Partie II. PRESENTATION DE L’OPERATION
VI. Eléments d’appréciation du prix de souscription
Le prix d’émission des actions au titre de l’opération, objet de la présente Note d’Information, a été fixé par le Conseil d’Administration en date du 09 Août 2018 à hauteur de 350 MAD par action, sur la base de la méthode du cours moyen pondéré de l’action Jet Contractors.
VI.1. METHODE DE VALORISATION RETENUE
Dans le cadre de la présente opération, seule la méthode du cours moyen pondéré a été retenue, et est présentée ci-dessus :
Rappel de la méthodologie :
La méthode du cours moyen pondéré par les volumes est une approche intrinsèque qui consiste à retenir comme valeur des fonds propres la capitalisation boursière moyenne de la société pondérée par les volumes échangés sur le marché sur une période significative déterminée.
L’évaluation par la méthode du cours moyen pondéré est l’une des méthodes les plus utilisées pour la détermination du prix de souscription dans le cadre d’une augmentation de capital d’une entreprise cotée à la Bourse de Casablanca.
Le calcul du cours moyen pondéré de l’action Jet Contractors a été effectué sur les périodes significatives de 3 mois et 6 mois avec une date de référence arrêtée au 31 Juillet 2018.
Analyse du cours boursier de Jet Contractors :
L’évolution du cours du titre Jet Contractors, depuis le 31 Juillet 2015, est illustrée par le graphique suivant :
342 MAD/action Perf 16,7%
17 500,11 pts Perf 0,4%
17 746,14pts Perf 8,1%
Source : Bourse des valeurs de Casablanca
Depuis le 31 Juillet 2015 , le cours de bourse de Jet Contractors a connu une hausse annuelle moyenne de 16,75%.
Le tableau suivant décline les principaux indicateurs de valorisation du titre Jet Contractors au cours des six derniers mois à compter du 31 Janvier 2018 :
Cours spot au 31/07/2018 (MAD/action) 342
Nombre d’actions 2 400 000
Capitalisation boursière au 31/07/2018 (MAD) 820 800 000
Plus bas cours – 26/07/2018 (MAD/action) 336
Plus haut cours – 01/02/2018 (MAD/action) 428
Les performances boursières de Jet contractors se présentent comme suit au 31 Juillet 2018 :
Période Performances
1 mois -7,3%
3 mois -10 ,0%
6 mois -19,5%
Source : CDG Capital sur la base des données de la Bourse de Casablanca
Résultat de l’évaluation par la méthode du cours moyen pondéré (CMP) :
Période Plus haut
Le cours moyen pondéré de l’action Jet Contractors calculé sur la période de 3 mois ressort à 364 MAD/
action et à 390 MAD/action sur une période 6 mois.
Détermination du prix d’émisison
Le prix retenu pour l’émission des actions Jet Contractors dans le cadre de l’augmentation de capital objet de la présente Note d’Information est de 350 MAD/action représentant une décote de 4% par rapport au cours moyen pondéré par les volumes échangés sur une période de 3 mois, et une décote de 10% par rapport au cours moyen pondéré par les volumes échangés sur une période de 6 mois.
Multiples boursiers induits :
Sur la base du prix d’émission retenu à 350 MAD / action, la valorisation des fonds propres de Jet Contractors ressort à 840 000 KDH, avec une valeur d’entreprise (VE) qui ressort à 1 533 731 KDH6. Les multiples induits ressortent ainsi comme suit :
Multiples induits 2017 réalisé 2018 estimé
EBITDA consolidé 276 296 KDH 332 627 KDH
6Valeur d’entreprise sur la base de la dette nette consolidée au 31/12/2017 totalisant 693 731 KDH
VI.2. AUTRES METHODES DE VALORISATION
Dans le cadre de la présente opération, d’autres méthodes de valorisation ont été passées en revue, à titre indicatif, à savoir la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles prévisionnels ainsi que celle des multiples induits des dernières transactions opérées sur le titre Jet Contractors. Ces dernières sont présentées ci-après.
a- Méthode d’actualisation des flux de trésorerie (DCF)
Présentation de la méthode DCF
La méthode des DCF mesure la capacité d’une entreprise à créer de la valeur. La création de valeur résulte de la différence positive entre la rentabilité des capitaux investis et l’exigence de rémunération des actionnaires et des bailleurs de fonds.
Cette méthode d’évaluation donne une vision dynamique de la valeur d’une entreprise et se base sur des projections de flux de trésorerie disponibles générés par l’exploitation, en prenant en considération les principaux facteurs qui influent sur la valeur de l’actif économique des sociétés, tels que les projets de développement et la rentabilité économique. Ces flux de trésorerie sont par la suite actualisés en utilisant un taux qui tient compte de la structure financière et du risque intrinsèque. La valeur d’entreprise (VE) au 1er janvier 2018, dite également valeur de l’actif économique, est estimée en actualisant les flux de trésorerie disponibles prévisionnels et comprend :
la valeur actualisée des flux de trésorerie disponibles sur l’horizon explicite (allant du 1er janvier 2018 au 31 décembre 2022) ;
la valeur terminale (VT) représentant la valeur de l’entreprise au terme de l’horizon explicite. Elle est déterminée sur la base de la méthode de Gordon Shapiro par actualisation à l’infini du flux de trésorerie disponible normatif croissant à un taux déterminé :
Valeur terminale = Flux normatif / (CMPC-g) Où :
CMPC : Coût Moyen Pondéré du Capital ;
Flux normatif : Calculé à partir du flux de trésorerie disponible à fin 2022;
g : Taux de croissance à l’infini fixé à 2,0%
La valeur des fonds propres (Vfp) est obtenue de la manière suivante : Vfp= VE-DN
Où :
VE : Valeur d’Entreprise au 1er janvier 2018 ;
DN: Dettes financières nettes au 31 décembre 2017.
Calcul du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation utilisé pour la valorisation des fonds propres par la méthode des DCF est égal au Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC). Le CMPC correspond à la rentabilité moyenne pondérée exigée par l’ensemble des pourvoyeurs de fonds de l’entreprise. Ladite rentabilité est à ce titre reconstituée à partir de l’évaluation du coût des différents titres financiers émis par une entreprise (coût des fonds propres et coût de la dette) suivant la formule suivante :
CMPC = rc*(FP/D+FP) + rd*(1-T)*(D/D+FP)
Où :
rc : Coût des fonds propres ;
FP : Valeur des fonds propres ;
D : Valeur de la dette ;
rd : Coût de la dette avant impôt (5,5%);
T : Taux d’imposition des résultats (31%).
Le coût des fonds propres ressort à 14,87% pour Jet Contractors SA. Il est calculé de la manière suivante : rc = rf + (e * rm) + α
rf : Taux sans risque (Taux BDT 5 ans sur le marché secondaire en date du 3 octobre 2018, soit 2,86%) ;
βe : Bêta endetté (soit 0,997 pour Jet Contractors sur la base d’un bêta désendetté moyen des principales valeurs du secteur Bâtiments et matériaux de construction retraité des bêtas les plus faibles, et qui ressort à 0,748) ;
Le passage du bêta désendetté au bêta endetté selon la formule suivante : βe = βd *(1 + (1-T) x (D/ FP))
rm : Prime de risque du marché actions (soit 7,1%9) ;
α : Prime de risque spécifique pur Jet Contractors, estimée à 5%10.
Sur cette base, le CMPC ressort à un niveau de 11,26% pour Jet Contractors SA.
Valorisation de Jet Contractors SA par la méthode DCF
Les flux de trésorerie disponibles pour Jet Contractors S.A se présentent comme suit :
En milliers de Dirhams 2018 2019 2020 2021 2022
EBITDA social 298 407 321 691 356 880 397 899 434 671
- IS théorique 11 65 925 71 265 78 981 87 130 95 395
-Investissements 15 500 20 000 23 000 23 000 23 000
-Var BFR 57 445 83 572 92 084 120 714 127 614
= Flux libres société 159 537 146 854 162 815 167 055 188 661
Flux actualisés 143 395 118 641 118 228 109 034 110 677
+ Somme des FCFF actualisés 599 976 + Valeur terminale actualisée 1 219 609
= Valeur d’entreprise au 1er janvier 2018 1 819 584 - Dettes nettes au 31/12/2017 732 884
=Valeurs des fonds propres 1 086 701 Source : CDG Capital
7 Bêta endetté calculé sur la base d’un ratio d’endettement (Dette / (Dette + Fonds propres)) de 33% (moyenne sur la période 2018-2022)
8 Source : Bloomberg
9Source : CDG Capital
10 Estimation CDG Capital
11IS théorique calculé sur la base du résultat d’exploitation
La méthode DCF tient compte de l’endettement financier net de Jet Contractors y compris le leasing détaillé comme suit :
En milliers de Dirhams
Dettes de financement 309 142
- Trésorerie nette (y compris encours billets de trésorerie) 219 458
+ encours leasing à fin 201712 204 283
= Dettes nettes au 31/12/2017 732 884
Source : Comptes sociaux Jet Contractors
Valorisation des filiales de Jet Contractors
Les filiales de Jet Contractors sont valorisées sur la base de leur valeur comptable nette inscrite au bilan au 31 décembre 2017 et ce à la hauteur des pourcentages de détention du capital :
Filiales (en milliers dirhams) % de détention Capital Valeur comptable nette Valorisation
AR factory 70% 48 038 33 627
MEA Wood 73,33% 49 182 36 065
Jet Energy 98% 81 324 79 697
Jet Prim 92,50% 40 646 37 598
Jet Alu International 100% 162 162
Sim Jet Mea 51% 3 519 1 795
CSK 100% 965 965
Be Arch 80% 38 500 30 800
Total Valorisation des filiales 220 710
Source : Comptes sociaux Jet Contractors
La valorisation des filiales retenues dans le périmètre de Jet Contractors ressort à 220 710 KDH.
Valorisation résultante en agrégée
Au 1er Janvier 2018, et sur la base d’un taux d’actualisation de 11,26% et d’un taux de croissance à l’infini de 2,0%, la valeur des fonds propres de Jet Contractors en agrégé ressort à 1 307 411 KDH.
Sur la base de ces travaux, et d’un nombre d’action détenus de 2 400 000 unités, la valeur du titre de Jet Contractors ressort à 545 Dirhams.
Le prix retenu pour la présente augmentation de capital représente ainsi une décote de 36% par rapport à la valorisation ainsi déterminée de Jet Contractors par la méthode DCF.
b- Valorisation de Jet Contractors par références transactionnelles
Les deux opérations de cession de la participation de Cap mezzanine dans Jet Contractors sur le marché, constituent des références transactionnelles pour la valorisation de la société :
Date de transaction
Nombre d’actions vendures par Cap
Mezzanine
% du capital cédé
Référence transactionnelle*
(MAD / action)
Prix retenu pour l’augmentation de
capital (MAD / action)
Décote
18/10/2017 151 019 6,29% 365,50 350 4%
13/10/2017 43 435 1,81% 432,15 350 19%
Source : CDG Capital
(*) Cours moyens pondérés
VI.3. ANALYSE DES IMPACTS DE L’OPERATION
Impact de l’Opération sur les fonds propres consolidés 13:
Dans l’hypothèse où les souscriptions, à titre irréductible et réductible, absorbent la totalité de l’augmentation de capital, l’impact sur les capitaux propres de Jet Contractors serait comme suit :
Situation avant l'opération Impact de l'opération Situation après l'opération
Nombre d'actions 2 400 000 765 711 3 165 711
Capital social - en MAD 120 000 000 38 285 550 158 285 550
Prime d'émission - en MAD 95 200 000 229 713 300 324 913 300
Fonds propres - en MAD 574 556 374 * 267 998 850 842 555 224
Source : CDG Capital
(*) Fonds propres consolidés au 30 Juin 2018
Impact de l’Opération sur l’actionnariat :
Dans l’hypothèse que tous les actionnaires participent à l’opération à hauteur de leurs participations actuelles, l’impact de l’augmentation de capital sur la structure de l’actionnariat de Jet Contractors serait comme suit :
Actionnaires
Pré-opération Post-opération
Nombre d’actions % du capital et
droits de vote Nombre d’actions % du capital et droits de vote
(*) NB : Abandon par AR Corporation de 15 de ses DPS permettant d’avoir une parité totale exacte.
Effet de la dilution pour un actionnaire minoritaire :
L’impact de l’augmentation de capital sur un actionnaire minoritaire détenant 1% du capital et ne participant pas à l’opération est repris dans le tableau suivant :
Actionnaires