Autres déterminants de l’investissement

En plus des variables considérées précédemment, il est montré que dans les pays en développement, la décision d’investissement dépend d’une variété d’autres facteurs. Parmi ces facteurs les plus remarquables sont le degré du rationnement du crédit, la disponibilité des devises, les fluctuations du taux de change réel, le niveau de l’investissement public, le degré de volatilité macro-économique et l’existence d’une large dette extérieure²⁶.

Rationnement du crédit

Comme on le developpe en détails au chapitre 2, l’absence de développement des marchés de capitaux propres rend les firmes très dépendantes du crédit bancaire non seulement pour desbesoins de capital circulant(associé par exemple, au besoin de payer les travailleurs et d’acheter du matériel brut) mais aussi pour le financement à long terme de l’accumulation du capital.

Comme on le discute au chapitre 2, dans les pays où les taux d’intérêt sont très réglémentés ( de sorte que les taux d’intérêt réels sont négatifs), l’excès de demande de crédits existera, obligeant les banques à rationner leurs prêts.

Le fait que les banques soient imparfaitement informées au sujet de laqualité des projets dans lesquels lesfirmes planifient leurs investissements peut aussi entraîner un rationnement (endogène) du crédit. Les deux cas suggèrent que la quantité de crédit, plutôt que son prix (le taux d’intérêt) devrait être considérée comme un déterminant de l’investissement.

26La distribution du revenu qu’on n’aborde pas ici peut aussi affecter les décisions d’in-vestissement par le biais de son effet sur le taux de profit, le niveau de la demande globale et l’instabilité sociale et politique. Les chapitres 13 et 14 discutent les effets à plus long terme de l’inégalité de revenu.

Contrainte de devises extérieures

Dans les pays en développement, les biens de capital tels que les machines et les équipements doivent souvent être importés. Dans un pays comme l’Argen-tine, par exemple, au milieu des années 1990, plus de 40% de importations de marchandises consistaient en des biens de capital et des pièces détachées de ces biens. Puisque les devises étrangères nécessaires au paiement des telles importations peuvent ne pas être disponibles - à cause par exemple des dif-ficultés de balance des paiements ou à cause des besoins prioritaires plus importants, tels que le service de la dette extérieure - l’investissement peut être soumis à la contrainte de devises étrangères.

Le taux de change réel (mesuré comme le prix des biens non-échangés par rapport au prix des biens échangés) affecte l’investissement privé à travers le canal de la demande et le canal de l’offre :

• Ducôté de la demande, une dépréciation du taux de change réel prove-nant d’une dépréciation nominale réduit la richesse réelle et la dépense du secteur privé par son effet sur les prix domestiques ; la chute de l’absorption domestique peut entraîner lesfirmes à réviser leurs antici-pations de la demande future et réduire les dépenses d’investissement, par le biais de l’effet de l’accélérateur.

• Du côté de l’offre, comme une dépréciation du taux de change réel augmente le prix des biens échangés (mesuré en termes de monnaie domestique) par rapport au prix des biens domestiques, elle peut sti-muler l’investissement dans le secteur des biens échangeables et réduire la formation du capital dans le secteur des biens non-échangeables.

En général, si le prix des facteurs de production domestiques (salaires et prix des biens de capital) augmente moins que proportionnellement au prix en monnaie domestique de la productionfinale, une dépréciation stimulera l’offre globale et augmentera l’investissement privé. Cependant, dans la mesure où une dépréciation réelle accroît le coût réel desbiens de capital importés (un résultat probable si le pays est dépendant des biens de capital importés non-compétitifs et des biens intermédiaires), elle aura un effet défavorable sur l’investissement privé en augmentant le coût d’usage du capital (Buffie, 1986) ou en atténuant les anticipations de production future par l’effet de l’accélérateur.

Investissement public

L’investissement publica, en général, un effet ambigu sur l’investissement privé, en raison de deux effets opposés :

• En augmentant le déficit budgétaire, l’investissement public peut évin-cer la formation de capital privé en réduisant le crédit disponible au secteur privé ou en augmentant les taux d’intérêt.

• Dans le même temps, l’investissement public dans des projets d’infra-structures (telles que les dépenses en capital en énergie, télécommu-nication, transport, santé et éducation) peut être complémentaire à l’investissement privé.

Lafigure 1.5, qui retrace les données compilées par Aizenman et Marion (1999), montre la corrélation entre la part moyenne de l’investissement privé dans la production et la part moyenne de l’investissement public dans la pro-duction sur la période 1970-92 pour un grand groupe de pays en développe-ment. La figure ne montre aucune corrélation claire entre les deux variables, comme la théorie le suggère. Cependant, comme on le discute plus bas, des études économétriques plus formelles (qui contrôlent les autres déterminants de l’investissement privé) sont plus concluantes.

Instabilité macro-économique

Comme on l’a montré plus tôt, en présence d’irréversibilité et d’asymétrie des coûts d’ajustement, l’instabilité macro-économique peut avoir de larges (et peut être négatifs) effets sur la formation de capital privé. Il y a plusieurs autres canaux par lesquels l’instabilité macro-économique peut affecter l’in-vestissement privé :

• Un environnement macro-économique instable est souvent caractérisé par unniveau élevé de l’inflation ; à son tour, un taux élevé d’inflation peut réduire l’investissement en déformant les signaux de prix et le contenu de l’information sur les variations des prix relatifs.

• L’instabilité macro-économique se traduit aussi par uneforte variabilité de l’inflation, à son tour, un taux d’inflation fortement variable peut avoir un effet défavorable sur la profitabilité attendue. Si lesfirmes ont une aversion au risque, le niveau de leur investissement baissera.

Plus généralement, une augmentation de l’incertitude politique peut ent-raîner les firmes qui ont une aversion au risque à réallouer les ressources en les déplaçant loin des activités risquées, réduisant, par conséquent, le stock désiré du capital²⁷. Par le biais de l’effet de l’accélérateur identifié plus haut, cette baisse peut se traduire par une réduction de l’investissement privé.

L’Effet de la charge de la dette

Un ratio élevé de la dette étrangère rapportée à la production peut avoir un effet défavorable sur l’investissement privé à travers différents canaux :

• Les ressources utilisées pour le paiement du service de la dette publique peuvent évincer les investissements publics dans les domaines où des complémentarités importantes existent entre les dépenses publiques et privées en capital (comme analysé plus haut) ; ceci pourrait tendre à réduire l’investissement privé.

• Un ratio dette/production élevé (et de façon concommittante un ra-tio service de la dette élevé) peut entraîner les agents domestiques à transférer les fonds à l’étranger plutôt que d’épargner domestiquement en raison de la crainte des engagements d’impôts futurs pourfinancer le service de la dette ; ceci est semblable à l’effet auquel on a fait allusion précédemment dans le contexte d’épargne. Il tend à réduire l’inves-tissement privé directement et indirectement, dans le dernier cas, en augmentant le coût domestique des biens de capital²⁸.

• Une lourde charge de la dette extérieure pourrait décourager l’investis-sement direct étranger en augmentant la probabilité que le gouverne-ment recourt à l’imposition de restrictions sur les obligations de paie-ments extérieurs - paiepaie-ments courants sur les revenus de l’investisse-ment. Dans la mesure où l’investissement direct étranger est complé-mentaire à l’investissement privé domestique, ce dernier baissera aussi.

• Quand les firmes détiennent un large stock d’obligations en monnaie étrangère, elles deviennent très vulnérables aux variations du taux

27Le rationnement du crédit peut aussi s’intensifier dans la mesure où l’incertitude s’accroît.

28Dans ce sens, un lourd fardeau de la dette extérieur constitue une source additionnelle d’incertitude macro-économique.

de change. Une dépréciation nominale, par exemple, augmente auto-matiquement la charge de la dette et réduit la richesse nette de la firme. L’augmentation résultante du risque de défaut peut entraîner les banques domestiques à renforcer les restrictions de crédits (comme indiqué plus haut) et peut réduire l’investissement.

Lafigure 1.6 montre la corrélation entre la charge de la dette, mesurée par le ratio du paiement du service de la dette au PIB, et la part de l’inves-tissement dans le PIB pour un groupe de pays pauvres très endettés sur la période 1982-95 (voir chapitre 16). Lafigure montre en effet une corrélation négative entre la charge de la dette et la formation du capital privé²⁹.

2.5 Résultats empiriques

La discussion en cours suggère une formulation empirique générale d’une fonction d’investissement privé qui rassemble plusieurs des spécifications em-piriques utilisées dans les études effectuées ces années récentes dans les pays en développement. Avec I^p/y désignant le ratio de l’investissement privé à la production, cette spécification peut être réécrite comme suit :

I^p

y =H(∆y, cK,L^p

P , R^∗, I_G^I, I_G^O, z,σz,π,σπ,D^∗

y ). (36)

Cette spécification inclut :

• l’effet de l’accélérateur du revenu, capté par les variations de la productiont, ∆y;

• le coût d’usage du capital, cK, défini dans l’équation (29) ;

• le rationnement du crédit, capté par le stock réel du crédit bancaire au secteur privé, L^p/P;

• lacontrainte en devises étrangères, mesurée par le niveau (moyen) des réserves de change (réserves en devises) du pays, R^∗;

29Dans plusieurs études, le ratio service de la dette est un meilleur indicateur que le ratio dette/production de l’impact défavorable du fardeau de la dette extérieure sur l’in-vestissement privé. Ceci est le cas dans l’étude d’Oshikoya (1994) qui est développée plus loin.

• l’investissement public, qui consiste en investissement en infrastruc-ture,I_G^I, et autres investissements,I_G^O. On s’attend à ce que la première variable ait un effet positif et la seconde un effet ambigu ;

• Letaux de change réel, z, qui a en général un effet ambigu ;

• l’instabilité macro-économique, captée par la variabilité du taux de change réel,σz, le niveau de l’inflation,π, et la variabilité de l’inflation, σπ;

• Leratio de la dette extérieure rapportée à la production, me-suré parD^∗/y.

Un aperçu détaillé des premiers travaux de la littérature empirique sur l’investissement dans les pays en développement a été fourni par Rama (1993).

Rama a passé en revue 31 études de l’investissement couvrant la période des années 1960 jusqu’au milieu des années 1980. Dans plusieurs cas, les effets dynamiques ont été captés en spécifiant unprocessus d’ajustement partiel du type de l’Equation (24). Cependant un tel processus ne prend pas bien en compte les différents retards qui surviennent en pratique entre le moment où la décision d’investir est prise et l’investissement courant - tels que les délais qu’impliquent le choix, la réception et l’installation de nouveaux biens de ca-pital. Plus important, la plupart de ces études étaient affectées par unbiais de spécificationet par des corrélations fallacieuses; les propriétés des séries temporelles des variables endogènes et exogènes n’étaient pas souvent correctement évaluées avant l’estimation (voir l’appendice du Chapitre 2).

Deux études plus récentes sont celles de Oshikoya (1994) et Hadjimichael et Ghura (1995) effectuées pour l’Afrique Subsaharienne. L’étude d’Oshikoya fournit une analyse détaillée des déterminants de l’investissement privé dans huit pays africains au cours des années 1970 et 1980 : quatre pays à re-venu intermédiaire (Cameroun, Maroc, Maurice, et Tunisie) et quatre pays àrevenu faible (Malawi, Tanzanie, Zimbabwe, et Kenya). Pour l’ensemble de l’Afrique sub-Saharienne, le PIB réel par tête s’est accru de seulement 0,4%

en moyenne par an au cours de la période 1973-80 et a chuté de 1,2% par an sur la période 1980-89. L’investissement a aussi baissé substantiellement au cous de cette période ; le ratio de l’investissement domestique total rapporté au PIB a baissé de 20,8% par an sur la période 1973-80 à 16,1% au cours de la période 1980-89. Dans l’échantillon de pays que Oshikoya considère, le ratio d’investissement privé a chuté au début des années 1980 mais s’est accru à

lafin des années 1980 dans les pays à revenu intermédiaire ; ce ratio a chuté tout au long des années 1980 dans les pays à faible revenu. La part de l’inves-tissement privé dans l’invesl’inves-tissement total a aussi baissé pour l’ensemble du groupe de 53% entre 1970-79 à 51,4% entre 1984-88. Cependant, ce résultat global reflète essentiellement la forte augmentation du taux d’investissement public dans les pays à revenu faible ; les pays à revenu intermédiaire ont pu accroître la part de l’investissement privé dans l’investissement total à la fin des années 80.

Oshikoya a estimé des équations d’investissement séparées (avec la va-riable dépendante retardée utilisée comme régresseur) sur des données de pooling sur la période 1970-88. Singulièrement, ses résultats indiquent les points suivants :

• Lesvariations de la production réelle (qui captent l’effet d’accélérateur) ont un impact positif et significatif sur l’investissement privé unique-ment dans les pays à faible revenu.

• L’investissement public est positivement lié à l’investissement privé dans les deux groupes de pays, avec un effet de complémentarité plus fort dans le groupe des pays à revenu intermédiaire.

• Les impacts du taux de change réel et de l’inflation diffèrent signifi-cativement entre les deux groupes de pays. Le taux de change réel a un effet positif significatif dans les pays à revenu intermédiaire, mais un effet négatif (quoique statistiquement insignifiant) dans les pays à faible revenu. Le taux d’inflation a un impact négatif fort et non am-bigu dans les pays à faible revenu mais un effet positif et significatif dans les pays à revenu intermédiaire.

• Leratio du service de la dettea un effet négatif fort sur l’investissement privé dans les deux groupes de pays.

• Les variables de mesure de l’incertitudeet l’instabilité macro-économique (les coefficients de variation de la croissance de la production réelle et du taux de change réel) ont un effet négatif sur l’investissement au cours des années 1980.

Les coefficients de régression standardisés, qui sont sans unité et qui mesurent l’importance relative des variables indépendantes dans le taux

d’investissement privé, suggèrent que le ratio du service de la dette, l’inflation domestique, le taux d’investissement public et le taux de change réel ont l’effet le plus important sur l’investissement privé dans les pays à revenu intermédiaire. Le crédit au secteur privé, l’inflation domestique, le taux de croissance de la production et le ratio du service de la dette ont un effet important sur l’investissement dans les pays à revenu faible. L’importance de l’effet de l’accélérateur dans le dernier groupe de pays (pays à revenu faible) peut être due aux anticipations myopes des investisseurs ou au caractère court de leur horizon temporel.

Une autre étude empirique qui s’est focalisée sur l’Afrique Sub-Saharienne effectuée par Hadjimichael et Ghura (1995) aboutit à des conclusions très semblables :

• L’investissement public et privé paraissent être complémentaires.

• Les politiques destinées à renforcer la stabilité macro-économique (ré-duction de l’inflation et de la variabilité du taux de change réel) tendent à promouvoir l’investissement privé.

• Une lourde charge de la dette (mesurée par le ratio de la dette extérieure aux exportations) a un effet défavorable sur l’investissement.

Quatre études récentes effectuées par Servén (1997, 1998), Pattillo (1998) et Aizenman et Marion (1999), fournissent plus de preuves des effets défa-vorables de l’incertitude sur l’investissement privé. Servén (1997) trouve que l’incertitude et la volatilité macro-économique sont les facteurs clés expli-catifs des bas niveaux d’investissement observés en Afrique Sub-Saharienne dans les années 1980 et 1990. Pattillo (1998) signale le même phénomène pour expliquer le comportement de l’investissement au Ghana.

Dans une étude ultérieure, Servén (1998) s’est focalisé sur une vaste sé-rie de données couvrant 94 pays en développement sur la période 1970-95.

Il souligne d’abord que les mesures simples de la volatilité (telles que les écart-types de l’inflation ou des taux de change réels) ne peuvent capter que partiellement l’impact de l’incertitude politique et donc rendre plutôt difficile le test empirique de son impact sur la formation du capital. Par conséquent, il a construit une mesure alternative de l’incertitude basée sur la dispersion des innovations des variables macro-économiques - c’est-à-dire les écart-types des résidus d’une équation de prévision autorégressive de chaque variable. Spécifiquement, cinq variables macro-économiques sont

considérées dans l’étude de Servén : trois sont liées à la profitabilité globale du capital (croissance de la production, inflation et prix relatif des biens d’investissement, cette dernière étant une variable proxy du coût d’usage du capital) et deux (variables) plus liées à la profitabilité relative des différents secteurs économiques (les termes de l’échange et le taux de change réel). Ces variables sont intégrées dans les régressions individuellement puis sous une forme composite. Il contrôle certains des autres déterminants de l’investisse-ment développés pécédeml’investisse-ment — tels que les variations de la production, le coût du capital (capté par le prix relatif du capital), le taux d’intérêt réel et le crédit au secteur privé — et il utilise des procédures économétriques alter-natives pour permettre la simultanéité, les effets spécifiques à chaque pays et l’hétérogénéité des pays. Les résultats indiquent un effet négatif robuste de l’incertitude macro-économique sur l’investissement, notamment quand une telle incertitude est mesurée par le taux de change réel.

Enfin, Aizenman et Marion (1999) ont aussi considéré un vaste échantil-lon de pays en développement (au total 46 pays) sur la période 1970-92. Ils mesurent la volatilité macro-économique de plusieurs manières — y compris comme l’a fait Servén (1998) — une spécification fondée sur les innovations d’un échantillon de variables aggrégées (part de la consommation publique dans la production, croissance du stock nominal de monnaie et taux de change réel). La figure 1.7 montre, sur leur échantillon, un nuage de points reliant la volatilité de l’offre de monnaie et l’investissement privé et suggère en effet une relation négative. Les méthodes économétriques plus formelles que Aizenman et Marion ont utilisé confirment l’existence d’une corrélation négative signi-ficative entre les mesures de volatilité alternatives qu’ils ont construites et l’investissement privé, même après l’utilisation des différentes variables de contrôle que suggère la littérature empirique récente sur la croissance écono-mique (voir chapitre 13)³⁰.

Au total, les études les plus récentes fournisent des résultats significatifs d’un lien négatif entre l’incertitude et l’investissement privé dans les pays en développement — réflétant peut être, comme on l’a noté précédemment — le rôle des facteurs d’irréversibilité.

30On devrait noter que Aizenman et Marion ont aussi trouvé que la volatilité affectait négativement le taux de croissance économique ; cette relation fournit un canal indirect (opérant via l’effet d’accélérateur) par lequel l’incertitude peut affecter l’investissement privé. Cependant, ils n’ont pas inclus la croissance de la production comme régresseur dans leurs équations d’investissement.

3 Résumé

• A cause de leurs effets importants sur la croissance, comprendre les pro-fils et les déterminants de la consommation, de l’épargne et de l’inves-tissement est un pas crucial dans la conception des politiques destinées à accroître les niveaux de vie.

• L’hypothèse du revenu permanent postule que les individus éga-lisent leur consommation à leurrevenu permanent, défini comme la valeur annuelle de la somme des actifs et de la valeur présente actualisée du revenu disponible futur. Une implication importante de cette hypo-thèse est que les variations du revenu transitoire sont (dés) épargnées et les variations permanentes sont consommées.

• L’approche en termes de cycle de vie de la consommation et de l’épargne fait l’hypothèse que les individus ont un horizon temporel fini et tentent de lisser leur sentier de consommation sur la base de leur richesse (attendue) au cours du cycle de vie ou du revenu anticipé au cours de leur vie. L’épargne est considérée comme servant à la retraite et varie systématiquement au cours de la vie de l’individu.

• Singulièrement, le modèle du cycle de vie prédit que le taux d’épargne devrait baisser à mesure que la proportion des personnes à la retraite

• Singulièrement, le modèle du cycle de vie prédit que le taux d’épargne devrait baisser à mesure que la proportion des personnes à la retraite