Flash Valeur Vendredi 29 Juillet 2022
Bourse Direct
Services financiers
Analyste Pierre LAURENT 01 44 70 20 78 plaurent@elcorp.com
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Un semestre cohérent
Publication des résultats S1 2022
Bourse Direct publie des résultats semestriels solides avec un PEB de 25,9 M€ (+6,3%) et un PNB de 22,6 M€ (+8,8%). Le REX de la société ressort en ligne avec nos attentes (5,1 M€) suite à l’intégration d’Exoé, et le RN en léger recul, à 3,7 M€. Si le recrutement de nouveaux clients continue d’augmenter, Bourse Direct a du faire face au ralentissement généralisé des volumes traités sur les marchés après une période exceptionnelle. La société poursuit ses efforts en matière d’offre et devrait bénéficier de belles synergies avec Exoé à terme.
Une top line en hausse malgré un contexte de marché peu favorable
Sur un semestre marqué par 1/ un ralentissement généralisé des volumes d’ordres traités par les particuliers et 2/ une base de comparaison exigeante (3,4 M d’ordres traités au S1 2021), Bourse Direct a enregistré une baisse limitée de ses revenus de courtage avec 3,0 M d’ordres traités (-11,1%). Cette tendance a été plus que compensée par 1/ une très belle contribution d’Exoé sur le B2B (+14,2%), avec un CA que nous estimons supérieur à 3,0 M€ et 2/ des produits de trésorerie en hausse, grâce à la progression de l’encours clients et du taux de rémunération.
Il est important de noter que ces produits de trésorerie, bien que largement dépendants des politiques monétaires menées à l’échelle européenne, pourraient être un important levier sur les marges et in fine sur le résultat de la société lors des exercices à venir.
La conquête clients poursuit son excellente tendance
Avec 16 000 nouveaux comptes ouverts sur le semestre, Bourse Direct atteint pour la première fois de son histoire la barre symbolique des 250 000 comptes avec précisément 253 000 comptes enregistrés. C’est une progression de +10,8% par rapport au S1 2021 et de +3,8% par rapport au S2 2021.
Pas de surprise sur les marges
Avec des charges opérationnelles de 17,5 M€ (vs 14,8 M€ au S1 2021), la marge opérationnelle de la société perd près de 450bps sur le semestre pour atteindre 19,7%. Cette dégradation était attendue: l’intégration comptable d’Exoé a alourdi les couts d’exploitation du groupe de près de 2,0 M€ selon nos estimations. Nous attendons maintenant que les synergies entre les deux entités se matérialisent graduellement lors des résultats à venir.
Un bilan encore une fois très solide
La société est toujours bien capitalisée: les capitaux propres ressortent à 66,8 M€, pour une trésorerie nette de 37,8 M€ (contre 35,3 M€ au S2 2021), de quoi envisager l’avenir sereinement et rester à l’affût en cas d’opportunité de croissance externe.
Perspectives
Bourse Direct entend continuer les efforts déployés sur l’activité bourse mais également sur le développement de la clientèle B2B (institutionnelle) et de son pôle épargne. Dans un contexte d’incertitude sur les marchés, nous avons revu à la marge nos estimations 2022e avec un PNB de 44,7 M€ (vs 46,1 M€), un ROC de 10,8 M€ (vs 11,8 M€), soit une margé opérationnelle de 24,1%. A plus long terme, et post synergies avec Exoé, nous relevons nos attentes et modélisons maintenant 30% de marge opérationnelle en 2024, contre 26,7% précédemment.
Recommandation
Après la mise à jour de notre modèle de valorisation, notre objectif de cours ressort à 4,10 € et notre recommandation reste à Achat. Nous sommes toujours très optimistes sur les perspectives du groupe.
Achat
Objectif de cours
Cours a u 28/07/2022 Potentiel
Données valeur BSD-FR / BSD-EN Euronext Paris
Capitalisation (M€) 166,3
Nb de titres (en millions) 54,0 Volume moyen 12 mois (titres) 5 937
Extrêmes 12 mois 2,32 € 3,43 €
Performances boursières
Performances (%) Ytd 1m 3m 12m Perf. Absolue 10,7% -1,0% -5,0% -1,3%
Perf CAC Small -15,4% 2,9% -3,7% -9,6%
Données financières (en M€)
a u 3 1/ 12 2021 2022e 2023e 2024e
PNB 39,8 44,7 47,5 50,9
var % 2,8% 12,3% 6,1% 7,3%
EBE 11,7 12,6 14,6 17,3
% CA 29,4% 28,1% 30,7% 34,0%
ROC 10,0 10,8 12,7 15,3
% CA 25,1% 24,1% 26,7% 30,0%
RN pdg 7,3 8,0 8,9 10,7
% CA 18,3% 17,8% 18,7% 21,0%
Bnpa (€) 0,13 0,15 0,16 0,20
ROE (%) 10,2% 10,6% 11,1% 12,6%
Gearing (%) -50% -55% -56% -57%
Dette nette -35,3 -41,5 -44,5 -48,6 Dividende n (€) 0,07 0,07 0,08 0,10 Yield (%) 2,3% 2,4% 2,7% 3,2%
Multiples de valorisation
2021 2022e 2023e 2024e
VE/CA (x) 3,4 2,8 2,5 2,3
VE/EBE (x) 11,7 10,0 8,3 6,7
VE/ROC (x) 13,7 11,7 9,5 7,6
P/E (x) 23,8 21,1 18,7 15,6
Actionnariat
4,10 €
3,08 €
33,1%
77,2%
13,6%
6,1% 3,1%
E-Viel Institutionnels Public Auto-contrôle
Avec plus de 6 M€ d’ordre exécutés en 2021, Bourse Direct est un acteur majeur du courtage en ligne. Avec une offre particulièrement attractive (commissions de courtage parmi les plus basses du marché, service clients maintes fois plébiscité), la société parvient à se démarquer au sein d’un marché relativement concurrentiel. Le groupe exploite aujourd’hui trois segments d’activité complémentaires: le pôle bourse (courtage et tenue de compte/conservation), le pôle placement (trésorerie et épargne) et le pôle portail, à travers lequel il monétise son site internet.
Après une année 2020 exceptionnelle du fait des différents confinements et de l’explosion du marché, Bourse Direct a su garder le cap sur son exercice 2021 et confirmer sa bonne marche en avant.
La société a réalisé 39,8 M€ de produit net bancaire (+3%) pour un résultat net de 7,3 M€.
Argumentaire d’investissement
• Une traction commerciale historique. Entre 2012 et 2021, Bourse Direct a ouvert, annuellement, une moyenne de 16 000 nouveaux comptes. Aujourd’hui, la société en exploite près de 240 000, signe d’un rapport qualité/prix sans faille pour les épargnants investisseurs.
Nous assistons également à une évolution intéressante du profil client typique de BD: il se rajeunit fortement et montre plus de dynamisme que la base historique.
• Du levier opérationnel sur les marges. BD jouit d’un modèle avec de gros coûts fixes, les charges de personnel représentant plus de 30% du PNB et les services techniques près de 28%. La moindre croissance est donc immédiatement contributrice à la rentabilité du groupe et à ses marges.
• Du cash pour des acquisitions. Typique du secteur, le groupe est en situation de trésorerie nette positive (35,3 M€ en 2021), lui offrant la possibilité d’avoir une politique M&A active. BD a d’ailleurs récemment acquis Exoé, acteur majeur du courtage B2B, ce qui va lui permettre de significativement enrichir son offre et de bénéficier de synergies de coûts à terme.
• Retour aux actionnaires. La société est une des rares small caps de la cote à verser un dividende (2,4% de rendement en 2021). Détenue à plus de 75% Par E-Viel, elle dispose également d’un actionnaire historique de référence, élément appréciable dans un secteur très concurrentiel.
Evolution du PNB (en M€) Evolution du RNpg (en M€)
Analyste Pierre LAURENT 01 44 70 20 78 plaurent@elcorp.com
Multiples de valorisation des comparables
Présentation de la société
Evolution du cours (base 100)
0 5000 10000 15000 20000 25000 30000
60 70 80 90 100 110 120 130 140
janv.-22 févr.-22 mars-22 avr.-22 mai-22 juin-22 juil.-22
Volume Société - Base 100 France CAC Small - Base 100
1,4
6,1 7,3 8,0 8,9
10,7
0%
10%
20%
30%
40%
0 5 10 15
2020 2021 2022e 2023e 2024e RNpg Marge nette (%) 27,8
38,7 39,8 44,7 47,5 50,9
2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e
Société Capitalisation 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e
Avanza Bank Holding AB 2 638,6 8,5x 7,3x 6,7x 13,7x 11,5x 10,4x 19,1x 16,1x 14,7x
FinecoBank SpA 6 821,1 9,6x 8,6x 7,8x 14,0x 12,2x 10,9x 18,0x 15,7x 13,5x
flatexDEGIRO AG 1 006,8 0,6x 0,5x 0,4x 1,7x 1,3x 1,0x 11,1x 8,2x 6,5x
Nordnet AB 2 994,0 8,2x 7,0x 6,4x 12,9x 10,3x 9,1x 19,4x 15,1x 13,5x
Moyenne 3 365,2 6,7x 5,8x 5,3x 10,6x 8,8x 7,9x 16,9x 13,8x 12,0x
Médiane 2 816,3 8,3x 7,1x 6,5x 13,3x 10,9x 9,8x 18,6x 15,4x 13,5x
EV/sales EV/EBIT P/E
Analyste Pierre LAURENT 01 44 70 20 78 plaurent@elcorp.com
Compte de résultat (M€) 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e
Produit net bancaire 27,8 38,7 39,8 44,7 47,5 50,9
Excédent brut d'expl oi ta ti on 3,5 11,4 11,7 12,6 14,6 17,3
Résultat opérationnel courant 2,0 9,7 10,0 10,8 12,7 15,3
Rés ul ta t opéra ti onnel 2,0 9,7 10,0 10,8 12,7 15,3
Rés ul ta t fi na nci er 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Impôts 0,7 3,0 2,6 2,8 3,8 4,6
Mi s e en équi va l ence 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pa rt des mi nori ta i res 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Résultat net part du groupe 1,4 6,1 7,3 8,0 8,9 10,7
Bilan (M€) 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e
Acti fs non coura nts 68,1 51,6 84,9 86,4 87,8 89,0
dont goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
BFR -25,8 -19,1 -32,3 -38,5 -41,5 -45,6
Disponibilités + VMP 41,5 51,3 35,3 41,5 44,5 48,6
Ca pi ta ux propres 62,7 67,8 71,2 75,2 79,7 85,0
Emprunts et dettes fi na nci ères 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Total Bilan 1 031,4 1 187,7 1 350,7 1 354,7 1 359,2 1 364,5
Tableau de flux (M€) 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e
Ma rge Brute d'a utofi na ncement 3,6 11,6 8,8 9,8 10,8 12,7
Va ri a ti on de BFR 2,6 -3,3 9,1 -6,2 -3,0 -4,1
Flux net de trésorerie généré par l'activité 1,0 14,9 -0,3 16,0 13,8 16,8
Inves ti s s ements opéra ti onnel s nets -1,8 -1,9 -3,3 -3,3 -3,3 -3,3
Inves ti s s ements fi na nci ers nets 0,0 0,0 -9,3 0,0 0,0 0,0
Flux nets de trésorerie liés aux investissements -1,9 -1,9 -12,6 -3,3 -3,3 -3,3
Augmenta ti on de ca pi ta l 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Va ri a ti on emprunts 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Di vi dendes vers és -1,1 -1,1 -2,7 -4,0 -4,4 -5,3
Fl ux de trés oreri e l i és a u fi na ncement -0,4 -3,4 -3,1 -4,0 -4,4 -5,3
Variation de l'endettement financier net -1,3 9,6 -15,9 8,7 6,1 8,2
Ratios (%) 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e
Variation PNB -3,6% 39,1% 2,8% 12,3% 6,1% 7,3%
Ma rge EBE 12,5% 29,4% 29,4% 28,1% 30,7% 34,0%
Ma rge opéra ti onnel l e coura nte 7,3% 25,1% 25,1% 24,1% 26,7% 30,0%
Marge opérationnelle 7,3% 25,1% 25,1% 24,1% 26,7% 30,0%
Ma rge nette 4,9% 15,9% 18,3% 17,8% 18,7% 21,0%
Ca pex (% CA) -6,5% -4,9% -8,3% -7,4% -6,9% -6,5%
BFR (% CA) -92,5% -49,4% -81,0% -86,0% -87,4% -89,5%
ROE 2,2% 9,1% 10,2% 10,6% 11,1% 12,6%
Pa yout 81,0% 45,8% 53,3% 50,0% 50,0% 50,0%
Di vi dend yi el d 1,8% 3,1% 2,3% 2,4% 2,7% 3,2%
Ratios d'endettement 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e
Gea ri ng (%) -66,2% -75,6% -49,5% -55,1% -55,9% -57,2%
Dette nette/EBE -11,9 -4,5 -3,0 -3,3 -3,1 -2,8
EBE/cha rges fi na nci ères ns ns ns ns ns ns
Valorisation 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e
Nombre d'a cti ons (en mi l l i ons ) 55,8 56,3 55,5 54,0 54,0 54,0
Nombre d'a cti ons moyen (en mi l l i ons ) 55,9 56,0 55,9 54,8 54,0 54,0
Cours (moyenne a nnuel l e en euros ) 1,1 1,6 3,1 3,1 3,1 3,1
(1) Ca pi ta l i s a ti on bours i ère moyenne 61,3 90,0 173,2 168,6 166,3 166,3
(2) Dette nette (+)/ trés oreri e nette (-) -41,5 -51,3 -35,3 -41,5 -44,5 -48,6
(3) Va l eur des mi nori ta i res 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
(4) Va l eur des a cti fs fi na nci ers 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2
Va l eur d'entrepri s e = (1)+(2)+(3)-(4) 18,6 37,5 136,8 126,0 120,6 116,5
VE/CA 0,7 1,0 3,4 2,8 2,5 2,3
VE/ EBE 5,3 3,3 11,7 10,0 8,3 6,7
VE/ROC 9,1 3,9 13,7 11,7 9,5 7,6
P/E 44,5 14,6 23,8 21,1 18,7 15,6
P/B 1,0 1,3 2,4 2,2 2,1 2,0
Données par action €) 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e
Bnpa 0,0 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2
Book va l ue/a cti on 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6
Di vi dende /a cti on 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1
Système de recommandations :
Les recommandations d’EuroLand Corporate portent sur les douze prochains mois et sont définies comme suit :
Achat : Potentiel de hausse du titre supérieur à 15% en absolu par rapport au cours actuel, assorti d’une qualité des fondamentaux.
Accumuler : Potentiel de hausse du titre compris entre 0% et 15% en absolu par rapport au cours actuel.
Neutre : Potentiel du titre compris entre -5% et +5% en absolu par rapport au cours actuel.
Alléger : Potentiel de baisse du titre compris entre 0% et 15% en absolu par rapport au cours actuel.
Vente : Potentiel de baisse du titre supérieur à 15% en absolu par rapport au cours actuel, valorisation excessive.
Sous revue : La recommandation est sous revue en raison d’une opération capitalistique (OPA / OPE / Augmentation de capital…), d’un changement d’analyste ou d’une situation de conflit d’intérêt temporaire entre Euroland Corporate et l’émetteur.
Historique de recommandations depuis 12 mois:
Achat: Depuis le 12/03/2021 Accumuler:
Neutre : (-) Alléger : (-) Vente : (-) Sous revue : (-)
Méthodes d’évaluation :
Ce document peut évoquer des méthodes d’évaluation dont les définitions résumées sont les suivantes :
1/ Méthode des comparaisons boursières : les multiples de valorisation de la société évaluée sont comparés à ceux d'un échantillon de sociétés du même secteur d'activité, ou d'un profil financier similaire. La moyenne de l'échantillon établit une référence de valorisation, à laquelle l'analyste ajoute le cas échéant des décotes ou des primes résultant de sa perception des caractéristiques spécifiques de la société évaluée (statut juridique, perspectives de croissance, niveau de rentabilité...).
2/ Méthode de l’ANR : l'Actif Net Réévalué est une évaluation de la valeur de marché des actifs au bilan d'une société par la méthode qui apparaît la plus pertinente à l'analyste.
3/ Méthode de la somme des parties : la somme des parties consiste à valoriser séparément les activités d'une société sur la base de méthodes appropriées à chacune de ces activités puis à les additionner.
4/ Méthode des DCF : la méthode des cash-flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des liquidités qu'une société dégagera dans le futur. Les projections de cash flows sont établies par l'analyste en fonction de ses hypothèses et de sa modélisation. Le taux d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de l'entreprise et le coût théorique des capitaux propres estimés par l'analyste, pondérés par le poids de chacune de ces deux composantes dans le financement de la société.
5/ Méthode des multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les multiples observés dans des transactions déjà réalisées sur des sociétés comparables.
6/ Méthode de l’actualisation des dividendes : la méthode consiste à établir la valeur actualisée des dividendes qui seront perçus par l'actionnaire d'une société, à partir d'une projection des dividendes réalisée par l'analyste et d'un taux d'actualisation jugé pertinent (généralement le coût théorique des fonds propres).
7/ Méthode de l’EVA : la méthode "Economic Value Added" consiste à déterminer le surcroît annuel de rentabilité dégagé par une société sur ses actifs par rapport à son coût du capital (écart également appelé "création de valeur"). Ce surcroît de rentabilité est ensuite actualisé pour les années à venir avec un taux correspondant au coût moyen pondéré du capital, et le résultat obtenu est ajouté à l'actif net comptable.
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