Mesures de risque systématique

Les tests effectués au moyen des mesurés de risque systématique montrent aussi que les comportements des gestionnaires face à la performance semblent être dynamiques durant la deuxième période de l’année. Les gestionnaires des fonds GRO démontrent par contre un comportement plus stable pendant la deuxième période que les deux autres familles de fonds. Ce comportement est en général observable sur le premier mois et reste constant sur l’ensemble de la deuxième période. Les gestionnaires des fonds SCG présentent des comportements très différents selon la mesure de risque, qu’elle soit ex post ou ex ante. En effet, les tests avec le risque systématique conditionnel montrent un comportement instable pour la majorité des sous-périodes avec la plupart des résultats appuyant l’effet tournoi. Toutefois, les tests avec le risque systématique non conditionnel font état d’une prise de risque stratégique présente sur la plupart des sous-périodes et blocs temporels. Comme dans le cas du risque total, les tests de Friedman faits avec des mesures systématiques appuient, dans l’ensemble, les résultats des tables de contingence. Contrairement à la mesure non conditionnelle, nous pouvons remarquer pour la mesure conditionnelle qu’une majorité de comportements sont conformes à l’hypothèse des tournois sur plusieurs sous-périodes et blocs temporels. Pour les fonds AGG et SCG, l’effet tournoi est très peu présent dans les résultats de la mesure non conditionnelle tandis qu’il l’est beaucoup plus chez les fonds GRO.

Pour les fonds SCG, le test de Friedman révèle que les gestionnaires perdants augmentent le risque systématique conditionnel de façon plus importante que les gestionnaires plus performants durant le mois de juillet, le réduisent pendant août et septembre, pour finalement l’augmenter sur le reste de l’année.

Les résultats des tests avec risque total et systématique proposent que les gestionnaires puissent ajuster leurs stratégies au cours du reste de l’année. Un gestionnaire moins performant de janvier à juin peut augmenter sa prise de risque en juillet et le réduire par la suite, s’il a amélioré sa position par rapport aux autres gestionnaires.

Tableau 49 - Résultats sommaires des tables de contingence sur différents blocs temporels avec mesures de risque systématique.

Le tableau suivant illustre les résultats des tables de contingence à l’aide des mesures de risque systématique conditionnel et non conditionnel pour les fonds AGG, GRO et SCG sur trois blocs temporels. Les tests sont produits avec l’écart de risque pour le mois de juillet, de juillet à septembre et enfin sur le reste des six mois de l’année.

Tables de contingence - Mesure de risque systématique

Conditipnnelle Non-conditionnelle AGG Observations

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6 mois 3 mois lmois 6 mois 3 mois lmois Total 1996-2008 2831 S**

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£**♦ Deux sous-périodes 2002-2008 1902 S* 1996-2001 929 y * * * g * * 5*** Quatre sous-périodes 2006-2008 696 y * * * y * * # y * * * y * * * y * * * y * * * 2003-2005 930 £***

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1996-1999 506 $***

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GRO O b s e rv a tio n s 6 m o is 3 m o is l m o i s 6 m ois 3 m o is 1 m ois

Total 1996-2008 7094 y * * * y * * * y * * * Deux sous-périodes 2002-2008 5285 y * * * y * * * y * * * y * * * y * # # T* 1996-2001 1809

s * * *

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g * * * Quatre;spus-périodes 2006-2008 2090 y * * * ;y * * * y * * * y * * * y * * # y * # # 2003-2005 2495 y * * * y # * # y * * * T** y * * * 2000-2002 1660 y * # * y * * y * * * g * * * g # * *

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1996-1999 849 £ *** £ *** £ * * * T**

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SCG Observations 6 mois 3 mois lmois 6 mois 3 mois 1 mois

Total 1996-2008 3976 y * * * £ * * * _S***

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Deux sous-périodes 2002-2008 3057 y * * y * y * *

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1996-2001 919 g * * * £ * * *

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Quatre sous-périodes 2006-2008 1276 y * * # 5* * * 2003-2005 1443 T**

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2000-2002 831 y * * * 5* * * 5* * *

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1996-1999 426 T*

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g * # * £ * * * Maxime Dépôt Page 129

Tableau 50 - Résultats sommaires des tests de Friedman sur différents blocs temporels avec mesures de risque systématique.

Le tableau suivant illustre les résultats des tests de Friedman à l’aide des mesures de risque systématique conditionnel et non conditionnel pour les fonds AGG, GRO et SCG sur trois blocs temporels. Les tests sont produits avec l’écart de risque pour le mois de juillet, de juillet à septembre et enfin sur le reste des six mois de l’année.

Friedman - Mesure de risque systématique

Conditionnelle Non-conditionnelle AGG Observations 6 mois 3 mois lm ois 6 mois 3 mois lmois

Total 1996-2008 2831 T** Deux sous-périodes 2002-2008 1902 T* 1996-2001 929 T* • • '• Quatre sous-périodes 2006-2008 696 y * * # y * * * y * # * y * * * y * * * y * # * 2003-2005 930 2000-2002 699 1996-1999 506 y * *

GRO Observations 6 mois 3 mois lmois 6 mois 3 mois lmois Total 1996-2008 7094 y * * * y * # * y * * * T* Deux sous-périodes 2002-2008 5285 y * * * y * * * y * * * y * * * y * * * y * * 1996-2001 1809 y * * Quatre sous-périodes 2006-2008 2090 y * * * y * * * y * * * y * * * y * * * y * * * 2003-2005 2495 y * * * y * * * y * * * y # * y * * 2000-2002 1660 y * * * y * * y * * * 1996-1999 849 T*

SCG Observations 6 mois , 3 mois lmois 6 mois 3 mois lmois - Total 1996-2008 3976 y * * * y * Deux sous-périodes 2002-2008 3057 y # # # y * * * 1996-2001 919 y # * * Quatre sous-périodes 2006-2008 1276 y * * * y * * * 2003-2005 1443 2000-2002 831 y * * * y * 1996-1999 426 T** Maxime Dépôt Page 130

11 Conclusion

Le présent mémoire a pour objectif principal de déterminer si l ’hypothèse des tournois est applicable et validée sur un échantillon de 13 901 fonds américains sur la période de 1996 à 2008. Nous nous sommes donc intéressés à savoir si les gestionnaires moins performants augmentent de façon plus importante le risque de leur portefeuille en deuxième partie d’année que les gestionnaires plus performants, dans le but de se rattraper. Inversement, nous nous sommes aussi questionnés à savoir si les gestionnaires plus performants réduisent davantage leur prise de risque pour conserver leur avance. De façon secondaire, deux autres sous-objectifs sont adressés.

Premièrement, est-ce que la mesure de risque utilisée pour valider l’hypothèse des tournois a une incidence sur les résultats obtenus? Dans la littérature, nous retrouvons principalement des ouvrages de recherches où des mesures de risque réalisé sont utilisées pour caractériser le comportement des gestionnaires de fonds communs de placement. Voulant capter principalement l’intention de prise de risque des gestionnaires en tentant

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de retirer les mouvements de marchés incontrôlables et futurs, nous plaçons donc les tests de l’effet tournoi en contexte de risque anticipé. Des tests non paramétriques ont été produits au moyen de mesures de risque total ex post, total ex ante, systématique ex post et systématique ex ante.

Deuxièmement, nous comparons deux tests non paramétriques pour valider l’effet tournoi. En comparaison aux tables de contingence, largement utilisées dans la littérature, nous introduisons le test de Friedman pour vérifier la coïncidence d’échantillons appariés. Les mêmes mesures de risque énoncées plus tôt ont été employées pour la création du test.

En complément, les tests ont été appliqués sur plusieurs blocs temporels pour tenter de capter l’évolution de la prise de risque au cours de la deuxième période de l ’année. Les résultats nous indiquent que la validation:de l’hypothèse des tournois dépend grandement de la mesure de risque utilisée. En effet, les tables de contingence avec mesures de risque

ex post affichent des résultats contradictoires avec celles produites à l’aide de mesures de

risque ex ante. En général, les gestionnaires perdants réduisent davantage le risque ex

post de leur portefeuille en deuxième partie de l ’année. Ces résultats corroborent ceux

obtenus par Goriaev et A l. (2005) et Chen et Pennacchi (2008) pour les périodes d’échantillons semblables. De plus, ces résultats appuient la théorie avancée par Taylor (2003) selon laquelle les gestionnaires optent pour une prise de risque stratégique en anticipant les actions des participants au; tournoi. Par contre, ces mêmes gestionnaires augmentent davantage et de façon significative le risque ex ante. Ce qui suggère que les mouvements du risque ex post pourraient être attribuables aux mouvements de marché plutôt qu’aux intentions des gestionnaires. Les mesures ex ante, étant une estimation de l’exposition ou de volatilité future, nous permettent d’isoler les facteurs de risque de marché futur. Cette mesure de risque anticipé devient donc utile pour caractériser un comportement.

Les tests de Friedman viennent appuyer ces conclusions. Pour arriver aux résultats des tests de Friedman, les fonds ont premièrement été classés de la pire performance à la meilleure, la pire performance obtenant le premier rang et deuxièmement, classés sur l’évolution de risque en deuxième période, le fonds ayant connu la plus grande augmentation de risque étant classé premier. En général, les résultats nous indiquent que le rang de performance ne semble pas coïncider avec le rang d’évolution de risque réalisé. Toutefois, les résultats soutiennent qu’il coïncide avec le rang d’évolution du risque anticipé pour la plupart des fonds sur plusieurs sous-périodes.

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Les moyennes d’évolution du risque ex post par décile de performance révèlent une relation proportionnellement inverse à la performance pour la majorité des gestionnaires. En d’autres mots, ce sont généralement les meilleurs (pire) gestionnaires qui augmentent (réduisent) le plus le risque réalisé de leur portefeuille en deuxième partie de l’année. Les résultats par décile avec le risque anticipé présentent aussi une relation distinctive, mais contradictoire. Les meilleurs (pire) gestionnaires réduisent (augmentent) le plus le risque

ex ante de leur portefeuille en deuxième partie de l’année.

Les tests paramétriques utilisés sont très rarement en contradiction. Les tables de contingence contiennent par contre plus d’informations que les tests de Friedman, qui permettent de tester qu’une hypothèse à la fois. En effet, grâce aux tables de contingence,

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il est possible de distinguer si les gestionnaires gagnants ou perdants augmentent ou

diminuent davantage le risque en deuxième période à l’aide d’une seule table de contingence.

Finalement, les tests menés sur les différents blocs temporels apportent une nouvelle vision sur le déroulement des tournois ou sur l’évolution de l’effet tournoi. En ce sens, autant les tables de contingence que les tests de Friedman mettent en évidence une composante dynamique de la prise de risque durant la deuxième période de l’année. Les résultats démontrent que, par exemple, l ’effet tournoi peut être observable sur le mois de juillet et disparaître par la suite, ou encore ne pas être présent durant le premier mois et

refaire surface sur l’ensemble du reste de l’année. t

Dans le document L'incidence de la performance sur la prise de risque des gestionnaires de fonds communs de placement (Page 129-134)