Littérature empirique

La majorité des études théoriques considèrent le degré de désaccord entre investisseurs comme un facteur de risque, et par conséquent, elles prédisent une relation positive entre divergence d’opinions et rentabilités des actifs. Cependant, certaines études empiriques récentes montrent que les actions caractérisées par une divergence d’opinions élevée présentent, en général, des rentabilités ultérieures plus faibles

Dans l’étude qu’ils réalisent, l’Her et Suret (1995) développent une expression de la relation rendement-risque lorsque les anticipations des agents sont hétérogènes et les ventes à découvert sont restreintes. Ils montrent que les restrictions sur les ventes à découvert induisent un coût d’opportunité qui réduit le taux de rendement anticipé. Ce coût d’opportunité devrait être une fonction positive de la dispersion des anticipations et une fonction négative du niveau de liquidité du titre. Ils testent empiriquement ces hypothèses. Les résultats qu’ils obtiennent montrent une relation linéaire négative entre le rendement des titres et le niveau d’hétérogénéité des anticipations, mesuré par la dispersion des prévisions des analystes financiers. Cette relation est surtout observable pour les titres les moins liquides, qui sont les moins suivis par les analystes financiers. Ces résultats valent pour chaque sous période et résistent à l’introduction de variables de contrôle.

De leur côté, Lee et Swaminathan (2000) confirment la conclusion de Miller (1977) en se basant sur le volume des transactions. Ils montrent que plus le volume des transactions, qui peut être considéré comme un proxy de la divergence d’opinions, est élevé, plus les rentabilités futures des actions sont faibles.

De même, Diether, Malloy et Scherbina (DMS, 2002) mettent en évidence l’existence d’une relation négative entre dispersion et rentabilités futures. Ils montrent empiriquement que les actions caractérisées par une forte dispersion des prévisions de BPA faites par les analystes, gagnent des taux de rentabilité significativement plus faibles que les actions similaires en tout autre point. Cet effet est plus prononcé chez les petites sociétés, les sociétés caractérisées par un ratio valeur comptable/valeur de marché élevé et celles ayant un

momentum faible. Pour les auteurs, la dispersion des prévisions n’est pas un proxy du risque

mais un proxy de la divergence d’opinions concernant l’action. Leurs résultats confirment l’hypothèse de Miller (1977) selon laquelle les prix des actions reflètent l’opinion des optimistes.

TEST EMPIRIQUE DU CCAPM AVEC CROYANCES HÉTÉROGÈNES

Ang et Ciccone (2002) obtiennent des résultats similaires à ceux de DMS (2002) mais qu’ils interprètent différemment. Pour eux la dispersion des prévisions est un indicateur de la transparence de l’entreprise : les firmes opaques, caractérisées par une forte dispersion, devraient avoir des rentabilités pus faibles que les firmes transparentes.

Pour mesurer le degré de désaccord entre investisseurs, Chen, Hong et Stein (2002) se basent sur le taux de possession des fonds commun de placement (breadth of mutual fund

ownership) et arrivent à la même conclusion que DMS (2002) ; les réductions (resp.

augmentations) des taux de détention, qui traduisent un niveau de désaccord élevé (resp. faible), conduisent à des rentabilités futures plus faibles (resp. élevées).

Baik et Park (2003) examinent la relation entre rentabilité des actions et dispersion des prévisions des analystes. Pour ce faire, ils classent les actions en dix portefeuilles selon la dispersion des prévisions des analystes. Ils montrent que les actions du portefeuille à forte dispersion rapportent en moyenne des rentabilités futures plus faibles que les actions du portefeuille à faible dispersion, cette différence de performance étant statistiquement significative. Par ailleurs, la relation négative entre rentabilité et dispersion reste vérifiée même après l’introduction de variables de contrôle relatives à la taille, au ratio valeur comptable/valeur de marché.

Johnson (2004) présente un modèle d’évaluation dans lequel la relation négative entre dispersion et rentabilité des actions peut être expliquée par l’existence d’un risque informationnel (ou incertitude) « non pricé » (unpriced). La dispersion traduirait alors le risque non systématique (ou incertitude idiosyncratique) qui a pour effet d’augmenter la valeur de l’option et de diminuer les rentabilités futures espérées. En considérant, l’action d’une firme endettée comme une option sur ses actifs, Johnson (2004) affirme que le prix de l’action devrait augmenter et la rentabilité espérée devrait diminuer avec l’augmentation du risque idiosyncratique de l’actif mesuré par la dispersion. Cet argument est confirmé par Barron, Stanford et Yu (2005).

Par ailleurs, Park (2005) teste empiriquement l’influence de la dispersion des prévisions sur les prix des actions. Il utilise des données chronologiques relatives aux rentabilités de l’indice S&P500 et aux prévisions faites par les analystes concernant cet indice. Les résultats montrent que le prix des actions augmente lorsque la dispersion augmente et qu’il existe une relation négative entre dispersion courante et rentabilités futures de l’action.

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une dispersion élevée des croyances des investisseurs. Les tests qu’ils conduisent suggèrent qu’aucune des deux conditions considérée séparément ne suffit à elle seule à expliquer la surévaluation des titres.

Ainsi plusieurs études empiriques se sont intéressées à l’analyse de l’impact de la divergence des opinions des investisseurs, divergence qui est généralement mesurée par la dispersion des prévisions de bénéfices par action faites par les analystes, sur la rentabilité des actions. Même si la majorité de ces études montrent que les actions caractérisées par une divergence d’opinions élevée présentent des rentabilités ultérieures plus faibles, certaines autres arrivent à la conclusion contraire.

C’est ainsi que Cragg et Malkiel (1982) mettent en évidence l’existence d’une relation positive entre dispersion des prévisions et rentabilités futures. Ils régressent les rentabilités trimestrielles des actions sur la variance des prévisions du taux de croissance à long terme faites par les analystes. Ils trouvent que le coefficient associé à la variance est significativement positif ce qui leur permet de conclure que l’hétérogénéité des croyances peut s’interpréter comme une source de risque supplémentaire.

Par ailleurs, Swidler (1988) s’intéresse au rôle des anticipations hétérogènes dans le CAPM. Il examine l’effet des contraintes de ventes à découvert et l’effet de la dispersion des prévisions des analystes. Ses résultats empiriques soutiennent l’existence d’une relation positive entre le bêta ex post et la divergence d’opinions ce qui suggère que la divergence d’opinions augmente la rentabilité des actions. Si les analystes ont des opinions divergentes concernant les performances futures d’une action, les individus réclameront un taux de rentabilité plus élevé lié au risque d’estimation, toute chose étant égale par ailleurs.

Dans leur étude, Doukas, Kim et Pantzalis (2004) examinent l’impact de la divergence d’opinions entre les investisseurs sur l’évaluation des actifs. Plus précisément, ils testent si la divergence d’opinions peut expliquer les différences de rentabilité qui existent entre les sociétés de croissance (growth) et les sociétés de substance (value). Les résultats qu’ils obtiennent montrent que les firmes de substance sont caractérisées par une divergence d’opinions plus élevée que les firmes de croissance. Ceci implique que les cash flow des firmes de substance sont perçus par les investisseurs comme étant plus incertains et donc plus risqués que les cash flow des firmes de croissance. La divergence d’opinions est donc un facteur de risque supplémentaire qui pourrait partiellement expliquer l’anomalie value-

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Qu, Starks et Yan (2003) développent un modèle qui lie la rentabilité espérée d’une action à la dispersion des prévisions et à la variation de cette dispersion. Ils examinent empiriquement leur modèle et montrent que la dispersion des prévisions des analystes englobe une mesure du risque informationnel notamment pour les entreprises de petite taille et de substance (value).

Anderson, Ghysels et Juergens (2005) montrent que les facteurs construits à partir de la divergence des analystes concernant les bénéfices futurs sont des facteurs de risque affectant aussi bien les rentabilités espérées que la volatilité. Ils montrent l’existence d’une relation positive et significative entre dispersion, rentabilité et volatilité.

L’étude de Doukas, Kim et Pantzallis (2006) montre que la divergence d’opinions entre investisseurs a un impact important et significatif sur les prix des actions. Cependant, le sens de cet effet dépend de la nature des anticipations des bénéfices : anticipations optimistes ou anticipations pessimistes. Lorsque les prévisions de bénéfices des analystes sont optimistes, la relation entre rentabilité et divergence d’opinions est positive. Lorsque les prévisions de bénéfices des analystes sont pessimistes, la relation entre rentabilité et divergence d’opinions est négative. Leurs résultats suggèrent que les investisseurs ont tendance à investir dans les actions à faible dispersion lorsque les anticipations de bénéfices sont optimistes (gagnants certains) et à éviter les actions à faible dispersion lorsque les anticipations de bénéfices sont pessimistes (perdants certains). La surévaluation se produit lorsque la divergence d’opinions est faible et les prédictions de bénéfices des analystes sont optimistes. Lorsque les prévisions des analystes sont pessimistes, la faible divergence d’opinions inverse le modèle d’évaluation.