Développement des techniques de microscopie de super-résolution 28

Tão logo a estrutura da CPR física se demonstrou forte, o mercado começou, ao final da década de 90, a pedir um instrumento com maior possibilidade de negociação. Em 1999, Gonzalez escreveu:

A alternativa seria atrair para a CPR os detentores de poupança, que buscam opções de investimento. Porém, tais agentes interessam-se tão-somente pela possibilidade de retorno que o título pode proporcionar, não se interessando, em qualquer hipótese, pelo recebimento do produto. Assim sendo, uma alternativa para o financiamento da agricultura seria emissão de um título que, embora representativo de produto rural, não exigisse a entrega / recebimento do mesmo. Essa alternativa poderia ser, então, a CPR com liquidação financeira, idêntica à atual, exceto pela forma de liquidação, baseada em indicador, a exemplo de alguns dos contratos futuros disponíveis. (GONZALEZ, 1999, p. 32)

Gonzalez (1999, p. 50) descreveu, ainda, alguns pontos favoráveis no caso de uma CPR com liquidação financeira:

9 Ampliação do número de compradores, permitindo, pela maior liquidez, a venda

tempestiva e em condições mais favoráveis;

9 A eliminação dos problemas de classificação e entrega [tão presentes nas reclamações dos

produtores que já fizeram transações através de CPR];

9 Redução dos custos de preparação e entrega do produto; 9 Ampliação do mercado secundário;

9 Difusão entre os produtores do hábito de negociar a futuro etc.

A partir da demanda do mercado, em 14/02/2001, o Congresso Nacional promulgou a Lei 10.200, instituindo a CPR financeira. A lei da CPR física foi complementada em seu artigo 4º:

Fica permitida a liquidação financeira da CPR [...] desde que observadas as seguintes condições:

I - que seja explicitado, em seu corpo, os referenciais necessários à clara identificação do preço ou do índice de preços a ser utilizado no resgate do título [...];

II - que os indicadores de preço [...] sejam apurados por instituições idôneas e de credibilidade junto às partes contratantes [...];

III - que seja caracterizada por seu nome, seguido da expressão ‘financeira’.

Vide exemplo de CPR financeira no Anexo II.

Com essa nova modalidade de liquidação, o fluxo básico de negociação de uma CPR financeira passa a ser o seguinte:

* A figura do investidor pode ser: banco, empresa de insumo, trading ou um investidor tradicional. Figura 2 - Fluxo da CPR com liquidação financeira

FONTE: Vian (2005, p. 87), adaptada pela autora.

O investidor que adquirir uma CPR financeira terá, como primeira maneira de repagamento do produtor, a devolução do recurso investido, corrigido de acordo com taxa de juros pactuada no início da operação. Caso, na data de vencimento da CPR, o produtor rural não tenha recursos financeiros para repagar o investidor, este terá direito a receber a mercadoria designada na CPR (ou seja, o recebimento físico da mercadoria só acontece no caso de inadimplência do produtor).

A principal maneira de calcular o valor de uma CPR financeira segue no exemplo abaixo:

Principais dados:

CPR de soja – 50.000 sacas Data de início: 23/09/2004 Data de vencimento: 20/06/2005

Preço futuro da saca de soja em junho/2005 (índice BM&F): R$ 35,00 Taxa de deságio sobre o preço da mercadoria: 25%

2) Entrega recursos financeiros 3) Devolve recursos financeiros corrigidos

1) Emite CPR

Taxa de juros da operação (juros de mercado): 23% ao ano Cálculo:

Valor desagiado da saca de soja: R$ 26,25 (R$ 35,00 x 75%)

Valor futuro da operação: R$ 1.312.500,00 (50.000 sacas x R$ 26,25/saca) - FV Taxa de juros: 23% ao ano - i

Prazo da operação: 270 dias (9 meses) - n

Valor a ser liberado ao produtor (valor presente da CPR): R$ 1.123.752,00 – PV

FONTE: Vian (2005, p. 88), adaptado pela autora.

É importante destacar que o investidor de uma CPR financeira deve se atentar para os dois riscos implícitos na operação:

(i) o primeiro refere-se ao risco de crédito do produtor, inerente a qualquer operação de financiamento (no exemplo acima, cobrou-se 23% ao ano por esse risco). Note que essa taxa de juros é totalmente desvinculada da taxa de crédito rural dos recursos obrigatórios, que, conforme visto no capítulo 2, desde 1998, é de 8,75% ao ano;

(ii) o segundo é o risco de variação do preço da mercadoria, pois o investidor pode ter problemas na seguinte situação: se, na data de vencimento da CPR, o preço da mercadoria estiver menor que o preço futuro esperado, o produtor pode não ter recursos financeiros para liquidar a CPR e oferecerá a mercadoria física como forma de repagamento. Nesse momento, o investidor, ao revender essa mercadoria, receberá em suas mãos um valor inferior ao valor de face da CPR, ou seja, terá um retorno financeiro inferior ao desejado, podendo até perder parte do principal investido.

Caso o preço da mercadoria esteja superior ao preço futuro esperado, o produtor não deveria ter dificuldades em vender sua produção e repagar o investidor, tendo para si a diferença entre esses preços. Daí a importância da correta determinação da taxa de deságio sobre o preço da mercadoria (25%, em nosso exemplo): quanto maior essa taxa, menor a chance de não liquidação financeira da CPR. Entretanto, esta deve ser definida em conjunto entre emissor e investidor da CPR, com base na variação histórica de preço do produto em questão.

Para evitar uma alta taxa de deságio, que colocasse um volume insuficiente de recursos na mão dos produtores, o ideal seria que eles substituíssem esse deságio por

operações de hedge, que já os protegesse das variações de preço desde a emissão da CPR. Conforme dito por Miceli (2004, p. 46),

[...] para o produtor, as emissões de CPRs com preço fixo geram um risco para os preços, pois ao vender o papel prefixado, seu produto, na data de liquidação, pode valer menos do que o previsto na ocasião da emissão. Como as mercadorias oscilam de preço por causa de diversos fatores, tais como: oferta e demanda, fatores climáticos e sazonalidade, é necessário, por parte do produtor, fazer hedge contra esta variação de preço.

Porém, no Brasil, essa sofisticação de operações com hedge atinge somente os produtores rurais maiores e mais estruturados.

Apesar de menos utilizada pelo mercado, há também a estrutura de CPR financeira com “preço a ser fixado”. Nesse caso, o valor futuro é referenciado (e não fixado) com base nos indicadores – o valor futuro da CPR flutua de acordo com a indexação. Essa estrutura, a princípio, mitiga o risco de crédito da operação, pois o produtor não teria motivos para não honrar financeiramente a CPR no vencimento. Entretanto, traz incerteza, tanto para o produtor quanto para o investidor, sobre a taxa de retorno implícita na operação.