La solution préconisée par McKinnon et Shaw pour stabiliser la croissance et pour sortir de la situation de répression financière réside dans la libéralisation des systèmes financiers.
2-1-2-1-La théorie
Les travaux sur le rôle du système financier dans le développement financier ont été dominés par l'approche néoclassique de la libéralisation financière initié par Mc kinnon et Show (1973). Ces deux auteurs présentent la libéralisation du secteur financier comme moyen efficace et simple pour accélérer la croissance économique des pays en voie de développement. Cette théorie trouve rapidement un écho favorable, tant auprès des grands organismes internationaux (F.M.I, Banque Mondiale) qu'auprès de certains pays en voie de développement. Elle séduit par la simplicité de sa mise en œuvre.
Le système financier joue un rôle d’un intermédiaire financier. Il s’introduit entre les agents à capacité de financement et les agents à besoins de financent et transfère les fonds des
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premiers aux deuxièmes1. On distingue deux formes de financement dans le système financier : la finance directe et la finance indirecte.
Le système financier remplit un ensemble de fonctions à savoir ; la production de l’information ex-ante sur les investissements et l’allocation du capital, le monitoring et la gouvernance exercé sur les entreprises après le financement, la facilitation de l’échange, la diversification et la gestion du risque, la mobilisation de l’épargne et la facilitation de l’échange de biens et services. Selon R. Levine46(2005) ces fonctions influencent les décisions de l’épargne et de l’investissent de telle sorte qu’ils améliorent la croissance économique. Le rôle actif du système financier dans le soutient de la croissance économique, travers les services financiers qu’il fournit, a été souligné par de nombreux économistes.
Dans une étude historique sur le processus de l’industrialisation dans les Etats-Unis et certains pays de l’Europe de l’ouest, Cameron a montré que le système bancaire a joué un rôle éminent dans le financement de la spécialisation dans la production par les entreprises afin d’augmenter la productivité. Gerschenkron considère que le sous-développement économique dans certains pays européens lors de la période de l’industrialisation revient au sous- développement de leurs systèmes bancaires. L’étude de Hicks(1969) sous-tend l’idée de Gerschenkron quant au rôle saillant du système bancaire dans le financement de l’industrialisation à travers le financement de l’acquisition des nouvelles technologies de productions.
L’interdépendance entre le secteur financier et le secteur réel a fait l’objet de vérification empirique par Gurley et Shaw47(1956). Ces auteurs ont étudié l’évolution du ratio annuel ; totale des titres émis dans l’économie/PIB, sur une période allant de 1898jusqu’à 1930. Les résultats ont montré que l’accélération de la croissance du produit intérieur brut se rejoint avec l’augmentation de la valeur du ratio et vice-versa. Le même résultat quant à la connexion entre la finance et la croissance économique a été confirmé par R. Goldsmithen utilisant pratiquement la même démarché méthodologique.
L’auteur a calculé un ratio qui s’appelle FIR (Financial Interrelations Ratio) qui est le rapport entre le total des titres financiers, émis par les institutions financières et non financières, et la richesse nationale. La valeur de ce ratio, qui exprime le développement
46ROSS Levine, Finance and Growth: Theory and Evidence, Handbook of Economic Growth, édition 1, Volume 1, A Elsevier, 2005, p135-136.
47JOHN G. Gurley et EDWARD S. Shaw, « Financial Intermediaries and the Saving-, InvestmentProcess », The
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financier, a augmenté au fur et à mesure que l’économique se développait. Le début des années soixante-dix était marqué par l’apparition de la première théorie qui a mis en lumière l’importance du système financier et son rôle dans le processus du développement économique. Il s’agit, en effet, de la théorie de la libéralisation financière. McKinnon et Shaw ces économistes ont critiqué la politique de la répression financière, adoptée par beaucoup de pays sous-développé, et préconisé la politique de la libéralisation financière comme remède au sous-développement de ces pays.
McKinnon (1973) a postulé que la libéralisation des taux d’intérêt conduit à l’accroissement de l’épargne et la monétarisation de l’économie, ce qui permet de financer les investissements et par conséquent l’augmentation de la croissance économique. La hausse des taux d’intérêt rend la monnaie et le capital comme deux biens complémentaires dans le sens où les gens renoncent l’argent contre les contrats de dépôts. D’autre part, Shaw48(1973) voit que la libéralisation des taux n d’intérêt permet l’amélioration de la qualité des investissements dans la mesure où seuls les projets rentables sont admis. De même, la hausse des taux d’intérêt induit un changement dans les combinaisons de facteurs de production si bien que les producteurs optent davantage sur la main-d’œuvre au détriment du capital du fait de l’enchérissement de son prix.
La libéralisation financière implique aussi la réduction où l’annulation des taux des réserves obligatoires. En fait, le rôle des réserves obligatoire en tant que moyen de sécurité contre le problème de liquidité est décliné avec l’émergence des institutions de garantie de dépôts. Quant à son rôle comme un instrument de la politique monétaire, récemment les autorités monétaires s’intéressent davantage à l’opération de « l’Open Market» car elle est plus rapide et facile49. D’autre part, certaines études empiriques ont montré que le taux des réserves obligatoires est lié inversement avec le niveau du développement financier. Et, le coefficient des réserves obligatoires est lié inversement avec le taux de croissance du PIB tête. En outre, la libéralisation du système financier domestique pourrait être accompagnée avec une libéralisation du compte capital, c'est-à-dire une libéralisation des mouvements de capitaux. Dans ce cadre, plusieurs études ont montré que la libéralisation des mouvements de capitaux a un effet favorable sur l’amélioration du taux de la croissance du PIB tête.
La théorie de la libéralisation financière à fait l’objet de nouvelles contributions. M. Fry(1997) a montré que la politique de plafonnement des taux d’intérêt encourage les
48Ross Levine, op.cit, p141. 49 Ibid, p.143.
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investissements les moins rentables ce qui nuit la croissance économique. Par contre la libéralisation des taux d’intérêt améliore la qualité des investissements et par conséquent la croissance économique et le volume de l’épargne. B. Kapur(1976) voit que la hausse des taux réels par une hausse des taux d’intérêts nominaux aura un effet plus favorable sur la croissance économique au lieu de la réduction du taux de l’expansion de la masse monétaire (pour baisser l’inflation) car elle réduit l’offre du crédit.
Gupta et Lensink ont démontré, à l’aide d’un modèle théorique, que la politique de la répression financière est préjudiciable pour la formation du capital dans l’économie. Néanmoins, d’autres économistes voient que, malgré les inconvénients de la répression financière, elle est adoptée par certains pays en développement car elle génère de ressources fiscales considérables50.
Le rôle actif du système financier dans le processus de la croissance économique a été largement reconnu dans les travaux qui portent sur la théorie de la croissance endogène. Greenwood et Jovanovic(1990) ont démontré que la croissance et le développement financier influence l’un l’autre. Le développement économique conduit à un développement financier dans la mesure où il incite l’investissement dans le capital organisationnel, et à son tour, le développement des structures financières (capacité à produire de l’information et gérer le risque) conduit à une croissance plus élevée par le biais de l’amélioration de la qualité de l’investissement. L’étude de Benciveng a et Smith(1991) supporte l’hypothèse que le système bancaire contribue dans la croissance économique et cela à travers la fourniture de la liquidité aux entrepreneurs ce qui empêche, de ce fait, la liquidation prématurée des investissements productifs. Berthélemy et Varoudakis(1994) ont démontré dans une étude théorique que le développement financier a un effet favorable sur la croissance économique. En effet, la concurrence sur le marché bancaire, réduit la marge de l’intermédiation en raison de la hausse des taux d’intérêts sur les dépôts. Cela conduit à l’augmentation de l’épargne et le capital intermède et par conséquent la croissance économique. Berthélemy et Varoudakis ont également souligné que le développement financier et le développement économique est une relation à double sens dans la mesure où le développement économique exerce aussi des externalités le secteur financier à travers les flux d’épargne des ménages51.
50GIOVANNINI, A, « Saving and the real interest rate in LDCs », Journal of Development Economics, 18(2), 1985, p 197-217.
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Le développement des marchés financiers soutient aussi la croissance économique. Tel était l’idée de G. Saint-Paul1992 qui croit que le marché financier permet aux investisseurs de diversifier leurs portefeuilles et réduire les risques. Cela permet aux entreprises de financer l’acquisition de nouvelles technologies qui impliquent plus de risque mais plus productives. Le lien entre le développement des marchés financier et le développement économique a été mis en avant, aussi, par Atje et Jovanovic. Ces derniers sont montrés que le développement des marchés financier réduit les problèmes de l’asymétrie de l’information et permet d’acheminer le capital vers les meilleures utilisations.
Le rapport entre le développement du secteur financier et la croissance économique a fait l’objet de vérification empirique. King et Levine52 ont trouvé que les indicateurs de développement du système bancaire, entre autre l’indice du développement financier et le ratio des crédits accordés au secteur privé rapporté au PIB, influence significativement la croissance économique. Levine et Zervo sont remarqué que les indicateurs de développement des marchés financiers, à savoir la taille, la liquidité et l’intégration, cause la croissance économique. Une autre étude de ces deux derniers a confirmé que le développement du système financier (système bancaire et marché financier) stimule la croissance économique. L’implication des marchés des actions dans le processus de la croissance économique a été prouvée par Rousseau et Wachtel.
Toutefois, les crises qu’ont témoignées certains pays après les mouvements de libéralisation financière dans le début des années quatre-vingt, ont incité les économistes, notamment ceux du FMI, de faire des études afin de déterminer leurs causes. Les résultats ont révélé que les politiques de libéralisation financière, souvent radicales, demeurent la cause principale des crises notamment bancaires. En effet, dans un contexte de dérèglementation et de concurrence, les banques ont tendance à prendre beaucoup de risques par soucis de réaliser des profits importants. D’autre part, les politiques de libéralisation financière peuvent engendrer de graves crises financières suite au reflux ou arrêt soudain de capitaux étrangers. La libéralisation financière pourrait influencer négativement la croissance économique du fait l’instabilité financière.
52KING, R. G., et LEVINE, R, « Finance and growth: Schumpeter mightbe right », The quarterly journal of
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2-1-2-2-Les variables de la libéralisation financière
La libéralisation financière est définie comme un processus de démantèlement de toute forme de contrôle réglementaire quantitatif ou qualitatif à caractère restrictif imposé par l’Etat sur les structures institutionnelles, les instruments et les activités des agents sur différents segments du secteur financier, non seulement au niveau interne mais aussi à l’échelle internationale ( Boyer et Al ,2004). Ces politiques visent à améliorer l’efficience du système financier, à réduire les risques liés aux variations de change et de taux d’intérêt et à satisfaire de nouveaux besoins de financement.
Pour Kamisnsky et Schmukler (2003), la libéralisation financière consiste en la dérégulation à trois niveaux53 : le secteur financier domestique (le système bancaire), le marché financier (boursier) et le compte de capital :
a-. La libéralisation du secteur financier domestique (ou l’ouverture du secteur bancaire) : Elle mesure la libéralisation des trois variables suivantes ; les taux d’intérêt, les crédits et la concurrence bancaire. A la libéralisation des taux d’intérêt : Elle englobe l’élimination du contrôle, de la fixation et du plafonnement des taux d’intérêt débiteurs et créditeurs ; A la libéralisation des crédits. Elle signifie l’élimination du contrôlé, de l’orientation vers les secteurs prioritaires, du plafonnement des crédits pour d’autres secteurs et la réduction ou la suppression des réserves obligatoires. A la libéralisation de la concurrence bancaire : Elle englobe la suppression des limites à l’installation et à la participation des banques domestiques et étrangères, des restrictions liées à la spécialisation des banques et à l’établissement de banques universelles.
b-. La libéralisation des marchés financiers (ou libéralisation du marché boursier domestique) : Elle englobe la suppression des restrictions contre la détention par les investisseurs domestiques et étrangers de titres des compagnies domestiques cotées sur le marché de titres et l’élimination des contraintes au rapatriement du capital et au versement des dividendes, des intérêts et des bénéfices,
c- La libéralisation du compte capital : Elle englobe la suppression des obstacles qui empêchent les banques et les établissements financiers d’effectuer des emprunts à l’étranger, à éliminer le contrôle exercé sur le taux de change appliqué aux transactions relatives au compte capital et la libéralisation des flux de capitaux.
53SAOUSSEN Ben Gamra et DOMINIQUE Plihon, « Politique de libéralisation financière et crises bancaires », Revue Economie Internationale, N° 112. 2007, P 8.
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Les trois variables ci-dessus permettent selon Kamisnsky et Schmukler (2003) de déterminer le degré de la libéralisation. La libéralisation financière est totale si, au moins, deux des trois variables sont totalement libéralisées et la troisième partiellement libéralisée. Un pays est partiellement libéralisé si, au moins, deux des trois variables sont partiellement libéralisées. Sinon, le pays est considéré comme fermé. Le tableau 1 résume les étapes de la libéralisation financière.
Les partisans de l’école de la répression financière privilégient le canal du taux d’intérêt nominal comme première étape vers le retour à l’épargne financière, la consolidation du system bancaire et financier mais également le financement de l’investissement. La deuxième étape étant une stratégie volontariste d’approfondissement financier.
Les arguments classiques en faveur de l'ouverture et de la libéralisation des marchés financiers sont multiples : elles favorisent l'affectation plus efficace de l'épargne, de plus vastes possibilités de diversification des risques d'investissement, une croissance plus rapide et une atténuation des cycles conjoncturels.
2-1-2-3-Les avantages et les inconvénients de la libéralisation financière
Dans un pays financièrement libéralisé, quatre facteurs contribuent à la fragilisation des économies 54:
- l'attitude laxiste des banques centrales ;
- l'absence de compétences adéquates en matière de gestion des risques ;
- les effets de contagion des risques entraînés par une ouverture économique trop rapide ;
- le comportement antiéconomique des banques.
Mais, les crises financières peuvent se produire indépendamment de la libéralisation financière si elles sont combinées à un manque de transparence. Il est donc préférable de libéraliser le système financier lentement dans les pays à faible transparence de sorte que les banques disposent de plus de temps pour obtenir des informations et mettre à jour leur crédibilité selon Mehrez et Kaufmann.
54BOUAICHI Numidiaet Pr Farid YAICI, « Libéralisation financière et développement financier : approche comparative entre l’Algeire, le Maroc et la Tunisie », Revue des Sciences Économiques et de Gestion, N°14, 2014, p91.
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Les avantages et les inconvénients de la libéralisation financière ont fait émerger un autre modèle formulé respectivement par Fry et Stiglitz. Ses partisans proposent la mise en place d’un système de régulation et de supervision bancaire et financière. Pour Stiglitz, les crises bancaires dans les pays émergents sont le résultat d’une libéralisation financière avec une infrastructure institutionnelle insuffisante. Ces pays deviennent alors plus vulnérables aux chocs externes, d’où la nécessité de l’intervention de l’État dans le secteur financier pour renforcer la régulation. Même le précurseur de la libéralisation financière, Mc Kinnon, a souligné avec Pill. H (1996) le besoin d’investir dans les infrastructures institutionnelles avant d’entamer les réformes financières en vue d’une libéralisation.
2-1-2-4-Le modèle de Mac Kinnon et Shaw
L'approche de Mac Kinnon est basée sur l'hypothèse d'absence de marché financier organisé, et donc tous les agents économiques s'autofinancent, sans qu'il ne soit nécessaire de faire une distinction entre les épargnants (ménages) et les investisseurs (entreprises). L'augmentation des taux d'intérêt va permettre d'accroître la capacité de financement (des investissements) des agents économiques. Ainsi, Mac Kinnonse situe dans le cadre d'une économie primitive, sans développement financier et son modèle peut être perçu comme un modèle à monnaie externe. Le rendement lié à la détention de la monnaie, qui n'est rien d'autre que le taux d'intérêt moyen sur les dépôts (dans la formulation de Mac Kinnon) joue un rôle important dans l'accroissement de l'investissement. Par contre Shaw (1973) se situe dans le cadre d'un modèle à monnaie interne, où le développement financier est déjà réalisé et la hausse des taux d'intérêt servis sur les dépôts motiverait les agents économiques à accroître leur épargne ; ce qui élargirait la capacité d'octroi de crédit du secteur bancaire. La synthèse du modèle de Mac Kinnon et Shaw est présentée par le graphique n°1.
Les hypothèses de ce modèle est : l'investissement (I) est une fonction décroissante du taux d'intérêt réel (r) et l'épargne (S) est une fonction croissante du taux de croissance du PIB (g) et du taux d'intérêt.
g
1< g
2< g
3et r1< r
2< r
*,
où r*est le taux d'intérêt d'équilibre quipermet d'égaliser l'investissement et l'épargne (I*=S*). F représente la contrainte financière qui se traduit par le maintien du taux d'intérêt en dessous de son niveau d'équilibre.
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Graphique n°1 : Les effets de la répression financière sur l’épargne et l’investissement.
Source: FRY, M, « Money and Capital or Financial Deepening in Economic Development? », Journal of Money,
Credit and Banking, Vol. 10, 1978, p464.
L’interprétation des résultats du modèle ce fait à partir du taux de croissance initial g1
,
le niveau d'investissement est de I1pour un plafonnement des taux d'intérêt servis sur les dépôts bancaires de r1.Pour ce niveau d'investissement, le taux d'intérêt créditeur que se fixeraient les banques (si elles étaient libres) serait r3.Pour un niveau de taux d'intérêt fixé à r1, on remarque qu'il y a une demande d'investissement correspondant au segment (AB), qui pourrait se révéler profitable mais reste non satisfaite. En effet, le plafonnement des taux d'intérêt peut conduire les banques à adopter un comportement de prudence (préférence des projets peu risqués et donc peu rentables) compte tenu de l'incapacité légale de percevoir la prime de risque nécessaire au financement des projets plus risqués. On voie le relâchement de la contrainte financière qui est le passage de F à F’ et qui se traduit par un relèvement des taux d'intérêt r1à r2 qui a pour conséquence le rationnement des investissements à faible rentabilité qui précédemment étaient financés qui est illustré par la zone hachurée dans le graphique. En outre, r2correspond à une situation d'administration des taux d'intérêt, dont la hausse entraîne une réduction de la demande d'investissement rationnée qui passe de (AB) à (CD). Enfin, lorsque le taux d'intérêt s'établit à sa valeur d'équilibre r*, la demande d'investissement non satisfaite et l'administration à la baisse des taux d'intérêt disparaissent. L'analyse de Mac Kinnon et Shaw a pour but de montrer qu'une économie financièrement réprimée (taux51
d'intérêt en dessous de leur valeur d'équilibre) réduit l'épargne, fixe l'investissement en dessous de son niveau optimal et favorise le financement de projets de faibles qualités.
2-1-2-5-Le prolongement de l'approche Mac Kinnon et Shaw et le rôle de la politique des taux d'intérêt
Il y a d'autre auteurs prolongent l'analyse de l'approche Mac Kinnon et Shawau-de là de son champ originel avec des spécifications bien précises, et développent des modèles macroéconomiques dans lesquels la répression financière est exercée par les autorités nationales qui fixent le taux d'intérêt sur les dépôts en dessous de sa valeur d'équilibre sur le marché.
Selon Kapur une politique optimale de stabilisation doit viser un accroissement des taux d'intérêt sur les dépôts et maintenir fixe le taux de croissance de masse monétaire. Il ajoute que le taux de rémunération des dépôts doit croître mais il ne peut excéder le taux de rendement du capital.