Pourquoi le billet vert n’a-t-il pas chuté de façon plus spectaculaire ? Nous croyons que l’explication tient au fait que les thèmes de courte durée comme la pandémie, le Brexit et l’incertitude concernant la politique américaine rendent les investisseurs réticents à établir des positions vendeur sur le dollar. Chacun de ces facteurs de risque est probablement sur le point de disparaître. Les vaccins contre la COVID-19 sont en route. Le Royaume-Uni et l’Union européenne sont sur le point de conclure un accord sur la sortie du Royaume- Uni et le président Trump semble en voie de permettre une passation ordonnée des pouvoirs au président élu Joe Biden.
Lorsque ces tensions s’atténueront, des facteurs de longue durée deviendront les catalyseurs de l’évolution du marché.
NOUVEL AN 2021
Perspectives mondiales sur les marchés de change
L’année qui s’achève a été inimaginable. Si nous avions su en décembre dernier que 2020 serait une année marquée par une pandémie mondiale, des pourparlers de dernière heure sur le Brexit et des efforts sans précédent pour invalider le résultat des élections américaines, nous aurions prédit une année très difficile pour les marchés financiers mondiaux. Et pourtant, les principaux indices boursiers sont fortement positifs cette année. De même, si nous avions su que les États-Unis finiraient par
devenir un point chaud de la pandémie, nous nous serions attendus à une importante faiblesse du dollar américain. Et pourtant, le recul de 3 % après pondération en fonction des échanges jusqu’à maintenant en 2020 est modéré, étant donné qu’il s’agit de la première année d’un marché baissier à long terme du dollar américain. Dans cette période du cycle, les taux de change ont tendance à être particulièrement volatils (figure 1).
Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA Chef, Titres mondiaux
à revenu fixe et devises
RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
Daniel Mitchell, CFA
Gestionnaire de portefeuille,
Titres mondiaux à revenu fixe et devises RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
Le recul du dollar américain
Figure 1 : Dollar américain pondéré en fonction des échanges
70 80 90 100 110 120 130 140
150 8 ans
-26 % 6 ans
+67 % 10 ans
-47 % 7 ans
+43 % 9 ans
-40 % 9 ans
+42 % 8 mois -10 %
HNW_NRG_B_Inset_Mask
La détérioration persistante de facteurs fondamentaux comme le déficit budgétaire et le déficit du compte courant des États-Unis, ainsi que la croissance économique
relativement forte dans le reste du monde comptent parmi les principaux obstacles qui devraient entraîner une forte baisse du dollar américain.
Nous pouvons à tout le moins affirmer avec un certain degré de certitude que la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (Fed) nuit au dollar américain. Cette affirmation peut sembler étonnante étant donné que les taux d’intérêt nominaux sont proches de zéro dans la plupart des pays développés. Comme elle dispose d’une marge de manœuvre limitée quant aux taux d’intérêt à court terme, la Fed a été la première grande banque centrale à indiquer qu’elle permettrait, et même favoriserait, une période d’inflation supérieure à la cible pour compenser les faibles changements de prix des dernières années. Cette tactique consiste en un ciblage de l’inflation moyenne visant à relever les attentes d’inflation et réduire davantage les taux d’intérêt réels (intérêt nominal moins les attentes d’inflation). De fait, au cours des huit mois qui ont suivi la fin du mois de mars, les taux réels aux États-Unis sont devenus négatifs, alors même que les taux nominaux des obligations à dix ans ont augmenté. Cet écart est une conséquence directe des attentes des investisseurs à l’égard d’une hausse de l’inflation aux États-Unis. Par conséquent, les taux réels aux États-Unis sont maintenant parmi les plus bas des pays du G10 (figure 2).
D’autres banques centrales emboîteront-elles le pas en mettant davantage l’accent sur les taux réels ? Peut-être. La Banque centrale européenne (BCE) a discuté de l’idée, mais nous doutons que le conseil des gouverneurs, ayant toujours été ferme dans la poursuite de son objectif d’inflation, décide de favoriser une hausse des prix supérieure à 2 %.
Jusqu’à présent, la BCE n’a pas commenté les politiques de la Fed et la vigueur de l’euro qui en a résulté. La présidente de la BCE, Christine Lagarde, n’a qu’effleuré la question de la monnaie lors de la conférence de presse du 29 octobre, ce qui amoindrit la probabilité qu’elle s’empresse, comme l’ont fait ses prédécesseurs, de tenir des propos susceptibles de causer une dépréciation de l’euro (figure 3). L’absence de réaction négative quant au recul du dollar américain et la réticence à suivre la Fed sur la voie de l’inflation nous indiquent que le billet vert pourrait maintenir sa tendance baissière (figure 4).
Figure 4 : Principales périodes baissières du dollar US
Nota : Au 30 nov. 2020. Sources : Bloomberg, RBC GMA 55
60 65 70 75 80 85 90 95 100
-500 -250 0 250 500 750 1 000 1 250
Niveau indexé à 100 au sommet du cycle
Jours avant/après le sommet du dollar américain
Marché baissier de 1985 à 1995 Marché baissier de 2002 à 2011 Mars 2020 - aujourd’hui
Nota : Au 30 oct. 2020. Sources : Bloomberg, RBC GMA -1,2
-1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6
NOR UK US SWE EUR CDA SWZ AUS JPN
Taux réels 10 ans (%)
Figure 3 : Peu d’opposition à la faiblesse du dollar américain
Nota : Au 30 nov. 2020. Sources : MindOnTheMarkets, Bloomberg et RBC GMA -20
-15 -10 -5 0 5 10 15 20
1994 1998 2002 2007 2011 2015 2020
Variation (%) de l’euro pondéré en fonction des échanges (sur 12 mois)
Trichet : Les fluctuations de change brutales ne sont pas souhaitables
Trichet : Les fluctuations de change brutales nuisent à l’économie
mondiale
Draghi : La hausse de l’euro est très
inquiétante
Draghi : La force de l’euro menace la stabilité des prix
Perspectives mondiales sur les marchés de change
Les signes laissent entrevoir une appréciation des monnaies des marchés émergents
Nous sommes devenus plus optimistes pour les devises des marchés émergents et nous nous attendons à ce qu’elles s’apprécient davantage que les devises des marchés développés en 2021. Ce changement d’opinion dépend surtout de l’amélioration des perspectives de croissance économique, non seulement pour les marchés émergents, mais aussi pour la plupart des destinations de leurs exportations. Par exemple, la Chine a réussi à provoquer un rebond rapide de l’activité économique après la fin des mesures de confinement causées par la pandémie. La Chine représente une part de plus en plus importante de l’économie mondiale et a gagné en influence à la suite de la conclusion, en novembre, d’un nouvel accord commercial avec 14 de ses voisins asiatiques.
L’amélioration de l’économie dans les marchés émergents ne se limite pas à l’Asie. Des mesures de la confiance envers l’économie, comme les indices des directeurs d’achats et les indicateurs du dynamisme économique, laissent supposer que l’activité économique a pris du mieux sur l’ensemble des marchés émergents. En outre, l’annonce récente de vaccins très efficaces devrait renforcer la confiance des consommateurs et des entreprises. Des vaccins à faible coût et faciles à distribuer ne seront pas déployés dans de nombreux pays émergents avant la fin de 2021, mais les investisseurs commencent déjà à prendre en compte la diminution des contraintes budgétaires et l’accélération de la croissance économique.
Compte tenu du poids économique de la Chine, la force du renminbi est tout aussi importante pour les monnaies des marchés émergents. Lorsque la monnaie chinoise est forte, la compétitivité des partenaires commerciaux de la Chine s’améliore, étant donné que la part de ce pays dans leurs échanges commerciaux augmente sans cesse. De plus, la vigueur du renminbi (en hausse de 8 % par rapport au dollar depuis juin) permet aux monnaies des marchés émergents de se raffermir par rapport au dollar, ce qui mine les affirmations des États-Unis voulant qu’ils empêchent activement la valeur de leurs monnaies d’augmenter. Les signes indiquant que les décideurs chinois tolèrent de plus en plus l’appréciation du renminbi incluent l’utilisation réduite des réserves de devises pour acheter des dollars, un outil utilisé par le passé pour fixer le taux de change. La volonté de la Chine de relâcher son emprise sur ce marché est particulièrement remarquable, étant donné les mouvements de capitaux croissants en
Chine qui découlent de l’inclusion d’actifs chinois dans les principaux indices obligataires et boursiers mondiaux.
La transition politique aux États-Unis devrait également rehausser la valeur des monnaies des marchés émergents.
Tout d’abord, les grandes politiques gouvernementales de Joe Biden sont perçues comme ayant une incidence défavorable sur le billet vert, car elles feront augmenter les déficits budgétaires. Les propositions du président élu visant à accroître la réglementation, à augmenter l’impôt sur les sociétés et à hausser le salaire minimum amenuisent aussi l’avantage concurrentiel considérable dont jouissent les entreprises américaines depuis plusieurs années sous la houlette du président Donald Trump. Ensuite, la position plus bienveillante de Joe Biden en matière de politique étrangère soulage un marché épuisé par des gazouillis agressifs et donnera un coup de fouet aux pays qui ont le plus attiré l’attention de l’administration Trump. Bien que la Chine demeure un adversaire important des États-Unis et que Joe Biden puisse se tourner vers les négociations avec la Russie, l’Iran et d’autres pays, nous croyons qu’il doit d’abord s’attaquer aux grandes priorités nationales pendant les 100 premiers jours de son mandat. D’ici à l’investiture et pendant les 100 premiers jours de la nouvelle administration, les monnaies des marchés émergents seront les principaux bénéficiaires de l’affaiblissement du dollar américain. Ce groupe dégage un rendement inférieur à celui d’autres placements risqués depuis mars, mais commence à montrer des signes de vigueur plus convaincants (figure 5).
Figure 5 : Rendement relatif des catégories d’actif
Nota : Au 30 nov. 2020. Sources : Bloomberg, RBC GMA
340 350 360 370 380 390
2 100 2 300 2 500 2 700 2 900 3 100 3 300 3 500 3 700
sept. 2019 nov. 2019 janv. 2020mars 2020 mai-2020 juill. 2020 sept. 2020 nov. 2020 Indice Plus des marchés locaux émergents J.P. Morgan
Indice S&P500 (niveau)
Actions américaines (g.) Devises de ME (dr.)
Figure 7 : Les exportations européennes sont étroitement liées à la Chine
Nota : Au 31 oct. 2020. Sources : Bloomberg, PBOC, China General Administration of Customs, RBC GMA
-60 % -40 % -20 % 0 % 20 % 40 % 60 %
-60 % -40 % -20 % 0 % 20 % 40 % 60 %
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Variation des importations (sur 12 mois) Impulsion (variation de la croissance du financement social total)
Impulsion du crédit en Chine (avance 12 mois, g.) Importations de la Chine en provenance de l’Europe (dr.)
Figure 8 : Le Japon achète moins d’actifs à l’étranger
Nota : Au 31 oct. 2020. Sources : Bloomberg, Banque du Japon, ministère des Finances, RBC GMA
-5 -3 -1 2 4 6 8 10 12
2008 2010 2012 2013 2015 2017 2018 2020
Achats nets de titres de créance à l’étranger (somme sur périodes mobiles de 12 mois en billions de yens)
Assureurs vie Détail
Rapatriement net au Japon
s’établissait à 1,07 en mars, et nous pensons qu’elle atteindra l’an prochain un sommet en sept ans de 1,27. Nous sommes optimistes pour plusieurs raisons :
§
§ L’euro, la deuxième devise la plus négociée au monde, fait office d’anti-dollar. Nombre d’investisseurs qui fuient les dollars les remplaceront automatiquement par des euros.
§
§ Même à la suite de la récente appréciation, l’euro est encore fortement sous-évalué (figure 6). De plus, la juste valeur croissante de l’euro dans notre modèle fondé sur la parité des pouvoirs d’achat est attribuable à la faiblesse de l’inflation en Europe comparativement aux États-Unis.
Il s’agit d’une tendance qui s’accentuera probablement, compte tenu de la politique de tolérance à l’inflation de la Fed.
§
§ Dans l’ensemble, l’Europe jouit d’une balance des paiements plus saine, caractérisée par des excédents commerciaux qui seront soutenus par des liens plus forts avec la croissance de l’économie chinoise (figure 7).
Qui plus est, les progrès accomplis dans la gestion des risques liés à l’éclatement de la zone euro sont très encourageants. La solidarité dont ont fait preuve les pays européens en acceptant un fonds commun de relance de 750 milliards d’euros sera récompensée par un accroissement de la demande de titres de créance européens de la part des investisseurs à long terme, y compris les investissements collectifs massifs de 12 billions de dollars américains par les gestionnaires mondiaux de réserves. L’incidence de ces événements apparaît déjà : la demande d’obligations COVID-19 émises par la Commission européenne était 14 fois supérieure au montant des obligations proposées.
Le cours de la pandémie sera déterminant pour le rythme des gains de l’euro. Même si le confinement nuit incontestablement à l’activité économique et accroît le fardeau qui pèse sur la situation budgétaire, les restrictions sont progressivement assouplies dans certaines parties d’Europe en raison de la diminution des cas d’infection signalés.
Yen
Il existe des parallèles entre le contexte actuel et les années qui ont suivi la crise financière mondiale de 2008- 2009, époque où le yen s’est fortement redressé. L’une des similitudes est le retour de la déflation au Japon, qui a
Nota : Au 30 nov. 2020. Sources : Bloomberg, RBC GMA 0,50
0,70 0,90 1,10 1,30 1,50 1,70
73 76 79 83 86 90 93 96 00 03 07 10 14 17 20
EUR/USD: 1,1929 [30novembre2020] PPA : 1,27 [nov. 2020]
Fourchettes de 20 % [1,02 ; 1,53]
Perspectives mondiales sur les marchés de change
Figure 10 : Catalyseurs du dollar canadien
0,00 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 0,30 0,35 0,40 0,45 0,50
DXY SPX ADXY CRB WCS WTI HG 3 m 10 ans 5 ans 2 ans
Capacité d’explication
s e s i d n a h c r a M e
c n a i f n o
C Taux d’intérêt
stimulé les taux réels et renforcé l’attrait des obligations d’État japonaises. Comme les taux à l’étranger sont plus bas, les investisseurs japonais ont préféré les actifs nationaux (figure 8) et la baisse des coûts de couverture a entraîné une augmentation des couvertures des investissements étrangers.
L’explosion de la demande de yens reflète également l’appétit étranger pour les actifs libellés en yens. La Chine se distingue à titre d’acheteur important de titres de créance japonais et cette diversification des réserves par rapport au dollar américain pourrait aussi favoriser une hausse durable de la valeur du yen.
Le régime monétaire et budgétaire du Japon adopté par le nouveau premier ministre Yoshihide Suga sera important pour l’année à venir et, comme ces politiques ont été les principaux catalyseurs de la dépréciation du yen sous le gouvernement Abe, nous surveillerons tout changement de politique. Nous attendons également de voir comment se dérouleront les relations entre le Japon et les États-Unis une fois que Joe Biden aura été investi en janvier. Nous nous attendons à ce que le yen demeure bien soutenu par les rentrées de capitaux et prévoyons qu’il se raffermira à 99 yens par dollar au cours de la prochaine année.
Livre sterling
Enfin ! Cette fois-ci, après quatre ans et demi, la date butoir est bien réelle. Quoi qu’il en soit, nous connaîtrons l’issue de la saga du Brexit dans les quelques semaines précédant la date limite du 31 décembre. La livre s’est redressée
parallèlement aux manchettes à ce sujet, profitant également de la faiblesse du dollar américain, et reflète plus d’optimisme que les actions du Royaume-Uni, ce qui laisse croire qu’elle pourrait être surévaluée (figure 9). Nous demeurons prudents
Figure 9 : Le marché des changes est optimiste pour la livre sterling
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4
2016 2017 2018 2019 2020
Cote z sur 1an
quant aux perspectives d’appréciation de la livre, même si un accord entre le Royaume-Uni et l’UE est conclu.
En réalité, la livre n’a que très peu d’avantages. Dans l’absolu, bien que le Royaume-Uni puisse connaître une croissance rapide en 2021, son retard en 2020 a été si grand que le pays devrait encore être à la traîne de la plupart de ses pairs quant au moment du retour à la normale de son économie.
De plus, la situation pourrait empirer à cause de la décision du chancelier Rishi Sunak prise à la fin de novembre en vue de réduire les dépenses budgétaires liées à la pandémie. Par conséquent, la banque centrale se voit davantage contrainte d’assouplir les conditions monétaires, de sorte que la probabilité que la Banque d’Angleterre mette à exécution ses menaces de taux d’intérêt négatif au cours de la prochaine année est plus forte. L’année qui vient soulève également un nouveau drame politique, car les élections en Écosse font craindre une sortie de la région du Royaume-Uni si un autre référendum devait avoir lieu. Selon nos prévisions sur 12 mois, la livre devrait rester à 1,33, ce qui l’affaiblirait par rapport aux autres devises si le dollar américain se dépréciait.
Dollar canadien
Nos prévisions concernant le dollar canadien se sont améliorées cette année, puisque nous avons présumé que le dollar américain avait atteint son sommet lorsque les afflux de capitaux vers les valeurs refuges ont pris fin en mars. Bien que les investisseurs aient commencé à adhérer à notre point de vue et qu’ils achètent des dollars canadiens, nous ne pensons pas que la récente vigueur du dollar reflète nécessairement ce nouvel optimisme.
L’amélioration des perspectives pour le huard témoigne également du recul du dollar américain et du dynamisme des actions mondiales, deux facteurs qui sont plus importants pour le dollar canadien que les marchandises ou les taux d’intérêt (figure 10). Les facteurs propres à chaque pays
soutenir l’économie nationale après la pandémie. De plus, le Canada a commandé à l’avance plus de vaccins par personne que tout autre pays développé (figure 11), ce qui devrait se traduire par une relance économique plus rapide une fois ces doses administrées. L’injection des vaccins sera également plus facile dans un régime de soins de santé universel qu’au sein du système américain, qui est en grande partie privé. L’approbation des vaccins contre la COVID-19 est particulièrement importante en raison de la grande sensibilité de l’économie à la croissance mondiale. Enfin, un retour à la normale pourrait aussi entraîner un accroissement plus rapide de la population dans les années à venir, ce qui contribuera à renforcer le taux de croissance économique lorsque l’immigration refoulée se matérialisera après la réouverture des frontières.
Certains croient que la faiblesse des prix du pétrole est défavorable à l’économie canadienne, mais nous nous demandons si cela ne serait pas exagéré. Certes, le secteur pétrolier demeure un élément important de l’économie canadienne, mais bien moins qu’auparavant. L’extraction du pétrole en pourcentage du PIB est passée de 6 % à 2 % au cours des cinq dernières années, et la part du secteur énergétique dans les investissements des entreprises révèle une tendance similaire (figure 12). Forcées de se réorienter, les provinces de l’Ouest cherchent maintenant à participer à la course mondiale vers la cible de zéro émission nette d’ici 2050 et les politiciens considèrent de plus en plus que
Figure 11 : Quantité disponible de vaccins*
Nota : *Comprend des achats anticipés et des options d’achats additionnels jusqu’en 2021. **Habituellement 2 doses par personne.
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0
Canada É.-U. R.-U. Japon Australie UE
Traitements par personne**
Novavax, J&J, Sanofi-GSK AstraZeneca Moderna Pfizer-BioNTech
d’investissements importants, d’incitatifs et de partenariats afin de restructurer l’économie et de tirer parti des nouvelles occasions dans ce domaine. De plus, une variété de
marchandises non énergétiques, notamment les métaux, le bois d’œuvre et le blé, occupent ensemble presque la même place que le pétrole dans les exportations canadiennes. Les prix de ces exportations ont connu une hausse respectable au cours des derniers mois. Par exemple, les prix du bois d’œuvre ont augmenté de façon impressionnante au cours de l’été et les contrats à terme sur le blé se sont négociés cet automne à des niveaux jamais vus depuis six ans.
Les perspectives pour le dollar canadien nous préoccupent tout de même, car les investisseurs ne sont pas ébranlés par les nombreux facteurs défavorables au huard. Il s’agit essentiellement d’événements nationaux qui, à un moment donné, étaient une source de préoccupation, mais dont l’importance est désormais minimisée. Les crises politiques, comme la mauvaise presse au sujet des liens du premier ministre Justin Trudeau avec un organisme de bienfaisance, ainsi que les efforts de son gouvernement pour étouffer ce que beaucoup appellent un scandale, se sont fait peu sentir à l’étranger. Le lourd endettement des consommateurs est une autre source d’inquiétude, puisque la dette des ménages dépasse la production économique annuelle du pays.
Cependant, ces vulnérabilités économiques ont été éclipsées par la baisse des coûts d’emprunt et l’aide au revenu lié à la pandémie. Même si le chômage a monté en flèche et
Figure 12 : Le pétrole représente maintenant une part moins importante de l’économie canadienne
Nota : Au 30 sept. 2020. Sources : Haver Analytics, UBS, RBC GMA
2 3 4 5 6 7
10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
% du PIB nominal
% du total des investissements des entreprises
Investissements des sociétés pétrolières et gazières en % du total des investissements des entreprises (g.)
Extraction de pétrole en % du PIB nominal (dr.)
Perspectives mondiales sur les marchés de change
que les entreprises ont été ébranlées par les fermetures printanières, les faillites personnelles ont chuté de 15 % d’une année sur l’autre et celles des entreprises, de 19 %. Mise à mal par une décennie de déficits commerciaux et de sorties d’investissements directs, la balance des paiements du pays est une troisième source de préoccupation (figure 13). Les achats étrangers d’actions et d’obligations canadiennes ont temporairement relégué ce problème structurel au second plan.
Nous restons modérément optimistes à l’égard du huard, car nous pensons qu’il se raffermira à 1,27 $ par dollar américain par rapport à son niveau actuel de 1,31 $. Toutefois, nous constatons que certaines préoccupations propres au Canada pourraient empêcher la monnaie de s’apprécier autant que l’euro, le yen ou les devises des marchés émergents lors d’une baisse généralisée du dollar américain.
Conclusion
En résumé, d’après nous, le dollar américain connaîtra une baisse soutenue en 2021, étant donné que les obstacles structurels auront plus de poids que les facteurs à court terme qui ont freiné son déclin au cours de l’année écoulée.
Le double déficit des États-Unis, le fait que la Fed entend stimuler l’inflation, l’amélioration de la situation économique et politique ainsi que la souplesse exceptionnelle des conditions financières à l’étranger devraient se combiner pour cimenter cette trajectoire baissière du dollar américain.
Les monnaies des marchés émergents devraient enfin remonter l’an prochain, tandis que l’euro, le yen et le huard surpasseront la livre sterling.
Figure 13 : Balance fondamentale des paiements du Canada
Nota : Au 31 oct. 2020. Sources : Statistique Canada, RBC GMA
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
1982 1987 1993 1998 2004 2009 2015 2020
Somme sur périodes mobiles de quatretrimestres (% du PIB)
Flux nets de portefeuille Investissement direct étranger net
Compte courant Balance fondamentale des paiements
