Article pp.303-345 du Vol.28 n°141 (2002)

P A R T I E I I I

L’influence du cadre institutionnel

sur les actionnaires

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L’auteur décrit les limites de la théorie juridique. Il estime qu’un cadre légal est insuffisant pour expliquer la séparation propriété/management dans les pays développés.

Un cadre légal peut-être favorable aux actionnaires minoritaires tout en conduisant à un

développement des blocs de contrôle. En fait, la concentration de la propriété est

essentiellement corrélative aux coûts d’agence managériaux élevés.

D

ans quelle mesure la législation sur les sociétés – et sa capacité à protéger les actionnaires minoritaires des manœuvres des dirigeants – est-elle importante pour favoriser le développement des marchés financiers et garantir la séparation entre la pro- priété et le management ? Très importante, voire déter- minante, selon les analyses les plus récentes pour les- quelles, sans la protection légale, les marchés financiers ne pourraient émerger. En outre, si le droit des sociétés est d’une qualité suffisante dans les nations les plus avancées, alors la propriété originellement concentrée sera à même de se diffuser sous la forme d’un actionna- riat fragmenté.

Cette nouvelle perspective théorique constitue une contribution très importante pour comprendre la fragilité des marchés financiers dans les économies en transition ou appartenant au tiers-monde. Mais elle a été employée, voire suremployée, selon le point de vue que nous développerons dans cet article, pour expliquer la persistance d’actionnaires dominants et de marchés

D I R I G E A N T S / P R O P R I É T A I R E S

PAR MARK J. ROE*

Rôle de l’actionnaire et système

politique

* Pour une autre présentation des mêmes arguments, voir Roe (2002, 2003).

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financiers fragiles dans de nombreuses nations prospères en Europe et en Asie.

Nous prétendons qu’elle a été suremployée, car il y a beaucoup d’aspects essentiels associés à la séparation propriété/ manage- ment que le droit des sociétés n’est pas à même d’expliquer, et ne cherche même pas à expliquer, dans les nations les plus déve- loppées. Il y a des facteurs très importants sur lesquels le droit – tout au moins le droit américain – est silencieux. Et dans ce cas, les autres institutions ont un rôle plus important.

Le problème est que la pensée académique actuelle a tendance à confondre le coût de l’opportunisme dû au comportement inté- ressé des dirigeants et celui des décisions erronées qui entraînent des pertes pour les actionnaires. Si le droit des sociétés cherche à contrôler les conséquences du comporte- ment opportuniste des dirigeants, il n’en est pas de même du second aspect.

Ce dernier, lié à l’incompétence des diri- geants, est contrôlé par d’autres institu- tions, et l’intensité de ce contrôle varie selon les nations. Les propriétaires tendent à rester organisés sous forme de blocs de contrôle dominants – ce qui conduit la pro- priété à ne pas se diffuser et les marchés financiers à rester faibles – si les action- naires s’attendent à ce que les coûts d’agence managériaux soient très élevés lorsque la séparation propriété/management reste très forte.

Perdu au sein du débat académique actuel (et peut-être également délaissé au profit des dirigeants de certaines institutions internationales), le droit des sociétés ne cherche même plus à contrôler directement les coûts les plus évidents associés à une mauvaise gestion. D’autres institutions le font. Pour ces dernières (concurrence sur le

marché des biens, rémunérations incita- tives, prises de contrôle, normes assurant la primauté des actionnaires, etc.), le droit des sociétés (en dehors des règles concernant les prises de contrôle, qui en raison de la prime traditionnelle de 50 %, ne font que fixer une limite externe – sans ajouter de contraintes supplémentaires) ne représente qu’un support et non l’institution centrale Et, même si on pense que le droit a un rôle au moins équivalent à jouer dans les deux cas – pour motiver les dirigeants aussi bien que pour dissuader les manœuvres internes – ces deux aspects, incitation et dissua- sion, relèvent de lois différentes. Certains pays, selon le cas, gèrent mieux le premier aspect – l’incitation – que le second – la dissuasion. Ce faisant, ils favorisent le développement d’un certain type d’organi- sation en termes de diffusion de la pro- priété. Même si les règles du droit des sociétés sont parfaitement adaptées, si d’autres institutions nécessaires au contrôle des coûts d’agence managériaux sont absentes (ou si d’autres institutions sociales accroissent les coûts d’agence managériaux), alors la séparation pro- priété/management reste faible.

la propriété ne s’est pas encore nettement séparée

du management

Ce caractère secondaire du droit des socié- tés est confirmé par différentes données : parmi les nations les plus développées, cer- taines disposent, au vu de la mesure utili- sée, d’une bonne protection des action- naires minoritaires. Cependant, malgré cette bonne protection qui protège contre l’opportunisme des actionnaires majori- taires, la propriété ne s’est pas encore sépa- 306 Revue française de gestion

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rée nettement du management. Notre objec- tif est d’évaluer les conséquences théo- riques des raisons qui sont à l’origine de cette non-séparation, puisqu’au vu de ces contre-exemples, le droit des sociétés n’a pu conduire à son abandon.

Si la propriété ne s’est pas séparée du management dans une nation, on ne peut dire si cette séparation n’a pu se réaliser en raison d’une absence de contrôle des agis- sements des actionnaires dominants visant à spolier les minoritaires ou en raison de coûts d’agence managériaux trop élevés en cas de séparation. Ces deux causes pour- raient avoir empêché conjointement la séparation. Ou une seule d’entre elles pour- rait avoir joué, l’autre n’intervenant pas.

Les coûts d’agence managériaux apparais- sent sous deux formes. La première est associée aux manœuvres qui permettent aux dirigeants de s’approprier une partie de la valeur, « le vol », que le droit des socié- tés est apte et cherche à contrôler. En revanche, il ignore le plus souvent l’autre forme – le fait de se soustraire à ses respon- sabilités ou de poursuivre d’autres objectifs que la valeur actionnariale. Si les condi- tions économiques, sociales ou politiques entraînent des coûts d’agence managériaux particulièrement élevés, et si ces coûts sont mieux contrôlés grâce à un actionnaire dominant, alors la concentration de la pro- priété perdurera quelle que soit la capacité du droit des sociétés à contrôler les manœuvres frauduleuses des dirigeants.

Nous allons tenter de voir, en général, quelle sont les conditions économiques, sociales et politiques qui peuvent être à l’origine de coûts d’agence managériaux élevés de façon durable. Nous allons tenter de voir également comment une réduction de ces coûts d’agence, qui apparemment est

actuellement en train de s’accomplir en Europe continentale, peut être à même d’accroître la demande d’institutions légales facilitant la séparation.

De nombreux facteurs économiques ont pu contribuer à maintenir les coûts d’agence à des niveaux plus élevés dans certaines nations, notamment : un marché des biens faiblement concurrentiel ; une impossibilité de recourir efficacement à des systèmes de rémunération incitatifs en raison du risque entraîné au niveau des relations avec les salariés ; un niveau faible de confiance sociale empêchant la professionnalisation du management.

Le droit des sociétés, s’il est efficace, dis- suade les dirigeants et les principaux actionnaires d’entreprendre des manœuvres frauduleuses : il supprime ou réduit le risque que les actionnaires dominants trans- fèrent une partie de la valeur à leur seul pro- fit ou que les dirigeants s’approprient la valeur de la firme. Si, par exemple, ceux qui détiennent le pouvoir en tirent des avan- tages très élevés, en s’appropriant une par- tie de la valeur de la firme, alors les petits actionnaires se méfient et hésitent à acheter les titres de la firme. La concentration de propriété devrait en conséquence et toutes choses égales par ailleurs, persister. Un droit des sociétés efficace (ou d’autres mécanismes tels que la réglementation boursière, l’attention portée par les médias, ou encore des intermédiaires chargés d’éta- blir les réputations) peut, en réduisant le risque de préjudice, faciliter la séparation de la propriété et du management.

Mais la gestion d’une entreprise va bien au- delà du contrôle des manœuvres fraudu- leuses de ceux qui détiennent le pouvoir, or le droit des sociétés s’intéresse presque exclusivement à ce contrôle. Les coûts Rôle de l’actionnaire et système politique 307 16/Roe/141 23/12/02 13:31 Page 307

d’agence managériaux supportés par les actionnaires minoritaires sont causés par deux facteurs principaux : les manœuvres et la mauvaise gestion. Le droit (tout au moins le droit américain) permet de lutter contre les premières, mais intervient rarement, voire jamais, directement, pour réduire les risques associés à la seconde. Notamment dans le contexte américain ou prévaut la business judgment rule selon laquelle les tribunaux refusent d’intervenir quand les actionnaires contestent la qualité de la ges- tion des dirigeants.

la concentration de la propriété perdure dans plusieurs pays

européens

Actuellement la théorie juridique de la firme échoue à expliquer pourquoi dans plusieurs nations européennes prospères, alors que la protection des actionnaires minoritaires est bonne, la concentration de la propriété perdure. La théorie la plus plau- sible est qu’une propriété concentrée per- siste non pas en raison de la faiblesse du droit des sociétés, mais parce que : a) les coûts d’agence managériaux se traduisant par une perte de valeur actionnariale seraient très élevés en cas de séparation totale, et b) la concentration de la propriété réduit suffisamment ces coûts. Nous allons considérer certains facteurs permettant d’expliquer pourquoi ces coûts diffèrent selon les nations et les firmes.

En outre, en déplaçant notre attention des avantages privés que l’on peut s’approprier légalement aux coûts d’agence managé- riaux on peut comprendre pourquoi dans plusieurs nations développées, un droit des sociétés sous-optimal du point de vue des petits porteurs, peut persister. Un droit des

sociétés de qualité inférieure peut consti- tuer un symptôme de faible séparation, plu- tôt qu’en être la cause première. Si les coûts d’agence managériaux associés à la dissipa- tion de valeur actionnariale se révélaient trop élevés (parce que les institutions autres que légales ne sont pas à même de les réduire, voire les maintiennent à un niveau élevé) alors il est peu probable que les dif- férents acteurs (pouvoirs publics, investis- seurs, créateurs d’entreprise et actionnaires dominants) mettent en place un droit des sociétés de qualité, car il serait peu utilisé.

Précisons le plan de cet article. Dans la pre- mière partie, nous présentons l’argument portant sur la qualité du droit des sociétés en insistant sur son importance. Dans la seconde partie, nous montrons pourquoi quand les coûts d’agence managériaux res- tent dangereusement élevés dans une société tout en étant maîtrisables par les actionnaires dominants, la qualité du droit des sociétés n’est pas une variable perti- nente ou, au mieux, est une variable de troi- sième ordre : même si cette qualité était bonne, la propriété ne se séparerait pas du management (nous distinguons deux types de coûts d’agence : ceux qui correspondent à un transfert de valeur des actionnaires aux parties détenant le pouvoir et ceux à l’ori- gine d’une réduction de la valeur actionna- riale). Le droit des sociétés traditionnel peut permettre de maîtriser les coûts d’agence managériaux dus aux excès managériaux, mais échoue à contenir ceux liés à une ges- tion défaillante. La concentration de la pro- priété va se maintenir dans les firmes des nations caractérisées par des coûts d’agence élevés même si la qualité du droit des socié- tés traditionnel est élevée, si un actionnaire dominant est en mesure de contrôler suffi- samment ces coûts. Dans la partie 3, nous 308 Revue française de gestion

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indiquons pourquoi les données en faveur de l’argument de la qualité légale, même si elles corroborent bien l’explication avancée pour les nations en transition, sont à consi- dérer avec réserve pour les nations les plus développées : dans la plupart de ces der- nières, alors que les protections fondamen- tales dont bénéficient les actionnaires sem- blent efficaces et que les actions sont suffisamment liquides, la propriété reste confondue avec le management. D’autres facteurs sont donc à l’origine de la persis- tance de la concentration de la propriété.

Enfin, nous concluons. Il est certes utile qu’une société dispose d’un droit des sociétés performant. Il réduit les coûts de mise en place des grandes entreprises. Il peut permettre d’empêcher, sinon de réduire au minimum, les abus des action- naires dominants, une condition nécessaire à la séparation. Mais, dans l’ensemble des nations les plus développées, il ne consti- tue pas la condition première justifiant l’existence de ces grandes entreprises. Il ne s’agit que d’un outil et non d’un détermi- nant fondamental.

I. – LE DROIT DES SOCIÉTÉS COMME FACTEUR DÉTERMINANT DE LA STRUCTURE DE PROPRIÉTÉ L’explication dominante aujourd’hui, tant dans les milieux académiques que poli- tiques de l’absence de marchés financiers développés en Europe continentale est le

rôle prétendument faible du droit des socié- tés et du droit financier dans la protection des actionnaires minoritaires, une faiblesse qui semble s’opposer à la forte protection dont ils bénéficient aux États-Unis. Cet argument est notamment soutenu par un important réseau de recherche européen, des économistes financiers réputés, et un nombre important de juristes¹. On imagine la déception de Franco Modigliani, Prix Nobel d’économie, lorsqu’il écrit que les nations dotées de régimes légaux déficients ne peuvent avoir des marchés d’actions effi- caces et, par suite, « the provision of fun- ding shifts from dispersed risk capital (via the stock market)… to debt, and from (stock and bond) markets to institutions, i.e., towards intermediate credit. » ²Les princi- paux économistes ont montré que l’exis- tence de marchés financiers liquides était corrélée avec l’indice de protection légale des actionnaires minoritaires³. Ces protec- tions sont importantes : « [P]rotection of shareholders… by the legal system is cen- tral to understanding the patterns of corpo- rate finance in different countries. Investor protection [is] crucial because, in many countries, expropriation of minority share- holders… by the controlling shareholders is extensive. » ⁴Les principaux chercheurs en sciences juridiques se sont appuyés sur cet argument pour proposer une théorie juri- dique de la gouvernance⁵.

Parallèlement, des institutions internatio- nales telles que le FMI et la Banque mon- Rôle de l’actionnaire et système politique 309

1. La Porta, Lopez-de-Silanes et Shleifer (1999) ; La Porta et al. (1998) ; Bebchuk (1999) ; Coffee (1999) ; Becht et Röell (1999).

2. Modigliani et Perotti (1998) ; voir également Modigliani et Perotti (1997).

3. Voir les articles de La Porta et al., supra note 1.

4. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny (2000) (les mots mis en évidence sont le fait de l’auteur).

5. Voir Coffee (2001) ; cf. Bebchuk (1999).

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diale sont fortement intervenues en faveur de la réforme du droit des sociétés, en par- ticulier des dispositions visant à protéger les actionnaires minoritaires⁶. L’OCDE et la Banque mondiale ont pris des initiatives importantes pour améliorer la gouvernance des entreprises, tant dans le monde déve- loppé que dans les pays en voie de dévelop- pement⁷.

Ce sont des initiatives intéressantes et importantes. Elles peuvent très bien atteindre leurs buts, une plus grande stabi- lité des entreprises et une meilleure perfor- mance économique, notamment dans les pays en transition. Mais le droit des socié- tés, et la réalisation des objectifs gouverne- mentaux à travers la réforme du droit, a ses limites. Et ces limites sont beaucoup plus étroites que ce que les gouvernants et la théorie actuelle de la gouvernance des entreprises ne sont actuellement en mesure de discerner. Nous allons préciser quelles sont ces limites dans les nations les plus développées, limites au-delà desquelles le droit des sociétés cesse d’être une institu- tion de première importance.

1. La protection des actionnaires minoritaires

L’argument central de la théorie juridique est relativement évident : imaginons une nation dont le droit protège mal les actionnaires minoritaires contre les agissements d’un actionnaire dominant cherchant à les spolier.

Un acheteur potentiel craint que l’action- naire majoritaire s’approprie ultérieurement de la valeur à son détriment. En consé- quence, cet actionnaire potentiel n’est pas disposé à acquérir le titre à sa juste valeur. Si

la décote qu’il applique est suffisamment importante, l’actionnaire majoritaire refuse de vendre ses titres et la concentration de la propriété persistant, les marchés financiers ne peuvent se développer.

Inversement, examinons le problème du point de vue de l’actionnaire dominant. Sup- posons que le pouvoir dont il dispose s’ac- compagne de bénéfices privés importants.

Les bénéfices les plus apparents sur lesquels le droit peut avoir une action sont ceux que l’actionnaire dominant peut s’approprier au détriment de la firme. S’il détient plus de 51 % des actions, il peut s’approprier 75 % de la valeur de la firme en s’attribuant un sur- salaire, en faisant verser des salaires fictifs à des proches, en faisant financer par l’entre- prise des dépenses personnelles ou encore en surpayant des biens ou des services acquis auprès de sociétés qu’il détient à 100 %. Ces bénéfices privés peuvent être réduits en vertu des obligations légales des dirigeants, des contraintes qui interdisent les transactions d’initiés et si les institutions judiciaires sont à même d’appliquer les dispositions légales (les bénéfices privés résultent également du prestige associé à la direction de sa propre entreprise ou de l’entreprise familiale, mais le droit des sociétés a peu d’incidence sur ce type d’avantage).

L’actionnaire dominant s’interroge pour savoir s’il doit vendre à des actionnaires dis- persés. En l’absence d’un actionnaire domi- nant à même de s’approprier la valeur, le cours de l’action devrait refléter la valeur fondamentale de l’entreprise. Mais selon la théorie, les acheteurs s’ils sont rationnels s’attendent à ce que les structures d’action- nariat diffuses soient instables : une prise de 310 Revue française de gestion

6. Iskander et al. (1999).

7. OCDE (1999) ; Nestor (2000) ; Witherell (2000).

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contrôle externe qui permettrait de détenir 51 % du capital conduirait à une spoliation des actionnaires minoritaires. Par suite, ils ne sont toujours pas disposés à payer les titres à leur juste valeur et l’actionnaire dominant, vendeur potentiel, considérera que le prix offert est inférieur à la valeur de ses titres s’il conserve son bloc de contrôle (ou s’il le vend tel quel, dans son intégralité).

Par conséquent, le bloc persiste⁸. L’action- naire dominant refuse d’abandonner le pou- voir car s’il détient moins de 51 % du capi- tal, un tiers sera à même de s’approprier le pouvoir et les bénéfices privés qui y sont associés.

2. La théorie juridique : ses attraits L’intérêt de l’argumentation qui sous-tend la théorie juridique est indéniable. Les insti- tutions techniques ont une responsabilité importante dans les problèmes écono- miques rencontrés par la Russie ou cer- taines nations en transition. Les problèmes, s’ils sont de nature technique, sont à notre portée. Des résultats peuvent être obtenus.

Il est possible d’améliorer la situation juste en réformant les institutions juridiques d’un simple point de vue technique. Si la sépara- tion propriété/management ne s’est pas pro- duite en Allemagne, en France ou en Scan- dinavie, il est possible que ce soit en raison de l’absence d’une solution technique qui pourrait être aussi facile à mettre en œuvre que l’est le chargement d’un programme informatique à travers l’Atlantique. Mais s’il s’avère que des dispositifs sociaux plus fondamentaux – liés à l’organisation indus-

trielle et à la concurrence, à la politique, aux règles ou normes sociales sous-jacentes à la valeur actionnariale – interviennent, il en va différemment car il est beaucoup plus difficile de les maîtriser au moyen d’une solution technique⁹. Ces institutions peu- vent évoluer dans le temps (et semblent l’avoir fait), mais elles ne sont pas contrô- lées par des technocrates chargés de réfor- mer le droit des sociétés.

un bon droit des sociétés réduit les coûts associés

au management

Et en tant que théorie académique se suffi- sant à elle-même, l’argumentation reposant sur la qualité du droit des sociétés est peu critiquable. Elle est serrée et séduisante. Un bon droit des sociétés réduit les coûts asso- ciés au management des grandes firmes ; et c’est un avantage pour une nation de dispo- ser d’un tel droit. Mais cela ne suffit pas pour comprendre pourquoi la séparation propriété/management ne s’est pas produite, même lorsque le noyau dur du droit des sociétés est d’une qualité suffisante. Quand les coûts d’agence managériaux associés à la qualité de la gestion sont substantiels, la concentration de la propriété perdure, même si la qualité du droit des sociétés est élevée.

Au vu des faits que nous présenterons dans la troisième partie – il y a de nombreux pays prospères, disposant d’un droit de qua- lité sans que la séparation propriété/mana- gement ne se soit produite – la théorie juri- dique doit donc être perfectionnée ou Rôle de l’actionnaire et système politique 311

8. La Porta et al., supra note 1 ; Bebchuk (1999) ; Modigliani et Perotti, supra note 2.

9. Pour être clair, nous incluons dans le droit des sociétés le droit des marchés financiers, la réglementation, la qua- lité des tribunaux, l’efficacité, la compétence et l’honnêteté de l’administration et du pouvoir judiciaire, la capacité des bourses de valeur à gérer les comportements déviants, etc.

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remplacée. C’est ce que nous allons consi- dérer dans la deuxième partie.

II. – LES LIMITES DE LA THÉORIE JURIDIQUE

1. Comment les coûts d’agence managériaux empêchent la séparation de se produire

Certaines firmes sont mal gérées lorsque la propriété est séparée du management. Un droit des sociétés efficace contraint les diri- geants à ne pas se comporter de façon opportuniste ; en revanche, il ne les incite pas à gérer de façon performante. Une tran- saction effectuée avec un tiers de conni- vence peut être attaquée légalement, voire empêchée si le droit est performant, mais le droit ne peut avoir d’influence sur les tran- sactions non rentables, les dirigeants pou- vant s’abriter derrière la business judgment rule aux États-Unis – une règle qui garantit leur autonomie décisionnelle – pour blo- quer toute investigation légale.

Soit une firme dans laquelle les coûts d’agence managériaux se traduisant par une perte de valeur actionnariale sont élevés en cas de séparation propriété/management, et faibles dans le cas contraire, du fait que l’actionnaire dominant est à même de les contenir. S’ils sont élevés, mais contraints par la concentration de la propriété, cette dernière tend à perdurer même si le droit des sociétés protège parfaitement les actionnaires minoritaires contre l’opportu- nisme des initiés. Les actionnaires domi- nants comparent les coûts associés à la conservation de la fonction managériale (en termes de perte de liquidité et de diversifi- cation) à ce qu’ils perdraient si les coûts d’agence managériaux étaient élevés. Dans

ce cas, la séparation persistera même si le droit est performant.

C’est un raisonnement élémentaire mais important : il est nécessaire pour expliquer les données que nous considérerons dans la troisième partie.

2. L’amélioration du droit des sociétés indépendamment de la séparation Les arguments élémentaires, souvent igno- rés, présentés précédemment, – selon les- quels l’amplitude des coûts d’agence mana- gériaux peut déterminer la structure de propriété même si le droit des sociétés tra- ditionnel est performant – peuvent être énoncés plus formellement au moyen d’un modèle simple. Des coûts d’agence mana- gériaux élevés peuvent empêcher la sépara- tion de se produire indépendamment de la qualité du droit des sociétés.

Soit :

A_M les coûts d’agence managériaux sup- portés par les actionnaires et évitables au moyen d’une propriété concentrée.

C_CSles coûts supportés par les actionnaires dominants en raison de la détention d’un bloc de contrôle et de la surveillance exer- cée (c’est-à-dire, les coûts associés à la perte de liquidité, à la non-optimalité de la diversification, aux efforts déployés et, peut-être, aux erreurs commises).

Si A_M est élevé, la concentration de la pro- priété persiste que le droit permette ou non de contrôler efficacement les bénéfices pri- vés qu’un actionnaire dominant est à même de s’approprier.

V la valeur de la société quand la propriété est concentrée.

B_CSles bénéfices privés liés au contrôle que le droit des sociétés est à même de limiter.

Quelques mots à propos des définitions : bien qu’aucun cadre simple ne puisse 312 Revue française de gestion

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rendre compte de toutes les variations, le cadre retenu est très flexible. Par exemple, il est possible de considérer le cas de fon- dateurs qui, se sentant dépassés, sont dési- reux de se faire remplacer par des diri- geants de métier ouverts à de nouvelles idées. Un tel scénario ne se situe pas en dehors du modèle : le signe de A_M, les coûts d’agence managériaux, changera en conséquence ; les dirigeants, au lieu d’être considérés comme à l’origine de coûts, seront une source de gains. Et C_CS, les coûts associés à la concentration pourront également prendre un signe opposé au signe normalement attendu (lié au coût d’illiquidité et de diversification impar- faite de la détention d’un important bloc de contrôle) : si la cession des titres par un actionnaire dominant donne lieu à taxa- tion, alors il est possible que la concentra- tion soit moins coûteuse pour l’actionnaire dominant que la diffusion. C_CSserait alors négatif.

Mais laissons ces aspects de côté pour nous focaliser sur les dimensions cen- trales, les bénéfices privés revenant à ceux qui détiennent le pouvoir et les coûts d’agence managériaux : soit la valeur de la firme V lorsque la propriété est concen- trée. Supposons en premier lieu que les coûts d’agence managériaux sont négli- geables même si la firme est purement managériale (actionnariat totalement dif- fus). Dans ce cas, les bénéfices privés associés au management, une dimension que le droit des sociétés est à même de gérer, peuvent déterminer la séparation entre la propriété et le management. Sup- posons un dirigeant qui détient 50 % des actions de la société. Dans ce cas, il s’app- roprie la moitié de la valeur V, plus les bénéfices nets associés au management.

(Dans ce premier modèle, très simple, la valeur de la firme reste identique qu’il y ait un actionnaire dominant ou non). Le diri- geant-actionnaire conserve la direction tant que l’inégalité suivante est vérifiée :

V/2 + BCS – CCS > V/2 [1]

Le membre gauche de l’inégalité repré- sente la valeur du bloc de contrôle pour l’actionnaire dominant : la moitié des flux issus de la firme augmentée des bénéfices privés acquis au détriment des actionnaires minoritaires, et diminuée des coûts asso- ciés au maintien du bloc (en liaison avec les coûts de diversification et de liquidité).

Le membre droit symbolise la valeur qu’il obtiendrait en vendant le bloc sur le mar- ché. Selon l’inégalité [1], tant que les bénéfices privés associés au management excèdent son coût, la concentration de la propriété persiste. Comme le droit des sociétés peut permettre une réduction dras- tique des bénéfices privés, le facteur légal joue un rôle déterminant dans l’inégalité [1]. Il s’agit de la forme traditionnelle de la théorie juridique qu’il est possible d’aménager.

La modification se fait en introduisant A_M, les coûts d’agence managériaux traduisant une perte de valeur actionnariale. Si ces coûts sont non négligeables, alors le mon- tant que les détenteurs du pouvoir obtien- nent de la vente des actions sur le marché est de (V-A_M)/2. La concentration persiste, si et seulement si :

V/2 + B_CS– C_CS> (V – A_M)/2 [2]

En réarrangeant les termes précédents, la concentration persiste si les bénéfices nets revenant à ceux qui exercent le pouvoir (B_CS – C_Cs) sont supérieurs au coût de la diffusion pour le détenteur du pouvoir : Rôle de l’actionnaire et système politique 313 16/Roe/141 23/12/02 13:31 Page 313

B_CS– C_CS> – A_M/2 [3]

Soit encore, en réarrangeant de nouveau, si : B_CS+ A_M/2 > C_CS [4]

Selon la théorie juridique la diffusion ne se réalise pas si B_CS> C_CS, le rôle de la loi étant de contenir B_CS. Si ce schéma est cor- rect, il reste incomplet. Si A_Mest élevé, la diffusion ne se produit pas même si B_CSest nul pour un droit des sociétés totalement efficace, car l’effet de A_Mpeut l’emporter et déterminer ou non la séparation. B_CS, les bénéfices privés pour l’actionnaire domi- nant peuvent jouer un rôle relativement faible si A_M est très élevé. Il n’y a que quand A_M tend vers zéro que les bénéfices privés contrôlables légalement sont à même de déterminer la diffusion¹⁰.

3. La capacité limitée du droit des sociétés à réduire

les coûts d’agence

On pourrait objecter qu’en améliorant le droit des sociétés, il serait possible de réduire simultanément les bénéfices privés revenant aux actionnaires (B_CS, par réduc- tion de la capacité de l’actionnaire domi- nant à s’approprier la valeur) et les coûts d’agence managériaux (A_M, par réduction de la capacité des dirigeants à mal gérer l’entreprise). Et on pourrait penser, à tort, que le droit est à même de peser de façon équivalente sur les deux types de coûts.

La business judgment rule

Si cette objection contient une part de vérité, elle est majoritairement fausse. La raison en est simple. Les coûts d’agence managériaux représentent la somme des coûts liés d’une part, à l’opportunisme des managers (des salaires excessifs, des transactions d’initiés, etc.), et d’autre part, à leurs erreurs de gestion. Les ana- lyses économiques habituellement ne dis- tinguent pas ces deux types de coûts et les regroupent sous le terme de « coûts d’agence ». Les coûts d’agence provien- nent à la fois des deux sources susmen- tionnées. Il est certes correct de les regrouper dans la mesure où ces deux types de coûts sont supportés par les actionnaires¹¹. En revanche, il est incor- rect de supposer que le droit (notamment le droit des sociétés américain) est à même de réduire les deux types de coûts de manière aussi efficace.

Aux États-Unis, en l’absence de fraude, aucune responsabilité

n’est retenue pour les erreurs managériales

La norme que le droit des sociétés applique aux décisions managériales est pragma- tique, aucune responsabilité n’est retenue pour les erreurs managériales, en l’absence de fraude ou de conflits d’intérêts¹². Cepen- dant, les situations pour lesquelles le droit 314 Revue française de gestion

10. Le meilleur modèle de la théorie juridique suppose une population de firmes dont la valeur est plus élevée lorsque la propriété est diffuse. Voir Bebchuk (1999). Dans ce modèle, il n’y a pas à se soucier des coûts d’agence managériaux, puisqu’ils ne sont pas supposés jouer un rôle central dans la population examinée, composée des firmes dont la valeur est plus élevée si leur actionnariat est diffus. Mais selon nous, c’est par rapport à cette hypo- thèse que la séparation se joue (les analyses du lien entre le droit des sociétés et la diffusion de la propriété ne pro- cèdent pas toutes de façon si adroite).

11. Selon Fama (1980), les coûts d’agence proviennent des causes suivantes : shirking, perquisites or incompetence.

12. Dooley et Veasey (1989) (Veasey est maintenant le juge en chef de la Cour suprême du Delaware); Bishop (1968) (les dirigeants gagnent toujours s’il n’y a pas de conflits d’intérêts); Rock et Wachter (2001).

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ne se prononce pas peuvent être les plus coûteuses (en termes de coûts d’agence managériaux) pour les actionnaires.

Le droit traditionnel américain n’inter- vient qu’exceptionnellement de façon directe pour réduire les risques liés aux comportements opportunistes, aux erreurs ou aux décisions managériales inopportunes qui entraînent un gaspillage de valeur actionnariale. La business judg- ment rule, en l’absence de fraude ou de conflit d’intérêts, règne aux États-Unis.

Elle permet de protéger les dirigeants et administrateurs des poursuites judiciaires et de les soustraire à toute investigation légale approfondie liée à des erreurs de gestion.

Ce point est confirmé par cette déclaration d’un chancelier très respecté du Delaware :

« Il y a une exception théorique à (la busi- ness judgment rule qui exonère les adminis- trateurs et les managers de toute responsa- bilité) celle selon laquelle certaines décisions peuvent être si évidemment

« inopportunes » que la responsabilité […]

peut être mise en cause même en l’absence de la preuve d’un conflit d’intérêts ou d’une motivation non fondée. Cette exception, cependant, n’a jamais conduit à demander des indemnités à des administrateurs ou à des dirigeants au (Delaware)… Ainsi le fait qu’une société ait subi des pertes… n’im- plique pas qu’il y ait lieu à indemnisation quel que soit le caractère aventureux de l’investissement¹³. »

On n’exagère pas en disant que le droit des sociétés américain n’a produit qu’un seul

exemple important de mise en cause de la responsabilité des dirigeants pour mauvaise gestion indépendamment de tout conflit d’intérêts : l’arrêt « Smith v. Van Gor- kom »¹⁴ une décision fortement critiquée par les dirigeants et leurs avocats, et qui fut promptement inversée¹⁵.

Il ne faudrait cependant pas en conclure qu’il y a une faille dans le droit américain, qu’il faudrait combler dans l’éventualité où d’autres institutions ne seraient pas à même de contrôler les coûts d’agence managé- riaux. La conclusion qui s’imposerait alors est que les juges devraient apprécier systé- matiquement s’il leur est possible de gérer les entreprises mieux que le management actuel, pour conclure au bien-fondé d’une intervention juridique. La plupart des spé- cialistes de ces questions pensent qu’un tel processus serait trop coûteux pour les sociétés¹⁶.

Les actionnaires dominants

On peut affiner cette analyse en considérant les erreurs commises par les actionnaires dominants. Mais on suppose habituellement que ces coûts sont inférieurs à ceux liés aux erreurs managériales non contrôlables par les voies légales. Certes, certaines doctrines légales, apparentées à la business judgment rule, protègent à nouveau les actionnaires dominants de poursuites légales en cas d’ab- sence de conflits d’intérêts mais, comme les actionnaires dominants possèdent des blocs de contrôle, ils internalisent l’essentiel des coûts liés aux erreurs quelle qu’en soit la nature (contrairement aux dirigeants proté- Rôle de l’actionnaire et système politique 315

13. Gagliardi v. TriFoods Int’l, Inc., 683 A.2d 1049, 1052 (Del. ch 1996) (Allen J.).

14. 488 A.2d 858 (Del. Sup. Ct. 1985).

15. Del. Corp. Code, chap. 102(b)(7).

16. Joy v. North, 692 F.2d 880 (1982) (Winter J.).

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gés sur le plan financier s’ils ne détiennent pas de bloc contrôle, et juridiquement, en raison de la business judgment rule). Un actionnaire dominant est ainsi incité à confier la gestion de la firme à des managers professionnels s’ils pensent qu’ils sont à même d’accroître la rentabilité.

4. La capacité indirecte du droit à réduire les coûts d’agence

Nous avons jusqu’ici considéré les effets du droit des sociétés, des obligations liées aux mandats, des éventuelles poursuites légales et du gaspillage lié à une mauvaise gestion, sur la séparation propriété/mana- gement. Que le droit des sociétés soit à même de réduire les effets des abus mana- gériaux ou qu’il échoue (ou qu’un méca- nisme de substitution échoue) à le faire, il n’en résulte pas que la séparation devrait être importante. Mais même si le droit per- met cette réduction, les coûts d’agence managériaux supportés par les actionnaires peuvent être élevés et, s’ils sont élevés, la concentration de la propriété devrait se poursuivre. Des institutions autres que légales peuvent accroître, réduire ou contribuer à maîtriser les coûts d’agence managériaux, par exemple, sous l’angle de lé réduction, le caractère concurrentiel des marchés des biens et services, des normes de maximisation de la valeur actionnariale, des rémunérations incitatives, des prises de contrôle hostiles, ou encore des règles de transparence.

Vis-à-vis de ces institutions, le droit a éga- lement un rôle à jouer. Mais ce rôle est indi- rect. Certes, le droit peut potentiellement tout recouvrir dans une société. Il peut en principe interdire les institutions qui rédui- sent indirectement les coûts d’agence.

Quelles qu’elles soient, ces institutions peu-

vent être soumises à imposition, détruites ou interdites.

1) L’influence indirecte à travers la loi sur les prises de contrôles

La loi concernée dans ce cas est celle qui est la plus proche du noyau dur du droit des sociétés. Les prises de contrôle sont (à juste titre) considérées comme profondément influencées par le droit des sociétés. Certes, ce sont les acteurs privés qui doivent prendre l’initiative d’une prise de contrôle, et l’aspect juridique n’est que secondaire, mais le succès de la prise de contrôle sera conditionné par les tribunaux et le cadre légal. Toutefois, la loi sur les prises de contrôle – qui relève du droit des sociétés à condition d’avoir une vue suffisamment large du champ de ce droit – s’arrête là.

D’abord, en raison de l’existence d’une prime de contrôle persistante et importante.

Depuis un certain temps, l’offreur, aux États-Unis, doit proposer une prime de l’ordre de 50 % par rapport au dernier cours coté qui précède l’offre. Cependant, même si les prises de contrôle dissuadaient totale- ment les dirigeants de mal gérer la firme à l’intérieur de cette limite de 50 %, d’autres institutions (comme la concurrence sur le marché des biens, les rémunérations incita- tives, le marché des dirigeants, etc.) inter- viendraient pour contraindre davantage les dirigeants. Les prises de contrôle ne fournis- sent qu’une limite extrême, d’autres institu- tions interviennent à l’intérieur de cette limite. Et comme la moitié de la valeur de la firme représente un enjeu particulièrement important, ces autres institutions, non légales, jouent un rôle non négligeable.

On pourrait objecter en prétendant que la loi américaine sur les prises de contrôle est souple et donne aux dirigeants trop de lati- 316 Revue française de gestion

16/Roe/141 23/12/02 13:31 Page 316

tude. Une meilleure loi sur les prises de contrôle, – telle que celle qui existe en Grande-Bretagne selon la plupart des com- mentaires américains – en étant plus effi- cace, permettrait de réduire davantage les coûts d’agence managériaux et faciliterait la séparation.

le droit des sociétés n’est pas toujours le principal déterminant

de la séparation de la propriété et du management

Ce type d’objection se heurte cependant à deux problèmes importants : la loi améri- caine sur les prises de contrôle peut très bien avoir des lacunes, mais les États-Unis connaissent actuellement et depuis long- temps une des dispersions les plus impor- tantes en termes de séparation de la pro- priété et du management : même si la loi sur les prises de contrôle était et reste imparfaite aux yeux des actionnaires, c’est aux États- Unis que la séparation est la plus forte au sein des nations les plus développées. Cette situation, à nouveau, montre que le droit des sociétés (considéré ici sous l’angle de la loi sur les prises de contrôle) n’est pas toujours un déterminant principal de la séparation.

En outre, la comparaison sur ce point entre les États-Unis et la Grande-Bretagne est ins- tructive. Les critiques du droit des sociétés américain mettent souvent en avant les avantages de la loi britannique quant aux prises de contrôle qu’il conviendrait d’adop- ter¹⁷. Mais dans quelle mesure cette loi est- elle profitable aux actionnaires en Grande-

Bretagne ? N’ayant pas connaissance d’une mesure de cet avantage, nous avons entre- pris de le mesurer nous-même. Les données financières fournies par Thomson Financial indiquent une prime potentielle de 50 % pour les États-Unis. Pour la Grande-Bre- tagne, et sur la même période, la prime apparaît inférieure et est de 40 %¹⁸. Ce différentiel de 10 % ne doit pas être consi- déré comme négligeable. Une amélioration de la performance du management de 10 % pour une grande partie des firmes – c’est ce qu’apporterait la loi anglaise plus adaptée – serait très substantielle. Et pour le reste, d’autres institutions, très différentes de celles qui constituent le cœur du droit des sociétés, telles que la concurrence sur les marchés ou des institutions similaires, doivent intervenir.

2) L’influence indirecte via les lois antitrust, fiscales et les autres institutions Ainsi, tout en étant protégées des attaques judiciaires directes, les décisions managé- riales courantes inopportunes ainsi que les transactions effectuées par les sociétés, sont sous l’influence d’autres institutions sociales ; et le droit peut faciliter ou empê- cher le fonctionnement de ces institutions.

Mais les autres institutions (un marché des biens concurrentiel, un système de rémuné- ration incitatif, des normes favorables aux actionnaires) constituent le premier facteur de contrôle, la loi se limitant à assister ou à entraver ces institutions dans leur fonction- nement. Toutefois, relativement aux abus des initiés, le droit des sociétés reste un obstacle fondamental et direct. Il empêche Rôle de l’actionnaire et système politique 317

17. Par exemple, Bebchuk et Ferrell (1999), DeMott (1983).

18. Base de données financières Thomson (consultée en octobre 2001). La comparaison peut être affinée, en appa- riant les industries, les tailles des firmes ainsi que d’autres caractéristiques. Mais la persistance de la prime (l’écart de 10 % est quasiment constant pendant 20 ans) laisse à penser qu’une telle investigation ne modifierait pas la conclusion, à savoir qu’une prime substantielle persisterait même si la loi américaine était réformée.

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les transferts de richesse, permet éventuel- lement de récupérer la valeur détournée et punit les comportements opportunistes. Il intervient directement.

Considérons la concurrence sur le marché des biens, les normes favorisant la primauté des actionnaires, le marché des dirigeants, les rémunérations incitatives et la transpa- rence des comptes. Des marchés fortement concurrentiels, par exemple, peuvent plus ou moins bien fonctionner selon le carac- tère plus ou moins contraignant de la loi antitrust. Mais la contrainte première qui s’exerce sur les dirigeants est la concur- rence sur ce marché, pas la loi.

Quant aux normes favorables à la primauté des actionnaires, elles peuvent être favori- sées ou disqualifiées par les jugements pro- noncés. Cependant, ce sont les normes et pas les jugements qui affectent directement la performance managériale. De même, les rémunérations incitatives peuvent être encouragées ou dissuadées au moyen de la fiscalité. Auquel cas, de nouveau, ce n’est pas la règle fiscale qui agit directement sur les dirigeants, mais le mécanisme incitatif lié au mode de rémunération.

Bien que le droit ait une incidence sur ces institutions, cette incidence diffère ici de celle qu’elle a dans le cadre traditionnel du droit des sociétés. Tout d’abord, cette inci- dence ne met pas en jeu l’argumentation cen- trale qui sous-tend la performance du droit des sociétés, à savoir que cette dernière s’ap- puie sur la jurisprudence et la capacité des tribunaux à contrôler les parties intéressées et les transactions à l’origine de conflits d’in- térêts conduisant à des transferts de valeur profitables aux dirigeants ou aux action- naires dominants. On peut objecter que les lois antitrust et fiscales sont une composante du droit des sociétés, mais la plupart préten-

dront qu’il s’agit au mieux d’une extension, même s’il s’agit d’une extension importante.

En outre, d’autres institutions interviennent et ont une incidence sur les caractéristiques économiques, comme la concurrence. Si, par exemple, l’économie est de faible taille ou si la technologie utilisée ne conduit pas à l’émergence de marchés concurrentiels, alors même une loi antitrust très performante ne permettra pas de rendre concurrentiels les marchés.

Un autre argument, peut-être plus impor- tant, est que le droit ne s’attaque pas direc- tement aux coûts supportés par les action- naires (comme le droit le fait lorsque le tribunal condamne un actionnaire dominant qui s’approprie une partie de la valeur). Le rôle du droit n’est pas de contraindre direc- tement dans ce cas, mais de renforcer ou d’affaiblir le jeu des institutions à même de réduire la spoliation des actionnaires mino- ritaires. En outre, ces institutions sont sou- vent influencées par la politique. Dans la plupart des nations, la politique conditionne le fonctionnement d’au moins une des quatre institutions citées.

5. Qu’en est-il si la loi affecte fortement les deux types de coûts ?

Dans ce cas, on peut rejeter la proposition que nous venons d’énoncer, selon laquelle le droit ne jouerait qu’un rôle secondaire pour contraindre les dirigeants à bien gérer dans l’intérêt des actionnaires. On peut constater que le droit affecte ces autres institutions qui contrôlent les coûts d’agence managériaux (la concurrence, les rémunérations incitatives, etc.), et on peut penser, en conséquence, que le droit joue un rôle déterminant dans l’émergence des firmes cotées et dans la séparation de la pro- priété et du management.

318 Revue française de gestion 16/Roe/141 23/12/02 13:31 Page 318

Mais même si on partage cette conclusion, la logique de l’argumentation que nous venons de présenter – les limites du droit des sociétés – reste valable. Différentes institutions et différentes lois influent sur les coûts d’agence managériaux au-delà de celles qui contraignent les comportements opportunistes des initiés. Elles font rare- ment double emploi. Si une société appa- raît plus performante avec un ensemble de lois donné, le degré de séparation en est généralement fortement affecté. Même si le droit des sociétés peut empêcher les transactions d’initiés, les autres types de droit peuvent échouer à réduire les coûts d’agence managériaux.

Supposons, pour poursuivre l’argumentation, que le droit des sociétés, défini au sens large, peut en étant élargi influer simultanément sur les bénéfices privés et les coûts d’agence managériaux. Alors, même si le droit des sociétés était parfait, le degré de séparation dépendrait également des autres institutions dans la mesure où celles-ci ont une influence sur les coûts d’agence managériaux.

6. Quelques précisions concernant la définition des coûts d’agence et des bénéfices privés

Celui qui détient le pouvoir peut souhaiter contrôler la firme pour s’approprier de la valeur aux dépens des actionnaires. On est en présence des bénéfices privés associés au pouvoir. Une illustration de cette spoliation peut être trouvée dans le cas où l’action- naire dominant est le propriétaire à 100 % d’une autre société privée qui vend ses pro- duits à la firme en les surfacturant. L’objec- tif principal de l’actionnaire dominant n’est pas cependant de spolier les actionnaires minoritaires mais de faire en sorte de s’accaparer la valeur créée par transfert.

Pour éviter toute ambiguïté, la spoliation n’est qu’un effet secondaire. Pour s’accapa- rer la valeur, le détenteur du pouvoir doit être à même d’orienter les activités de la firme.

Toutefois son objectif premier n’est pas la spoliation mais l’appropriation de la valeur.

le premier effet des coûts managériaux est de réduire

la valeur

Et les coûts d’agence managériaux repré- sentent la valeur gaspillée par les dirigeants en raison de leurs erreurs de gestion. Ils peuvent surinvestir, sous-investir ou investir de façon inopportune. Ils peuvent surpayer les fournisseurs ou faire des choix tech- niques inadaptés. Ils peuvent réagir trop lentement aux évolutions du marché.

Mais pour être précis, dans ce cas égale- ment, la spoliation ne sera qu’un résultat annexe. Il y a perte de valeur car les diri- geants pourraient produire davantage d’ef- forts, travailler un peu plus longtemps ou ne pas hésiter à prendre les décisions difficiles.

Leurs décisions ont une incidence sur leurs propres intérêts dans la mesure où ils béné- ficient des gains associés à une existence plus facile. Mais le premier effet des coûts d’agence managériaux est de réduire la valeur, la valeur que s’approprient les diri- geants en travaillant un peu moins est minime comparativement à la perte de va- leur subie par les actionnaires.

7. Quelques précisions sur les limites de la théorie juridique

Ainsi, dans la théorie juridique, sous sa forme première, si la concentration de la propriété perdure, on ne sait pas a priori si c’est parce que les actionnaires minoritaires ont peur d’être spoliés par les actionnaires Rôle de l’actionnaire et système politique 319 16/Roe/141 23/12/02 13:31 Page 319

dominants ou si c’est parce qu’ils craignent que les dirigeants provoquent des pertes de valeur en l’absence d’actionnaires domi- nants. Même si une évolution du droit des sociétés dans les nations les plus dévelop- pées, à travers une adaptation raisonnable et non une transformation radicale (une hypo- thèse discutable sur le plan théorique¹⁹), est à même d’accroître la diffusion du capital, il est possible que la concentration persiste si elle est due à des coûts d’agence managé- riaux élevés et si elle a peu de liens avec les contraintes légales exercées sur les initiés.

Si les petits actionnaires s’inquiètent des conséquences d’une absence de contrôle des dirigeants, l’actionnaire dominant ne peut céder ses actions à un prix suffisant. Il a alors intérêt à conserver le pouvoir pour contrôler les dirigeants ou pour gérer lui- même la firme.

III. – LES LIMITES DE LA THÉORIE JURIDIQUE

QUELQUES DONNÉES

S’il était possible de mesurer la qualité du droit des sociétés, alors on pourrait vérifier s’il y a un lien fort entre la concentration de la propriété et la protection des actionnaires minoritaires, et on pourrait vérifier si ce lien dépend du niveau de développement. Toute- fois, même si le degré de diffusion est cor- rélé avec la qualité de la loi, il n’en découle pas pour autant que la validité de la théorie juridique soit établie : si la diffusion de la propriété a d’autres origines (par exemple, politiques ou technologiques), il est possible que les petits porteurs demandent un renfor-

cement de la protection légale. Dans ce cas, le droit des sociétés ne fait que suivre, et non précéder, le développement du marché. En revanche, si parmi les nations disposant d’un droit des sociétés performant, la pro- priété reste concentrée, il est nécessaire de dépasser la théorie juridique pour expliquer cette situation.

1. La mesure de la qualité du droit des sociétés

1) Les déterminants du droit des sociétés Il est difficile d’évaluer la capacité du droit des sociétés à protéger les actionnaires mino- ritaires. Pour ce faire, il faut en identifier les déterminants (comment se fait-il que la Grande-Bretagne réussisse sans offrir la pos- sibilité d’exercer une action en responsabi- lité, une institution que les avocats améri- cains, très soucieux des intérêts des plaignants, considèrent comme une condition sine qua non, alors que cette institution existe en France, nation considérée comme proté- geant mal les actionnaires par les spécialistes américains) ?²⁰Un moyen de protection peut manquer, mais un mécanisme de substitution plus performant peut exister. Par ailleurs, même si les règles juridiques sont identiques entre deux nations, les différences de qualité dans les institutions chargées de faire exécu- ter les décisions judiciaires peuvent faire que les niveaux de protection soient très diffé- rents (en raison de la corruption, d’un sys- tème judiciaire inefficace ou encore de res- sources insuffisantes allouées au fonctionnement du système judiciaire). Ou encore, des pratiques non inscrites dans la loi et protégeant les actionnaires peuvent inter- 320 Revue française de gestion

19. Voir Roe (2003).

20. Art. L. 225-252 C. Com ; Art. 200, décret n° 67-236 du 23 mars de 23, 1967, J.O. 24 mars 1967, p. 2843 (France) ; Stengel (1998) (Allemagne). L’Allemagne permet en principe l’action en responsabilité (la société doit entreprendre une action si 10 % des actionnaires le demandent), mais dans la pratique elle n’est pas utilisée. Id.

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venir : un indice de qualité légale peut très bien apparaître insuffisant alors que la réalité est inverse si les contrats, les statuts juri- diques ou encore la pratique des affaires per- mettent de compenser les lacunes de la loi.

À l'inverse des juristes, sceptiques devant une telle tentative, les chercheurs en finance qui se préoccupent de gouvernance n’hési- tent pas à construire des indices de qualité légale pour les différentes nations. Ils ont entrepris un travail important qui plonge bon nombre de professeurs de droit des sociétés dans l’embarras dans la mesure où ces derniers n’ont fait aucune tentative comparable. Ces chercheurs prétendent de façon convaincante que les institutions légales sont fragiles dans de nombreux pays du tiers-monde ou en transition et que cette fragilité constitue un handicap pour le développement des marchés financiers²¹. Ces études ont également été interprétées, de façon moins convaincante, comme démontrant que la fragilité du droit des sociétés était à l’origine du faible dévelop- pement des marchés financiers en Europe continentale. Non seulement de nombreux juristes, spécialistes de droit des sociétés en

France, en Allemagne et en Scandinavie pensent que leur droit des sociétés est de qualité, mais ils prétendent également qu’à certains égards il est même supérieur au droit américain²².

construire des indices de qualité légale

Les concepteurs des indices de qualité légale sont conscients de ne pas chercher à mesurer la qualité fondamentale du droit des sociétés dans chaque nation mais de n’utiliser que des indicateurs approxi- matifs : il est possible que les indices rete- nus se focalisent sur des règles secondaires en matière de protection des actionnaires et qu’ils représentent davantage une évalua- tion de l’ensemble des institutions qui pro- tègent les actionnaires, un ensemble pour lequel il pourrait y avoir une mesure directe. Et il est possible que les institutions qui protègent les petits actionnaires aux États-Unis soient absentes des autres pays ou, au moins, que dans certains d’eux, il existe d’autres lois ou d’autres institutions assurant la protection des petits porteurs.

Une amélioration serait donc possible²³. Rôle de l’actionnaire et système politique 321

21. La Porta et al., supra note 1 et ceux qui ont écrit dans le même sens. Les pays économiquement moins dévelop- pés ont des raisons supplémentaires pour ne pas avoir mis en place de marchés financiers évolués. Des marchés finan- ciers développés et un droit des sociétés performant résulteraient de la prospérité au lieu d’en être seulement la cause.

22. Tunc (1982) (la loi française interdit les transactions d’initiés alors que les juges américains, après les avoir jugées, les approuvent parfois) ; et selon Agnblad, Berglöf, Högfeldt et Svancar (2001), il n’y a aucun exemple fla- grant de transaction d’initiés en Suède.

23. Les juristes de Wall Street exprimeraient des réserves concernant l’utilisation des droits préférentiels de souscrip- tion, des actions à droits de vote multiples et du pourcentage minimum de droits de vote requis pour convoquer une assemblée spéciale d’actionnaires – toute règle ayant peu de chance de se retrouver dans la liste des mesures les plus préconisées par les juristes du Delaware pour assurer la protection des actionnaires minoritaires – ainsi que pour renon- cer en partie à la loi du Delaware au profit de l’indice de qualité. (L’indice s’appuie sur le droit des sociétés du Dela- ware à l’exception du pourcentage minimum requis pour convoquer une assemblée d’actionnaires. Le Delaware per- met aux sociétés de régler cette question en spécifiant un pourcentage plus faible dans leurs statuts, un droit qui, si nous avons bien compris, est rarement utilisé. L’alignement sur la législation du Delaware en l’occurrence aurait constitué un facteur de médiocrité alors qu’il représente vraisemblablement plutôt un facteur de qualité.). Pour une critique plus sévère de l’indice, voir Vagts (2002) (à paraître). Vagts prétend que les jugements conduisant à la construction de l’in- dice allemand sont erronés. Par exemple, bien que les actionnaires allemands soient considérés comme étant dans l’in- capacité de voter par courrier, la plupart peuvent adresser leurs instructions de vote aux banques (par courrier) qui votent alors pour eux. Par conséquent, le droit allemand est « meilleur » que ne le traduit l’indice.

16/Roe/141 10/01/03 11:38 Page 321

Il est possible d’énumérer les différentes règles, mais il est difficile de savoir a) quelles sont les règles de substitution et, par conséquent, quels sont les pays dont la législation présente véritablement des failles, b) quelles sont les règles véritablement importantes,

c) dans quelle mesure les acteurs suivent les règles énoncées, et

d) si les règles considérées sont celles que les marchés financiers considèrent comme fon- damentales, ou s’il s’agit de règles servant juste à améliorer superficiellement le fonc- tionnement des marchés, lequel serait déter- miné par d’autres causes plus fondamentales.

Certaines règles n’ont qu’un rôle cosmé- tique, d’autres importent réellement. Com- ment les identifier respectivement ? 2) Quel est le minimum acceptable en matière de droit des sociétés ?

Est-il possible d’évaluer au moyen de quelques données financières la qualité moyenne du droit des sociétés dans une nation ? Si nous étions à même d’évaluer la prime de contrôle moyenne pour toutes les nations, cela serait possible. Dans les nations où la prime est élevée, nous pour- rions en déduire que le droit des sociétés, ou la façon dont les lois sont exécutées, est de moins bonne qualité, et inversement dans les nations où la prime offerte est faible.

Soit une firme dont la valeur est de 100 mil- lions de dollars, avec un bloc de contrôle de

51 % du capital évalué à 60 M$, les autres actions représentant une somme de 40 M$.

Si on est à même d’observer ces valeurs, on dispose d’une mesure grossière de la valeur associée au pouvoir : l’actionnaire domi- nant paie vraisemblablement une prime de 10 % (mesurée en pourcentage de la valeur de la firme) car il est à même de s’appro- prier 10 % de la valeur de la firme aux dépens des actionnaires minoritaires. Si la qualité du droit des sociétés est le facteur déterminant de la séparation, alors les nations pour lesquelles il existe des écarts importants entre la valeur associée au pou- voir et celle des actions détenues par les actionnaires minoritaires seront caractéri- sées par une propriété plus concentrée²⁴. 2. Quelques données concernant les nations offrant simultanément une bonne qualité légale et une faible séparation

1) Les mesures de marché de la valeur du bloc de contrôle

Nous disposons de données sur la valeur du bloc de contrôle grâce aux chercheurs qui ont étudié la prime payée à partir de la dif- férence entre le prix payé et le cours précé- dant la transaction sur le bloc de contrôle.

Aux États-Unis, on a évalué cette prime en moyenne à 4 % de la valeur de l’en- treprise²⁵. En Italie, une recherche simi- laire conclut à une prime de l’ordre de 25 % à 30 % voire davantage²⁶, une prime appa- 322 Revue française de gestion

24. La mesure des bénéfices privés associés au pouvoir, et par suite, à la capacité du droit à réduire ces bénéfices est imparfaite. Une partie de la prime peut provenir du coût de mise en place du bloc de contrôle. Une autre partie peut trouver son origine dans le pouvoir de décision de l’actionnaire dominant, notamment quant au choix de la date de cession, même si le bloc est cédé à un prix équitable pour tous les actionnaires. Si les coûts de transaction sont élevés, alors un bloc préexistant aura une valeur supérieure car il permettra d’éviter les coûts de constitution du bloc.

Par conséquent, une prime élevée peut conduire à surévaluer la faiblesse du droit.

25. Barclay et Holderness (1989).

26. Nicodano et Sembenelli (2000). Voir également Zingales (1994) (prime associée au droit de vote en Italie). La mesure italienne provient de l’évaluation de la valeur du droit de vote à partir des différentes catégories d’actions (avec ou sans droit de vote).

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remment cohérente avec la théorie juri- dique (puisque la propriété est concentrée en Italie et que la qualité légale selon la mesure proposée, y semble faible²⁷).

En revanche, en Allemagne, on a évalué récemment et de façon surprenante que la prime de contrôle n’était que de 4 % de la valeur de la firme²⁸, un résultat qui contredit la théorie juridique sous sa forme primaire, car la propriété en Allemagne est concentrée alors qu’il s’agit d’une nation prospère, la troisième économie mondiale²⁹.

Il est possible cependant que ces données conduisent à sous-évaluer les bénéfices pri- vés ; ces derniers peuvent avoir été captés avant la cession du bloc, auquel cas ils ne sont pas pris en compte dans les prix de ces- sion. En outre, les firmes dont on a vendu les blocs de contrôle peuvent être celles pour lesquelles les bénéfices privés sont réduits, alors que celles pour lesquelles ces bénéfices sont élevés ne font pas l’objet de cessions de blocs. Mais même avec cette réserve, il est vraisemblable que les bénéfices privés atten- dus sont équivalents à ceux associés aux blocs de contrôle aux États-Unis.

Ainsi, la prime de contrôle en Allemagne est du même ordre que ce qu’elle est aux États-

Unis, soit 4 %. Ce résultat mérite un com- mentaire. La mise en évidence de ce chiffre implique qu’il est nécessaire d’aller au-delà de la théorie juridique sous sa forme pri- maire. Si les blocs de contrôle se négocient avec une prime aussi faible dans la troisième économie mondiale, dans laquelle la pro- priété est concentrée, il est vraisemblable que d’autres facteurs sont à l’origine de la persis- tance de la concentration de la propriété.

la cogestion pourrait être à l’origine de la concentration

dans les grandes entreprises allemandes

Une cause possible est que la cogestion à l’al- lemande – grâce à laquelle les salariés occu- pent la moitié des sièges des conseils d’admi- nistration des grandes sociétés – soit à l’origine de la concentration de la propriété dans les grandes entreprises allemandes.

Cette prime de 4 % représente moins que la perte de valeur actionnariale mesurée lors de l’évolution du système de la cogestion en 1976 marqué par l’accroissement de la repré- sentation des salariés au conseil d’adminis- tration d’un tiers à la moitié des sièges³⁰. Rôle de l’actionnaire et système politique 323

27. Enriques (2001).

28. Franks et Mayer (2001). Franks et Mayer montrent que les principaux blocs de contrôle font l’objet de transac- tions avec une prime moyenne de 13,85 % relativement au cours normal. Les actionnaires qui ne vendent pas réa- lisent un gain de 2,34 %. Cela signifie qu’en net le vendeur du bloc gagne 11,61 % de plus que les actionnaires minoritaires (13,85 % moins 2,34 %). Comme la taille moyenne des blocs est de 36,32 % du capital de la firme, le nouveau détenteur du bloc paie en moyenne une prime égale à 4,05 % de la valeur de la firme à l’ancien proprié- taire du bloc (de 36,32 % à 11,61 %), une prime que les minoritaires ne touchent pas. Si ce montant représente les bénéfices privés associés au pouvoir, alors ces derniers peuvent être évalués à environ 3,8 % de la valeur de la firme.

(Si la valeur totale de la firme est de 100 à laquelle il faut ajouter les bénéfices privés de 4,05, la richesse détournée est de 4,05/104,5, soit 3,8 %.)

29. La prime est égale à la différence entre le prix de cession du bloc et le cours de l’action. Les blocs aux États- Unis sont cédés avec une prime moyenne de 20 % au-dessus du cours de l’action, pour des blocs représentant en moyenne 20 % du capital de la firme. Si la prime représente ce que l’actionnaire dominant peut s’approprier, ce der- nier est à même de s’approprier 4 % de la valeur de la firme (1/5 de 20 %). Les blocs en Allemagne sont plus impor- tants, la majorité d’entre eux étant égaux à la moitié du capital de la firme. Une prime de 10 % relativement à la moitié du capital de la firme signifie que l’actionnaire dominant peut s’approprier 5 % de la valeur de la firme.

30. FitzRoy et Kraft (1993) ; Gorton et Schmid (2000) ; Schmid et Seger (1998) ; pour une vue différente voir Baum et Frick (1999) ; Frick et al. (1999).

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