EXAMEN EXTERNE DU CADRE DE GESTION DES RÉSERVES (2002) par. Lawrence Kryzanowski 1 20 décembre 2002 Version finale

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L. Kryzanowski, Examen externe du cadre de gestion des réserves (2002), 20 décembre 2002 1

EXAMEN EXTERNE DU CADRE DE GESTION DES RÉSERVES (2002) par

Lawrence Kryzanowski¹ 20 décembre 2002

Version finale

1.0 SOMMAIRE

Le Compte du fonds des changes (CFC) est bien géré; ses pratiques sont généralement comparables aux pratiques exemplaires d’autres emprunteurs souverains et institutions

financières privées. Dans un contexte de gestion de portefeuille et de risques en évolution rapide, la direction du CFC du Canada doit néanmoins examiner et mettre à jour ses pratiques de façon continue pour donner suite aux attentes des Canadiens et Canadiennes, qui souhaitent que le Compte dépasse suffisamment la médiane au plan des pratiques de gestion et du rendement.

Puisqu’un objectif de tous les examens externes consiste à faire preuve de retenue au chapitre de la longueur des documents, le présent examen est très économe en n’insistant pas sur les

nombreux points forts de la gestion et du rendement du CFC du Canada, mais en se concentrant sur les points susceptibles d’amélioration grâce à des changements ou à une étude plus poussée.

Le lecteur est prié de tenir compte de cette observation.

La présente étude repose sur l’examen de plusieurs documents publics et privés, sur des périodes de questions de vive voix ou par écrit auprès du personnel du ministère des Finances et de la Banque du Canada, et sur une analyse des documents et des communications privées

traitant des pratiques de gestion de portefeuille par les emprunteurs souverains et le secteur privé.

Le CFC est exposé à divers risques factoriels qui peuvent être groupés ainsi : risque de marché, risque de liquidité, risque de crédit, risque opérationnel et risque juridique. La gestion moderne des risques comprend l’harmonisation des décisions au sujet de l’exposition au risque net qu’assume le CFC et le positionnement prudent au chapitre des risques du CFC.

Le cadre directeur de gestion du CFC du Canada englobe sept principes. Le premier porte sur le maintien d’un niveau suffisant d’actifs de réserve comportant une liquidité suffisante. Le gouvernement détermine le niveau des réserves d’après certains facteurs. L’évaluation du niveau et son calcul débordent du cadre de la présente étude. Les deux paliers ou catégories d’actifs du CFC du Canada et les diverses politiques mises en œuvre pour limiter l’exposition du CFC au risque de liquidité sont conformes aux pratiques exemplaires externes.

1 Professeur et titulaire de la Ned Goodman Chair in Investment Finance, John Molson School of Business, GM 300-77, 1445, boul. de Maisonneuve Ouest, Montréal (QC) H3G 1M8. Tél. : 514-848-2782.

Courriel : lkryzan@vax2.concordia.ca.

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Le deuxième principe a trait à l’appariement de l’actif et du passif dans le but d’immuniser (c.-à-d. de stériliser ou d’annuler) l’exposition à deux risques du marché (le risque de taux d’intérêt et le risque de change) en faisant prudemment correspondre l’actif et le passif en devises et la durée de l’échéance résiduelle. Puisque le CFC comporte actuellement un écart entre l’actif et le passif, il n’est pas possible d’en arriver à une immunisation complète contre le risque de change, mais la situation s’est améliorée grâce aux efforts du gouvernement pour rétrécir l’écart entre l’actif et le passif. Les limites imposées pour contrôler le risque de marché sont raisonnables et suffisantes, mais leurs justifications sous-jacentes ne sont pas transparentes.

Il semble nécessaire d’exercer un meilleur suivi pour déterminer l’efficacité de l’immunisation; il faudra toutefois attendre l’application de la mise à niveau des systèmes actuels.

Le troisième principe a trait au risque de report ou de refinancement. Puisque le risque de marché et le risque de refinancement bénéficient d’une corrélation positive et que cette

corrélation est susceptible de s’augmenter en période de crise de change, le maintien d’un faible niveau de risque de refinancement constitue un objectif de la direction du CFC. Puisque la gestion de l’actif et du passif du CFC est harmonisée selon la devise et la durée, le coût accru du portefeuille de passifs découlant de l’allongement des échéances est approximativement

neutralisé par un accroissement des revenus ou du rendement du portefeuille d’actifs par rapport à l’allongement correspondant de son échéance.

Le quatrième principe porte sur la gestion prudente du risque de crédit. Pour contrôler ce risque, le CFC applique l’approche évolutive de la BRI en matière de pondération des risques dont l’à-propos a continué d’engendrer de nombreux examens et débats. Comme on peut s’y attendre, les changements apportés aux lignes directrices en matière de placement dans le but d’accroître les débouchés de placement en permettant l’investissement dans des instruments de crédit comportant des cotes de crédit inférieures semblent stimulés par des événements externes particuliers, mais ont pour but d’examiner des questions importantes se rapportant à la politique de crédit. Ces changements sont souvent modérés par la suite par l’imposition d’exigences de garantie. Il n’existe pas suffisamment de preuves selon lesquelles ce type de décision repose sur une quantification officielle de son impact marginal sur le rendement et les risques du CFC.

Néanmoins, l’exigence de garantie des contreparties du risque de crédit sur les swaps et les contrats à terme semble représenter une bonne décision. La politique de placement qui permet des investissements limités de la part du CFC dans des instruments d’institutions financières cotés A tout en ne permettant pas l’investissement dans des instruments à cote plus élevée

d’institutions non financières ne semble pas justifiée selon les principes de la gestion moderne de portefeuille.

Le cinquième principe traite de la réduction du coût de portage (CP) lorsqu’il s’agit d’un coût ou d’un rendement net négatif, ou de la maximisation du CP dans les autres situations (c.-à-d.

lorsque le rendement net est positif), conformément aux lignes directrices approuvées en matière d’investissement. Le positionnement du CFC par rapport au risque suppose une tolérance

extrêmement faible au risque, et le caractère souhaitable de ce faible positionnement du CFC en matière de risque doit être examiné. Le CP peut passer de négatif à zéro ou à positif par un financement « opportuniste » qui exploite l’inefficience des marchés en utilisant diverses

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stratégies d’accroissement du rendement, notamment les prêts de titres, et en faisant porter l’exposition au risque factoriel non-zéro sur le risque de crédit/de liquidité. Lorsqu’il est rajusté pour tenir compte des écarts au niveau de la cote de crédit, le taux LIBOR représente un outil de référence utile pour mesurer le rendement des emprunts du CFC. Ce rajustement au niveau de la cote de crédit en fonction du taux LIBOR est nécessaire parce que ce taux représente le taux offert à un emprunteur coté A et non à un emprunteur coté AAA comme le gouvernement du Canada. La méthode de rajustement du taux LIBOR pour tenir compte de la qualité du crédit doit devenir plus transparente.

Dans sa forme actuelle, le CP constitue un paramètre incomplet d’évaluation du rendement du CFC. Dans son application, ce paramètre ne respecte pas les NMRI ou les NPP de l’AIMR, qui sont devenus la pratique reconnue au sein de la communauté de la gestion de placements.

Parmi les paramètres qui peuvent convenir à ce but, mentionnons le taux de rendement pondéré en dollars à titre de paramètre fondé uniquement sur le rendement, et les paramètres assimilables à ceux de Sharpe et le paramètre alpha à titre de paramètre de rendement rajusté en fonction des risques.

Le sixième principe s’intéresse aux pratiques exemplaires de gestion des risques de portefeuille. À l’heure actuelle, les évaluations des risques se déplacent vers l’approche de la gestion du risque total, mais ce mouvement est freiné au CFC par le recours de méthodes d’évaluation à la valeur du marché qui produit des valeurs quelque peu différentes, et des

obstacles techniques qui ne facilitent pas la mise en œuvre périodique et constante des méthodes d’évaluation à la valeur du marché. La mise à niveau du système actuel devrait faciliter le règlement de ces problèmes. Les politiques et mesures adoptées pour traiter les

erreurs/problèmes de processus liés aux fournisseurs de services externes ne sont pas

transparentes. Le CFC applique la pratique de recours principalement aux commentaires des participants du marché pour le rajustement des programmes. Cette mesure n’est pas conforme aux pratiques exemplaires parce qu’elle expose le gouvernement à des renseignements et des conseils qui servent leurs propres intérêts.

Le septième principe porte sur la protection de la réputation du Canada à titre d’emprunteur sur les marchés internationaux. Compte tenu de la cote de crédit élevée du Canada, la

signification de ce principe dans la pratique n’est pas précise.

Aucun plan officiel de pondération ne semble exister pour grouper les sept principes dans une fonction de principes composite. Par conséquent, il est plutôt difficile de comparer les répercussions contradictoires lorsque des mesures ou des changements de programme sont examinés.

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2.0 RÉSUMÉ DES RECOMMANDATIONS

Les principales recommandations de l’examen externe peuvent être résumées ainsi :

• Le gouvernement doit envisager la possibilité d’ajouter certaines exigences de liquidité de sous-portefeuille en euros à ses lignes directrices en matière de placements.

• Le gouvernement doit continuer d’éliminer le plus rapidement possible l’écart entre l’actif et le passif du CFC, à l’intérieur de son calendrier prévu « à court terme ». Ainsi, le CFC pourrait être mieux immunisé contre le risque de change.

• Le gouvernement doit évaluer la sensibilité des variations de valeur marchande pour les sous-portefeuilles d’actifs et de passifs correspondants pour chacune des trois dénominations, et procéder à une analyse d’attribution à l’aide de taux d’intérêt ou d’indices de devise à intervalles raisonnablement courts dans le but plus éloigné de procéder à cet exercice sur une base quotidienne.

• Il conviendrait d’envisager la possibilité de produire des rapports plus complets des contreparties à cote fractionnée qui dépassent un échelon de cotation.

• Il convient d’examiner les lignes directrices actuelles de placement traitant des contreparties admissibles.

• À tout le moins, un examen complet des coûts et des avantages de la position de risque extrêmement faible du CFC doit être quantifié et son caractère souhaitable doit être analysé.

• La facilité d’application des définitions du panier d’échéances résiduelles et les lignes directrices de minimisation de la courbe de rendement du panier doivent être précisées au plan de la facilité d’application.

• Les évaluations de rendement des fonds par rapport au taux LIBOR doivent reposer sur le taux LIBOR explicitement (et non implicitement) rajusté pour tenir compte de l’écart de rendement entre les indices de références des instruments cotés A et des instruments dont la cote correspond à celle du Canada pour une échéance résiduelle équivalante à l’émission évaluée.

• Même si le ministère des Finances et la Banque du Canada étudient l’application de paramètres supplémentaires pour mesurer le rendement interne du CFC, ce processus doit être accéléré. Plusieurs mesures du rendement de type CP rajustées en fonction des risques doivent être mises au point, et les normes de rendement du CFC doivent être conformes à celles des NMRI et des NPP de l’AIMR.

• Le gouvernement doit déterminer un CP cible qui convient d’après l’ampleur de l’exposition au risque factoriel qu’il est disposé à assumer à l’intérieur du CFC.

• Le Module de gestion du risque doit continuer de progresser vers une approche entièrement intégrée en matière de gestion des risques, et accélérer ses travaux en vue d’inclure l’effet des tensions du marché sur la liquidité et les écarts de crédit lorsqu’il évalue l’impact du risque de marché sur les valeurs marchandes de l’actif et du passif.

• Le gouvernement doit envisager la mise sur pied de deux comités pour la gestion de sa dette, y compris le CFC. Le comité du marché doit se composer de praticiens de l’industrie, qui fourniront des conseils sur les questions opérationnelles, et le comité stratégique doit se composer de praticiens des banques et du secteur des financier, d’économistes,

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d’universitaires et d’investisseurs qui fourniront des conseils sur les grands principes et stratégies de la politique d’émission de titres.

• Le CFC doit examiner sa procédure d’évaluation à la valeur du marché, y compris les

méthodes appliquées et la fréquence à laquelle l’actif et le passif sont simultanément évalués à la valeur du marché.

• La procédure interne de suivi et de correction des erreurs/problèmes liés aux opérations exécutées par les fournisseurs de services externes doit être examinée, et la mise en œuvre du concept de « banc des pénalités » doit être envisagée.

• Les obstacles techniques se rapportant à l’établissement du coût de l’actif et du passif à la fin du mois doivent être étudiés.

• Il convient de tenter d’officialiser la fonction des principes composites pour le CFC, qui précise l’importance relative de chacun des principes de la fonction composite et du mode de jumelage des principes individuels.

La mise en œuvre de certaines des recommandations susmentionnées est devenue possible grâce à l’application récente d’une mise à niveau du système.

3.0 ABRÉVIATIONS

Les abréviations qui suivent sont utilisées dans le présent rapport :

• BDC : Banque du Canada

• $CAN : dollar canadien

• CP : coût de portage

• FIN : ministère des Finances

• JUS : ministère de la Justice

• CFC : Compte du fonds des changes

• GMP : gestion moderne de portefeuille

• CGR : Comité de gestion des risques de la Banque du Canada et du ministère des Finances

• MGR : Module de gestion du risque de la Banque du Canada

• EPR : exposition pondérée en fonction des risques (risque de crédit)

• $US : dollar des États-Unis

4.0 INTRODUCTION

Ces dernières années, certains changements ont été apportés au cadre et aux pratiques de gestion des réserves du Canada. Tout d’abord, le gouvernement du Canada a relevé la cible et le niveau réel des réserves de change en raison des flux importants sur les marchés des

changes, pour offrir la liquidité nécessaire pour répondre aux besoins en monnaies étrangères du gouvernement et mieux harmoniser la pratique au Canada par rapport à d’autres

emprunteurs souverains comparables. Deuxièmement, le gouvernement du Canada a géré

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l’actif et le passif des réserves de change en finançant les actifs sur la base d’un portefeuille à l’aide d’une approche intégrée de gestion de l’actif-passif, d’après bon nombre des principes utilisés par les institutions financières du secteur privé².

Le portefeuille du CFC est exposé aux cinq risques factoriels suivants :

• Le risque de marché, ou risque de perte découlant de mouvements négatifs des prix ou des taux sur le marché (p. ex. taux d’intérêt ou taux de change).

• Le risque de liquidité, ou risque découlant du coût ou du désagrément lié à l’élimination d’une position à l’intérieur d’une période précise, ou la période nécessaire pour obtenir une valeur particulière à la suite de l’élimination d’une position.

• Le risque de crédit, ou risque de perte découlant de la non-exécution des versements promis par une contrepartie ou d’une décote de crédit d’une contrepartie.

• Le risque opérationnel, ou risque découlant de pannes de systèmes internes ou d’arrêt de travail de personnes qui les exploitent, ou de circonstances externes que l’entité ne peut contrôler.

• Le risque juridique, ou risque découlant de marchés qui ne peuvent être mis en vigueur, par exemple, en cas de manquement d’une contrepartie.

Le gouvernement doit décider de l’exposition au risque auquel il est confronté ou de

l’exposition au risque qu’il souhaite assumer, et de la façon dont il doit modifier les expositions au risque auquel il est confronté pour qu’il puisse les faire correspondre à l’exposition au risque qu’il désire assumer. Pour y parvenir, il applique un cadre intégré de gestion de l’actif et du passif qui prévoit l’utilisation d’instruments financiers dérivés. La majeure partie de l’utilisation actuelle de dérivés par le CFC comprend l’utilisation de swaps de taux d’intérêt à long terme et de swaps de devises au plan du passif. Cette utilisation est facilitée par l’acquisition de fonds rentables et/ou d’une marge de manœuvre permise en matière de gestion du passif.

Pour le CFC du Canada, les facteurs importants de gestion du portefeuille comprennent la liquidité et la qualité de l’actif, la diversification et les limites de crédit avec contreparties du côté de l’actif, et l’utilisation de sources diversifiées de financement à partir d’une base diversifiée d’investisseurs, de même que le coût des sources différentes de fonds et le profil d’échéance du côté du passif. En outre, les risques de taux d’intérêt et de devises sont immunisés dans la mesure du possible et le risque de crédit est géré de façon prudente.

Compte tenu des changements fondamentaux apportés au cadre de gestion des réserves du Canada, le présent examen fournit une macro-évaluation de haut niveau, ou plus, de la

conformité de ces changements à la théorie financière et aux pratiques exemplaires de l’industrie.

Par conséquent, l’examen comporte deux objectifs principaux :

1. évaluer l’à-propos des divers principes du cadre de gestion des réserves de change du gouvernement du Canada;

2 La gestion de l’actif-passif a été recommandée dans : Kryzanowski, Lawrence. Evaluation of the management of the funding of the Canada foreign reserve account, 30 novembre 1995.

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2. évaluer l’efficacité de la procédure appliquée par le gouvernement du Canada pour mettre en œuvre et mesurer l’application des principes du cadre de gestion du CFC.

5.0 L’ÉVALUATION

Le cadre directeur de la gestion des réserves de change du Canada comprend divers principes. Comme le précise le Rapport annuel du Compte du fonds des changes de 2001, ces principes comprennent :

• le maintien d’un niveau convenable de réserve d’actif assez liquides – un montant suffisant de réserve de change de grande qualité ou très liquides doit être accessible pour assurer la liquidité générale des devises pour le gouvernement, et l’intervention possible de ce dernier sur le marché des devises pour promouvoir les conditions favorables pour le dollar canadien;

• l’appariement de l’actif et du passif – les réserves de change doivent être gérées de manière à assurer la correspondance, dans la mesure du possible, de l’actif et passif, tant au plan des devises que de la durée;³

• le risque de report – une structure d’échéance et un profil prudents doivent être maintenus pour limiter les besoins de refinancement dans le contexte des exigences de liquidité;

• la gestion prudente du risque de crédit – le risque de crédit doit être géré de façon prudente par la diversification du portefeuille d’actifs du CFC, assorti de l’utilisation convenable de cotes de crédit, de limites contreparties et du soutien offert par les garanties;

• le coût de portage – l’écart entre l’intérêt versé sur le passif en devises du

gouvernement afin de financer l’actif du CFC et l’intérêt gagné sur ces actifs, s’ils sont négatifs, doit être minimisé;

• les pratiques exemplaires en matière de gestion du risque de portefeuille – les pratiques exemplaires se rapportant à la gestion du risque doivent être appliquées dans le cadre de la gestion globale du CFC;

• la protection de la réputation – les activités d’emprunt en devises (p. ex. des

obligations internationales et des billets à moyen terme) pour financier l’actif du CFC

3 Dans le présent examen, nous n’abordons pas la distinction juridique selon laquelle le gouvernement est le seul créancier du CFC, car des fonds sont attribués au Compte au moyen d’« avances » sur le Trésor, et que le gouvernement assume un passif de devise pour financer ces avances (Michel Rochette, La gestion du risque du Compte du fonds des changes, Revue de la Banque du Canada, hiver 2001-2002, p. 29).

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doivent être exécutées pour maintenir la réputation du Canada à titre d’emprunteur de bonne tenue sur les marchés financiers internationaux.

Avant d’amorcer l’examen, il est nécessaire de définir la signification d’un CP positif et négatif. Un CP positif est utilisé pour désigner une situation où le CFC dégage un rendement (c.-à-d. le coût total ou le taux de rendement total sur le portefeuille de passifs est inférieur au revenu total ou au taux de rendement total du portefeuille d’actifs). Un CP négatif désigne une situation où le CFC assume un coût (c.-à-d. que le coût total ou le taux de rendement total du portefeuille de passifs est supérieur au revenu total ou au taux de rendement total obtenu sur le portefeuille d’actifs).

Nous passons maintenant à l’évaluation de la mise en œuvre de chaque principe; nous poursuivrons ensuite avec une évaluation de leur application conjointe.

5.1 Maintien d’un niveau convenable de réserve d’actifs suffisamment liquides

La gestion du CFC du Canada repose sur le principe voulant qu’un niveau convenable de réserve de l’actif suffisamment liquide soit conservé pour faciliter l’intervention possible sur le marché des changes afin de promouvoir des conditions favorables du dollar canadien, selon les besoins. Bon nombre d’emprunteurs souverains, notamment les États-Unis et la France,

appliquent ce principe. Dans certains pays, par exemple les États-Unis, l’existence continue d’un Fonds de stabilisation des changes constitue un dossier qui suscite de nombreux débats. Selon les résultats empiriques, le CFC représente un instrument très utile pour la promotion de marchés ordonnés pour le dollar canadien.

L’existence d’un CFC est pertinente et nécessaire au Canada, et le niveau convenable de réserve de l’actif est déterminé sans tenir compte de la gestion de l’actif et du passif du CFC; de plus, il repose sur certains facteurs. Les questions qui consistent à déterminer si le niveau des réserves de l’actif est convenable et le mode de calcul des niveaux convenables dépassent la portée de la présente évaluation.

Le risque de liquidité représente le risque que le gouvernement ne puisse respecter ses besoins financiers d’urgence, ou qu’il ne puisse rembourser sa dette. Dans ce dernier cas, on parle de risque de report ou de refinancement. Pour maintenir des réserves d’actifs suffisamment liquides et pour limiter le risque de liquidité, les réserves liquides du CFC sont divisées en deux paliers ou catégories d’actifs. Le palier de liquidité ou catégorie d’actifs représente le

pourcentage de réserves liquides qui doit être conservé dans des actifs très liquides en $US pour financer les besoins de liquidités en devises, de même que l’activité d’intervention. Les

placements dans ce palier se composent d’actifs à court terme (de moins d’un an) négociables et libellés en $US et très bien cotés, notamment des bons à prime et des dépôts bancaires. Le CP relié au palier de liquidité devrait être négatif. Le palier d’investissement ou catégorie d’actifs se compose du pourcentage résiduel des réserves liquides qui est investi dans un portefeuille

« diversifié » d’actifs de grande qualité dont l’objectif principal consiste à apparier l’actif et le passif et à minimiser le CP dans le cadre de normes prudentes de risque et d’investissement. Le

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CP du palier d’investissement peut être négatif, nul ou positif selon les niveaux d’exposition du CFC à divers risques factoriels.

Les politiques mises en œuvre pour limiter les risques de liquidité du CFC comprennent :

• Les titres émis par une contrepartie i ≤ 10 % de l’actif liquide du CFC, à l’exception des obligations émises par des gouvernements souverains et leurs organismes directs dans leur devise « locale ».

• Les actifs qui ne peuvent être vendus ou rachetés avant l’échéance ≤ 15 % de l’actif liquide du CFC.

• L’encours de la valeur nominale des titres émis par une contrepartie admissible ne doit pas être inférieur à 500 millions $US.

• Une échéance maximale est désignée pour divers types de placements, notamment trois mois pour les titres non assortis d’un marché secondaire (p. ex. les dépôts commerciaux).

Ces politiques correspondent à des pratiques exemplaires externes. Des craintes ont été exprimées au sujet de l’absence d’exigences de liquidité officiellement définies pour le sous-portefeuille du CFC en euros. Compte tenu de l’importance croissante de ce sous-portefeuille, il est recommandé au gouvernement d’envisager l’ajout de quelques

exigences de liquidité du sous-portefeuille en euros aux lignes directrices de placement pour le CFC.

5.2 Appariement de l’actif et du passif

Depuis 1997, le gouvernement applique un cadre de gestion de l’actif et du passif qui lui permet d’appliquer l’exposition au risque de marché aux risques de taux de change et de taux d’intérêt en appariant l’actif et le passif selon la devise et la durée à l’intérieur des tranches d’échéances.

Même si l’objectif à long terme consiste à maintenir une position zéro au plan de

l’investissement net dans le CFC, où les valeurs marchandes de l’actif (VMA) et du passif (VML) sont approximativement égales (c.-à-d. VMA ≈ VML), tel n’est pas le cas à l’heure actuelle, principalement en raison de l’intervention en devise et des engagements du FMI en 1998.

Puisque VMA < VML, le CFC peut être réputé sous-financé sous l’angle de la gestion des caisses de retraite, ou en position nette courte dans la perspective de la théorie moderne de portefeuille, ou présenter un déséquilibre ou un déficit, comme le précisent les documents examinés.

Toutefois, compte tenu du fait que le CFC ne représente qu’un sous-portefeuille du portefeuille de la dette totale du Canada et qu’un déficit de l’actif libellé en devises par rapport au passif libellé en devises est conservé en actif libellé en $CAN, il convient davantage de percevoir le déséquilibre entre l’actif et le passif du CFC comme un écart entre l’actif et le passif. Le gouvernement prévoit éliminer bientôt cet écart. Il a fait de grands progrès à ce chapitre en

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mettant en œuvre un programme d’achat d’actifs en $US sur les marchés des devises. Il est recommandé au gouvernement d’éliminer à brève échéance l’écart entre l’actif et le passif du CFC, comme le veulent les attentes actuelles.

Dans le but de minimiser l’impact net de l’écart entre l’actif et le passif du CFC, l’excédent du passif en $US sur l’actif en $US comporte de très courtes échéances et ainsi, de très courtes durées. Bien que cette situation facilite la gestion de l’actif et du passif, elle pourrait nuire à la mise en œuvre de la structure étagée des échéances pour gérer le niveau de risque de report dans le portefeuille du CFC. En outre, la presque totalité du risque de marché du gouvernement en devises demeure liée à l’écart entre l’actif et le passif du CFC. À titre d’exemple, une

appréciation de 6 % aurait pour effet de majorer la valeur VML d’environ 0,767 milliard de

$CAN au milieu de 2002.

Étant donné que l’appariement de la durée et de la devise n’a pour seul effet que d’immuniser le portefeuille contre les faibles variations parallèles de la courbe de rendement, deux techniques prospectives de mise à l’essai de l’impact de la valeur marchande nette sur l’actif et le passif, dans le cadre de l’appariement de l’actif et du passif, sont également appliquées et déclarées sur une base mensuelle. Les simulations de crise de sensibilité analysent les répercussions des mouvements uniformisés d’un ou plusieurs facteurs de risque du marché, notamment une variation parallèle du rendement de 100 points de base. Les simulations de crise fondées sur des scénarios évaluent l’impact net sur le marché d’un événement important sur le marché,

notamment l’annonce du défaut imminent d’un emprunteur souverain.

Pour contrôler le risque global de marché, des limites sont imposées à la composition et au type de devise des investissements admissibles au CFC. Ces limites prévoient ce qui suit :

• les placements doivent être libellés dans l’une des trois devises admissibles, c’est-à-dire le dollar US, l’euro ou le yen;

• le coefficient de pondération de chaque catégorie d’actifs libellés en devises tient compte des possibilités de financement d’investissement, et la catégorie d’actifs libellés en dollars US ≥ 50 %.

Ces limites sont raisonnables même si on n’a pas précisé qu’elles ont été établies à la suite d’une analyse rigoureuse. Les trois devises sont les plus liquides sur le marché, et le coefficient de pondération du dollar US reflète le rôle actuel de cette monnaie à titre de principale devise de réserve et le fait que l’intervention visant à appuyer le dollar CAN a toujours eu lieu à l’aide d’opérations en dollars US.

On ne sait trop comment les coefficients de pondération sont établis pour les débouchés de financement et d’investissement. En ne tenant pas compte des risques, on pourrait s’attendre que les coefficients de pondération soient établis de sorte que le CP soit égal dans toutes les

catégories d’actifs libellés en devises. Puisque l’appariement du risque de crédit ne fait pas partie de la gestion de l’actif et du passif du CFC, les coefficients de pondération doivent être fixés de

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manière que le CP rajusté en fonction des risques, sous forme de mesure assimilable à celle de Sharpe, soit égal dans toutes les catégories d’actifs libellés en devises.

Pour déterminer l’efficacité de l’immunisation, une série chronologique de valeurs calculées à la valeur du marché des trois sous-portefeuilles libellés en devises pour l’actif et le passif du CFC doivent être saisies à intervalle régulier (au moins une fois par mois et, de préférence, une fois par semaine ou une fois par jour). On évalue très peu (voire pas du tout) le passif à la valeur du marché dans le cadre du CFC. Par conséquent, il est recommandé d’établir une estimation de la sensibilité des variations de la valeur marchande des sous-portefeuilles de l’actif et du

portefeuille de passifs correspondant pour chacune des trois devises et d’effectuer une analyse d’attribution à l’aide d’indices de taux d’intérêt et de devises.

5.3 Risque de report

Le risque de report ou de refinancement correspond au risque que les titres d’emprunt ne soient pas refinancés à l’échéance à des taux ou à des conditions acceptables pour l’emprunteur.

Puisque le risque de marché et le risque de refinancement présentent une corrélation positive, et que cette corrélation est susceptible de s’intensifier en période de crise de devise, le maintien d’un faible niveau de risque de financement constitue un objectif du gouvernement. Le risque de report est minimisé si on allonge l’échéance du passif du CFC en remplaçant le recours à des titres d’emprunt à long terme par des titres à court terme. La minimisation du risque de report du passif a tendance à accroître le coût de financement du portefeuille de passif, car la structure d’échéance présente habituellement une courbe ascendante. Toutefois, puisque la gestion de l’actif et du passif du CFC correspond d’après la devise et la durée, le coût supplémentaire imposé au portefeuille de passif en rallongeant l’échéance doit être compensé par un revenu ou un rendement approximativement semblable au portefeuille de l’actif par un rallongement correspondant de l’échéance. Les politiques mises en œuvre pour limiter le risque de report comprennent :

• le passif actuel du CFC (c’est-à-dire venant à échéance dans un an) ≤ ⅓ actif du CFC.

5.4 Gestion prudente du risque de crédit

Le risque de crédit est actuellement géré par diversification du portefeuille d’actif du CFC, compte tenu de la limitation du sous-ensemble d’émetteurs individuels figurant sur la liste approuvée d’investissements admissibles. Le risque de crédit est également géré en recourant convenablement à des cotes de crédit, à des limites de contrepartie, à des accords de

compensation et au soutien des garanties.

Pour contrôler le risque de crédit, le MGR utilise une approche fondée sur l’accord de Bâle de 1988 (BRI) et sur les modifications qui lui ont par la suite été apportées, lorsque toutes les expositions non liées à des dérivés sont pondérées en fonction des risques, d’après le type

d’entité. L’approche de « majoration » préconisée dans l’accord de Bâle est utilisée pour calculer les expositions éventuelles liées aux opérations sur dérivés. Cette approche débouche sur une

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exposition pondérée en fonction des risques (EPR) en pondérant efficacement toutes les expositions nominales selon la nature de la contrepartie, le type d’instrument et l’échéance résiduelle (dans ce dernier cas, uniquement pour les instruments dérivés). Le problème de cette approche réside dans le fait qu’elle attribue un coefficient de pondération des risques égal à zéro aux obligations directes et garanties des organismes de pays représentés à l’OCDE, même si elles sont cotées AA+, AA ou AA-.

Les modifications apportées en 1999 aux lignes directrices d’investissement pour les

classements autorisés du CFC dans des obligations de pays souverains cotées AA- (p. ex. de pays souverains de l’Europe tels la Belgique, l’Espagne, le Portugal et l’Italie) et dans des

contreparties cotées AA- par deux des cinq agences de cotation désignées (notamment Moody’s, S&P, Fitch IBCA, DBRS et CBRS, qui a par la suite été rachetée par S&P), l’une d’elle étant Moody’s ou S&P. Ce régime de double cotation des contreparties semble raisonnable, pourvu que l’écart de cotation ne dépasse pas un échelon. Les modifications apportées aux cotes devaient réduire le CP du CFC d’environ 5 à 10 points de base ou entre 12 et 245 millions de

$US par année. Ce changement semble justifié du moins en partie par la volonté de faire en sorte qu’une grande banque canadienne continue de participer aux opérations du CFC. La récente recommandation visant à continuer de conserver des titres émis par le Japon dans le CFC, au cas où ce pays verrait sa cote chuter en deçà de AA-, semble également être stimulée par des

événements extérieurs précis. Bien que ces événements aient provoqué la modification des lignes directrices d’investissement, les documents du gouvernement indiquent que les changements avaient pour but d’examiner de façon proactive d’importants enjeux au titre de la politique du crédit.

Il est recommandé d’élargir les rapports pour les contreparties dont les écarts de cotation dépassent un échelon.

Pour contrôler le risque de crédit au niveau du portefeuille, des plafonds sont établis pour chaque catégorie de contrepartie (gouvernement d’État souverain, institution publique, organisation supranationale et institution financière commerciale) et cote de crédit, et par contrepartie sur une base de consolidation. Parmi les autres méthodes de gestion du risque de crédit, mentionnons l’analyse du crédit propre à une entité, des accords de compensation

bilatéraux pour les contrats de swap et les contrats à terme en devises, et un système de garantie pour les opérations sur dérivés.

La limitation des contreparties admissibles du secteur privé à des fins d’investissement aux institutions financières est peu justifiée selon les principes de gestion moderne de portefeuille, et elle semblerait présenter d’importantes conséquences négatives de risque pour le rendement. La raison pour ne pas appliquer le même régime à deux possibilité à l’investissement, par ailleurs identiques, relève simplement du fait que la contrepartie qui appuie l’une des possibilité est une institution financière, qu’elle n’a pas été énoncée et qu’elle doit être transparente. En outre, la justification de l’autorisation à investir dans des cotes de qualité A-, uniquement parce que la contrepartie est une institution financière, et de ne pas autoriser l’investissement dans des cotes de qualité AA+ ou supérieures du seul fait que la contrepartie n’est pas une institution financière,

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toutes choses étant égales par ailleurs, n’est pas conforme aux principes fondamentaux de la théorie moderne de portefeuille. Il est donc recommandé d’examiner les lignes directrices d’investissement qui portent sur les contreparties admissibles.

La décision récente du gouvernement de s’en remettre davantage aux garanties pour l’actif détenu par le CFC a pour but de réduire l’exposition au crédit et elle est justifiée par un argument conforme aux pratiques exemplaires en matière de gestion des risques. L’exigence voulant que les contreparties déposent des garanties lorsque leurs expositions de crédit à l’égard des swaps et des contrats à terme dépassent certains niveaux fera en sorte que l’exposition réelle à une

contrepartie demeurera plafonnée comme il est indiqué plutôt que d’augmenter au fil de la progression des expositions de swaps évalués à la valeur du marché. Comme l’a souligné le gouvernement, la taille des seuils devient plus généreuse sur les marchés et elle ne devrait pas poser de problème. Ce changement vers une meilleure garantie devrait réduire l’exposition réelle et éventuelle au risque de crédit sans grand impact sur le rendement. Toutefois, puisque la

probabilité d’obtenir un CP net positif et l’ampleur du CP sont principalement déterminées par l’envergure de l’exposition au risque de crédit net positif du CFC, des mesures tels le

déplacement d’un pourcentage élevé de dépôt à court terme en dollars US vers des accords de prise en pension présentent des avantages et des coûts élevés⁴. Les documents du gouvernement indiquent que même s’il réduira l’exposition au crédit du CFC par rapport aux institutions financières, l’abaissement du risque de crédit abaissera également le rendement du CFC sur ces investissements.

Un motif pour accepter une garantie consiste à compenser les répercussions de l’abaissement de la qualité minimale du crédit des IF de manière à accepter certaines expositions en $US aux IF à cote A. Cette modification a été apportée pour diversifier davantage le risque de crédit dans l’ensemble des contreparties des IF et pour favoriser l’amélioration du CP du CFC⁵. Les

documents du gouvernement indiquent qu’à titre de dérivé, ce changement a également permis à une IF de cote A d’effectuer des activités de réserve en devises auprès du CFC. L’impact net de l’exigence de garantie et de la facilitation des normes de qualité du crédit de l’IF fut, au mieux, une vente fictive.

La modification apportée par le gouvernement à la pratique type du marché, c’est-à-dire effectuer des prises en pension au moyen d’une entente tripartite pure, est conforme à la prise d’un faible montant de risque par le gouvernement de sorte que le CP est faible et qu’il représente un nombre positif inférieur à dix points de base. Pour éviter le risque de crédit habituellement assumé par un négociant qui obtient une garantie à chaque matin et qui la retourne l’après-midi, le gouvernement a proposé une entente tripartite modifiée, en vertu de laquelle la garantie n’est pas retournée au négociant le matin. Cette démarche fait en sorte que le gouvernement possède continuellement la garantie pendant la durée de la prise en pension. Selon les calculs internes, la réduction supplémentaire du risque engendre un coût d’environ deux

4 Les prises en pension constituent un autre outil de gestion du portefeuille du CFC qui est synonyme de souplesse et de liquidité élevées.

5 Rapport annuel au Parlement sur les opérations du Compte du fonds des changes par le ministre des Finances...

2001, p 4.

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points de base (ou 0,4 million de $US) dans le cadre d’un programme de prise en pension de 2 milliards $US.

5.5 Mesure du rendement, y compris le coût de portage

Comme il a été défini précédemment, un CP positif (négatif) définit une situation où le CFC obtient un rendement (assume un coût). En d’autres termes, un CP positif (négatif) s’apparente à une situation où le coût total ou le taux de rendement total assumé sur le portefeuille de passif est inférieur (supérieur) au revenu total ou au taux total de rendement gagné sur le portefeuille d’actif du CFC. Pour minimiser les erreurs d’interprétation dans le reste de la présente section, il importe de répéter que l’objectif du gouvernement consiste à minimiser le CP lorsqu’il est négatif et à le maximiser lorsqu’il est positif, les deux formulations de l’objectif étant respectées d’une manière conforme aux lignes directrices approuvées en matière de placement.

5.5.1 Quelques facteurs de base

Deux des principes fondamentaux de la gestion moderne de portefeuille (GMP) portent sur l’établissement de la meilleure relation entre le rendement et le risque et le positionnement du propriétaire du portefeuille à l’intérieur de cette relation pour obtenir le niveau de satisfaction le plus élevé pour le propriétaire.

Il est bien connu en GMP que l’établissement de la meilleure relation entre le rendement et le risque est inversement proportionnel à l’ampleur de la limitation des possibilités admissibles d’investissement. C’est la raison pour laquelle des restrictions imposées aux options

d’investissement autorisées pour les portefeuilles gérés, notamment les caisses de retraite, ont été progressivement assouplies à partir de lignes directrices rigoureuses précisant de façon explicite d’étroites fourchettes d’actifs admissibles et critères quantitatifs de qualité de chacun des titres, comme le critère de 4 % des gains et dividendes à la norme plus permissive ou souple de portefeuille prudent à l’égard de l’investissement dans un portefeuille de caisse de retraite. Par conséquent, la plupart des portefeuilles du secteur privé ont abandonné l’approche de

« décorateur intérieur » pour adopter des lignes directrices stratégiques en matière d’investissement.

L’évolution vers une plus grande souplesse des placements du CFC a accusé un important retard à cet égard sur le secteur privé⁶. Un changement digne de mention s’est produit en octobre 1999, lorsque des modifications apportées aux lignes directrices sur les placements du CFC ont accru l’ensemble de possibilités de placement offertes au CFC en autorisant une

« gamme plus vaste » de placements acceptables⁷. Ce changement avait pour but de déplacer l’ensemble vers le volet de l’actif à partir des placements en émissions de pays souverains vers

6 Aucun élément de preuve n’a confirmé que les corrélations (inconditionnelle ou conditionnelle) entre les

placements de la liste admissible, et entre ceux de la liste admissible et ceux non autorisés, ont été examinées avant de prendre ces décisions pour le CFC.

7 De León, Jacobo. La gestion des réserves de change par la Banque du Canada, dans la Revue de la Banque du Canada, hiver 2000-2001, p. 17.

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des titres à revenu fixe et à rendement élevé, de qualité et de liquidité inférieures, mais quand même élevées (soi-disant produits fondés sur des écarts)⁸. En outre, les documents du

gouvernement laissent à entendre que la volonté de veiller à ce qu’au moins une grande banque soit encore admissible aux dépôts du CFC constitue un dérivé souhaitable de la mise en œuvre de ce changement. Cependant, la plupart des avantages découlant de la modification de l’ensemble de possibilités de placement sont progressivement neutralisés par l’exigence de garantie de produits fondés sur des écarts. Évidemment, cette bonification de crédit transforme à peine un titre à revenu fixe et à rendement élevé de qualité et de liquidité moindres, mais tout de même élevées, en un titre à revenu fixe et à rendement moins élevé, de meilleure qualité.

Pour ce qui est du positionnement du risque sur le meilleur ensemble possible de

portefeuilles comportant des rendements et des risques différents, le CFC s’est toujours placé de manière à assumer un risque total minimal tout en adoptant une position neutre sur le marché au plan du risque de taux d’intérêt et du risque de devise (à l’exception de la position du passif net pour le risque de devise). La majorité de son risque total découle de l’exposition à un niveau minimal de risque de crédit. Le comportement en matière de positionnement par rapport au risque suppose que le niveau de tolérance au risque du gouvernement dans le cadre de l’établissement du niveau de positionnement de risque du CFC est extrêmement faible

(légèrement au-dessus de zéro) sur une échelle de 0 à 10. Une autre augmentation progressive et faible du positionnement par rapport au risque pour l’actif de catégorie II semble prudente, car elle peut être effectuée sans établir de fonction interne d’analyse du crédit. À tout le moins, il est recommandé de quantifier et d’examiner le caractère souhaitable du coût et des avantages d’un faible positionnement en matière de risque de la part du CFC.

5.5.2 Mise en œuvre

Le CP est minimisé en cherchant à maximiser le rendement de l’actif du CFC tout en réduisant l’écart entre la durée du portefeuille de l’actif en dollars et le passif du CFC au niveau global et pour neuf tranches d’échéance résiduelle. Les tranches sont : 0 à 6 mois, 12 à 18 mois, 18 mois à 2 ans, 2 à 3 ans, 3 à 4 ans, 4 à 5 ans, 5 à 7 ans, 7 à 9 ans, et 9 à 10 ans.

Selon les documents du gouvernement :

La mise à l’essai de la conformité au critère de tranche d’échéance résiduelle à l’intérieur d’une devise est un peu plus compliquée que prévue au départ, et certaines tranches peuvent en effet être définies de façon trop limitative... Néanmoins, même s’il peut être difficile d’apparier parfaitement les tranches, on s’attend à ce que le gestionnaire de portefeuille déploie ses meilleurs efforts.

8 Rapport annuel au Parlement sur les opérations du Compte du fonds des changes par le ministre des Finances...

2001, p. 13.

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Les documents révèlent ensuite que « les lignes directrices n’indiquent pas ce que l’on entend par la minimisation du risque de la courbe de rendement à l’intérieur de la tranche », même si ces lignes directrices existent.

Les éléments ci-dessus supposent deux problèmes éventuels. Premièrement, s’il n’est pas possible d’apparier raisonnablement les tranches en raison de la définition actuelle d’une tranche, ces définitions doivent être revues de sorte qu’elles puissent être appliquées à l’intérieur d’une certaine marge d’erreur. Deuxièmement, il ne devrait pas exister de lignes directrices si le contrôle des risques ne comprend pas la façon de les appliquer dans un contexte opérationnel à partir d’un objectif de mesure et de contrôle. Par conséquent, il est nécessaire d’examiner les lignes directrices du point de vue du MGR pour éliminer toute ambiguïté.

Il est recommandé que les définitions de tranche d’échéance résiduelle et les lignes

directrices touchant la minimisation de la courbe de rendement des tranches soient précisées au plan de la facilité de mise en œuvre.

5.5.3 Quelques attentes raisonnables pour le rendement du CFC

Si le CFC ne comportait aucun écart entre l’actif et le passif, comme ce sera le cas dans un avenir rapproché, son rendement brut net équivaudrait approximativement à zéro s’il était géré de façon neutre au plan du risque de marché, du risque d’intérêt et du risque de crédit/de liquidité (entièrement immunisé) et si les marchés des placements et des fonds étaient efficients. En d’autres termes, avant de tenir compte des frictions du marché, notamment les coûts d’émission et de négociation, le rendement obtenu sur l’actif du portefeuille du CFC équivaudrait en moyenne au coût assumé au titre du passif du portefeuille du CFC sur un marché efficient (une vente dite fictive). Dans un tel contexte, le rendement net ou global obtenu sur l’actif du portefeuille du CFC équivaudrait en moyenne à une valeur inférieure au coût net ou global (rendement négatif) obtenu à l’égard du passif du portefeuille du CFC. Par conséquent, dans ce contexte, le rendement net différentiel ou le CP devrait être négatif.

Les techniques qui suivent peuvent être utilisées et sont utilisées par le CFC pour convertir le rendement net différentiel en une valeur positive (ou positive supérieure) :

• Le recours à l’approche de financement dite « opportuniste » qui exploite l’inefficience du marché pour financer le CFC⁹. Ces possibilités peuvent être perçues comme très limitées sur les marchés des emprunts de grande qualité, sur lesquels le Canada émet ses titres de créance.

• La mobilisation au titre de stratégies d’amélioration du rendement de l’actif du CFC, notamment un programme de prêt de titres. Même si le programme actuel ajoute six points de base au calcul du CP, le rendement accru à partir de ces types de stratégies est limité.

9 Chapitre 8, Rapport du vérificateur général du Canada – avril 2000, pp. 8-9.

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• Le portefeuille de placement du CFC peut être géré de manière à ne pas être neutre ou entièrement immunisé contre tous les risques factoriels. À l’heure actuelle, le portefeuille de placement du CFC comporte une exposition positive nette au risque de crédit/de liquidité, et au risque de devise (dans ce dernier cas, à cause de l’écart entre l’actif et le passif du CFC). Cette stratégie de gestion des placements offre le potentiel le plus élevé du principal facteur déterminant du rendement net différentiel tiré du CFC.

Le rendement des fonds du CFC a longtemps été évalué au plan de l’obtention constante de rendements inférieurs au taux LIBOR à l’émission, sans préciser explicitement le montant de l’écart négatif ou de la réduction à partir du taux LIBOR que l’on prévoirait a priori pour de telles émissions. Bien que la pratique courante exige le recours au taux Libor à titre de taux de référence, ce dernier est couramment décrit de la façon suivante¹⁰ :

Ce taux de référence est généralement considéré comme le taux d’emprunt réservé à un emprunteur coté A. Les emprunteurs dont la cote de crédit est plus élevée, notamment AAA- ou AA, peuvent emprunter à des taux inférieurs au taux LIBOR. Les emprunteurs, dont la cote de crédit est inférieure à A-, notamment BBB ou BB, empruntent à des taux supérieurs au taux LIBOR.

Puisque la cote de crédit en devises S&P du Canada dépasse la cote A depuis au moins 1975 (voir le tableau 1), une attente a priori raisonnable consisterait à considérer que les fonds du CFC comprenant des bons du Canada depuis 1975 comporterait un écart négatif par rapport au taux LIBOR, et que cet écart négatif s’élargirait à mesure que la cote de crédit du Canada par rapport à une cote A s’améliorerait, toutes autres choses étant par ailleurs égales¹¹. Par conséquent, à l’avenir, il est recommandé de fonder les évaluations du rendement des fonds par rapport au taux LIBOR sur un rajustement explicite (et non implicite) par rapport au taux LIBOR pour l’écart de rendement entre le taux de référence des instruments cotés A et les instruments dont la cote équivaut à celle du Canada pour une échéance résiduelle équivalant à l’émission évaluée.

5.5.4 Paramètre actuel utilisé pour mesurer le rendement du CFC

Le seul paramètre utilisé pour mesurer le rendement du CFC est le CP. Ce coût représente le rendement d’un portefeuille d’investissement, compte tenu de tous les frais de financement, des coûts de négociation et des frais accessoires, mais non des frais d’exploitation fixes. Par

conséquent, le CP dépend des deux volets du bilan.

Pour 2001, le CP estimatif pour l’ensemble du portefeuille du CFC s’établit à six points de base. Pour ce qui est des sous-portefeuilles libellés en devises, le CP sensiblement plus élevé de

10 Batten, Jonathan et Warren Hogan. A perspective on credit derivatives, dans International Review of Financial Analysis, n^o 11, 2002, p. 259.

11 Par conséquent, on ne peut pas accorder une grande importance à l’observation selon laquelle les rendements des Bons du Canada ont constamment été inférieurs au taux Libor à l’émission par rapport à la période comprise entre 1994 et 1998, ou que les écarts se sont élargis après octobre 1996, comme cela semble le cas dans Boothe et Reid (1999), p. 12.

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22 points de base dans les portefeuilles en euros représente entre 0 et 4 points. Le CP des sous-portefeuilles en yen et en $US tient compte des débouchés comparatifs de financement et d’investissement sur le marché de l’euro. Le pourcentage de l’encours du passif et de l’actif correspondant a augmenté de façon marquée pour tenir compte des différences relatives du CP pour toutes les devises. Cependant, une question demeure toujours sans réponse. Plus

particulièrement, si le CP estimatif représente une bonne mesure du rendement, pourquoi le fonds du CFC n’est-il pas géré d’une façon plus « opportuniste » au cours de la période?

5.5.5 Critique du paramètre de rendement actuel et solutions de rechange proposées Le CP actuellement utilisé pour mesurer le rendement du CFC n’est pas conforme aux pratiques exemplaires qui ont cours dans le secteur privé, et il ne respecte même pas les Normes mondiales de rendement des investissements (NMRI) ou les Normes de présentation de

portefeuille (NPP) de l’Association for Investment Management and Research (AIMR)

officiellement adoptées en 1993¹². L’application des NPP-AIMR est devenue reconnue au sein de la communauté de la gestion des investissements. Deux principes des NPP sont dignes de mention :

• Dans le cadre du calcul du rendement de l’investissement, le rendement total, y compris les gains réalisés et non réalisés majorés du revenu, doit être utilisé.

• Les taux de rendement pondérés en fonction du temps doivent être utilisés (ils équivalent aux taux de rendement pondérés en dollars dans le cas spécial où aucun ajout ou retrait de capital n’est effectué pendant la période d’évaluation).

En outre, l’AIMR encourage les gestionnaires à divulguer la volatilité du rendement composite global.

Pendant que le ministère des Finances et la Banque du Canada étudient l’utilisation de paramètres supplémentaires pour mesurer le rendement à l’interne du CFC, il est recommandé d’accélérer ce processus, d’élaborer plusieurs types de mesures du rendement rajustées en fonction des risques et assimilables au CP, et d’assurer la conformité des normes de rendement du CFC aux NNRI et aux NPP de l’AIMR.

Même si le personnel du ministère des Finances et de la Banque du Canada connaît bien les paramètres de rechange qui pourraient être utilisés pour mesurer le rendement du portefeuille, quelques suggestions et possibilités d’application des travaux relatifs à de nouveaux paramètres du rendement sont énoncées à l’annexe du présent document. La mise en œuvre de certains paramètres de rendement rajustés en fonction des risques et assimilables au CP proposée à l’annexe exigerait le calcul d’un CP cible. Par conséquent, il est recommandé au gouvernement

12 Pour une analyse complète de ces normes, consulter : AIMR Performance Presentation Standards Handbook (Charlottesville, VA, AIMR, 2^e édition, 1997), et Performance Reporting for Investment Managers (Charlottesville, VA, AIMR, 1991).

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de déterminer un objectif pertinent pour le coût du portage fondé sur le montant du risque factoriel non immunisé qu’il serait disposé à appliquer au CFC.

5.5.6 Programmes de prêt de titres et d’or

Le gouvernement contribue à la réduction du CP au moyen de ses opérations de prêt d’or et de recours aux gestionnaires de prêt de titres de l’extérieur (actuellement deux) pour gérer un programme de prêt de titres visant une partie de son actif en $US. À titre d’exemple, si le revenu net du programme de prêt de titres atteint en moyenne 1,8 million de $US par année à l’intérieur des réserves liquides de 30 milliards de $US, la contribution de ce programme à la réduction du CP s’élève à environ six points de base¹³. Pour gérer les risques liés à ce programme, le

gouvernement impose des restrictions sur le fonctionnement des facilités de prêt (relativement aux titres qui peuvent être prêtés, le type d’emprunteur, les garanties admissibles et les

placements de garantie en espèces) et exige des rapports mensuels sur toutes les opérations et l’encours des positions. Le gouvernement devrait rechercher d’autres stratégies d’amélioration du rendement qui pourraient être envisagées pour le CFC.

5.6 Pratiques exemplaires de gestion du risque de portefeuille¹⁴ 5.6.1 Gouvernance interne¹⁵

Les pratiques exemplaires en matière de gestion du risque de portefeuille débutent par une structure pertinente de gouvernance interne. La structure de gouvernance interne du CFC (et le vaste programme de la dette du gouvernement) représente une structure partagée à plusieurs paliers permettant une participation indépendante limitée, ou supervision. À l’exception de cette participation aux supervisions limitées, la structure semble se conformer aux pratiques

exemplaires du milieu des affaires.

La principale responsabilité de la gestion courante du CFC est partagée entre le directeur de la Division des marchés financiers au ministère des Finances et le chef du Département des marchés financiers à la Banque du Canada. Un Comité d’orientation examine l’évolution et les principales initiatives stratégiques, et détermine l’orientation et la responsabilité de la direction du CFC. Ce comité se compose de cadres supérieurs du ministère des Finances et de la Banque du Canada et il tient des réunions semestrielles à cette fin. Un comité de la gestion du risque (CGR) fournit des conseils sur des enjeux relatifs à la gestion des risques. Le CGR tient des réunions trimestrielles et il se compose de gestionnaires du ministère des Finances et de la Banque du Canada, y compris deux membres non liés aux activités du CFC.

13 Andree, Alan. Benchmarking matched liquid reserves: An accounting-based methodology for calculating the cost- of-carry, Banque du Canada, 28 novembre 2001, p. 7.

14 D’après des sources telles : Rochette, Michel. La gestion des risques du Compte du fonds des changes, Banque du Canada, hiver 2001-2002, pp. 27-36.

15 Dans une annexe, Rochette (2001-2002, pp. 35-36) fournit un excellent résumé des rôles et responsabilités des divers intervenants au sein du CFC.

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La gestion courante du portefeuille du CFC et la supervision et la gestion des risques à la Banque du Canada relèvent de l’équipe de gestion des réserves de devise et du Module de gestion des risques (MGR), respectivement. Le MGR applique les pratiques exemplaires pour déterminer, analyser et modéliser l’exposition au risque de marché, au risque de liquidité et au risque de crédit, pour fournir des conseils sur les limites de risque et pour appliquer des mécanismes de contrôle pour veiller au respect quotidien des limites de risques.

Le MGR utilise une approche classique par scénario et l’approche de valeur extrême pour mesurer et contrôler les risques du marché. Le MGR estime que l’approche de la valeur extrême sied mieux à la gestion des risques du CFC, car les probabilités de ses scénarios sont déterminées de façon objective à partir de distributions historiques de la probabilité d’événements

importants¹⁶. Par exemple, des scénarios de choc extrême qui influent sur le taux de devise en

$CAN et $US sur la période de 1995 à 2000. Cette approche pose des problèmes, car elle tend à dépendre d’échantillons et il se peut qu’elle ne tienne pas compte de l’autocorrélation non nulle qui survient entre les changements quotidiens de la valeur des devises regroupés sur des périodes plus longues au cours d’une crise.

Même si une grande partie de l’évaluation des risques effectuée jusqu’à présent n’intègre pas entièrement les interdépendances des divers risques, les pratiques du MGR sont conformes aux pratiques exemplaires dans le secteur privé. Néanmoins, il est recommandé au MGR de continuer à tendre vers une approche entièrement intégrée en matière de gestion des risques et d’accélérer ses travaux dans le but d’inclure l’impact du stress du marché sur les écarts de liquidité et de crédit, dans le cadre de l’évaluation de l’impact du risque de marché sur les valeurs marchandes de l’actif et du passif.

Malgré la vérification annuelle du CRF par le vérificateur général du Canada et les examens périodiques des divers aspects de la gestion du CFC par des experts de l’extérieur, le

gouvernement dépend principalement de la contribution des participants à l’égard des principaux rajustements apportés à son programme. Même si cette pratique présente l’avantage d’obtenir des conseils de praticiens chevronnés, elle expose également le gouvernement à recevoir des renseignements et des conseils qui servent leurs propres intérêts. Dans son rapport d’avril 2000 (par. 8-109), le vérificateur général a formulé une observation semblable :

« Nous pensons que le processus actuel présente un inconvénient, car ceux qui fournissent les conseils ne sont pas suffisamment indépendants du processus. »

C’est probablement la raison pour laquelle la France a créé deux comités pour fournir des conseils complets et indépendants au gouvernement au sujet de la stratégie de gestion de la dette¹⁷. Le comité du marché se compose de praticiens de l’industrie qui fournissent des conseils sur des sujets opérationnels, et le comité stratégique est composé de praticiens des services bancaires et financiers, d’économistes, d’universitaires et d’investisseurs qui fournissent des

16 Rochette (2001-2002), p. 31.

17 Vérificateur général du Canada (2000), 8.96

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conseils sur les grands principes des stratégies de la politique d’émission des titres d’emprunt. Il est recommandé au gouvernement d’envisager un ensemble semblable de comités, pour la gestion de la dette, y compris le CFC.

Pour ce qui est des personnes prenant part à la gouvernance du CFC, nous estimons qu’elles sont compétentes, chevronnées et très engagées dans la gestion du CFC d’une manière

professionnelle, selon les pratiques exemplaires de l’industrie.

5.6.2 Évaluation à la valeur du marché

Le MGR calcule la valeur marchande en réduisant tous les flux de trésorerie de l’actif et du passif pour les ramener à leur valeur actualisée à l’aide des courbes pertinentes de swap de taux d’intérêt. Cette démarche équivaut à supposer que tous les flux nets de passif sont refinancés au taux LIBOR et que tous les flux nets d’actif sont réinvestis. Comme il est indiqué dans les documents du gouvernement, cette procédure est inconvenante pour le calcul des valeurs marchandes réelles, mais elle peut être pertinente pour le calcul de la sensibilité de la valeur marchande réelle aux (faibles) variations du taux de change de devise et aux fluctuations de la courbe de rendement parallèle. Puisque les valeurs marchandes sont disponibles pour les

instruments négociés publiquement et contenus dans les deux volets du bilan du CFC, les valeurs déterminées d’après le marché doivent être utilisées dans la mesure du possible. Par conséquent, il est recommandé au CFC d’examiner sa procédure d’évaluation à la valeur du marché, y compris les méthodes utilisées et la fréquence d’évaluation simultanée de l’actif et du passif à la valeur du marché.

5.6.3 Rapports internes

Les rapports sur la gestion des risques du CFC sont conformes aux pratiques exemplaires. Le MGR fournit des rapports quotidiens sur la position de risque du CFC au personnel chargé de la négociation, de même que des rapports mensuels et trimestriels au CGR et à la haute direction de la Banque du Canada.

5.6.4 Gestion du risque opérationnel

Pour contrôler le risque opérationnel, le MGR utilise une approche « ascendante » pour analyser et harmoniser les processus opérationnels, et il établit des mécanismes de contrôle qui sont examinés de façon périodique. Le MGR a élaboré plusieurs indicateurs de sources de risque, et il applique des mesures d’urgence pour traiter des situations extraordinaires.

Une inspection de quelques rapports de gestion des risques indique ce qui suit :

• le roulement et le mouvement du personnel constituaient en permanence un élément de préoccupation, mais la situation s’est stabilisée à des niveaux normaux.

• Certains problèmes et erreurs continus liés au processus influent sur les opérations exécutées par les fournisseurs de services de l’extérieur, notamment la livraison de fonds