Études d'événement et ecacité des marchés nanciers

Ce type d'étude repose sur le principe suivant : si une concentration est pro-compétitive, autrement dit si elle aboutit in ne à une baisse du prix, elle diminue les prots des entreprises concurrentes et donc leur cours de bourse. Au contraire, une opération anti- concurrentielle va se traduire par une hausse des prix et donc des prots des entreprises concurrentes, d'où une hausse du cours de bourse, sous l'hypothèse que le cours de bourse d'une entreprise correspond à la valeur actualisée de ses prots futurs33_{. L'espoir est qu'en}

analysant la réaction des marchés nanciers à l'annonce d'une opération de concentration, il soit possible d'en déduire son eet concurrentiel anticipé34_.

An de tester cette intuition, on estime, sur une fenêtre d'estimation, la relation exis- tant entre le cours de bourse et un indice de référence en période  normale , c'est-à-dire avant l'annonce de rapprochement. Puis on cherche à voir si cette relation est ou non mo- diée aux alentours de la date de l'opération. On nomme mouvement  anormal  toute

33_{Fama (1970) dénit l'ecience semi-forte pour un marché par l'intégration de toute information}

publique dans les prix. La notion plus forte d'ecacité forte suppose l'intégration de toute information privée. Sa conclusion est que l'ecience semi-forte est généralement validée par les données empiriques, alors que l'ecience forte, quant à elle, est plutôt vue comme  a benchmark against which deviations from market eciency (interpreted in its strictest sense) can be judged .

34_{Il existe une abondante littérature concernant les études d'événement et leur utilisation pour évaluer}

modication susceptible de survenir lors de cette période. Ce type d'approche est connu sous le nom d'étude d'événement.

MacKinlay (1985) rappelle que la majorité des études d'événement portant sur les acquisitions établissent que les rendements anormaux pour la cible sont élevés et positifs, tandis qu'ils sont proches de zéro pour l'acquéreur. Ce fait stylisé  une prime accordée à la cible alors que l'acquéreur est souvent pénalisé  est l'un des traits marquants des fusions et acquisitions. Les acquéreurs sur-estiment-ils en moyenne la valeur de leur cible ? Le débat n'est toujours pas dénitivement tranché35_.

5.1.1 Limites matérielles

Cette méthode suppose tout d'abord que les entreprises soient cotées de manière liquide sur un marché. Au cas d'espèce, il s'agit d'une limitation forte car le nombre de cas traités par le Conseil de la concurrence pour lesquels les parties et tout ou partie de leurs concurrents remplissent cette condition est restreint.

De plus, il doit exister une date identiable à laquelle l'opération a été rendue publique, ce qui n'est pas toujours le cas.

Enn, lorsque l'opération concerne une liale appartenant à un grand groupe et que seul ce dernier est coté, l'analyse de son cours de bourse peut ne pas être satisfaisante. D'une part ce dernier dépend d'informations n'ayant pas de rapport avec l'opération étudiée. D'autre part, le chire d'aaires concerné par l'opération par rapport au chire d'aaires global du groupe peut être très faible, ce qui fait que l'opération n'a qu'un impact mineur sur le cours de bourse.

5.1.2 Les problèmes des anticipations

Une diculté de cette méthodologie est qu'elle suppose une annonce d'opération n'ayant été précédée d'aucune rumeur,  fuite  ou anticipation. Malatesta & Thomp- son (1985) proposent un modèle de réaction des marchés nanciers à des événements partiellement anticipés qu'ils utilisent pour estimer la valeur d'achat lors de fusions et acquisitions. Si l'événement est partiellement anticipé, l'impact économique réel est plus élevé que l'eet d'annonce, comme le vérie l'étude économétrique des auteurs.

De manière plus générale, une concentration n'est pas un phénomène totalement exo- gène, elle a lieu dans un secteur dans lequel peuvent exister des anticipations de concentra- tion selon diérentes congurations. Fridolfsson & Stennek (2010) proposent une analyse

de l'eet out-of-play dans lequel l'annonce d'une opération de concentration particulière exclut d'autres opérations concurrentes préalablement anticipées par les marchés nan- ciers. Dans ce cas, les mouvements observés peuvent correspondre à une actualisation des anticipations indépendantes de son eet anti-concurrentiel. Le cours d'un concurrent peut baisser non parce que l'opération est pro-concurrentielle mais parce que les marchés nanciers anticipaient une autre conguration plus avantageuse pour lui.

Lorsqu'une entreprise cotée est susceptible de faire l'objet d'une ore publique d'achat (OPA), son cours de bourse peut inclure une prime qui correspond à la surcote attendue lors de ce type d'opération. Une première opération de concentration peut agir comme un signal que d'autres opérations vont suivre, ce qui tend à augmenter la prime des concurrents ; il est au contraire possible que la consolidation du secteur soit terminée (par exemple parce que toute fusion ultérieure serait bloquée par les autorités de concurrence), ce qui tend à diminuer les primes des concurrents.

Il faut noter que les marchés nanciers peuvent également anticiper la réaction des au- torités de concurrence. Si deux entreprises proposent une fusion entraînant des problèmes évidents de concurrence et donc un risque d'interdiction, cette éventualité est intégrée dans les prix.

En revanche, une fois l'annonce rendue publique, le traitement par les autorités de concurrence d'un cas de concentration est un processus long, comportant de nombreuses étapes intermédiaires et de nombreux échanges entre les entreprises et l'autorité de concur- rence. En conséquence, la décision d'une autorité de concurrence est, sauf exception, inté- grée par les marchés nanciers sur une longue période sans l'eet de surprise permettant de l'identier.