Évolutions du marché
Le krach boursier qui s’est produit en février n’était qu’un avant-goût du jeu de massacre de mars, où les cours des actifs ont connu des fluctuations d’une ampleur comparable à 2008 et à 1929. L’épidémie de COVID-19 a pris toute la planète en otage au cours du mois. Pendant les deux-trois premières semaines, l’épicentre se situait clairement en Europe, mais la courbe des nou- veaux cas a commencé à marquer un plateau en Italie, en Espagne et dans d’autres points chauds du Vieux Continent sur la dernière semaine. Les Etats-Unis sont devenus les détenteurs de ce triste titre lors de la seconde quinzaine de mars et les marchés mondiaux ont dès lors atteint un plancher durant le chevauchement des deux périodes. Et comme si l’effondrement de la demande consécutif à la pandémie ne suffisait pas, le 6 mars a vu s’ouvrir ce qui est sans doute le pire épisode de l’histoire des négociations sur le pétrole brut depuis la crise pétrolière des années 1980. Malgré la prolongation et l’élargissement large- ment escomptés des baisses de quotas parmi les membres de l’OPEP+, deux des leaders de l’organisation – la Russie et l’Arabie saoudite – ont pris la direction opposée et déclenché une guerre de prix. Le Brent a chuté à 22-23 USD, depuis un niveau déjà relativement bas de 50 USD. L’offre supplémentaire promise par l’Arabie saoudite et d’autres a coïncidé avec l’effondrement de – disent certains – 25% du PIB mondial. Les autorités (en charge de la politique tant budgétaire que monétaire) des quatre coins de la planète ont pris les choses au sérieux, bien qu’avec un pénible manque de coordination au début. A la fin mars, les Etats- Unis avaient adopté un programme de soutien de 2.000 milliards USD, la BCE avait mis 750 milliards EUR sur la table et la plupart des pays, quelle que soit leur taille, avaient annoncé des mesures de relance à hauteur de plus de 10% de leur PIB pour certains.
Toutefois, la principale inquiétude immédiate des acteurs des marchés des capitaux concernait davantage le manque de liquidité que l’effondrement de la demande internationale. Les liquidités s’attiraient indéniablement toutes les faveurs – le S&P 500 a cédé 34% depuis son sommet de la mi-février, l’indice du dollar américain (DXY) a gagné 8,3% et le taux des bons du Trésor américain à 10 ans est passé de 0,5% à 1,25%. Même l’or avait perdu son statut de valeur refuge et était plutôt considéré comme une source de liquidités, d’où son repli de plus de 10% (de 1.700 à moins de 1.500 USD l’once).
En réaction, la Réserve fédérale américaine et d’autres grandes banques centrales ont non seulement initié les « mesures stan- dard » (comme l’abaissement de taux à 0% de la Fed), mais aussi déployé de tout nouveaux instruments : assouplissement quantitatif (QE) illimité, ouverture de lignes de swap auprès de banques centrales internationales, programmes d’achats d’actifs englobant le secteur privé, systèmes de garantie de crédits, etc. Bien qu’elles n’aient pas rassuré les millions de travailleurs licenciés ou au chômage technique (10 millions de chômeurs aux Etats-Unis en l’espace de seulement deux semaines), ces actions ont permis de rétablir la confiance sur les marchés. A la fin mars, le S&P 500 avait ainsi regagné 17% (autrement dit, récupéré un tiers de ses pertes), l’indice DXY avait cédé la moitié de ses gains, le taux des bons du Trésor américain à 10 ans avait baissé à 0,6% et l’or était repassé au-dessus de la barre de 1.600 USD l’once.
Qui plus est, mars a été le théâtre d’une prise de conscience aigüe du président Donald Trump, qui a opéré un virage à 180 degrés concernant le virus et a ressenti l’impact du choc pétrolier à tel point qu’il a initié la « diplomatie du pétrole », convaincant le président russe Vladimir Poutine et le prince héritier d’Arabie saoudite Mohammed bin Salman de revenir à la table des négocia- tions. A l’heure où nous écrivons ces lignes, l’Arabie saoudite a convoqué une réunion d’urgence de l’OPEP+ et de sérieux efforts sont consentis afin de rééquilibrer l’offre et la demande sur les marchés du pétrole.
S’agissant des pays émergents, la Chine – parvenue non seulement à quasi éradiquer le virus (nous sommes ici bien entendu prudents au vu de la possibilité d’une seconde vague) et à rouvrir toutes ses frontières intérieures, mais aussi à ramener sa capacité économique à 70-80% de son niveau d’avant le COVID-19 – a été le véritable sauveur de l’économie mondiale et des matières premières. A 53,0 points, son PMI composite pour mars était identique à celui de janvier (après avoir atteint 29,1 points en février). Dans les autres pays émergents, les banques centrales s’affairaient à abaisser les taux, ce qui a intensifié les fuites de capitaux et, en conséquence, affaibli les devises (recul de 4 à 17%). Les spreads des obligations émergentes se sont envolés d’environ 300 points de base à 600-650 points de base (indices CEMBI BD et EMBI GD) – le niveau le plus élevé depuis 2009.
Rapport mensuel / 31.03.2020 Vontobel Asset Management
Vontobel Fund - Emerging Markets Debt
Approuvé pour les investisseurs institutionnels AT, CH, DE, ES, FI, FR, GB, IT, LI, LU, NL, NO, PT, SE
Le Fonds monétaire international a annoncé un plan de soutien de 1.000 milliards USD en faveur des marchés émergents et a lancé un appel à un allègement de la dette des pays les plus pauvres. Malgré cela, le Liban s’est déclaré en défaut de paiement, tandis que l’Equateur, le Suriname et la Zambie devraient bientôt rejoindre l’Argentine dans un processus de restructuration de la dette. A la fin mars, divers pays, dont le Mexique, l’Afrique du Sud et notamment les économies dépendantes du pétrole (Colombie, Angola, Nigeria, Oman, etc.), ont également vu leurs notes rétrogradées.
Couplés au choc des matières premières, l’appel à l’allègement de la dette des pays pauvres du FMI et le début de la propagation du virus ont durement éprouvé l’Afrique. Malgré les infrastructures de santé médiocres et les difficultés à contenir le virus au sein des communautés moins organisées (à savoir les bidonvilles), de nombreux facteurs positifs sont cependant en place. Première- ment, l’allègement de la dette proposée par la Banque mondiale et le FMI semble cibler les prêteurs bilatéraux. Deuxièmement, l’Afrique possède de l’expérience dans la lutte contre les épidémies (Ebola, etc.). Troisièmement, la population est jeune (en Europe, les personnes âgées de 70-79 ans et les plus de 80 ans sont respectivement cinq et plus de dix fois plus nombreuses qu’en Afrique). Quatrièmement, même si cela n’est pas encore avéré, le climat chaud et humide pourrait contribuer à limiter la contagiosité.
Revue du portefeuille
La faiblesse sans précédent des marchés mondiaux et l’effondrement des prix du pétrole ont pesé sur les actifs émergents et sur le portefeuille. Nous avons compensé la chute des cours des actifs de manière sélective, en optant pour des titres devenus très bon marché à nos yeux et issus principalement de pays qui ont pâti de la faiblesse du pétrole, comme l’Angola et l’Equateur. A notre avis, les bas prix du pétrole plongent la Russie et l’Arabie saoudite dans une situation inutilement pénible. Nous supposons que des réductions de la production sont susceptibles d’être convenues dans un avenir proche (le président Trump pourrait ici contribuer à ce qu’un accord soit finalement trouvé). Les valeurs de l’énergie restent cependant sous-pondérées dans le porte- feuille (en termes pondérés par le ratio exportations nettes/PIB). En termes pondérés par la sensibilité aux prix du pétrole des cours des obligations, il en résulte néanmoins plutôt une surpondération puisque les titres à notations inférieures tendent à être plus volatils.
Dans l’environnement de marché actuellement illiquide, nous souhaitions accroître la liquidité et avons donc augmenté nos ni- veaux de trésorerie. Nous avons diminué l’exposition en euro aux obligations mexicaines à 100 ans, la monnaie unique ayant surperformé les autres devises. Nous avons aussi réduit l’exposition à la Turquie en liquidant une partie de nos obligations en numéraire, tout en conservant une protection via des CDS au vu de la surperformance des emprunts durant les premiers jours de la correction. La duration a été raccourcie sur le mois à la suite de l’envolée des rendements. Nous avons maintenu une légère sous-pondération afin de limiter la volatilité sur fond de taux très faibles. En début de mois, nous avons effectué des transactions sélectives visant à rallonger les échéances là où nous jugions les courbes trop pentues – opérations que nous avons poursuivies pour des titres pour lesquels nous décelions une sous-performance relative lors de la première vague de ventes. En réalisant ces transactions de manière neutre au risque, nous avons été en mesure de libérer d’importants volumes de liquidités. Vers la fin du mois, nous avons raccourci les échéances sur les courbes où, selon nous, l’inversion était trop rapide et trop marquée. La qualité de crédit a globalement augmenté, les actifs de catégorie inférieure à investment grade ayant sous-performé, ce qui a diminué leur pondération relative au sein du portefeuille. Nous avons réduit la part des obligations d’entreprises qui se sont en partie bien comportées durant la correction. Il s’agissait principalement d’emprunts des pays du Golfe (CCG), de valeurs financières turques et de quelques titres immobiliers chinois. En Afrique, nous avons procédé à un rééquilibrage, vendant des valeurs robustes du Mozambique et du Kenya pour acheter des titres ayant subi un accès de faiblesse du Gabon ou de pays qui devraient nettement moins pâtir du COVID-19 comme la Namibie. Nous avons liquidé les titres en détresse de l’Argentine et de l’Equateur avec un gain surprenant.
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Performance analysis
Le fonds a sous-performé son indice de référence de 6,6% sur le mois (en termes nets, classe d’actions I), principalement en raison des décisions d’allocation géographique (impact légèrement supérieur à 5 points de pourcentage). L’exposition au Mexique, aux titres à haut rendement de pays africains comme l’Angola et la Côte d’Ivoire (bien que cette dernière génère selon nous des résultats parmi les meilleurs de la région et qu’elle ait surperformé ses pairs sur la période sous revue) et à l’Amérique latine (Equateur et Argentine) a en particulier été préjudiciable. Toujours sur le front de l’allocation, la sous-exposition au Bahreïn et au Kazakhstan s’est avérée relativement bénéfique.
Notre sélection a apporté une contribution nette positive à la performance relative globale, qui n’a toutefois pas suffi à compenser
Enfin, la duration était sous-pondérée au sein du portefeuille durant le mois, ce qui a aussi pesé sur la performance au vu de l’envolée des bons du Trésor américain sur cette même période (moins d’un point de pourcentage).
Veuillez noter que les évaluations quantitatives de l’attribution ci-dessus reposent sur des données de marché obtenues auprès de Bloomberg et ne sont présentées qu’à titre indicatif.
Perspectives
Alors que nous entamons le mois d’avril, l’épicentre du virus se déplace de (la Chine précédemment et) l’Europe vers les Etats- Unis et de vastes régions du monde émergent (Amérique latine, Afrique et reste de l’Asie). Bien que la situation soit loin d’être idéale, plusieurs facteurs nous incitent à rester prudemment optimistes à l’égard des pays émergents dans cette crise. Première- ment, une population jeune (en Afrique surtout) signifie probablement, espérons-le, un taux de mortalité nettement moindre, même si le taux de contagion pourrait être supérieur du fait d’infrastructures souvent médiocres ainsi que de l’absence de loi et d’ordre pour imposer des confinements stricts. Deuxièmement, les expériences de la Chine et de l’Europe ont permis à de no- mbreux pays de se doter de mesures draconiennes avant d’être touchés par l’épidémie (la Russie, l’Inde et l’Afrique du Sud ont déjà instauré des confinements de plusieurs semaines). Troisièmement, le FMI et les bailleurs de fonds sont plus que jamais disposés à apporter un soutien financier et la Chine s’attache à fournir une aide humanitaire. Enfin, dernier facteur, et non des moindres, les valorisations pourraient devenir bien plus attrayantes qu’elles ne l’ont été au cours de la dernière décennie. Lorsque (et si) le pic de l’épidémie sera passé, la politique de taux zéro désormais introduite dans tous les pays développés (Etats-Unis compris) ne laissera selon nous qu’un seul endroit où trouver des rendements : les marchés émergents. De toute évidence, il est impossible aujourd’hui de dire quand et comment se concrétisera un tel scénario de reprise.
Le marché obligataire est-il peu onéreux en cette période très incertaine ? Nous pensons que oui. Et la meilleure indication à cet égard est sans doute le fait qu’il est possible d’acheter des obligations et de se protéger contre le risque de crédit à l’aide de CDS, tout en bénéficiant toujours d’un portage largement positif.
Performance (en %)
Rendements nets Rendements sur des périodes successives de 12 mois
USD Fonds Indice Début de
période
Fin de pé- riode
Fonds Indice
MTD -20.4 -13.8 01.04.2019 31.03.2020 -14.5 -6.8
YTD -20.2 -13.4 01.04.2018 29.03.2019 1.0 4.2
2019 14.8 15.0 01.04.2017 29.03.2018 8.7 4.3
3 ans p.a. -2.1 0.4 01.04.2016 31.03.2017 14.7 8.9
5 ans p.a. 2.1 2.8 01.04.2015 31.03.2016 3.3 4.2
10 ans p.a. n/a n/a Indice: J.P. Morgan EMBI Global Diversified Depuis lanc.
p.a.
1.9 2.6
Date de lance- ment
15.05.2013 Catègorie de parts: I ISIN: LU0926439729
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