Mesures d’intégration du marché des capitaux marocain dans les marchés

Une plus forte intégration du marché des capitaux marocain dans les marchés internationaux doit générer une dynamisation de l’épargne. Il s’agit de l’épargne tant longue que courte : nombreux instruments sont de caractère long, mais dans un marché efficient l’épargnant sur le marché financier peut souhaiter sortir de son placement long à courte échéance dans la mesure où le marché secondaire est suffisamment développé. Une plus forte intégration est requise dans deux sens :

- l’investissement étranger en portefeuille au Maroc : et - l’investissement marocain à l’étranger.

(A) L’investissement étranger en portefeuille au Maroc

La réglementation marocaine au niveau du marché des capitaux ne pose pas d’entraves à la mobilisation de l’épargne étrangère au Maroc. Les non-résidents bénéficient d’un régime attrayant. Il suffit de noter le peu de mesures pour attirer les fonds d’investissement « économies émergentes » dans les produits financiers marocains. Le très faible degré d’investissement étranger en portefeuille sur la place financière marocaine mérite un examen approfondi. Il semble que l’offre de titres est pour le moment trop faible pour un drainage important de l’épargne internationale.

Par contre au niveau des produits d’assurance-capitalisation, les non-résidents ne bénéficient d’aucun avantage particulier par rapport aux résidents (contrairement au marché des capitaux) et leur régime fiscal n’est pas clair. Cette situation expliquerait, selon l’expérience de certains intervenants, la réticence des MRE à investir en produits d’épargne longue au Maroc. La très faible proportion de l’investissement MRE (<5% selon la récente étude régionale de la FEMIP) résulte pour le moins en partie du fait que les MRE sont réputés investir leur épargne dans leur pays de résidence, par exemple dans les produits assurance/ capitalisation en Europe et/ou pour éviter les risques de change.

(B) L’investissement marocain à l’étranger

Le manque de possibilités pour les personnes morales et physiques marocaines d’investir à l’étranger isole le marché financier marocain de la concurrence

internationale⁵³. Ceci se traduit entre autres par le manque de diversification des possibilités d’investissement par les épargnants.

La réglementation actuelle prévoit que :

- la personne physique marocaine ne peut investir à l’étranger ou en devises sans autorisation préalable de l’Office des Changes marocain (voir Réglementation des changes : Contrôle sur le compte capital) ;

- la personne morale marocaine ne peut investir à l’étranger ou en devises sans autorisation préalable de l’Office des Changes marocain (voir Réglementation des changes : Contrôle sur le compte capital) et de la BKAM pour les banques ;

- les OPCVMs ne sont pas autorisés à investir à l’étranger ou en devises en vertu de la réglementation des changes. Il existe une exception selon laquelle, en vertu de l’accord de libre échange avec les USA entré en vigueur au 1^er janvier 2006, les OPCVMs sont autorisés à investir leurs actifs dans le marché américain dans la limite de 10% à partir de 2010. Cette étroitesse des portefeuilles des OPCVMs par manque d’opportunités de placements en titres étrangers n’est pas en faveur de l’épargnant ;

- les sociétés d’assurance sont autorisées à investir leurs actifs à l’étranger dans la limite de 5% après autorisation de la DAPS (en vertu du Code des Assurances). Le processus d’autorisation exige que l’approbation soit donnée opération par opération, et les sociétés d’assurances estiment que la lourdeur du processus ne leur permet pas d’agir avec la célérité exigée par les opérateurs du marché des capitaux ; et

L’objectif de cette étude ne permet pas une élaboration détaillée des options de libéralisation progressive de l’investissement financier marocain à l’étranger, mais force est de constater que du point de vue concurrentiel, les conséquences du

« marché fermé » marocain incluent :

- moins de concurrence au niveau de la gamme des produits offerts ;

- un régime fiscal légèrement plus lourd au Maroc pour certains produits. Par exemple les produits assurance-capitalisation offerts par les compagnies d’assurance sont obérés d’une taxe de 3% à chaque versement (Code des Assurances)⁵⁴et le régime fiscal à la sortie (exonération du revenu capitalisé) n’est disponible que si l’épargnant maintient son investissement au minimum dix années (huit années en Europe) ;

- les institutionnels marocains tels sociétés d’assurances marocaines ne seraient pas en mesure de mieux rémunérer leur produits d’épargne si les OPCVMs et autres instruments dans lesquels elles investissent ne peuvent investir dans des instruments plus rémunérateurs [effet de « chaîne »] ;

53 Le « flottant » en bourse détenu par les étrangers, y compris MREs est de 1,9% en 2004 contre 1,5% en 2003 de la capitalisation boursière(données CDVM) ;. Les principaux investisseurs étrangers en portefeuille au Maroc sont la France pour les personnes morales et l’Arabie Saoudite pour les personnes physiques

54 Certains intervenants estiment que cette taxe entrave fortement le développement plus large de ce produit : d’autres intervenants rapportent que cette taxe est peu présente étant donné que l’insertion d’une clause décès dans les contrats permet de la contourner

- les investisseurs institutionnels au Maroc restent captifs d’un manque de diversification de leurs portefeuilles concentrés de manière disproportionnée sur les obligations d’Etat.

Concernant le résultat d’un manque de concurrence internationale sur les rendements, une double conclusion se dégage :

- les niveaux de rendement actuels au Maroc semblent pour le moins compétitifs par rapport aux rendements de produits équivalents en Europe. Par exemple, les produits assurance-capitalisation et les produits assurance-retraite au Maroc on dégagé des rendements atteignant 5.5% en 2005 alors que les produits similaires en UE ont dégagé des rendements plus bas, aux environs de 4.5% en 2005 ; mais, cependant,

- les niveaux de rendements élevés au Maroc sont le résultat des actifs en portefeuille détenus de longue date. Lors du remplacement de ces actifs, le manque de diversification rentable (investissement en produits en unités de compte, etc.) risque de mettre les sociétés d’assurance dans une position moins concurrentielle.

En plus de corriger la situation de l’épargne au Maroc par rapport à l’international, les effets bénéfiques d’une libéralisation entraîneraient les avantages additionnels suivants :

- absorber une partie de la liquidité excessive au Maroc ;

- diminuer le dysfonctionnement important de la demande et l’offre d’instruments d’épargne au Maroc ; et

- s’inscrire dans une démarche d’intégration mondiale qui est inéluctable à terme.

L’argument qui consiste à dire que l’épargne marocaine sortant du Maroc ne bénéficiera pas à l’économie marocaine n’est pas entièrement justifié. Tout d’abord, si le marché marocain est assez large (offre suffisante de papier) et de rendement concurrentiel, l’investissement étranger en portefeuille rentrera au Maroc dans une plus grande proportion. Secondement, l’épargne long terme marocaine doit être encouragée principalement du point de vue de la possibilité pour l’épargnant de se constituer un patrimoine sécurisé et bien rémunéré. Finalement, le produit de ce patrimoine pourra réintégrer l’économie marocaine à terme, sous forme de consommation (par exemple à l’âge de la retraite) ou en investissement.

La dimension réelle de la problématique de la libéralisation des flux des capitaux n’est pas abordé dans ce rapport, telle que les implications sur la politique des taux de change⁵⁵.

55 Conclusions préliminaires de la Mission de consultations au titre de l’Article IV des statuts du FMI, 20 juin 2006 : En effet, un taux de change qui reflète les forces du marché permettrait au Maroc de tirer meilleur profit de son intégration croissant dans l’économie mondiale.