Des critères formels pour définir un acte de jeu

4.7 Ligações, movimentos e transmissão de risco entre

mercados

4.7.1 Ligações, movimentos e transmissão de volatilidade intradiária

4.7.1.1 Correlações contemporâneas entre as volatilidades intradiárias dos

mercados europeus

Para estudar a existência de ligações entre os mercados europeus, calcularam-se as matrizes de correlação das séries de volatilidade intradiária dos mercados, relativas a cada um dos três sub-períodos deste estudo, cujos valores são mostrados nas tabelas 4.30.A, 4.31.A e 4.48, respetivamente (as duas primeiras apresentadas em apêndice). Estes resultados mostram que, em geral, os coeficientes de correlação contemporânea entre os mercados aumentaram e que são todos positivos, sugerindo a existência de um fator comum que conduz os mercados na mesma direção. Com base nas matrizes de correlação, foram calculados os rácios de verosimilhança, relativos aos três sub-períodos, de acordo com a sugestão de Pindyck e Rotemberg (1990). Em todos os sub-períodos, os rácios apresentaram significância estatística, para o nível de significância de 1%, aumentando de valor ao longo do período amostral. Este facto pode ser interpretado como um primeira indicação de que, em geral, as correlações entre as volatilidades intradiárias nos mercados estudados tenderam a aumentar. O valor do rácio de verosimilhança foi particularmente elevado no sub-período de Crise Financeira Global (5287), se comparado com os obtidos para os dois sub-períodos precedentes, de 3205 e 3371, nos sub-períodos Dot-Com e Tranquilo, respetivamente, o que denuncia a existência uma ligação mais forte entre os mercados bolsistas. Analisando o significado estatístico das correlações não-condicionais, entre as volatilidades intradiárias dos vários índices europeus, conclui-se que apenas as correlações entre os pares ISEQ-ATG, no sub-período Dot-Com, e ISEQ-ATG e ISEQ-PSI, no sub-período Tranquilo, não se revelaram estatisticamente

significativas. Em todos os restantes casos, as correlações revelaram-se estatisticamente significativas, ao nível de significância de 1%.

Tabela 4.48: Correlações contemporâneas entre as volatilidades intradiárias dos índices europeus durante o sub-período Crise Financeira Global

ATG CAC DAX FTSE IBEX ISEQ PSI

ATG 1 CAC 0,630 1 (0,000) DAX 0,690 0,828 1 (0,000) (0,000) FTSE 0,641 0,763 0,841 1 (0,000) (0,000) (0,000) IBEX 0,510 0,740 0,717 0,690 1 (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) ISEQ 0,180 0,360 0,251 0,331 0,170 1 (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) PSI 0,526 0,568 0,626 0,601 0,634 0,235 1 (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)

Notas: Os valores entre parêntesis indicam o p-value. O rácio de verosimilhança da matriz de correlações tem o valor de 5287.

No sub-período Crise Financeira Global todas as correlações não-condicionais foram positivas e estatisticamente significativas, ao nível de significância de 1%, destacando-se os valores excecionalmente elevados das correlações entre os pares DAX-FTSE (0,84) e DAX-CAC (0,83). As correlações mais ténues ocorreram nos pares que envolveram o índice ISEQ. Comparativamente com os dois primeiros sub-períodos, os valores das correlações não- condicionais, no sub-período Crise Financeira Global, sofreram um incremento generalizado. Apenas em dois casos tal não se verificou, concretamente nos pares IBEX-ISEQ e CAC-IBEX, nos sub-períodos Dot-Com e Tranquilo, respetivamente. No sentido de perceber se o aumento generalizado dos coeficientes de correlação teve significado estatístico, foi aplicado o teste em duas amostras, de acordo com a proposta de Forbes e Rigobon (2002), descrita no apêndice 3.3.A. Os resultados do teste são apresentados na tabela 4.49, em que se compara o sub-período Crise Financeira Global com os dois precedentes. Em relação ao sub-período Dot- Com, os coeficientes de correlação registaram no sub-período Crise Financeira Global um aumento generalizado. Dos 21 pares de correlações, 20 aumentaram de valor. Destes, 17 tiveram um aumento estatisticamente significativo, ao nível de significância de 5%, superando o valor crítico de 1,96. Do conjunto dos sete índices analisados, os índices ATG e PSI foram os únicos que apresentaram aumentos de correlação com os todos os seus pares, estatisticamente significativos ao nível de significância de 1%, por superarem o valor crítico de 2,58. No sub-período Crise Financeira Global, face ao sub-período Tranquilo, os níveis de dependência linear entre os diversos mercados alteraram-se de forma substancial. Dos 21 pares de correlações calculados, 20 viram o seu valor aumentar, face ao sub-período

precedente. Apenas o par CAC-IBEX diminuiu de valor, sendo esta diminuição estatisticamente significativa a 5%. Dos aumentos verificados, 17 são estatisticamente significativos, ao nível de significância de 5%, enquanto um é significativo ao nível de 10%, por superar o valor crítico de 1,64. Os índices ATG e PSI revelaram um aumento de correlações com todos os restantes índices, estatisticamente significativo ao nível de significância de 1%, superando o valor crítico de 2,58.

Tabela 4.49: Teste à igualdade das correlações das volatilidades intradiárias

Crise Financeira Global versus Crise Dot-Com

CAC DAX FTSE IBEX ISEQ PSI

ATG 12,34 15,52 12,86 7,27 3,11 6,83 CAC 4,00 0,02 1,47 4,19 5,84 DAX 6,42 1,24 2,13 8,30 FTSE 2,50 3,92 7,16 IBEX -0,20 6,76 ISEQ 2,65

Crise Financeira Global versus período tranquilo

CAC DAX FTSE IBEX ISEQ PSI

ATG 11,48 15,71 12,01 8,03 3,59 9,35 CAC 4,60 1,94 -4,49 6,09 2,96 DAX 12,78 4,51 3,66 6,28 FTSE 0,74 2,74 6,48 IBEX 1,30 7,28 ISEQ 4,56

O aumento das correlações contemporâneas entre as volatilidades intradiárias sugere que os mercados europeus descreveram movimentos comuns no curto prazo e que a Crise Financeira Global deu origem a um fenómeno de contágio entre os mercados analisados, não explicado simplesmente com alterações, ocorridas ao nível dos fundamentos económicos.

4.7.1.2 Análise de volatilidades extremas intradiárias dos mercados europeus

Nesta secção são analisadas as volatilidades extremas intradiárias, com o objetivo de perceber das dinâmicas intradiárias das sessões de negociação dos mercados europeus, em cada sub-período amostral. As tabelas 4.50 e 4.51 apresentam as percentagens de volatilidades extremas e de coincidências temporais das mesmas, em cada um dos três sub- períodos amostrais, calculadas para os percentis extremos de 5% e de 95%, que correspondem a volatilidades baixas e elevadas, respetivamente, a partir das estimativas de volatilidade intradiária, de acordo com a metodologia proposta por Rogers et al. (1994). A análise da tabela 4.50 revela que as crises Dot-Com e Financeira Global afetaram significativamente a volatilidade intradiária dos mercados bolsistas estudados, com todos os índices a apresentarem maior percentagem de sessões com volatilidade elevada nestes dois sub- períodos. A percentagem de observações extremas elevadas foi de 1,28% no sub-período Dot- Com, de 0,12% no sub-período Tranquilo, e de 1,53% no sub-período Crise Financeira Global.

Em comparação com o primeiro sub-período, os índices ATG, FTSE, IBEX e ISEQ registaram, durante o sub-período Crise Financeira Global, uma maior percentagem de sessões com volatilidade intradiária elevada. Face ao sub-período Tranquilo, todos os índices apresentaram, no último sub-período, um expressivo aumento de sessões caracterizadas por este nível de volatilidade.

Tabela 4.50: Percentagem de volatilidades extremas intradiárias, em cada um dos sub- períodos (percentis de 5% e de 95%)

Percentil 5% Percentil 95% Total de Percentis Extremos

Dot-com Tranquilo CFG Dot-com Tranquilo CFG Dot-com Tranquilo CFG

ATG 0,53% 2,90% 1,59% 1,20% 0,11% 3,72% 1,74% 3,01% 5,31% CAC 0,57% 3,75% 0,71% 2,62% 0,18% 2,23% 3,19% 3,93% 2,94% DAX 1,31% 2,83% 0,89% 3,01% 0,25% 1,77% 4,32% 3,08% 2,66% FTSE 1,10% 2,55% 1,38% 2,02% 0,07% 2,94% 3,12% 2,62% 4,32% IBEX 1,06% 3,54% 0,43% 2,20% 0,07% 2,76% 3,26% 3,61% 3,19% ISEQ 0,67% 2,09% 2,27% 0,96% 0,67% 3,40% 1,63% 2,76% 5,67% PSI 0,04% 3,26% 1,74% 3,40% 0,07% 1,56% 3,44% 3,33% 3,29% Total 0,44% 1,74% 0,75% 1,28% 0,12% 1,53% 1,72% 1,86% 2,28%

No sub-período Dot-Com, destacaram-se os índices DAX (3,01%) e PSI (3,40%), enquanto no sub-período Crise Financeira Global o fizeram os índices ATG (3,72%) e ISEQ (3,40%), por apresentarem nos respetivos sub-períodos as maiores percentagens de sessões com volatilidades extremas elevadas.

Os índices DAX e PSI destacaram-se no terceiro sub-período, por apresentarem as percentagens mais baixas no percentil superior. Se o primeiro caso era, de certo modo expectável, o segundo caso revela-se uma surpresa, uma vez que este índice é representativo de um pequeno mercado e, por essa razão, poderia ser mais suscetível a influências externas, com consequências na volatilidade. Em termos globais, as volatilidades extremas baixas registaram uma maior incidência no sub-período Tranquilo (1,74%), face aos 0,44% e 0,75%, nos sub-períodos Dot-Com e Crise Financeira Global, respetivamente. Apenas o índice ISEQ não registou, no segundo sub-período, a maior percentagem de sessões caracterizadas por volatilidade baixa (percentil de 5%), mas sim no terceiro sub-período. A tabela 4.51 permite analisar a coincidência temporal de volatilidades extremas, nos diversos mercados. A percentagem de sessões não caracterizadas por volatilidades extremas elevadas foi muito superior no sub-período Tranquilo (96,9%), em comparação com o sub-período Dot-Com (71,2%) e o sub-período Crise Financeira Global (76,1%). Por outro lado, no sub-período Tranquilo, apenas 0,4% das sessões reportaram mais do que um mercado com volatilidades extremas elevadas, o que contrasta com a clara superioridade dos 12,7% e dos 11%, nos sub- períodos Dot-Com e Crise Financeira Global, respetivamente. Merece, igualmente, destaque o facto de o primeiro e o terceiro sub-períodos reportarem sessões de coincidência de volatilidades extremas elevadas, em todas as alternativas consideradas (de 1 a 7), em especial o último sub-período, com uma percentagem de coincidências nos sete mercados em

0,9% das sessões, correspondente a nove sessões de mercado. Sete dessas nove sessões, com coincidência plena de todos os mercados, aconteceram no mês de outubro de 2008.

Nas tabelas 4.32.A e 4.33.A, em apêndice, são apresentadas as percentagens de volatilidades intradiárias extremas e de coincidência temporal desse tipo de volatilidades, nos diversos mercados europeus, para os percentis mais restritivos de 1% e de 99%. As percentagens médias globais de observações extremas elevadas foram de 0,25%, 0,03% e 0,32%, nos sub- períodos Dot-Com, Tranquilo e Crise Financeira Global, respetivamente. Em comparação com o primeiro sub-período, só os índices DAX e PSI não registaram no sub-período Crise Financeira Global uma variação positiva da percentagem de sessões com volatilidade intradiária elevada. Face ao sub-período Tranquilo, todos os índices apresentaram, no último sub-período, um significativo aumento de sessões caracterizadas por este tipo de volatilidade. No segundo sub- período, os índices DAX, IBEX e PSI não registaram qualquer sessão com volatilidade intradiária extrema elevada. Para além disso, também os restantes índices, com exceção do ISEQ (0,25%), apresentaram percentagens pouco expressivas. A tabela 4.33.A permite analisar a coincidência temporal das volatilidades extremas, nos diversos mercados. O terceiro sub- período reportou sessões de coincidência de volatilidades extremas elevadas em todas as alternativas consideradas (de 1 a 7). Em 0,3% de sessões de mercado, todos os índices registaram, em simultâneo, este nível de volatilidade. Nos restantes sub-períodos, só foram identificadas, no máximo, coincidências temporais em cinco e em dois mercados, no primeiro e segundo sub-períodos, respetivamente. Sublinha-se ainda o facto de, no mês de outubro de 2008, se terem registado duas sessões em que todos os mercados evidenciaram conjuntamente volatilidade extrema. Para uma análise mais restritiva, foram calculadas as volatilidades intradiárias anormais extremas, de acordo com a sugestão de Francisco e Gonçalves (2008), para os percentis 2,5% e 97,5%. Os resultados desses cálculos, para as percentagens de volatilidades anormais extremas e para a sua coincidência temporal, são mostrados nas tabelas 4.34.A e 4.35.A, em apêndice. As percentagens médias globais das volatilidades intradiárias anormais extremas, no percentil mais elevado, foram de 0,20%, 0,02% e 0,23%, nos sub-períodos Dot-Com, Tranquilo e Crise Financeira Global, respetivamente. Cinco dos sete índices registaram uma variação positiva da percentagem de incidência de volatilidades anormais extremas, no último sub-período face ao primeiro. Apenas os índices DAX e PSI não evidenciaram tal superioridade. Comparados os dois últimos sub-períodos, todos os índices registaram superioridade percentual nas observações anormais extremas durante a Crise Financeira Global. Os resultados das coincidências temporais das volatilidades anormais extremas, apresentados na tabela 4.35.A, permitem uma análise mais apurada do comportamento dos mercados. O facto mais marcante, evidenciado nesta análise, relaciona-se com a ocorrência de duas sessões, no último sub-período, em que os sete mercados europeus registaram, simultaneamente, volatilidades intradiárias anormais extremas elevadas, designadamente no mês crítico de outubro de 2008. Em nenhum dos outros dois sub-períodos foram detetados tais níveis de simultaneidade.

Tabela 4.51: Percentagem de dias com volatilidades intradiárias nos extremos, com coincidência temporal entre mercados, nos três sub-períodos e no período completo (percentis de 5% e de 95%)

Observações no Extremo Baixo (%) Observações no Extremo Elevado (%) Observações nos Extremos (%) Nº Mercados Dot-Com Tranquilo CFG Completo Dot-Com Tranquilo CFG Completo Dot-Com Tranquilo CFG Completo

0 83,9% 63,7% 79,6% 74,7% 71,2% 96,9% 76,1% 82,7% 77,5% 80,3% 77,9% 78,7% 1 13,3% 23,6% 15,7% 18,1% 16,1% 2,7% 12,9% 9,9% 14,7% 13,1% 14,3% 14,0% 2 2,6% 8,2% 3,7% 5,1% 5,3% 0,2% 3,6% 2,8% 3,9% 4,2% 3,7% 3,9% 3 0,3% 3,3% 0,8% 1,6% 2,7% 0,1% 2,4% 1,6% 1,5% 1,7% 1,6% 1,6% 4 0,0% 1,1% 0,0% 0,4% 2,7% 0,1% 1,9% 1,4% 1,4% 0,6% 0,9% 0,9% 5 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 1,3% 0,0% 1,2% 0,8% 0,6% 0,0% 0,7% 0,4% 6 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,5% 0,0% 1,0% 0,5% 0,3% 0,0% 0,5% 0,2% 7 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 0,0% 0,9% 0,4% 0,1% 0,0% 0,5% 0,2%