Investors Outlook. L économie mondiale entre en surchauffe et alimente les craintes d inflation. Avril 2021

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Avril 2021

Investors’

Outlook

L’économie mondiale entre

en surchauffe et alimente les

craintes d’inflation

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8 4

2 Table des matières Mentions légales

3 Éditorial

4 Stratégie d’investissement

Les banques centrales font vrombir l’économie – focus sur les actions

6 Macro highlights

Une histoire à deux vitesses : le fossé économique s’accroît entre les États-Unis et l’Europe

8 Point de vue

Comment la connectivité profite aux investisseurs en obligations d’entreprises

12 Gros plan sur les classes d’actifs 16 Prévisions

Édition

Banque Vontobel AG Gotthardstrasse 43 8022 Zurich Rédaction Martin Gelnar Auteurs*

Mondher Bettaieb Loriot Head of Corporate Bonds, Senior Portfolio Manager, Vontobel

Reto Cueni, PhD Chief Economist, Vontobel

Stefan Eppenberger

Equity & Commodity Strategist, Vontobel

Claudia Fontanive-Wyss Deputy Portfolio Manager, Vontobel

Frank Häusler

Chief Investment Strategist, Vontobel

Michaela Huber Economist, Vontobel Mario Montagnani

Senior Investment Strategist, Vontobel

Sandrine Perret Senior Economist, Fixed Income Strategist, Vontobel

Sven Schubert, PhD Head of Strategy Currencies, Vontobel

Dan Scott

Chief Investment Officer, Head of Impact & Thematics, Vontobel

Fréquence de parution Dix fois par an

(prochaine édition : mai 2021) Concept

MetaDesign AG Création et réalisation Vontobel

Images Gettyimages, Vontobel

Date limite de soumission des contributions pour cette édition

29 mars 2021 Remarques

* voir page 17 « Remarques juridiques » : Attestation des analystes

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L’économie mondiale entre en

surchauffe et alimente les craintes d’inflation

3 Éditorial

Webcast

Pour visionner le webcast sur les récents développements du marché (en anglais), cliquez ici : vonto.be/macro-en-apr21 Chers lecteurs,

Alors que nous pensions enfin pouvoir cesser de nous terrer chez nous dans nos bureaux interconnectés, mais non moins improvisés (parfois même une chambre d’en- fant), voilà qu’une troisième vague pandémique s’abat sur nous. À cela viennent s’ajouter des inquiétudes liées à la résurgence de l’inflation.

En Europe, mars a été marqué par une nouvelle éruption volcanique (l’Islande, après l’Italie en février), par de fortes variations météorologiques et par des changements en rafale pour les investisseurs. Alors que la troisième vague de la pandémie de Covid-19 déferle sur le monde, les réactions gouvernementales vont d’un assouplissement des restrictions suivant le déploiement réussi du vaccin aux États-Unis à de nouveaux confinements dus à l’échec de la stratégie de vaccination de masse en Europe. Pen- dant ce temps, l’inflation fait son retour et vient troubler le sommeil de certains acteurs du marché. Rêve ou pas, cela a néanmoins des implications dans le monde réel.

Outre-Atlantique, le moral des consommateurs est sti- mulé par le feu vert donné à un plan de relance de USD 1’900 milliards et par la perspective d’un plan encore plus vaste pour les infrastructures. La quantité massive de monnaie injectée par l’État fédéral et la banque centrale dans l’économie a ravivé les craintes d’une tendance générale à l’augmentation des prix, et pousse les rendements du Trésor américain à la hausse. Cette évolution place les investisseurs en actions dans une situation inconfortable, car la hausse des rendements peut rendre la détention d’actions moins intéressante.

Quand les banques centrales montreront-elles des signes de faiblesse ?

Mais faut-il vraiment s’inquiéter de l’inflation ? La Réserve fédérale pense que non et a ainsi réaffirmé qu’elle maintiendrait ses taux directeurs inchangés jusqu’en 2023.

À juste titre, selon nous, car aux États-Unis l’inflation pourrait dépasser 3 % – nous considérons ceci comme temporaire – car le chômage reste élevé. Dans le même temps, la Banque centrale européenne est même allée plus loin. Ainsi, outre le maintien de ses taux à bas niveaux, l’autorité de Francfort est actuellement en train de renforcer ses achats d’obligations. Ailleurs, les nerfs des banquiers centraux ne semblent pas faits du même acier. Le Brésil et la Russie ont ainsi relevé leurs taux afin de freiner l’inflation due à la hausse des prix du pétrole, du minerai de fer et des produits agricoles.

Alors que l’inflation et la hausse des rendements obligataires inquiètent les marchés financiers et les banques

—Dan Scott

Chief Investment Officer, Head of Impact & Thematics, Vontobel

centrales, les investisseurs en actions semblent avoir perdu le goût des valeurs technologiques. Face aux liqui- dités et aux obligations, nous continuons néanmoins à privilégier les actions. À l’heure actuelle, les politiques monétaires et fiscales stimulent la croissance mondiale et soutiennent par conséquent les valeurs cycliques et industrielles. Nous estimons que le moment n’est pas encore venu d’abandonner les valeurs technologiques.

Il est vrai que les valorisations des actions ne sont pas, à proprement parler, ce que l’on pourrait qualifier de bon marché par rapport aux obligations. Mais, d’un point de vue historique, les taux d’intérêt sont et resteront extrê- mement bas, ce qui a pour effet de mettre en lumière des thèmes de croissance. La saison des bénéfices à venir s’annonce donc solide, et les analystes sont actuellement en train de revoir leurs estimations à la hausse. Nous estimons sur ce point que le maintien de leur confiance contribuera à atténuer les inquiétudes concernant les valorisations élevées du secteur technologique.

Pour les investissements alternatifs, nous restons globalement neutres, tout en nourrissant une nette préférence pour les matières premières. Généralement moins vulné- rable à la hausse des rendements que les actions, ce sous-segment devrait bénéficier de la reprise cyclique dans laquelle l’économie mondiale se trouve actuellement engagée. À cela s’ajoute le fait que, après les avoir dédai- gnées avec arrogance pendant des années, les investisseurs s’intéressent à nouveau aux matières premières.

Nous maintenons également notre légère surpondération sur l’or, même si les prix se sont récemment trouvés sous pression. Le métal précieux continue d’offrir une excel- lente couverture contre les risques imprévus.

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4 Stratégie d’investissement

Le relèvement des taux peut mettre les banquiers centraux au chômage. C’est du moins ce qui s’est produit en Turquie après un durcissement à la fin mars. Le limogeage du gouverneur de la banque centrale illustre les implications de la politique monétaire. À cheval sur le Bosphore (photo), la Turquie n’a pas été le seul grand pays à relever ses taux en mars : la Russie et le Brésil ont fait de même. Les craintes liées à l’inflation entraîne- ront-elles ce durcissement aux États-Unis ou en Europe?

Nous ne le pensons pas. Les banques centrales y ont clairement indiqué qu’elles maintiendraient des taux d’intérêt bas pour soutenir l’économie.

Lion ou agneau, le mois de mars s’est révélé mitigé. D’une part, la pandémie a continué à inquiéter les investisseurs, et le déploiement chaotique des vaccins a quelque peu plombé l’ambiance en Europe. D’autre part, l’énorme plan d’aide de 1’900 mrd USD aux États-Unis a éclairci l’hori- zon, malgré les craintes d’une éventuelle surchauffe de l’économie.

Les banques centrales font vrombir l’économie – focus sur les actions

—Mario Montagnani

Senior Investment Strategist, Vontobel

L’or et les matières premières ont également la cote À l’instar des banques centrales américaine et euro- péenne, nous maintenons le cap. Nous restons positifs sur les actions et négatifs sur les titres à revenu fixe.

Les actions ne sont effectivement plus bon marché, mais nous les préférons encore aux titres publics des pays développés ou aux obligations d’entreprises de type Investment Grade, par exemple. D’autant qu’elles continuent de bénéficier d’un large soutien monétaire et bud- gétaire. Les actions devraient, en outre, être en mesure d’encaisser les niveaux actuels de rendement et d’inflation, et les récents bénéfices engrangés sont rassurants.

Cette dynamique a été positive et les analystes révisent encore leurs estimations à la hausse.

Dans les placements alternatifs, notés globalement neutres, nous avons une nette préférence pour les matières premières. L’or demeure un favori de longue date. Le détail de notre allocation d’actifs est fourni dans l’aperçu de la page 5 et aux pages 12 à 15 consacrées aux diverses classes d’actifs.

—Frank Häusler

Chief Investment Strategist, Vontobel

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5

SOUS-PONDÉRATION NEUTRE SURPONDÉRATION

forte légère légère forte

1 Liquidités

Il est peu judicieux de détenir des liquidités lorsque les taux d’intérêt avoisinent zéro (et ce, malgré la récente remontée), avec des perspectives de relève- ments des taux constamment repoussées. Notre sous-pondération demeure inchangée.

2 Obligations

Nous maintenons une opinion négative sur les titres à revenu fixe considérés dans leur ensemble, mais notons que les investisseurs doivent se montrer sélectifs. Nous restons négatifs sur les obligations de type Investment Grade (IG) qui se caractérisent par une longue duration associée à des perspectives de rendement peu attrayantes. En outre, et depuis le début de l’année, leur récente faiblesse en fait des valeurs sous-performantes majeures dans le segment des titres à revenu fixe. Nous maintenons notre point de vue neutre sur le haut rendement après que ce sous-segment a comblé l’écart avec les titres IG.

Nous demeurons également neutres vis-à-vis des emprunts d’État et continuons de privilégier la dette des marchés émergents.

3 Actions

Notre point de vue reste positif sur les actions et il en va de même pour tous les sous-segments. S’il est vrai que les actions ne sont plus bon marché, elles ne sont pas plus chères que les titres d’État des pays développés ou les obligations d’entreprise Invest- ment Grade, par exemple. Les actions affichent toujours un meilleur rendement excédentaire total que les obligations. D’autant qu’elles continuent de béné- ficier d’un large soutien monétaire et budgétaire.

Pour les régions, nous restons neutres sur les actions européennes et surpondérés sur les actions améri- caines, suisses et japonaises. Les actions des mar- chés émergents restent fortement surpondérées du fait, notamment, de leur exposition à des secteurs comme les TI dont la croissance est structurelle.

4 Or

Malgré une baisse récente des cours, l’or demeure surpondéré. Il reste une valeur refuge en période de turbulences sur les marchés et offre ainsi une protection contre des risques imprévus. Nous nous atten- dons également à ce que les rendements réels (c’est- à-dire les rendements nominaux corrigés des effets de l’inflation) restent stables, ce qui devrait freiner considérablement l’or.

5 Matières premières

Après notre récente révision à la hausse des matières premières, nous conservons notre biais. Cette classe d’actifs bénéficie de la reprise cyclique de l’économie mondiale. Après des années d’abstention, les investisseurs commencent en outre à revenir sur le mar- ché. Les investisseurs peuvent considérer les matières premières comme une couverture naturelle contre la hausse des rendements et l’inflation. Enfin, les matières premières s’apprécieront si le dollar US s’affaiblit.

6 Stratégies alternatives

Nous réitérons notre point de vue négatif sur les hedge funds et conservons notre positionnement neutre pour d’autres types d’investissements alternatifs, tels que les titres liés à des assurances, ce qui nous amène à avoir une position globalement neutre, donc inchangée, sur les investissements alternatifs.

Évolution par rapport au mois précédent : identique augmentation réduction

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6 Macro highlights

Les États-Unis ont ainsi une longueur d’avance en matière de vaccination (hors Royaume-Uni, voir graph. 1), de sorte qu’ils devraient surmonter la stupeur pandémique bien plus tôt que l’Europe. Les consommateurs américains tablent sur un prochain assouplissement des restrictions ; en Europe, les restrictions sont prolongées, voire renforcées. Le montant et le rythme des mesures de relance budgétaire diffèrent aussi grandement. Alors que de nombreux ménages américains reçoivent déjà des chèques du gouvernement, les États de l’Union euro- péenne discutent de la mise en œuvre du fonds de relance européen convenu l’été dernier. Cela va accen- tuer la dichotomie existant entre les secteurs de services respectifs. Soutenu par la demande extérieure et beaucoup moins affecté par les restrictions, le secteur industriel affiche désormais une confiance solide aux États- Unis et en Europe. Au-delà des alliés transatlantiques, l’Asie continue de bien gérer le coronavirus. Dans les éco- nomies émergentes, le léger repli du climat des affaires ne devrait pas gâcher les perspectives de croissance.

En politique monétaire, la Fed n’est pas impressionnée par la hausse des rendements, et la Banque centrale européenne (BCE) augmente le rythme de ses achats d’actifs pour maintenir bas les coûts d’emprunt. Certaines banques centrales des économies émergentes ont, en revanche, entamé un nouveau cycle de hausse des taux.

Ces différences de politiques monétaires et fiscales entre les régions préfigurent une normalité multiforme après la réaction mondiale uniforme au virus en 2020.

Une histoire à deux vitesses :

le fossé économique s’accroît entre les États-Unis et l’Europe

Les États-Unis et l’Europe sont en voie de rapprochement politique après l’éloigne- ment de l’ère Trump. Sur le plan économique, ces deux géants s’éloignent toutefois de plus en plus, malgré les espoirs d’une reprise mondiale synchronisée.

Scénario « embarquement » confirmé

Nous réaffirmons notre scénario économique de base assez favorable de l’« embarquement ». Les retards éco- nomiques de la zone euro sont compensés par les décol- lages anticipés aux É.-U.

Europe : proche d’une rechute

La récente résurgence de la Covid-19 dans les principaux pays européens freine toute réouverture de l’économie.

Dans de grands pays comme l’Allemagne, la France ou l’Italie, les secteurs axés sur le marché intérieur souffrent des restrictions prolongées, voire renforcées. La lenteur de la vaccination pèse sur les perspectives commerciales, même si les succès britannique et surtout israélien constituent un espoir pour l’économie européenne (voir graph. 1). Les programmes de soutien publics ont été prolongés ou renforcés, ce qui devrait permettre de gérer les effets de second tour tels que les faillites ou les licen- ciements. Les dernières actions de la BCE visant à pré- server des conditions de financement favorables pour les entreprises jettent les bases d’une reprise rapide lorsque les restrictions seront assouplies. Mais la BCE aura du mal à maintenir bas le coût des emprunts en Europe si ceux-ci augmentent encore aux États-Unis avec la hausse des prévisions de croissance et d’inflation. Jusqu’à pré- sent, la BCE contrôle la hausse des rendements.

—Reto Cueni, PhD Chief Economist, Vontobel

—Sandrine Perret Senior Economist, Fixed Income Strategist, Vontobel

—Michaela Huber Economist, Vontobel

—Sven Schubert, PhD Head of Strategy Currencies, Vontobel

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Graphique 1 : 60 % de la population américaine et britannique auront au moins une dose de vaccin d’ici mai ₆₀

55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5

001 / 2021

R.-U.

États-Unis

* Comptabilisé comme toute personne ayant reçu une injection (sans distinction entre la première et la deuxième injection pour les vaccins à deux doses)

% de la population traitée*

Brésil UE

Source : Our World in Data, Vontobel

06 / 2021 12 / 2021 01 / 2022 06 / 2022 Inde

Courbes en pointillés : projection basée sur le rythme moyen des deux dernières semaines Diamants :

projection du rythme moyen au cours des deux dernières semaines de février

Graphique 2 : L’inflation aux É.-U. et en Europe sera supérieure aux objectifs des banques centrales en 2021, puis inférieure en 2022

4.0 % 3.5 % 3.0 % 2.5 % 2.0 % 1.5 % 1.0 % 0.5 % 0.0 % –0.5 %

3.5 % 3.0 % 2.5 % 2.0 % 1.5 % 1.0 % 0.5 % 0.0 % –0.5 %

T1 2020

États-Unis

Union monétaire européenne

Source : Offices statistiques nationaux, estimations de Vontobel En %

Chine

(échelle de gauche)

T2 2020 T3 2020 T4 2020 T1 2021 T2 2021 T3 2021 T4 2021 T1 2022 T2 2022

Prévision Vontobel

Graphique 3 : Les prévisions de la Fed indiquent une première hausse après 2023

4.0 % 3.5 % 3.0 % 2.5 % 2.0 % 1.5 % 1.0 % 0.5 % 0.0 %

2021

Médiane

Source : Réserve fédérale américaine, Refinitiv Datastream, Vontobel

2022 2023 Long terme

0.125 0.125 2.500

0.125

Mars 2021 Fed funds futures

19 / 03 / 2021 Fed funds futures 17 / 03 / 2021

Projections du comité de fixation des taux de la Fed

Objectif implicite des fonds fédéraux

7

États-Unis : plus fort que prévu

Que ce soit en matière de vaccins ou d’attentes de reprise économique, l’économie américaine devance les autres régions développées. L’objectif visant à vacciner 100 millions d’Américains en 100 jours a été atteint deux fois plus vite que prévu, ce qui place les États-Unis dans le groupe des champions mondiaux de la vaccination (voir graph. 1). Avec la promulgation du plan de sauvetage de 1’900 milliards de dollars US, le pays est en passe d’afficher sa plus forte hausse du taux de croissance depuis des décennies. Mais aux craintes de surchauffe de l’économie succèdent les craintes d’inflation (voir graph. 2). En mars, la Fed a balayé ces inquiétudes, en indiquant qu’elle maintiendrait ses taux directeurs inchangés jusqu’en 2023 (voir graph. 3) et maintiendrait ses achats mensuels massifs d’actifs jusqu’à ce que de nouveaux progrès économiques soient réalisés. Tant que les conditions financières restent souples, la hausse des rendements à long terme n’inquiète pas son président, Jerome Powell. Nous pensons que des mesures comme l’« Opération Twist » pourraient être prises ultérieurement pour limiter toute hausse des rendements obligataires menaçant la reprise.

Japon : la banque centrale soutient la reprise

L’amélioration de la situation pandémique a permis aux dernières préfectures confinées de sortir de l’état d’urgence. La reprise économique devrait maintenant s’accé- lérer à nouveau. La Banque du Japon a pris des mesures soutenant la croissance en révisant sa politique pour dis- poser d’une plus grande souplesse monétaire sans com- promettre sa position accommodante.

Marchés émergents : le cycle de hausse a commencé En plus de saper les prix des actifs, la forte hausse des rendements américains pose des questions quant à la pérennité de la reprise dans les économies émergentes.

Cette hausse, en effet, rend les marchés émergents moins attrayants, ce qui, à terme, les incite à relever leurs taux. Le nouveau cycle de durcissement initié par le Bré- sil, la Russie et la Turquie s’inscrit dans cette perspective.

Leurs hausses de mars visaient à prévenir une hausse de l’inflation et à rétablir un différentiel de taux d’intérêt

« décent » face aux États-Unis. Nos perspectives de croissance pour les marchés émergents (6.4 % en 2021) et la Chine (8.8 %) sont maintenues, mais seront probablement révisées si une hausse continue du rendement des emprunts d’État américains sur dix ans est constatée à 2 % et au-delà.

La politique monétaire est un sujet pointu, mais même les banquiers centraux peuvent faire des erreurs. En Turquie, la hausse majeure des taux de 200 pdb a non seulement sapé les perspectives de croissance du pays, mais a éga- lement provoqué la colère du président turc : le limogeage du gouverneur a été immédiat et a rappelé aux investisseurs les pièges politiques de cette économie émergente. Il est impossible d’exclure une éventuelle cor- rélation de la mauvaise gouvernance de pays tels que la Turquie et le Brésil avec l’augmentation de la Covid-19 qui y est apparemment incontrôlée.

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8 Comment la connectivité profite aux

investisseurs en obligations d’entreprises

Point de vue

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9 La pandémie a constitué un test de résistance brutal pour la société, les marchés financiers et l’emploi.

En concentrant toute l’attention depuis l’année dernière, elle a éclipsé une évolution structurelle qu’elle a pourtant accélérée. Depuis plusieurs années, nous disons que les télécommunications de cinquième génération (5G) et la connectivité vont changer le monde et entraîner une période prolongée de taux d’intérêt bas. La pandémie a donné un coup de turbo à cette tendance à la connectivité.

—Claudia Fontanive-Wyss Deputy Portfolio Manager, Vontobel

—Mondher Bettaieb Loriot Head of Corporate Bonds, Senior Portfolio Manager, Vontobel

Début 2020, nous pensions que la 5G allait changer le monde industriel en générant davantage de connectivité entre les appareils et les machines. Depuis, nous avons cependant vu surgir un autre type de connectivité : d’appareil à appareil. Le stress test a été brutal car nous avons soudainement été coupés de nos amis, de nos proches et de nos collègues ; il nous a fallu rester à la maison et travailler depuis chez nous.

L’être humain est assez résilient et sait rebondir : nous avons rebondi en surmontant ces nouveaux défis. Nous avons trouvé de nouveaux moyens de communication en passant par des applications et des plateformes de connexion comme Zoom, Teams, WebEx ou Skype.

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Dix millions d’emplois perdus

Cette poussée de connectivité a permis à nombre d’entre nous de continuer à travailler à domicile. Mais de nombreuses personnes de secteurs tels que l’hôtellerie se sont aussi retrouvées sans travail. Cela nous ramène aux applis qui font désormais partie de notre quotidien professionnel. Loin d’être de simples gadgets, elles devraient réellement contribuer à transformer le paysage de l’emploi.

Aux États-Unis, p. ex., le tableau de l’emploi est sombre : le déficit y est de 10 millions, un fossé qu’il ne sera pas facile de combler. Entre 1980 et 2020 (voir graph. 1), les chiffres de l’emploi aux États-Unis révèlent l’ampleur des pertes d’emplois induites par la pandémie. Mais le graphique montre aussi que, dans certains secteurs, l’em- bauche a redémarré juste après une récession. Nous pouvons en tirer une leçon importante.

Après la crise financière de 2008, les emplois du secteur des services ont diminué, sans jamais vraiment reprendre.

Aujourd’hui, avec la pandémie et la transition vers l’utilisation d’applis plutôt que de services en face à face, la reprise du secteur des services ne devrait pas être signifi- cative. Pourquoi aller en magasin alors qu’il suffit de tou- cher plusieurs fois l’écran du smartphone pour trouver des conseils d’experts, rechercher le meilleur prix, puis se faire livrer le produit à domicile ? Chaque étape de ce processus commercial est déflationniste. Avec les progrès de la technologie qui remplace les processus de routine, il se pourrait que ces emplois nécessitant souvent un travail manuel disparaissent après la pandémie. Et, malheureu- sement, même si les codeurs d’applications et les blo- gueurs de site d’avis d’experts sont très bien payés, ils sont de moins en moins nombreux à être nécessaires.

Des taux bas pour toujours ?

Cette polarisation de l’emploi grève le pouvoir d’achat des consommateurs, car l’atonie des marchés de l’emploi et la baisse de la consommation limitent l’inflation et exigent des taux bas (potentiellement même pour toujours) pour faire tourner les économies. Les banques centrales vont donc devoir poursuivre leurs rachats d’obligations pendant très longtemps.

Consciente de ce déficit de 10 millions d’emplois aux É.-U., la Fed s’est engagée à maintenir bas ses taux au moins jusqu’à la fin de 2023 ou au début de 2024. Mais, ce phénomène ne durera pas un an ou deux. La révolution numérique est structurelle ; le problème du déficit d’emploi sera donc très long à résoudre.

La Fed n’est pas seule. Toutes les banques centrales sont confrontées à ce défi. Elles essaieront donc de maintenir

les rendements bas pour que l’économie continue de tourner. La nature désinflationniste de la numérisation et de la connectivité 5G permettra de maîtriser l’inflation.

Rester calme et miser sur le portage d’obligations d’entreprises

Que doivent faire les investisseurs face à des rendements si bas ? Cet environnement permet de miser sur le portage – c.-à-d. de réinvestir le produit d’un titre à faible rendement dans un titre à rendement plus élevé, p. ex. – ce qui fait des obligations d’entreprises un choix viable pour les investisseurs. Les facteurs soutenant les obligations d’entreprise sont multiples, cela réduit leur écart de rendement par rapport aux obligations de référence com- parables.

Vaccins : les vaccins devraient permettre une immunité collective d’ici l’été 2021 et contribuer à soutenir la reprise. Les obligations d’entreprises se comportent souvent bien en période de reprise, car les entreprises œuvrent au profit des détenteurs d’obligations (rembour- sement de la dette, émission d’obligations, p. ex.).

Raréfaction des obligations : les banques centrales achètent de nouvelles obligations et remplacent celles arrivant à échéance pour leurs programmes de liquidités.

Il est trop tôt pour planifier une réduction des achats d’actifs. Cela s’ajoute à la baisse des émissions primaires, car beaucoup d’entreprises se sont préfinancées en pro- fitant des taux très bas de 2020. Au total, Citigroup Cre- dit Research prévoit une réduction des obligations en euros de 750 milliards d’euros en 2021, l’un des montants les plus élevés qui soient (voir graph. 2).

Une reprise inégale : ceci constitue un troisième facteur de soutien aidant les investisseurs actifs à extraire de la valeur des obligations d’entreprises. Dans certains segments, la hausse semble appréciable en 2021. Notre recherche d’opportunités est proactive dans des segments comme les cycliques, le transport et l’immobilier.

Nous apprécions toujours les titres subordonnés de banques et d’assurances.

La quatrième révolution industrielle

Les évolutions évoquées ici sont structurelles, elles main- tiendront les taux bas pendant très longtemps. Nous devons penser en périodes de 25 à 30 ans car la numéri- sation est la quatrième étape de la révolution industrielle.

Les investisseurs exigent des rendements et des revenus de coupons réguliers. Le risque et l’attrait des obligations d’entreprises sont convenables ; les investisseurs actifs sont en bonne position pour bénéficier d’investissements sélectionnés, peut-être pour de nombreuses années.

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Graphique 1 : Certains secteurs de l’emploi américain rebondissent après les récessions, d’autres ne s’en remettent jamais

70 mio.

60 mio.

50 mio.

40 mio.

30 mio.

20 mio.

10 mio.

1980

Gestion et assimilé

Source : Réserve fédérale américaine, banque de la Réserve fédérale de Saint Louis, Vontobel Employés en millions

1985 1990 1995

Services

Production, transport et déplacement d’équipements Vente et bureaux

Récessions

2000 2005 2010 2015 2020

Graphique 2 : Les achats massifs d’actifs de la BCE drainent, et soutiennent, le marché obligataire 3’000

2’250 1’500 750 0 –750 –1’500

05 Parts

Source : Citigroup Credit Research

En milliards d’euros (estimations pour 2021)

07 09 11

Obligations « étrangères » Obligations non financières Obligations financières

13 15 17 19 21

Emprunts d’État

Achat de la BCE Montant net

11

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Graphique 1 : Hausse des rendements obligataires US à long terme du fait de l’optimisme concernant la croissance et l’inflation

4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.02013

Maturité US à 10 ans

Empr. d’État américain à cinq ans

Source : Refinitiv Datastream, Vontobel En %

Taux directeur US Maturité US à 30 ans 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Graphique 2 : Aux É.-U., les conditions financières restent favorables malgré la hausse des rendements

2018

Indice des conditions financières de la Fed de Chicago

Source : Réserve fédérale de Chicago, Refinitiv Datastream, Vontobel Indice

2019 2020 2021

0.4 0.2 0.0 –0.2 –0.4 –0.6 –0.8

12 Après la hausse surprise des rendements américains, les autres hausses devraient être graduelles

« Plus bas, plus longtemps » : l’expression est fréquente pour les taux d’intérêt. Pour les rendements obliga- taires US, la devise actuelle pourrait être « plus haut, mais plus lentement » L’emprunt d’État à dix ans a atteint son niveau le plus élevé depuis près d’un an, 1.75 %, avant de redescendre. La hausse rapide a surpris la plupart des acteurs du marché qui ne misaient sur de tels niveaux qu’en fin d’année.

La hausse des rendements américains tient essentielle- ment aux nouvelles positives de la vaccination, à l’adop- tion d’un vaste plan d’allégement fiscal, à l’optimisme en matière de croissance et à la hausse des prévisions d’inflation (voir l’article « Macro highlights » en page 6). Cela a touché les rendements à long terme et les échéances plus courtes comme les obligations à cinq ans (voir graph. 1).

Un lent cheminement vers des niveaux plus élevés La question actuelle est de savoir comment les rendements US vont évoluer. Ils devraient continuer à augmenter avec la réouverture de l’économie américaine, dont les perspectives pour 2021 se sont nettement améliorées.

Les États-Unis devraient retrouver la croissance d’ici à la fin 2022, avant la plupart des autres économies dévelop- pées. Cela poussera sans doute encore les rendements

—

Sandrine Perret Senior Economist, Fixed Income Strategist, Vontobel

américains à la hausse cette année, mais pas au rythme du premier trimestre de 2021. Une hausse plus graduelle de ces rendements sera plus facile à digérer pour les marchés. Le degré élevé d’incertitude entourant la reprise n’exclut toutefois pas des mouvements soudains et une nervosité accrue sur les marchés.

Approche non interventionniste de la Fed

Pour la Fed, la hausse des rendements à long terme tient à l’amélioration des prévisions économiques et inflation- nistes aux États-Unis. Contrairement à la BCE, qui avance certains achats dans le cadre de son programme PEPP d’achats d’urgence face à la pandémie pour limiter la hausse des rendements obligataires, la Fed n’a pas annoncé de tels plans jusqu’à présent.

L’approche détendue de la Fed tient à plusieurs raisons.

Les rendements américains restent historiquement faibles malgré leur hausse. Cette hausse n’a entraîné aucun durcissement des conditions financières actuellement favorables. La mesure des conditions financières de la Réserve fédérale de Chicago reste « très accommodante », a récemment déclaré le président de la Fed (voir graph. 2). Si la hausse des rendements impactait les conditions financières ou déstabilisait les marchés financiers et immobiliers, nous pensons que la Fed agirait pour plafonner les rendements à long terme via une « Opera- tion Twist », comme elle l’a déjà fait. Pour l’heure, tant qu’il n’y aura ni désordre sur les marchés ni durcissement des conditions financières, ce qui mettrait en danger son double objectif d’emploi maximal et de stabilité des prix, la Fed laissera probablement les rendements trouver leur propre équilibre.

Obligations

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Graphique 1 : En 2010, hausse des actions due à la croissance des bénéfices 2 ans après la crise financière

130 120 110 100 90 80 70

1514 1312 1110 98

2009 2010 7

Ratio cours / bénéfices révisionnel de l’indice MSCI World à 12 mois (échelle de droite)

Bénéfices prévisionnels de l’indice MSCI World à 12 mois

Source : IBES, Refinitiv Datastream, Vontobel

Indice Ratio cours / bénéfices

Graphique 2 : Jusqu’à présent, en 2021, la croissance des bénéfices a fait grimper les actions

130 120 110 100 90 80 70

1514 1312 1110 98

2020 2021 7

Ratio cours / bénéfices révisionnel de l’indice MSCI World à 12 mois (échelle de droite)

Bénéfices prévisionnels de l’indice MSCI World à 12 mois

Source : IBES, Refinitiv Datastream, Vontobel

Indice Ratio cours / bénéfices

?

13 Les solides perspectives de bénéfices protègent les actions face aux taux d’intérêt

Après la Covid-19, un nouveau défi attend les actions : la hausse des taux d’intérêt. L’amélioration des perspec- tives de bénéfices des entreprises les endurcira-t-elle au cours des mois à venir ? Nous le pensons et conser- vons notre surpondération en actions.

Les marchés boursiers mondiaux affichent de bonnes performances, leur rallye ne montre aucun signe d’essoufflement. Le récent retournement positif des valeurs cycliques y constitue un fait saillant. La solidité des perspectives économiques permet à ce sous-secteur de surperformer les actions défensives. Avec la hausse des prix du pétrole, les valeurs énergétiques sont en tête.

Les valeurs financières portées par les perspectives de hausse des taux

La hausse des taux d’intérêt inquiète désormais les investisseurs en actions. Pourtant, dans une telle situation, certains segments du marché prospèrent lorsque les intérêts sont élevés. En plus des récents bénéfices des entreprises, les valeurs financières, p. ex., bénéficient aussi de ces perspectives de hausse des revenus. Ces facteurs les ont placées cette année en deuxième place, derrière l’énergie. Les valeurs technologiques, dont les fortes valorisations sont plus exposées à la hausse des

taux d’intérêt, essuient actuellement des vents contraires qui ont, p. ex., entraîné des pertes temporaires de plus de 10 % dans le Nasdaq. Il en va de même pour l’indice mondial MSCI du fait de son biais technologique.

L’anticipation d’un durcissement de la politique monétaire entraîne souvent une baisse des ratios cours / bénéfices.

La question des mois à venir est de savoir si les solides perspectives de bénéfices des entreprises peuvent les protéger face à des hausses des taux.

Les cyclones vont et viennent

Les périodes chaotiques surviennent généralement dans le courant de la deuxième année suivant toute récession.

Au 1^er semestre 2010, p. ex., les valorisations élevées accumulées en 2009 se sont effondrées. Ensuite, les marchés sont finalement parvenus à clôturer l’année 2010 dans le vert grâce au redressement des estimations de bénéfices des entreprises (voir graph. 1).

La situation est semblable aujourd’hui. La hausse des taux tire les actions vers le bas, mais l’amélioration des perspectives économiques relève constamment les pré- visions de bénéfices. Notre confiance dans les actions reste inébranlable. Cela ne changerait qu’en cas de hausse incontrôlée des rendements et de fuite des investisseurs malgré des prévisions de bénéfices en hausse.

Dans le même temps, ce scénario serait aussi une belle opportunité d’achat.

—

Actions

(14)

Graphique 1 : Survente d’or et autres valeurs refuges comme le yen japonais

102 104 106 108 110

1’950 1’900 1’850 1’800 1’750 1’700 1’650 1 janv.

2021

Prix de l’or par once troy (échelle de droite) USD / JPY (inversé)

Source : Refinitiv Datastream, Vontobel

Taux de change Cours en USD

15 janv.

2021 29 janv.

2021 12 févr.

2021 26 févr.

2021 12 mars 2021

’ Graphique 2 : La hausse des rendements réels

américains pèse sur l’or non rémunéré –1.5

–1.0 –0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

2’000 1’800 1’600 1’400 1’200 1’000 Avr.

2018

Prix de l’or par once troy (échelle de droite)

Rendements réels à dix ans des bons US, basés sur les titres protégés contre l’inflation, ou TIPS (inversé)

Rendements réels Cours en USD

Oct.

2018 Avr.

2019 Oct.

2019 Avr.

2020 Oct.

2020

14 Matières premières

L’or perd de son éclat face à la hausse des taux d’intérêt

L’optimisme des marchés financiers porte un coup aux investissements sûrs, notamment les métaux précieux.

L’or semble avoir perdu de sa superbe, car les investis- seurs cherchent des titres plus risqués. Nous pensons néanmoins que le « pic d’optimisme » devrait être bien- tôt atteint.

Pour de nombreux investisseurs, l’or est un recourt pour les temps incertains. L’année dernière, le métal jaune a ainsi augmenté de plus de 500 USD, à plus de 2’000 USD par once troy. Cette envolée a permis d’éviter de lourdes pertes en période de difficultés économiques.

Pas besoin de parapluie quand il ne pleut pas La situation est très différente cette année, du moins dans l’esprit de la plupart des investisseurs qui se concentrent sur la vaccination et sur la générosité des politiques monétaires et fiscales. L’économie mondiale vrombit à nouveau, et certains marchés sont même euphoriques. En outre, les incertitudes antérieures liées à Donald Trump ou au Brexit ne sont plus d’actualité. Les investisseurs et les spéculateurs se retirent donc actuellement des « valeurs refuges » que sont les métaux pré- cieux et certains actifs comme les emprunts d’État amé- ricains, le franc suisse ou le yen japonais (voir graph. 1).

Il va de soi que la prochaine crise nous attend peut-être au tournant mais, pour la plupart des investisseurs, le fait de détenir de l’or semble désormais incongru.

La fin de certaines restrictions liées à la Covid-19 sem- blant en vue, le Congrès américain ayant récemment adopté un plan de relance massif, les perspectives éco- nomiques devraient rester favorables. La récente hausse des taux d’intérêt, y compris des taux d’intérêt réels, est un signe de l’amélioration du sentiment économique. Et plus ils augmentent, moins l’or non rémunéré est attirant (voir graph. 2).

Cela ne devrait toutefois être que de courte durée, car la Fed a clairement indiqué qu’elle ne contrerait pas la hausse des anticipations d’inflation par des relèvements de ses taux. Les taux d’intérêt réels devraient donc rester faibles, car il est peu probable que les taux d’intérêt augmentent plus vite que l’inflation.

Soutien du cours de l’or

De nombreux indicateurs économiques avancés sont si élevés que le prochain mouvement sera plus probablement une baisse qu’une hausse. Certaines enquêtes montrent que le potentiel de surprise positive a fortement diminué, ce qui réduit la probabilité de voir s’améliorer davantage le sentiment du marché au cours des pro- chaines semaines. Le cours de l’or devrait donc rester soutenu aux niveaux actuels. Nous demeurons légère- ment surpondérés.

—

(15)

Graphique 1 : Affaiblissement de l’euro dû à l’inflation moyenne plus élevée dans la zone euro qu’en Suisse

4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 –0.5

1997

Moyenne historique

Différentiel d’inflation annuelle (zone euro / Suisse)

Source : Refinitiv Datastream, Vontobel En %

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

Graphique 2 : Essoufflement de l’euro en lien avec l’évolution des spreads obligataires

2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6

10 8 6 4 2 0 –2 –4 –6 –8

1960

Différence (spreads) de rendements des emprunts d’État à dix ans (É.-U. / Allemagne, échelle de droite)

EUR / USD

Taux de change Écart en %

1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

15 L’euro pourrait atteindre un plafond à environ 1.25 face au dollar US

Notre restons favorables aux monnaies cycliques et liées aux exportations, comme l’euro. Mais le corona- virus en Europe et la hausse des rendements américains sont un risque important à court terme. Un éventuel rebond du billet vert pourrait limiter la hausse de l’euro aux alentours de 1.25.

Notre scénario d’une reprise des monnaies cycliques table sur la lente augmentation des rendements améri- cains. Les monnaies des marchés émergents et euro- péennes devraient notamment se redresser au cours des prochains mois. Mais un rebond de l’USD vers la fin de l’année semble se profiler.

Faiblesse temporaire du franc suisse

Début mars, avec l’amélioration des perspectives de croissance, l’euro s’est approché du niveau de résis- tance EUR / CHF de 1.10. Cette évolution est conforme au potentiel de hausse que nous lui voyons. Plusieurs facteurs suggèrent néanmoins que toute faiblesse du franc suisse sera temporaire. D’abord, l’évolution des pratiques de couverture des investisseurs institutionnels suisses, qui couvrent de plus en plus leurs investissements étran- gers en francs suisses depuis la crise financière de 2007 / 2008, a limité les pressions à la baisse sur le CHF.

Ensuite, le ciblage plus strict de l’inflation par la BNS (0 % à 2 %) par rapport à la BCE (2 % ou légèrement inférieur) a contribué à une inflation plus faible en Suisse par rapport à celle de la zone euro (voir graph. 1). Cette différence entraîne une hausse de la juste valeur du franc suisse au fil du temps.

Les perspectives d’assouplissement des restrictions, notamment en Europe, sont un fort élément haussier dans nos perspectives constructives pour les monnaies cycliques comme l’euro. Mais la résurgence de la pandé- mie en Europe et les nouveaux confinements comme en Italie sont une source d’inquiétude à court terme pour la paire EUR / USD, qui bénéficie toutefois de la vaccination et de l’amélioration des perspectives d’une reprise mondiale synchronisée. La paire EUR / USD devrait augmenter en 2021, mais les écarts entre les emprunts d’État améri- cains et européens commencent déjà à évoluer au détri- ment de l’euro (voir graph. 2), de sorte qu’elle devrait plafonner à environ 1.25 au second semestre 2021

Les marchés émergents devraient bénéficier de la pos- ture conciliante de la Fed et de l’amélioration des perspectives. Le ralentissement de la hausse des rendements américains devrait y réduire le risque d’un durcissement prématuré de politiques aux effets négatifs sur la croissance. Dans ce groupe de monnaies, les plus vulnérables, comme le peso mexicain ou le real brésilien, peuvent pré- senter le plus fort potentiel de redressement à court terme. Les investisseurs doivent cependant se montrer sélectifs. Le récent plongeon de la livre turque après le limogeage du gouverneur de la banque centrale du pays en fournit un bon exemple. Avec l’interventionnisme du gouvernement, la livre turque devrait rester sur une tra- jectoire baissière à plus long terme.

—

Sven Schubert, PhD Head of Strategy Currencies, Vontobel

Monnaies

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16 Prévisions

PIB (EN %) 2019 2020 ACTUEL PRÉVISION

2021 PRÉVISION 2022

Zone euro 1.3 –6.8 –4.9 4.3 3.3

États-Unis 2.2 –3.5 –2.4 5.9 4.2

Japon 0.3 –4.9 –1.3 2.6 1.8

Royaume-Uni 1.4 –9.9 –7.8 5.2 5.0

Suisse 1.1 –3.0 –1.7 3.5 2.8

Chine 6.1 1.9 6.5 8.8 5.8

INFLATION (EN %)

Zone euro 1.2 0.3 0.9 1.7 1.4

États-Unis 1.8 1.2 1.7 2.2 2.1

Japon 0.5 0.0 –0.6 0.2 0.3

Royaume-Uni 1.8 0.9 0.7 1.8 1.5

Suisse 0.4 –0.7 –0.5 0.5 0.9

Chine 2.9 2.5 –0.2 1.7 2.3

TAUX DE LA BANQUE CENTRALE (EN %) 2019 2020 ACTUEL PRÉVISIONS

3 MOIS PRÉVISIONS 12 MOIS

EUR –0.50 –0.50 –0.50 –0.50 –0.50

USD 1.75 0.25 0.25 0.25 0.25

JPY –0.10 –0.10 –0.10 –0.10 –0.10

GBP 0.75 0.10 0.10 0.10 0.10

CHF –0.69 –0.76 –0.75 –0.75 –0.75

AUD 0.75 0.10 0.10 0.10 0.10

CNY 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35

RENDEMENT DES EMPRUNTS D’ÉTAT À 10 ANS (EN %)

EUR (Allemagne) –0.2 –0.6 –0.4 –0.4 –0.2

USD 1.9 0.9 1.6 1.6 1.9

JPY 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1

GBP 0.8 0.2 0.8 0.7 1.0

CHF –0.5 –0.5 –0.3 –0.4 –0.2

TAUX DE CHANGE

CHF / EUR 1.09 1.08 1.11 1.10 1.10

CHF / USD 0.97 0.88 0.93 0.88 0.89

CHF / 100 JPY 0.89 0.86 0.85 0.85 0.88

CHF / GBP 1.28 1.21 1.29 1.24 1.25

CHF / AUD 0.68 0.68 0.72 0.70 0.66

USD / EUR 1.12 1.22 1.19 1.25 1.24

JPY / USD 109 103 109 103 101

USD / AUD 0.70 0.77 0.77 0.80 0.78

CNY / USD 6.95 6.51 6.86 6.30 6.30

MATIÈRES PREMIÈRES

Pétrole brut (Brent, USD / baril) 66 52 69 65 70

Or (USD / once troy) 1’521 1’898 1’730 1’900 1’900

Cuivre (USD / tonne métrique) 6’149 7’749 9’164 9’000 10’000

Conjoncture et marchés financiers 2019 – 2022

La liste suivante présente les valeurs effectives, cours de change et prix pour le produit intérieur brut (PIB), l’inflation et les prévisions d’inflation, les taux directeurs, les emprunts d’État à dix ans, les taux de change et les matières pre- mières de 2019 à 2020, ainsi que les prévisions de Vontobel pour 2021 et 2022.

Source : Thomson Reuters Datastream, Vontobel ; cours de clôture pour toutes les données : 15/03/2021, prévisions au 18/03/2021

(17)

17 Remarques juridiques

1. Attestation des analystes

L’analyse financière contenue dans le présent rapport Vontobel a été élaborée par l’unité organisationnelle compétente en la matière (départements Group Investment Strategy, Global Equity Research et Global Trend Research, analyse buy-side) de Bank Vontobel AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zurich, téléphone +41 58 283 71 11 (www.vontobel.com). Bank Vontobel AG est placée sous la surveillance de l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA, Einsteinstrasse 2, 3003 Berne (www.finma.ch/f/). Les auteurs mentionnés en deuxième page du présent document attestent que cette étude reflète intégralement et précisément leur opinion quant aux instruments financiers et sociétés émettrices analysés et qu’ils n’ont perçu aucune rémunération directe ou indi- recte en contrepartie de leurs appréciations ou opinions spécifiques formulées dans la présente analyse financière. La rémunération des auteurs de la présente analyse financière ne dépend pas directement du volume d’affaires d’investment banking généré entre Vontobel et les sociétés émettrices analysées. Les auteurs de la présente analyse financière ne détiennent aucun droit de participation dans les sociétés analysées. Les sociétés émettrices analysées n’ont pas eu accès à la présente analyse financière avant sa

diffusion ou sa publication. Certaines contributions distinctes ne se réfèrent pas directement ou indirectement à des instruments financiers concrets ou à des sociétés émettrices précises et ne constituent pas une analyse financière. Elles peuvent donc émaner d’auteurs extérieurs aux secteurs compétents en matière d’analyse financière. Ces auteurs ne sont pas concernés par les restrictions applicables en matière d’analyse financière, ni par l’attestation ci-dessus, et ne figurent donc pas parmi les analystes financiers mentionnés en deuxième page du présent document.

L’Investors’ Outlook comporte régulièrement aussi des informations sur les produits de fonds internes de Vontobel. Pour tenir compte du risque de conflit d’intérêts qui pourrait exister en raison de ses intérêts économiques, la Banque demande à l’unité AM.GIS MACI.

Funds Research and Investments, indépendante des services de vente de la banque, distincte d’un point de vue organisationnel et informationnel et surveillée par Compliance, d’opérer la sélection selon le principe best-in-class.

Les cours utilisés dans la présente analyse financière sont les derniers cours de clôture disponibles à la date indiquée.

Les éventuelles dérogations à cette règle sont spécifiées au cas par cas. Les chiffres et les calculs sous-jacents à l’évaluation des sociétés émettrices analysées reposent sur les informations financières publiées par lesdites sociétés, notamment le compte de pertes et profits, le tableau des flux de trésorerie et le bilan. Ces informations étant des informations externes, leur fiabilité comporte des risques pour lesquels Bank Vontobel AG décline toute responsabilité. Les calculs et estimations effectués aux fins de l’analyse peuvent varier à tout moment et sans préavis en cas de changements dans la méthode d’évaluation et ou de recours à d’autres modèles, hypothèses, interprétations et ou estimations. L’utilisation de méthodes d’évaluation n’exclut pas le risque que les justes valeurs ne soient pas atteintes dans les délais attendus au cours de la période de projection. De multiples facteurs influencent l’évolu- tion des cours. Des changements imprévus peuvent résulter p. ex. d’une éventuelle pression concurrentielle, de variations de la demande concernant les produits d’une société émettrice, d’évolutions technologiques, de l’activité macro-économique, de fluctua- tions des taux de change ou d’évolutions des valeurs sociales. De même, des changements réglementaires ou fiscaux peuvent avoir des répercussions importantes et imprévisibles. Les précisions apportées ici quant aux méthodes d’évaluation et aux facteurs de risque ne prétendent nullement à l’exhaustivité. S’agissant des approches méthodologiques utilisées pour notre analyse financière ainsi que du système de notation, vous trouverez de plus amples informations sur www.vontobel.com.CH.FR.Entreprisesinstitutions- research-action-research.

Bases et méthodes d’évaluation

Les analystes financiers de Vontobel appliquent de multiples méthodes d’évaluation (p. ex. les modèles DCF, EVA et « sum of the parts », l’analyse « break up » et « event-related », des comparaisons d’indicateurs concernant les « peer groups » et le marché) pour élaborer leurs propres prévisions financières concernant les entreprises qu’ils suivent.

2. Disclaimer et mention des sources

Bien que la banque, auteur du présent rapport, considère que les données sur lesquelles il se fonde proviennent de sources fiables, elle décline toute responsabilité quant à la qualité, l’exactitude, l’actualité ou l’exhaustivité des informations qu’il contient. Le présent rapport est purement informatif. Il ne contient ni offre, ni incitation à acheter, vendre ou souscrire des instruments financiers et ne constitue ni un conseil en placement, ni un conseil quant aux conséquences fiscales. Le présent rapport a été élaboré sans considéra- tion de la situation financière individuelle des destinataires. La banque, auteur du présent rapport, se réserve le droit de modifier et ou révoquer à tout moment les opinions qui y sont exprimées. Elle insiste en outre sur le fait que les déclarations contenues dans le présent rapport ne sauraient en aucun cas être interprétées comme des conseils en matière fiscale, comptable, juridique ou finan- cière. La banque, auteur du présent rapport, ne garantit pas que les instruments financiers évoqués sont accessibles aux destinataires, ni qu’ils sont appropriés pour ces derniers. Avant toute éventuelle décision d’investissement, il est recommandé aux destinataires du présent rapport de se faire conseiller par un gérant de fortune, un conseiller en placement ou un autre professionnel quant à la compatibilité de leur situation avec les conséquences juridiques, réglementaires, fiscales et autres d’un tel investissement. La banque, auteur du présent rapport, ne considère pas les destinataires de ce dernier comme des clients, sauf relations commerciales ou contractuelles supplémentaires. Toute utilisation du présent rapport, notamment sa reproduction intégrale ou partielle ou sa trans- mission à des tiers, n’est autorisée qu’avec l’approbation écrite préalable de Bank Vontobel AG et la mention complète des sources.

Bank Vontobel AG a pris des mesures organisationnelles internes afin de prévenir d’éventuels conflits d’intérêts ou, si ceux-ci existent et sont inévitables, de les rendre publics. Vous trouverez de plus amples informations concernant notamment la gestion des conflits d’intérêts et l’indépendance du service d’analyse financière, ainsi que d’autres publications relatives aux recommandations financières de Bank Vontobel AG, sur www.vontobel.com.CH.FR.MiFID-Suisse. Vous trouverez des détails sur la manière dont nous traitons vos données dans notre politique actuelle de protection des données (www.vontobel.com/privacy-policy) et sur notre website de protection des données (www.vontobel.com/gdpr). La présente publication constitue un support publicitaire au sens de l’article 68 de la LSFin suisse, et sert uniquement à des fins d’information. Si vous ne souhaitez pas recevoir un autre numéro d’Investors’ Outlook de notre part, veuillez communiquer avec nous à wealthmanagement@vontobel.com.

Remarques juridiques

Annexe à la publication et mentions légales

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3. Directives et informations propres à certains pays

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