la variation du cours de change que dans la mesure où celle-ci est ref1etée dans le cours à terme.
Cependant un certain nombre de critiques peuvent être formu- lées à l'encontre du modèle de Baron, qui en limitent la portée.
Certaines sont mineures: l'hypothèse d'un prix local fonction inverse des quantités vendues dans le pays correspond à une situation où l'entreprise vend un produit différent dans chaque pays, et où elle est en position de monopole dans chaque pays pour le produit vendu. Une légère modification du modèle permettrait cependant sans difficultés de l'étendre à un cadre où les produits vendus par une entreprise serait identiques dans chaque pays. La loi du prix unique serait vérifiée, mais les conclusions principales du modèle ne seraient pas modifiées.
Une autre critique concerne les conditions d'équilibre au niveau de la demande nette de contrats à terme. Il semble que
les conditions posées par BARON n assurent pas l'égalité entre la demande des entreprises et l'offre des individus, mais supposent une offre nette exogène. Cependant, encore une fois, ces conditions n'apparaissent pas essentielles pour les conclusions du modèle.
Plus importantes sont certaines limitations inhérentes au modèle. La première concerne l'absence de dette des entreprises. Il semble que la valeur de l'entreprise soit insensible aux varia-
tions du cours de change lorsqu'elle n'est pas endettée. Le mo- dèle ne dit rien quant à la valeur d'une entreprise endettée.
n'autre part, et surtout la règle de décision pour les ex- portations semble tenir uniquement au fait que les quantités ven- dues et les prix de vente locaux sont certains dès la première période. En effet, à l'équilibre, le fait de produire en période 1, pour obtenir avec certitude un revenu en devise et rémunérer avec certitude un coOt domestique en période 2, peut être assimilé à une opération financière. Le paiement en t
+
1 des facteurs de production au coOt marginal MC s'analyse comme l'emprunt deMC/(l
+
Rd). Le règlement des ventes en t+
1 au prix MR. égal au Jrevenu marginal en devise j, est donc le rendement en devise de d
l'investissement dans la production MC / ( 1
+
R ). Comme ce ren- dement est sans risque, l'arbitrage assure son égalité avec celui d'une opération purement financière qui consisterait à acheterd f
en t MC/( 1
+
R). S. et placer cette somme à (1+
R ). Le résultat de ce p1acemen~J est MC(1
+
Rf) égal à MR., et parStj 1
+
Rd Jconséquent
F t
+
l,j MRj = MC (5-21)ce qui correspond au résultat de Baron. Il apparait cependant clai- rement, à la suite de ce raisonnement, que cette égalité n'est vérifiée qu'en raison du caractère certain de MR. (et de MC), et
J
que par conséquent si ce dernier devait être aléatoire (si le prix futur en devise locale était incertain) le cours à terme ne serait plus susceptible d'être utilisé comme support de planifica- tion del'entreprise.
SECTION III SYNTHE SE
L'objectif de ce chapitre était d'analyser les spécifica- tions théoriques des modèles d'équilibre des marchés internationaux et d'examiner les conséquences de spécifications différentes .
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L'étude a commencé par une comparaison des deux principaux modèles d'équilibre des marchés financiers internationaux: les modèles de SOLNIK (1973) et de G.L.S. (1976). Les deux modèles diffèrent essentiellement du fait d'une hypothèse différente quant
à la validité de la théorie des pouvoirs d'achat; celle-ci est récusée par SOLNIK dans la mesure où des individus de nationalité différente consomment des paniers différents ; elle forme au con- traire la base du modèle de G.L.S., chez qui tous les individus consomment le même panier.
En termes réels, le modèle de G.L.S. ne se distingue donc pas du modèle traditionnel d'équilibre des actifs financiers domes- tiques. En revanche, si l'on suppose que les individus raisonnent en termes nominaux, ils doivent tenir compte d'un facteur nouveau
à savoir le risque lié à l'incertitude quant au rendement monétaire d'un placement fait à l'étranger.
Ce risque est, en l'absence d'effets réels de l'illusion monétaire, uniquement liée au fait que le différentiel d'inflation entre deux pays est aléatoire.
Face à ce risque de change purement monétaire, le r~sque de change présent dansle modèle de SOLNIK correspond au contraire
à des facteurs réels: en l'absence de parité des pouvoirs d'achat, le rendement réel d'un placement à l'étranger est incertain.
Entre ces deux modèles, il n'est pas possible de trancher d'un point de vue théorique: il revient à l'analyse empirique de décider si le risque de change est illusion ou réalité.
Dans un deuxième temps, les relations d'équilibre développées dans les chapitres II et III ont été précisées et complétées. Les résultats précédemment obtenus de façon intuitive ont été retrouvés et le mode d'intervention de la fonction d'utilité de l'individu
introduite dans le cadre théorique du modèle de SOLNIK (1977), et l'un de ses résultats a pu être généralisé. De l'ensemble de ces analyses, il ressort en particulier que la relation de parité des taux d'intérêt devrait, en l'absence d'imperfection du marché être vérifiée, alors que le cours futur diffère norma- lement du cours à terme du fait de l'existence d'une prime de risque. Ces deux conclusions devron~ elles auss~ être confrontées aux résultats des études empiriques.
Enfin, une extension intéressante des précédents modèles d'équilibre général, due à BARON«1976) a été étudiée. L'origina- lité du modèle, consistant à introduire, à coté des individus maximisant l'utilité de leur richesse, des entreprises ayant une action autonome, a été soulignée. Cependant, diverses critiques ont dû être formulées en raison de l'excessive simplicité des hypothèses de départ, qui retire au modèle une grande partie de
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CHAPITRE V
Les chapitres précédents ont été largement consacrés à
l'analyse des relations d'équilibre sur des marchés internationaux parfaits, et à leur répercussion sur l'entreprise. Le monde réel
lui n'est pas parfait, et l'on peut dans ces conditions s'inter- roger sur la pertinence d'une telle analyse théorique. Celle-ci dépend en fait, comme pour toute théorie, non pas de l'exactitude des hypothèses de départ, mais de la robustesse du modèle à
l'épreuve des faits. Il convient donc d'évaluer la validité empi- rique des modèles théoriques précédemment analysés. Cet examen se limitera, dans ce chapitre, à celui de trois relations fonda- mentales: la relation de parité des taux d'intérêt et celle des anticipations, pour lesquelles, à quelques nuances près, les grands modèles théoriques concordent ; la relation de parité des pouvoirs d'achat~ dont le degré de vérification est susceptible de nous aider à choisir, entre les deux principaux modèles théori- ques, le plus proche de la réalité.