ANTHRACITE
Rapport annuel au 30 Juin 2020
VESTATHENA Société de gestion :
65, rue de Monceau 75008 Paris Siège Social :
BNP PARIBAS SECURITIES SERVICES Dépositaire :
ANTHRACITE Sommaire
Rapport de gestion
Orientation des placements ... 3
Politique d'investissement... 8
Comptes annuels Bilan actif ... 27
Bilan passif... 28
Hors-bilan... 29
Compte de résultat... 30
Comptes annuels - Annexe Règles et méthodes comptables... 31
Evolution de l'actif net ... 34
Complément d'information 1 ... 35
Complément d'information 2 ... 36
Ventilation par nature des créances et dettes ... 37
Ventilation par nature juridique ou économique d'instrument ... 38
Ventilation par nature de taux des postes d´actif, de passif et de hors-bilan ... 39
Ventilation par maturité résiduelle des postes d´actif, de passif et de hors-bilan ... 40
Ventilation par devise de cotation des postes d´actif, de passif et de hors-bilan ... 41
Affectation des résultats... 42
Résultat et autres éléments ... 46
Inventaire ... 48
ANTHRACITE ORIENTATION
IDENTIFICATION
CLASSIFICATION
Actions des pays de l’Union Européenne OPCVM d’OPC : jusqu’à 10% de l’actif net
OBJECTIF DE GESTION
Obtenir une performance supérieure à celle de l’indicateur de référence, STOXX Europe 600 Net Return, sur un horizon d’investissement de 5 ans.
INDICATEUR DE REFERENCE
STOXX Europe 600 Net Return. L’indice STOXX Europe 600 Net Return (indice calculé dividendes réinvestis à compter du 5 juillet 2012) comprend 600 valeurs européennes. L'indice s'efforce de respecter une pondération représentative par pays et par secteur d'activité. Des informations complémentaires sur la composition de l’indice et des pondérations sont disponibles sur le site www.stoxx.com.
STRATEGIE D'INVESTISSEMENT Stratégie utilisée :
Le FCP est géré selon une gestion active reposant sur une sélection de valeurs et il n’a pas vocation à répliquer l’indice de référence. Les investissements dans les entreprises sont réalisés selon des pondérations qui ne sont pas définis en fonction du poids relatif de chaque société dans l’indice.
Le fonds privilégie des actions de petites et moyennes capitalisations caractérisées par : 1/ un historique de rendement sur fonds propres élevé et stable
2/ des avantages concurrentiels soutenables 3/ des produits et services compréhensibles 4/ une équipe dirigeante de qualité 5/ une valorisation attractive
La répartition du portefeuille par secteurs est contrôlée à postériori. Elle peut faire l’objet d’ajustements pour éviter toute concentration non fondée sur un secteur d’activité.
1/ Le gérant accorde une importance primordiale aux indicateurs de rentabilité (notamment la moyenne sur 5 ans des ROE – return on equity), qui démontrent la capacité à long terme d’une société à générer de la richesse. Cette étape est principalement quantitative.
Les critères recherchés sont :
a/ une rentabilité nette rapportée aux fonds propres supérieure à la moyenne b/ une rentabilité des fonds propres durable dans le temps
c/un niveau d’endettement le plus faible possible
Une forte rentabilité acquise à travers un endettement disproportionné (reposant alors sur une base de capital trop faible) est un signal d’alarme.
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2/ Le gérant cherche également à analyser de façon qualitative, la stratégie et les facteurs concurrentiels du secteur auquel la société appartient et ce sur longue période.
Le gérant analyse précisément l’intensité de la concurrence, les barrières à l’entrée, les risques de diversification incomplète des clients ou des fournisseurs, les menaces et nouveaux produits. Dans ce cadre, le gérant recherche des sociétés qui sont capables d’être des leaders dans leur secteur de par le service fourni ou le bien produit.
3/ Le gérant analyse la solidité de la société par la croissance de ses ventes, ses ressources disponibles et ses bénéfices sur longue période (progression des ventes et des marges). Le gérant recherche de sociétés capables de disposer de produits pérennes, ayant une croissance avérée sur le long terme ainsi que des projets d’expansion durables.
4/ Le gérant attache une importance particulière :
- à la connaissance et à la qualité des équipes du management, - à l’implication des responsables opérationnels,
- à la création de valeur sociale et sociétale
5/ Enfin, le gérant cherche à sélectionner les sociétés dont la valeur boursière est jugée, selon lui, sous valorisée par rapport à la valeur intrinsèque de la société. Ces sociétés présentent un potentiel d’appréciation dans le temps, permettant une convergence de la valeur de marché vers la valeur économique de la société.
A titre accessoire (10% maximum de l’actif net), le Fonds pourra privilégier un investissement par le biais d’obligations convertibles en actions.
Actifs utilisés (hors dérivés intégrés) :
• Actions
Le FCP est constamment exposé au minimum à 75% de l’actif net au risque action.
Le FCP est investi principalement en actions et autres titres donnant ou pouvant donner accès directement ou indirectement au capital ou aux droits de vote émis par des sociétés françaises ou européennes et admis à la négociation sur des marchés réglementés et en fonctionnement régulier. Le Fonds est investi en actions de toute capitalisation boursière, y compris petites et moyennes, jusqu’à 100% de l’actif net.
• Titres de créances et instruments du marché monétaire
Le FCP pourra recourir aux instruments financiers du marché monétaire français ou européen (BTF…) pour gérer sa trésorerie à hauteur de 25% maximum de l’actif net. Les émetteurs pourront appartenir au secteur public, para-public ou privé.
Ces instruments seront réputés « Investment Grade », à savoir de notation supérieure à BBB- (notation composite Standard
& Poors ou équivalent Moody’s).
Le Fonds pourra également investir en obligations convertibles ou échangeables, de toute notation ou non notées, dans une limite de 10% de l’actif net.
L’analyse de la qualité de crédit des titres ne repose pas exclusivement ou mécaniquement sur les notations de crédit émises par des agences de notation mais également sur l’analyse fondamentale des émetteurs qui est réalisée par la société de gestion.
• Parts ou actions d’OPCVM et/ou de FIA
Le FCP pourra investir jusqu’à 10% de son actif net en parts ou actions d’OPCVM de droit français ou européens et/ou en FIA à vocation générale ouverts à une clientèle non professionnelle ou de FIA répondant aux conditions de l’article R 214-13 du Code Monétaire et Financier, gérés ou non par VESTATHENA, et de toute classification.
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Instruments dérivés :
La stratégie d’investissement n’a pas vocation à utiliser d’instruments dérivés.
Toutefois, dans le cadre de gestion, le gérant se réserve la possibilité de recourir aux instruments dérivés suivants : Nature des marchés d’intervention :
• Réglementés
Risques sur lesquels le gérant désire intervenir :
• Action
• Change
Nature des interventions : l’ensemble des opérations devant être limité à la réalisation de l’objectif de gestion.
• Couverture
Nature des instruments utilisés :
• Futures
La stratégie d’utilisation des dérivés pour atteindre l’objectif de gestion :
• Couverture du risque actions
• Couverture du risque de change
L’engagement qui résulte de contrats constituant des instruments financiers à terme ne peut dépasser 100% de l’actif net.
Titres intégrant des dérivés :
Le FCP peut utiliser des titres intégrant des dérivés dans la limite de 10% de son actif net, la stratégie d’utilisation des dérivés intégrés étant la même que celle décrite pour les dérivés. Il s’agit de warrants, bons de souscription et d’obligations convertibles (excluant les obligations convertibles contingentes dites Cocos ou Additionnal Tier 1)
Ces instruments financiers seront principalement détenus à la suite d’opérations affectant les titres en portefeuille, le FCP n’ayant pas vocation à acquérir ce type d’actifs.
Dépôts : Néant
Emprunts d’espèces :
Le FCP peut se trouver temporairement en position débitrice et avoir recours dans ce cas à l’emprunt d’espèces, dans la limite de 10% de son actif net.
Opérations d’acquisition et cession temporaire de titres :
Le FCP peut effectuer des acquisitions et des cessions temporaires de titres :
(i) Prises en pensions et emprunts de titres par référence au Code Monétaire et Financier ; (ii) Mises en pension et prêts de titres par référence au Code Monétaire et Financier.
L’ensemble de ces interventions est limité à la réalisation de l’objectif de gestion soit afin d’optimiser la gestion de la trésorerie soit dans un but d’optimisation du rendement du portefeuille.
Des informations complémentaires figurent à la rubrique frais et commissions du prospectus.
Gestion des garanties financières :
Dans le cadre de réalisation des opérations de cession temporaire des titres, il peut recevoir les actifs financiers considérés comme des garanties et ayant pour but de réduire son exposition au risque de contrepartie.
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Les garanties financières reçues seront essentiellement constituées, en espèces et en obligations d’Etat éligibles pour les opérations de cession temporaire de titres.
Toute garantie financière reçue respectera les principes suivants :
• Liquidité : Toute garantie financière en titres doit être très liquide et pouvoir se négocier rapidement sur un marché réglementé à prix transparent ;
• Cessibilité : Les garanties financières sont cessibles à tout moment ;
• Evaluation : Les garanties financières reçues font l’objet d’une évaluation quotidienne. Une politique de décote prudente sera appliquée sur les titres pouvant afficher une volatilité non négligeable ou en fonction de la qualité de crédit ;
• Qualité de crédit des émetteurs : Les garanties financières sont de haute qualité de crédit ;
• Placement de garanties reçues en espèces : Elles sont, soit placées en dépôts auprès d’entités éligibles, soit investies en obligations d’Etat de haute qualité de crédit (notation respectant les critères des OPCVM/FIA « monétaires court terme »), soit investies en OPCVM/FIA « monétaires à court terme », soit utilisées aux fins de transactions de prise en pension conclues avec un établissement de crédit ;
• Corrélation : les garanties sont émises par une entité indépendante de la contrepartie;
• Diversification : Le risque de contrepartie dans des transactions de gré à gré ne peut excéder 10% des actifs nets lorsque la contrepartie est un des établissements de crédit tel que défini dans la réglementation en vigueur, ou 5%
de ses actifs dans les autres cas ;
L’exposition à un émetteur donné ne dépasse pas 20% de l’actif net.
Conservation : Les garanties financières reçues sont placées auprès du Dépositaire ou par un de ses agents ou tiers sous son contrôle ou de tout dépositaire tiers faisant l'objet d'une surveillance prudentielle et qui n'a aucun lien avec le fournisseur des garanties financières. Interdiction de réutilisation : Les garanties financières autres qu’en espèces ne peuvent être ni vendues, ni réinvesties, ni remises en garantie.
RISQUE GLOBAL
La méthode choisie par la société de gestion pour mesurer le risque global de l’OPC qu’elle gère est la méthode de l’engagement.
PROFIL DE RISQUE
Le FCP sera investi dans des instruments financiers sélectionnés par le gérant dans le cadre de la stratégie d’investissement décrite au paragraphe précédent. Ces instruments connaîtront les évolutions et les aléas des marchés financiers sur lesquels le FCP sera investi.
La valeur liquidative est susceptible de connaître une volatilité du fait des instruments financiers qui composent son portefeuille. Dans ces conditions, le capital investi pourrait ne pas être intégralement restitué y compris pour un investissement réalisé sur la durée de placement recommandée.
Les principaux risques auxquels s’expose l’investisseur sont :
Risque action : Les variations des marchés d’actions peuvent entraîner des variations importantes de l’actif net pouvant entraîner une baisse de la valeur liquidative du FCP; en particulier, il existe un risque lié à la présence dans le portefeuille de moyennes et petites capitalisations dont les variations de cours peuvent excéder celles des grandes capitalisations ; en cas de baisse des cours des moyennes et petites capitalisations détenues en portefeuille, la valeur liquidative baisse.
Risque de perte en capital : Le FCP répercutera les baisses des marchés actions à hauteur de son niveau d’investissement sur ces marchés. L’investisseur est averti que son capital n’est pas garanti et qu’il peut ne pas récupérer le capital initialement investi.
Risque de gestion discrétionnaire : Le style de gestion discrétionnaire repose sur l’anticipation de l’évolution des différents marchés (actions, obligations). Il existe un risque que le Fonds ne soit pas investi sur les marchés les plus performants.
Risque de concentration du portefeuille : Risque lié à la concentration éventuelle du portefeuille sur des entreprises appartenant à des secteurs spécifiques (métaux précieux en général); en cas de baisse des cours de bourse d’entreprises
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détenues en portefeuille appartenant à des zones géographiques ou des secteurs spécifiques déterminés, la valeur liquidative baisse.
Risque de taux : En cas de hausse des taux d'intérêt, la valeur des titres à taux fixe détenues en portefeuille baisse et par conséquent peut entraîner une baisse de la valeur liquidative.
Risque de crédit : Il représente le risque éventuel de dégradation de la signature de l’émetteur ou de défaillance qui auront un impact négatif sur le cours du titre et donc sur la valeur liquidative du FCP.
Risque de change : Le risque de change existe du fait que le FCP détient des titres libellés dans une devise autre que l’euro ; la variation de l’euro par rapport à une autre devise pourra impacter négativement la valeur liquidative du FCP.
Risque lié à l’investissement en actions de petites et moyennes capitalisations : Le FCP pouvant être exposé aux actions de petites et moyennes capitalisations qui sont, en général, plus volatiles que les grosses capitalisations, la valeur liquidative du FCP pourra avoir les mêmes comportements. Sur ces marchés, le volume des titres cotés en Bourse est réduit, les mouvements de marché sont donc plus marqués à la baisse, et plus rapides que sur les grandes capitalisations. La valeur liquidative du FCP peut donc baisser plus rapidement et plus fortement.
Risque de contrepartie : Le risque de contrepartie résulte de tous les contrats financiers de gré à gré conclus avec la même contrepartie, notamment des opérations d’acquisition/cession temporaire des titres. Le risque de contrepartie mesure le risque de perte pour le FCP en cas de défaillance d’une contrepartie incapable de faire face à ses obligations contractuelles avant que l’opération ait été réglée de manière définitive sous la forme d’un flux financier. Dans ce cas, la valeur liquidative pourrait baisser.
Risques accessoires : Ces risques sont accessoires car la gestion n’expose pas le FCP au-delà de 10% de son actif net.
Les risques accessoires concernent essentiellement la détention de liquidités à titre accessoire. Elle peut se révéler justifiée pour faire face aux paiements courants ou exceptionnels, en cas de ventes d’éléments figurant à l’actif du fonds (le temps de réinvestir dans d’autres instruments financiers), et en cas de situation défavorable du marché, si des placements doivent être suspendus pendant un laps de temps nécessaire. Les risques accessoires n’excèderont pas 10% de l’actif du FCP.
Risque lié aux obligations convertibles : La valeur des obligations convertibles dépend de plusieurs facteurs : niveau des taux d'intérêt, évolution du prix des actions sous-jacentes, évolution du prix du dérivé intégré dans l'obligation convertible ; évolution du spread de crédit ; ces différents éléments peuvent entraîner une baisse de la VL du FCP.
Risque lié à l’investissement dans les titres spéculatifs à haut rendement : Il s’agit du risque de crédit s’appliquant aux titres dits « Spéculatifs » qui présentent des probabilités de défaut plus élevées que celles des titres de la catégorie « Investment Grade ». Ils offrent en compensation des niveaux de rendement plus élevés mais peuvent, en cas de dégradation de la notation, diminuer significativement la valeur liquidative du FCP.
Garantie ou protection : Néant
DUREE MINIMUM DE PLACEMENT RECOMMANDEE 5 ans
ANTHRACITE RAPPORT DE GESTION
COMMISSAIRE AUX COMPTES
PriceWaterHouseCoopers
POLITIQUE D’INVESTISSEMENT
Commentaire économique sur la période
La période sous revue a été marquée par la pandémie dite COVID-19. Nous allons passer en revue ses effets économiques et les réponses monétaires et fiscales. Une analyse critique est nécessaire pour les prévisions et les actions de gestion à venir.
Il ne s'agit pas d'une récession normale mais d'un arrêt brutal de l’économie afin d'éviter une catastrophe de santé publique.
La réponse politique devait donc également être différente. Les politiques monétaires et fiscales ont amorti le coup principalement en fournissant une aide financière aux entreprises et aux travailleurs, afin de limiter la détresse sociale et d'éviter des faillites inutiles qui pourraient freiner la reprise. L'amplification financière menaçait de transformer une contraction profonde mais de courte durée en calamité, alors que les investisseurs se précipitaient pour se mettre en sécurité. Une réponse massive et sans précédent des banques centrales et d'autres autorités a empêché un effondrement financier d'aggraver la baisse de la production.
Les économies de marché émergentes ont connu une « tempête parfaite ». En plus des pertes humaines et de la crise sanitaire, elles ont dû faire face aux pertes d'activité liées aux mesures de confinement, à la chute de la demande étrangère, à l'effondrement des prix des matières premières et à l'arrêt brutal des flux de capitaux. La force de la reprise dépendra de l'évolution de l'épidémie et des dommages économiques qu'elle laissera dans son sillage. La restructuration de la dette sera nécessaire à mesure que les ressources passeront de secteurs en crise durable vers des secteurs en croissance.
La pandémie de Covid-19 est le choc le plus dévastateur qui a frappé l'économie mondiale depuis la Seconde Guerre mondiale. Les politiques visant à contenir le virus ont profondément sapé l'activité économique. Le caractère unique de la récession pose des défis politiques inconnus. Du côté de la demande, les restrictions et les mesures de distanciation sociale ont non seulement déclenché un arrêt brutal des dépenses, mais l'ont également rendu les économies insensibles aux mesures de relance classiques. Du côté de l'offre, les mesures de confinement ont directement entravé la production, avec des répercussions se propageant à travers les chaînes d'approvisionnement locales et mondiales.
Les marchés financiers ont été profondément secoués par la pandémie. Des ventes massives sur un large éventail d'actifs et un resserrement brutal des conditions financières menaçaient de faire dérailler davantage l'économie. Les principaux marchés de financement se sont emparés du fait que les acteurs du marché ne voulaient plus prendre de risques.
L'amplification financière et la dynamique désordonnée des marchés mondiaux sont revenues avec force, comme en 2007-2009. Il a fallu une réponse globale et rapide des banques centrales à une échelle sans précédent pour stabiliser la situation.
Il n'y a pas de parallèle pour ce mélange explosif de forces économiques. Les dégâts économiques sont beaucoup plus importants que lors des épidémies précédentes. À l'exception de la "grippe espagnole" de 1918-1919, ces mesures étaient cantonnées à une région et les mesures de confinement n'étaient nulle part aussi complètes que celles d’aujourd’hui. Les crises financières passées, si perturbantes qu'elles aient été, ont cédé le pas aux remèdes connus. En revanche, la lutte contre la récession de 2020 a impliqué un équilibre entre la prévention d'une catastrophe sanitaire et le maintien d'une économie fonctionnelle. Cette question clé à laquelle les décideurs sont confrontés pendant la pandémie est de savoir comment équilibrer les considérations économiques et de santé publique. La recherche épidémiologique suggère que, sans vaccin ni traitement efficace, des restrictions sur les interactions sociales sont nécessaires pour empêcher la propagation de Covid-19 de submerger les systèmes de santé publique et pour sauver des vies. Mais la fermeture de grandes parties de l'économie a également des coûts importants.
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Les économistes ont cherché à évaluer ce compromis de deux manières. L'une consiste à convertir les résultats sanitaires et économiques en une unité d'analyse commune afin de pouvoir comparer les coûts et les avantages. Une de ces études estime que trois à quatre mois de mesures modérées de distanciation sociale pourraient sauver environ 1,7 million de vies aux États-Unis, principalement des personnes âgées, qui sont les plus exposées au virus. En utilisant les estimations du gouvernement américain de la valeur de la vie statistique par tranche d’âge (combien les gens sont prêts à payer pour de petites réductions de leurs risques de mourir de conditions de santé défavorables), l'étude évalue les vies sauvées à plus d'un tiers du PIB annuel américain. Les estimations de valeur de vie statistique peuvent être beaucoup plus faibles dans d'autres pays, faisant pencher la balance vers des mesures moins strictes.
La deuxième approche pour quantifier les avantages et les coûts de la politique de confinement consiste à prendre en compte les interactions épidémiques et macroéconomiques à l'aide de modèles structurels. Cette approche combine des modèles compartimentaux en épidémiologie, avec un modèle macroéconomique standard qui prend en compte la probabilité de décès. Un aperçu clé est que, même en l'absence de mesures de confinement, les ménages sont incités à réduire les interactions sociales et les activités économiques pour éviter d'être infectés. Mais ces actions ont tendance à être trop mineures car les ménages n'internalisent pas l'effet de leur comportement sur l'épidémie globale et la santé des autres. Cela crée une externalité et fournit une justification pour la politique de confinement.
Ces modèles favorisent généralement une politique de confinement qui restreint considérablement l'activité économique par rapport au volontariat social plus doux. Le cas myope est celui où les ménages ne changent pas de comportement pour éviter d'être infectés. Une baisse relativement faible de l'activité économique se produit en grande partie parce que certaines des personnes infectées sont trop malades pour travailler. Mais l'infection se propage sans contrôle et étend le système de santé de sorte que finalement plus de 3% de la population décède. Le cas préventif est celui où les ménages évitent consciemment d'être infectés par une distanciation sociale volontaire, en travaillant et en consommant moins au plus fort de l'épidémie. Cela fait baisser le PIB, mais aussi le nombre d'infections et le nombre de morts. Le cas bienveillant montre une réponse politique socialement optimale, qui prend en compte toutes les externalités. Cela implique une suppression plus importante et plus précoce de l'activité économique, ce qui ralentit la propagation du virus et réduit encore le nombre de décès. Le bien-être des ménages est le plus élevé car les gains résultant d'une diminution de la maladie et de la mortalité l'emportent sur les coûts à court terme d'une consommation plus faible.
Le degré élevé d'externalités différencie la pandémie actuelle des problèmes de santé publique tels que le tabagisme ou des accidents de voiture. Il existe peu de compromis entre la maîtrise efficace du virus et une épidémie incontrôlée. Les avantages d'un confinement strict peuvent être non linéaires et devenir substantiels lorsque le confinement est mis en œuvre de manière décisive. Sans coordination publique, les actions individuelles risquent d'être sous-optimales, de petite taille et de durer trop longtemps.
A l’inverse, les coûts macroéconomiques du confinement augmenteront probablement avec le temps et deviendront plus persistants plus le verrouillage restera en place. La destruction du capital organisationnel et humain, à la suite de faillites et de licenciements, peut infliger des dommages durables à l'économie et à la société. Garder les faillites d'entreprises au minimum et éviter un effondrement prolongé est donc un élément clé de l'évaluation globale. Dans les pays où les filets de sécurité sociale sont plus faibles, les coûts des fermetures prolongées en termes de vie et de moyens de subsistance des personnes devraient être beaucoup plus élevés. Ces considérations, qui mettent en évidence la complexité des décisions auxquelles sont confrontés les décideurs, doivent encore être incorporées dans un cadre économique cohérent pour éclairer les compromis potentiels entre la santé publique et l'activité économique.
L'activité économique stoppée
L'activité économique mondiale s'est fortement contractée en mars et avril, les décideurs politiques ayant forcé un arrêt économique brutal. Pour contenir la propagation du virus, les autorités du monde entier ont fermé certaines activités, principalement des services impliquant de grandes foules ou des contacts humains étroits, tels que le divertissement, le tourisme, les restaurants, la vente au détail (autres que les premières nécessités) et les soins personnels. En outre, des mesures de distanciation sociale ont perturbé la production dans d'autres secteurs qui nécessitent un degré élevé d'activité collective sur place, comme la fabrication industrielle et la construction. Dans le secteur manufacturier, les perturbations ont également sévi le long de la chaîne d'approvisionnement (locale et mondiale). Les indicateurs de l'activité économique ont chuté. Les indices des directeurs d'achat (PMI) ont enregistré de nouveaux plus bas. La baisse a été plus marquée pour les indices couvrant les services, qui sont directement affectés par la distanciation sociale.
Dans de nombreux pays, la contraction qui a suivi a été la plus forte variation de l'activité économique dans la mémoire vivante. Le PIB mondial s'est contracté de plus de 10% au premier trimestre 2020, même si les mesures de confinement n'étaient actives que vers la fin du trimestre dans la plupart des pays. Les prévisionnistes s'attendent à une baisse beaucoup plus importante dans presque toutes les économies au cours du second trimestre. Les prévisions pour les grandes
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économies ont également été révisées à la baisse de manière substantielle au cours des premiers mois de 2020 pour se situer bien en dessous de zéro, dans presque tous les pays. Le ralentissement a également touché beaucoup plus de pays que lors de la Grande crise financière (appelé en anglais GFC) de 2007-09. Les révisions ont été plus importantes dans les économies qui ont mis en place des mesures de confinement plus strictes. Les économies de marché émergentes (EM) ont été particulièrement touchées, compte tenu de leurs systèmes de santé généralement moins bien dotés en ressources et de la convergence des forces économiques contraires.
La consommation s'est effondrée alors que l'éventail des possibilités de dépenses s'est rétréci et que les perspectives économiques se sont assombries. De nombreux ménages ont économisé davantage en raison de la forte incertitude concernant les revenus futurs. Les licenciements et les baisses de salaires ont fait des ravages, le coup étant amplifié par le caractère à forte intensité de main-d'œuvre de la plupart des services les plus touchés. Aux États-Unis, par exemple, plus de 40 millions de travailleurs ont demandé des allocations de chômage entre mars et juin. En Europe, le chômage a beaucoup moins augmenté, grâce à la protection des régimes publics spéciaux de subvention des travailleurs.
Dans de nombreux pays émergents, la grande économie informelle a caché l'ampleur réelle de la hausse du chômage. La hausse modérée du taux de chômage officiel dans de nombreux pays émergents depuis fin 2019 ne couvre pas le secteur informel, qui représente une part importante de l'emploi dans de nombreuses économies, en particulier en Amérique latine et en Asie du Sud. En Inde, un groupe de réflexion local estime qu'environ 90 millions de travailleurs indiens, pour la plupart employés dans le secteur informel en tant que petits commerçants et salariés, ont perdu leur emploi en seulement un mois lors de la fermeture qui a débuté fin mars.
La baisse de la demande et la forte incertitude ont également freiné l'investissement. De nombreuses entreprises ont réduit leurs dépenses en capital et leurs versements de dividendes pour préserver leurs liquidités. L'arrêt soudain de l'activité économique a fortement réduit les revenus des entreprises, plaçant les entreprises à l'épicentre des retombées économiques de la pandémie. De nombreuses entreprises font face à des réductions de revenus bien supérieures à celles que connaissent généralement les récessions. Les revenus ont pratiquement disparu pour certaines entreprises dans les secteurs les plus touchés par la fermeture - par exemple, les voyages en avion, les restaurants, les hôtels et les divertissements. Les entreprises peuvent ne pas survivre même si elles utilisent tous les leviers possibles pour compenser la baisse, notamment l’utilisation des liquidités, le renouvellement des dettes venant à échéance, l'emprunt de nouveaux fonds et la réduction des coûts, en particulier si les blocages persistent pendant une période prolongée ou si l'activité ne se rétablit que très lentement.
Les entreprises doivent également continuer à gérer leurs passifs financiers en plus de couvrir les dépenses opérationnelles.
Étant donné l'ampleur des pertes projetées, les avoirs liquides pourraient être inférieurs aux pertes d'exploitation et aux coûts du service de la dette. Les simulations suggèrent que le déficit de financement de l'entreprise médiane pourrait représenter 20% de la somme des dépenses d'exploitation et des coûts du service de la dette. Dans certains pays, elle pourrait même atteindre 40%. D'importants déficits de financement suggèrent que les entreprises auront besoin d'un soutien financier. Cela pourrait prendre plusieurs formes. Premièrement, les entreprises pourraient demander le report de la dette arrivant à échéance. Deuxièmement, elles pourraient emprunter sur leurs actifs, même si ceux-ci sont temporairement illiquides. Enfin, elles pourraient bénéficier de subventions, de garanties de prêts, de prêts directs ou de programmes tels que les programmes de congé, qui réduisent les coûts de fonctionnement en couvrant une partie de la masse salariale.
Ces moyennes cachent une grande variation d'un pays à l'autre. Dans certains, comme la Chine et la France, le roulement de la dette et l'emprunt sur des actifs à court terme permettraient à l'entreprise médiane de combler entièrement le déficit de financement. Dans d'autres, comme le Canada ou l'Inde, où de nombreuses entreprises appartiennent à des secteurs durement touchés et la rentabilité en 2019 était faible, les entreprises auraient besoin d'importantes injections de fonds supplémentaires - équivalant à quatre mois de revenus - même si elles reconduisaient la dette et obtenaient de nouveaux prêts.
Les retombées internationales des diverses perturbations de l'offre et de la demande ont aggravé le coup. Les volumes du commerce mondial ont fortement chuté au début de 2020. L'industrie automobile a été particulièrement touchée, compte tenu du grand nombre de fournisseurs dans les réseaux de production couvrant plusieurs pays. Dès février, la pénurie de pièces produites en Chine a contraint les constructeurs automobiles japonais et coréens à fermer temporairement leurs usines. Et juste au moment où la production de pièces automobiles chinoises a repris début mars, les mesures de confinement en Europe et aux États-Unis ont contraint de nombreux fabricants à arrêter la production et à annuler les commandes passées auprès des EM. Les fabricants mexicains de pièces ont ressenti toute la force des fermetures d'usines aux États-Unis, car plus de 85% des exportations mexicaines de pièces étaient destinées aux États-Unis en 2019.
Les restrictions au transport international de marchandises et de passagers étaient une autre source de perturbation. Les fermetures de ports et les procédures de dédouanement révisées ont créé des goulots d'étranglement dans le fret maritime international. Les principaux terminaux portuaires de Chine ont signalé une baisse annuelle de 24% du fret maritime
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conteneurisé en février 2020. L'interdiction des voyages internationaux a déprimé le trafic aérien de passagers. À la mi-mai, les vols réguliers avaient connu une baisse annuelle de plus de 60% dans le monde, avec de nombreuses liaisons complètement fermées. Ceci a paralysée la capacité du fret aérien.
La peur de la contagion et des interdictions de voyager a déprimé le tourisme. Les destinations populaires du Nouvel An pour les touristes chinois, comme la Thaïlande, ont été les premières touchées, mais en quelques mois, le tourisme mondial s'est arrêté. Le tourisme récepteur représente plus de 10% du PIB en Grèce, en Islande et en Thaïlande. Sa part dans l'emploi est encore plus importante. L'Organisation mondiale du tourisme des Nations Unies prévoit que le tourisme international pourrait se contracter de 60 à 80% en 2020.
Les prix des produits de base, en particulier le prix du pétrole, étaient un autre canal de transmission. Les blocages en Chine ont déclenché une forte baisse des prix des métaux et de l'énergie au début de 2020. Une guerre des prix entre deux des plus grands producteurs de pétrole a exacerbé la chute début mars, entraînant les prix à un creux de 20 ans. Un accord début avril a apporté un peu de répit. La capacité de stockage limitée d'un hub pétrolier clé aux États-Unis a même poussé temporairement les prix de certains contrats à terme à court terme en territoire profondément négatif, les investisseurs refusant de prendre livraison physiquement. La baisse des prix du pétrole a paralysé l'activité économique, les exportations et les recettes fiscales dans quelques économies avancées et pays émergents exportateurs de pétrole. La baisse des prix du pétrole entraînera également une forte baisse des recettes d'exportation des producteurs de pétrole et, dans certains cas, de leurs recettes fiscales également.
La contraction économique a coïncidé avec l'assombrissement des perspectives et une forte incertitude pour resserrer fortement les conditions financières mondiales, menaçant de déprimer davantage la production. Un verrouillage précoce en Chine a à peine déplacé les marchés mondiaux. Mais comme un nouveau cluster d'infection a émergé en Italie fin février, les marchés financiers se sont brutalement réveillés. Une marche tumultueuse a suivi alors que le virus s'est propagé rapidement dans le monde. Les cours des actions ont plongé et les écarts se sont envolés. Les volatilités implicites, déjà élevées, ont augmenté encore plus, atteignant dans certains cas des pics sans précédent.
Ces tensions sur le marché se sont rapidement transformées en une ruée vers l'argent. Anticipant les pertes en capital ou la suspension des retraits, les investisseurs dans les fonds du marché monétaire américain ont accéléré les rachats. Fin mars, ces fonds, qui investissent dans du papier bancaire et corporate à court terme, ont connu une vague de retraits de l'ordre de 160 milliards de dollars, soit environ 15% des actifs sous gestion. Dans le même temps, les investisseurs à effet de levier tels que les hedge funds ont été contraints de liquider des positions pour répondre aux appels de marge. Ceci a intensifié la pression de vente sur toutes les classes d'actifs, y compris les bons du Trésor américain. Les rendements à long terme du Trésor américain et des Bunds ont grimpé à la mi-mars, après être tombés à leurs plus bas historiques une semaine seulement auparavant.
Les marchés de financement des entreprises ont gelé au cours de la première moitié de mars. De fin février à mars, le marché obligataire à haut rendement s'est effectivement fermé. Les conditions se sont également nettement détériorées sur les marchés du crédit à effet de levier et du crédit privé. Les émissions hebdomadaires de prêts à effet de levier ont chuté bien en dessous de la moyenne de 2019 et les émissions d'obligations de prêts garantis (CLO) ont été stoppées. Le gel a touché même les marchés des obligations de sociétés et des papiers commerciaux.
Le repli des investisseurs mondiaux a particulièrement touché les économies émergentes. Face aux menaces pesant sur la mondialisation, les exportations de produits de base et les chaînes de valeur mondiales - autant d'éléments fondamentaux du grand bond en avant des EM au cours des 30 dernières années - les investisseurs se sont dirigés vers la sortie. Rien qu'en mars, les investisseurs internationaux ont retiré plus de 80 milliards de dollars des EM, la plus importante sortie de capitaux d'un mois jamais enregistrée.
Les conditions du marché ne se sont stabilisées qu'après que les banques centrales des pays avancés et des EM ont annoncé un éventail de mesures sans précédent, allant bien au-delà de celles adoptées lors de la GFC. Outre la stabilisation des marchés, les mesures ont été conçues pour maintenir le flux de crédit vers les entreprises, les ménages et même les entités publiques. Il est intéressant de noter que dans de nombreux cas, les conditions du marché se sont rétablies bien avant que les mesures ne deviennent opérationnelles. Par exemple, l'émission d'obligations de sociétés libellées en dollars a rebondi juste après l'annonce des facilités de crédit de la Réserve fédérale, deux mois avant que la banque centrale ne commence ses achats réels. D'autres marchés de financement, y compris ceux qui n'étaient pas directement ciblés par les mesures, ont rouvert avec un retard légèrement plus long.
Les niveaux d'endettement élevés ont limité la capacité du secteur privé à compenser la perte de revenus avec de nouveaux emprunts. Le crédit au secteur privé non financier est passé d'un peu plus de 120% du PIB juste avant le GFC à 144% à la fin de 2019, mais cet agrégat cache des augmentations beaucoup plus importantes dans certains pays et secteurs. L'ombre portée du GFC est un facteur clé expliquant cette image diversifiée. D'une manière générale, les pays et secteurs qui étaient
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au cœur de cette crise ont eu tendance à se désendetter, et les autres à se mobiliser, avec des degrés d'intensité variables.
C'est le cas pour les ménages. Le désendettement après la crise financière mondiale a laissé les bilans des ménages dans les économies les plus touchées par cette crise en meilleur état qu'en 2008. Associé à des taux d'intérêt bas, cela a réduit la charge du service de la dette. En revanche, plusieurs autres économies ont connu une augmentation des ratios dette / PIB, notamment certains petits pays développés et certains EM, notamment la Chine. Les ratios du service de la dette de plusieurs de ces économies ont également considérablement augmenté, malgré des taux d'intérêt bas.
Le choc Covid-19 risque d'être particulièrement difficile pour les PME. Les petites entreprises ont tendance à être plus importantes dans les secteurs particulièrement touchés par les fermetures comme les hôtels, les restaurants ou la construction. Elles dépendent également davantage du financement interne et ont généralement moins d'options de financement externe que les grandes entreprises. Par exemple, au Royaume-Uni, plus de 40% des petites entreprises n'ont pas du tout emprunté au cours des cinq dernières années. L'absence de relations bancaires pourrait donc aggraver la difficulté d'accès au financement extérieur. En outre, l'utilisation généralisée des actifs immobiliers comme garantie pourrait constituer un frein majeur à la disponibilité du financement des PME en cas de baisse des prix de l'immobilier, même temporairement. Compte tenu de ces difficultés, de nombreux gouvernements, par exemple en Suisse, ont pleinement garanti les prêts aux PME afin de déployer rapidement l'aide.
Le recours croissant au financement de marché par de nombreuses entreprises peut exacerber les vulnérabilités. L'encours des obligations de sociétés a atteint 16000 milliards de dollars à la fin de 2019, dont la majeure partie a été émise par des entreprises de qualité non-investment grade et dans les catégories inférieures de investment grade. En outre, les entreprises ont contracté environ 1 500 milliards de dollars de prêts à effet de levier (prêts syndiqués pour des sociétés à faible notation et plus endettées) en 2019. Ces prêts sont souvent détenus par des investisseurs par le biais de différents véhicules d'investissement, y compris des fonds de crédit, et des instruments structurés plus complexes tels que CLO. Les banques financent généralement ces investisseurs et détiennent les tranches les mieux notées. Enfin, le crédit privé - prêts offerts par des investisseurs non bancaires avec une implication bancaire limitée - a également connu une croissance rapide ces dernières années et a été dirigé de manière disproportionnée vers les entreprises situées dans la partie inférieure de l'éventail des risques de crédit.
L'arrêt brutal du financement de marché en février et mars a mis en évidence plusieurs vulnérabilités liées à cette structure de financement. Premièrement, avant l'éclosion, une prise de risque accrue et une concurrence féroce entre les prêteurs avaient réduit les spreads et assoupli les clauses restrictives, malgré une augmentation de l'endettement. Des clauses restrictives moins restrictives peuvent entraîner des pertes sur créances beaucoup plus élevées lorsque les seuils sont finalement atteints. En conséquence, de faibles clauses restrictives augmentent les incitations des investisseurs à se diriger vers la sortie. Deuxièmement, la combinaison toxique de la baisse de la solvabilité et du repli des investisseurs a accru la pression sur les gestionnaires de fonds pour vider leurs actifs. À la fin du mois de mai, le nombre de déclassements et de réductions des perspectives de notation effectués par l'une des principales agences de notation avait grimpé à près de 1 800, dont 200 entreprises du secteur de l'énergie. Cela représentait bien plus du tiers de l'univers de la dette des sociétés non financières notée. En plus des fonds du marché monétaire américain de premier ordre, les fonds communs de placement investissant dans la dette des entreprises ont connu de fortes sorties de capitaux, les forçant à vendre. Troisièmement, la revalorisation du risque par les investisseurs étrangers sur les marchés obligataires en monnaie locale a de nouveau entraîné un resserrement marqué des conditions financières nationales dans les économies émergentes. Les rendements intérieurs ayant tendance à augmenter parallèlement à la dépréciation de la devise, les investisseurs étrangers perdent sur les deux positions, ce qui amplifie leur repli.
Dans l'ensemble, les banques ont pu répondre au moins en partie à l'augmentation des besoins de financement des ménages et des entreprises. Ceci est particulièrement important car les banques restent les principaux créanciers des ménages et des entreprises, malgré l'avancée des marchés de capitaux. Les prêts bancaires représentent la majeure partie du crédit aux ménages dans presque toutes les économies - les États-Unis étant une exception notable. Leur part dans les prêts aux entreprises est plus faible, mais dépasse toujours 60% dans la plupart des pays développés et émergents. Ainsi, les banques restent le premier port d'escale pour la plupart des entreprises cherchant à combler les déficits de financement.
L'augmentation post-GFC des réserves de fonds propres des banques (c'est-à-dire au-delà des exigences de fonds propres minimales) devrait donner une certaine assurance que les banques continueront de répondre aux demandes de financement.
Dans le même temps, la faible rentabilité chronique des banques dans certaines économies pourrait affaiblir leur capacité à étendre leurs bilans. Au cours de la dernière décennie, le rendement des actifs des banques européennes a rarement dépassé 0,5%, contre 1,25% en moyenne dans le monde. La part des prêts non performants reste également élevée dans certains pays. Au Japon, les bénéfices des banques ont été encore plus faibles qu'en Europe, avec un rendement des actifs de seulement 0,3% en 2019. Cela se traduit par des ratios cours / livres comptables très bas, qui dans certains cas languissent en dessous de un, ce qui entrave les banques de lever de nouveaux capitaux propres.
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Le choc Covid-19 a mis les banques sous pression sur plusieurs fronts. La détérioration de la qualité du crédit les a déjà obligés à augmenter considérablement leurs provisions pour pertes sur prêts. En vertu des nouvelles normes de provisionnement des pertes attendues, une augmentation de la simple probabilité de pertes augmente les provisions. Dans un échantillon de banques actives à l'international, les institutions américaines ont multiplié par quatre les provisions au premier trimestre. Les banques européennes ont été plus lentes, les provisions ayant doublé au cours de la même période.
À l'avenir, la baisse des prix de l'immobilier pourrait amplifier les pertes. Les indicateurs du marché suggèrent des baisses importantes dans de nombreux pays, en particulier dans les prix des propriétés commerciales pour les secteurs les plus touchés par les fermetures. En revanche, les expositions directes des banques aux grandes entreprises dans les secteurs fortement touchés tels que les compagnies aériennes et les sociétés pétrolières semblent limitées.
Les banques ont également ressenti des pressions du côté du financement. Les écarts sur les obligations bancaires et le papier commercial se sont considérablement élargis fin février et mars, les agences de notation ayant révisé les perspectives de nombreuses banques et des fonds du marché monétaire américain de premier plan. Dans leurs décisions, les agences de notation semblaient accorder un poids significatif à la rentabilité. Les agences ont placé près de la moitié des banques dont les bénéfices sont inférieurs à la médiane sous surveillance négative, contre moins de 10% pour celles ci-dessus. La pression a été particulièrement forte pour les banques non américaines qui dépendent de financements en dollars.
Contrairement à la grande crise financière (GFC) de 2007-09, les marchés immobiliers n'ont pas été à l'épicentre du récent séisme financier. Malgré tout, ils importent pour la profondeur éventuelle de la récession et la reprise qui s'ensuit. L'industrie de la construction est une source importante d'emplois et de demande pour un vaste réseau de fournisseurs. L'immobilier constitue également une grande partie de la richesse des ménages, tandis que les prêts hypothécaires et autres prêts liés à l'immobilier commercial représentent une part importante des expositions des intermédiaires financiers. En résumé, la santé du marché immobilier est importante pour le flux normal du crédit dans l'économie et pour la stabilité financière. Les ajustements réels des prix de l'immobilier sont notoirement difficiles à mesurer et sont observés avec un certain décalage.
En effet, les actifs sont très hétérogènes et la liquidité est faible. Et cela rend plus difficile d'évaluer leur réponse à l'urgence sanitaire. Le fait que les prix de l'immobilier aient augmenté à un rythme soutenu ces dernières années dans de nombreux pays peut représenter une vulnérabilité. Mais comme les prix sont également assez lents, les mouvements très récents peuvent être de mauvais indicateurs de leur évolution future.
Les pertes de valeur ont varié considérablement selon les types d’actif immobilier. Des segments tels que les centres commerciaux et les espaces commerciaux, qui étaient sous pression depuis un certain temps et sont plus vulnérables aux mesures de confinement, ont subi une chute des prix plus profonde et une reprise moins profonde que des portefeuilles plus larges d'actifs immobiliers. En revanche, les prix des véhicules spécialisées dans les tours de télécommunications et l'entreposage ont subi des pertes moins importantes.
D'autres signes de stress sont progressivement apparus sur les marchés américain et asiatique au cours du premier trimestre 2020. Les transactions ont été annulées et les rangs des acheteurs ont commencé à s'affaiblir. Dans des conditions commerciales normales, les opérations de la CRE ne sont que rarement abandonnées. Aux États-Unis, les annulations en tant que fraction des transactions conclues chaque mois s'établissaient en moyenne à 0,4% au cours des cinq dernières années, sur une tendance à la baisse. Mais en mars, cette fraction a grimpé à près de 1,5%. En outre, les impayés auraient augmenté en avril sur les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) aux États- Unis, bien qu'à partir d'un niveau faible. Sans surprise, la plus forte augmentation provient du secteur hôtelier. Certaines agences de notation de crédit s'attendent à ce que les taux de défaillance globaux dans CMBS approchent les niveaux de GFC plus tard dans l'année, et ceux des hôtels et des détaillants pourraient approcher 30% et 20%, respectivement, beaucoup plus que le pic de GFC. En Chine, les promoteurs immobiliers ont dû faire face à des difficultés croissantes dans les opérations de refinancement, en partie à cause du resserrement de la réglementation, et la fraction des actifs en difficulté a grimpé à 50% du marché total. En fait, en Chine, les transactions en difficulté - les ventes réalisées par des débiteurs ou des fiduciaires qui ont pris le contrôle des actifs - sont élevées depuis un certain temps, fluctuant d'environ 35% par rapport au S2 2019. Les volumes de transactions dans la région Asie-Pacifique ont subi un double- une contraction des chiffres au T1 2020, principalement en raison de la mise en suspens de grandes transactions. Il faut retourner au GFC pour trouver une contraction similaire. De plus petites transactions étaient toujours en cours, mais les informations du marché indiquent que la situation est de plus en plus fragile. Une fois de plus, les baisses de volume ont été plus marquées dans les bureaux et les commerces, ainsi que dans le logement et les soins aux seniors. La propriété industrielle s'est relativement bien comportée, car la fabrication pourrait mener la reprise cette fois-ci.
Enfin, les banques ont également subi des pressions du côté opérationnel. Les membres du personnel de la Banque étaient encore plus susceptibles de travailler à domicile que ceux des autres secteurs. Des preuves anecdotiques suggèrent que les grandes banques opéraient avec seulement 10 à 15% de leur personnel au bureau. Cela a peut-être contribué à accélérer le retrait de la prise de risques, les traders ayant quitté des positions à risque pour des raisons de précaution.
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Malgré ces pressions, les banques ont pu accroître leurs prêts à l'économie réelle. Aux États-Unis, le volume des prêts commerciaux et industriels a augmenté de 10% en mars et de 14% en avril24. Dans la zone euro, les prêts aux sociétés non financières ont augmenté de 2,7% en mars et de 1,6% en avril, le plus rapide en plus d'une décennie.
Les décideurs politiques monétaires ont été les premiers à réagir. Les banques centrales ont rapidement réduit leurs taux d'intérêt directeurs une fois qu'une pandémie est devenue une possibilité distincte, afin d'assouplir de manière préventive les conditions financières et d'atténuer le coup. Alors que la situation se détériorait et que les turbulences sur les marchés financiers s'ensuivaient, les banques centrales ont introduit une myriade de mesures d'urgence supplémentaires pour stabiliser les marchés financiers et restaurer la confiance. Ils ont intensifié les mesures d'assouplissement, ramenant dans certains cas les taux directeurs à la limite inférieure effective, et introduit des programmes d'achat d'actifs à durée indéterminée pour désengorger les bilans des teneurs de marché et relancer l'émission. Et comme les bouleversements sur les marchés de financement nationaux et en dollars sont devenus apparents, les banques centrales ont injecté des liquidités via des opérations d'open market et des facilités permanentes, et ont étendu les lignes de swap en dollars américains.
Alors que la plupart de ces mesures sont désormais devenues la norme dans la gestion des crises, les défis actuels ont contraint les banques centrales à étendre leur manuel de jeu. Compte tenu de l'ampleur et de la nature sans précédent du choc, ils ont offert des bouées de sauvetage aux entreprises en détresse, soit en achetant purement et simplement de la dette (obligations et papier commercial), soit en fournissant des soutiens aux banques (sous la forme de mécanismes de financement des prêts), en particulier dans le cas de PME. Ce faisant, les banques centrales ont abaissé l'échelle de notation, parfois en dessous de la note d'investissement. Dans au moins un cas - les États-Unis - la banque centrale a apporté son soutien aux autorités locales. Pris dans leur ensemble, ces programmes devraient accroître encore leur bilan.
Alors que l'urgence du coronavirus s'intensifiait, les gouvernements du monde entier sont entrés en action et ont annoncé des plans budgétaires à grande échelle. Les programmes consistaient généralement en un mélange de transferts directs (via le soutien du revenu, des régimes d'assurance chômage élargis, des subventions salariales et des abattements / exonérations d'impôts), un financement relais (reports d'impôts et prêts) et des transferts de ressources conditionnels (injections de fonds propres et garanties de prêts). Les mesures se complètent pour protéger les moyens de subsistance des ménages et aider les entreprises à survivre aux problèmes de trésorerie.
De nombreuses mesures fiscales impliquent le transfert pur et simple de ressources aux ménages et aux entreprises.
Reflétant l'urgence de la situation, de nombreuses autorités ont adopté une approche globale, offrant des exonérations fiscales ou des subventions en espèces à tous les résidents, tandis que certaines ciblaient les personnes les plus touchées par les fermetures. Par exemple, plusieurs économies avancées ont augmenté et étendu la couverture et la durée des prestations de chômage. Mais même ainsi, cela a laissé des groupes importants de la population dans une situation désespérée - par exemple, des jeunes sur le point d'entrer sur le marché du travail ou de nombreux travailleurs indépendants. Dans de nombreux pays émergents, où une grande partie de la population travaille dans le secteur informel et n'est pas facilement accessible, les gouvernements ont étendu leurs programmes d'assistance sociale pour héberger les plus vulnérables. Certains gouvernements ont également accordé des subventions à des industries jugées vitales pour l'économie.
Les gouvernements ont également utilisé divers outils pour fournir un financement relais. Ils ont reporté les paiements d'impôt sur le revenu des entreprises et, dans certains cas, les paiements personnels aussi. En outre, plusieurs pays ont décrété des blocages sur divers types de prêts, bien qu'il ne s'agisse pas nécessairement de mesures fiscales au sens strict.
Certains gouvernements ont également fourni des financements directement ou par l'intermédiaire de leurs banques de développement.
Il reste à savoir si les décaissements actuels apportent suffisamment de secours. Un enjeu clé pour les décideurs est la taille du paiement et la durée de son versement. Les mesures de confinement des virus peuvent durer plus longtemps que prévu ou, même si elles sont relâchées, elles peuvent être réimposées. La récupération peut également être moins profonde et plus lente que prévu. Bien entendu, tout allégement supplémentaire est limité par les ressources budgétaires disponibles.
Pour aider à restaurer la confiance des entreprises et permettre aux entreprises de lever des fonds, de nombreux gouvernements ont également introduit des garanties de crédit. Ces éléments étaient essentiels pour inciter les banques à continuer de prêter. Le coût des garanties n'étant comptabilisé dans le budget qu'en cas de défaut de paiement, ces mesures sont également politiquement attractives. Plus important encore, les gouvernements pourraient être compensés pour les risques associés aux garanties par le biais de commissions et de bons de souscription d'actions.
La taille et la portée des packages annoncés jusqu'à présent sont sans précédent. La somme des transferts directs liés à la crise, mis en place jusqu'au début juin, représente environ 10% du PIB des économies avancées. Et le montant total du financement relais et des transferts de ressources contingents, s'il est pleinement utilisé, pourrait représenter plus de 30%
du PIB en Allemagne et en Italie. La quantité de ces ressources qui sera utilisée dépend de la durée de l'arrêt, des
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conditions attachées et du rythme de la reprise. Les économies émergentes ont été confrontées à des contraintes particulièrement strictes sur leurs plans de relance budgétaire en raison de contraintes externes, ainsi que de leur infrastructure sanitaire plus faible et d'une vulnérabilité intrinsèquement plus grande. En conséquence, les marchés ont généralement une tolérance inférieure à leurs niveaux de dette souveraine. En conséquence, la réponse des EM a été beaucoup plus faible, à 2,6% du PIB, contre 10% pour les EI.
Hormis les différences de pays, un héritage des mesures et la récession seront l'endettement du secteur public beaucoup plus élevé. Cela aggravera une tendance à long terme antérieure que le GFC avait déjà intensifiée. Selon les premières prévisions du FMI, les déficits budgétaires primaires moyens des économies avancées augmenteront de 8% du PIB entre 2019 et 2020. Toutes les économies avancées à l'exception du Japon, de l'Italie et de quelques grandes économies émergentes, dont la Chine et la Russie, devraient avoir des déficits primaires de 2021 d'au moins au moins 2% du PIB au- dessus de la moyenne 2016-2019. Ainsi, la dette publique augmentera considérablement dans de nombreux pays économies avancées et devrait continuer de croître pour toutes les économies dans la reprise.
En plus de sauver des vies, le test ultime de la réponse politique à la crise de Covid-19 sera la force et la durabilité de la reprise. À court terme, les perspectives dépendent de la façon dont la pandémie se déroule, ce qui est très difficile à prévoir.
Dans un scénario optimiste, dans lequel les mesures de maîtrise de la pandémie n'ont pas besoin d'être réimposées, l'activité économique pourrait progressivement s'améliorer au second semestre 2020 et s'engager dans une reprise durable.
Certes, la production pourrait reprendre rapidement, la demande refoulée de certains biens de consommation stimulant.
Mais les restrictions à la proximité physique et à la mobilité internationale pèseraient sur la productivité pendant un certain temps, la perte de demande pour la plupart des services ne se rétablirait pas et, psychologiquement, l'aversion au risque pourrait persister. Bien qu'il ne s'agisse que de balbutiements, l'expérience récente de la Chine semble confirmer une reprise plus lente. La Chine, où le virus a été signalé pour la première fois, a été relativement rapide pour entrer et sortir de son premier verrouillage. Là, les grandes entreprises ont pu retrouver environ 90% de leur capacité dans les deux mois suivant la levée des mesures les plus restrictives, mais les petites entreprises ont pris du retard et la consommation est restée modérée.
L'épidémie de Covid-19 pourrait également freiner l'activité économique à moyen et long terme, si elle endommage le tissu économique et laisse des cicatrices durables. À moins d'une restructuration rapide, des niveaux d'endettement plus élevés pourraient freiner la croissance, tout comme après la crise financière mondiale. Le processus de restructuration pourrait ne pas être en mesure de distinguer efficacement les entreprises viables des entreprises non viables, en particulier si les tribunaux de faillite ou les mécanismes moins formels sont dépassés. Des capitaux précieux seraient alors perdus et des entreprises sans valeur continueraient de fonctionner. Le chômage pourrait entraîner une perte de compétences ou compliquer l'accès des jeunes au marché du travail. Plus généralement, à moins que les politiques ne soient suffisamment soutenues et bien ciblées, la réaffectation des ressources pour répondre au nouveau modèle de demande après la crise peut prendre du temps ou être sapée.
Des questions se posent également concernant les chaînes de valeur mondiales et l'intégration mondiale. Les entreprises peuvent chercher à raccourcir leurs chaînes de valeur et s'appuyer sur plusieurs fournisseurs pour le même bien afin de diversifier leurs risques. Certaines parties des chaînes de valeur peuvent également être étayées. La charge pourrait peser de manière disproportionnée sur les économies les plus pauvres et les économies émergentes, étant donné leur position concurrentielle plus faible et leur rôle dans les chaînes de valeur mondiales. En outre, une moindre mobilité de la main-d'œuvre pourrait réduire les envois de fonds, une source importante de revenus extérieurs pour de nombreuses économies à revenu intermédiaire et à faible revenu. Les retombées technologiques mondiales positives pourraient en souffrir. Si cela affecte le transfert de technologie numérique vers les pays émergents, cela peut laisser certains segments de la population derrière, aggravant les inégalités et alimentant le mécontentement social.
Regard sur la Chine
Le 23 janvier, deux jours avant le nouvel an chinois, les autorités ont mis sous contrôle strict plusieurs grandes villes afin de contenir l'épidémie de Covid-19. Depuis lors, le virus a été progressivement maîtrisé et la Chine n'a enregistré aucun nouveau décès de coronavirus pour la première fois le 7 avril. Comment l'économie s'est-elle comportée jusqu'à présent après la "sortie" des mesures de confinement ? Les données jusqu'à fin mai indiquaient que certaines activités économiques avaient mis environ six semaines pour revenir à une capacité proche, tandis que d'autres étaient encore en deçà de cette référence.
Le mouvement des personnes s'est ajusté lentement après que le confinement a été assoupli. Traditionnellement, les vacances du nouvel an lunaire marquent la période de voyage la plus occupée en Chine, avec des millions de travailleurs
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migrants voyageant entre le lieu de travail et le domicile. Les données de suivi de cette migration ont montré que le trafic quotidien moyen de passagers n'a atteint que 20 millions de voyages au début de mai, contre plus de 40 millions un an plus tôt. Les transports en commun dans les villes ont repris plus rapidement, le nombre de trajets en métro et les embouteillages augmentant rapidement une fois les blocages atténués. Seul l'indice de congestion a atteint des niveaux pré-pandémiques à la mi-mai.
Le lent redémarrage des activités commerciales pourrait refléter les restrictions plus strictes sur les voyages longue distance et l'auto-isolement de deux semaines requis des travailleurs revenant d'autres provinces. En outre, de nombreux citadins auraient pu travailler à domicile et éviter les sorties inutiles via les transports en commun, ou se voir demander de prendre un congé sans solde car de nombreuses entreprises ont eu du mal à payer leurs salaires. Selon une enquête réalisée par un agent de placement en ligne, fin mars, environ 23% des quelque 8 200 entreprises ont déclaré avoir cessé de payer leurs employés.
La production a repris avec des différences importantes d'un secteur à l'autre. La production d'électricité s'est redressée en premier, la consommation quotidienne totale de charbon des grandes centrales électriques atteignant son niveau d'avant la pandémie début avril. La reprise a été plus lente pour les entreprises fortement impliquées dans la production de biens intermédiaires. Par exemple, les fermetures de nombreux chantiers de construction au début de février ont réduit la demande de barres d'armature en acier - acier d'armature utilisé dans les structures en béton - entraînant une forte augmentation des niveaux de stocks. Malgré le redémarrage de la construction, les stocks n'ont retrouvé leur niveau historique qu'au début de juin. Parallèlement, les grandes entreprises semblaient plus rapides que les petites et moyennes entreprises à reprendre leurs activités. À la fin de février, la plupart des gouvernements provinciaux ont annoncé que les grandes entreprises étaient revenues à 90% de leur capacité. L'une des raisons possibles est que de nombreuses grandes entreprises avaient les moyens financiers d'affréter des transports privés pour aider les travailleurs migrants à retourner au travail. Cependant, comme l'indique le taux de fonctionnement des hauts fourneaux en acier, même les petites et moyennes usines se sont rapidement redressées ces dernières semaines.
La demande des consommateurs a continué de s'améliorer, bien qu'à un rythme lent. Les ventes au détail ont baissé d'environ 8% par rapport à avril de l'année précédente, une amélioration par rapport à la baisse de 16% enregistrée en mars.
La croissance des ventes de produits de première nécessité comme les aliments et les médicaments a bien résisté tout au long de la fermeture et celle du matériel de bureau a rebondi en mars et avril. Les ventes d'articles coûteux tels que les automobiles se sont encore contractées en mars, avant de rebondir au niveau de l'année précédente en avril.
En résumé, le retour au travail en Chine a été lent. Trois mois après l'assouplissement des mesures de confinement, le transport en commun était inférieur à son niveau d'avant la crise. La production s'est mieux comportée, mais les stocks dans certains secteurs sont restés élevés. La consommation personnelle était à la traîne, reflétant peut-être la baisse des revenus résultant des licenciements et des baisses de salaires.
Commentaire de la performance
Semestre 1 : 28 Juin 2019 – 31 Décembre 2019
Fonds - Part Code ISIN Performance nette
Anthracite – Part A FR0012881738 7.46%
Anthracite – Part B FR0010291179 7.93%
Indice de référence : STOXX Europe 600 Net Return (EUR) 8.90%
Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs de l'OPC.
Sur la période, le fonds a dans l’ensemble évolué en ligne avec son indice de référence. La légère sous-performance s’explique par nos investissements avec un profil dit « Value ». Malgré la sous performance depuis de nombreux années du secteur Value, nous pensons que ces sociétés sont de grande qualité à des valorisations faibles. Celles-ci présentent un potentiel haussier significatif pour des investisseurs de long terme.
Juillet 2019 : Un mois de juillet plutôt atone sur les marchés financiers marquant l’attentisme des investisseurs. Les secteurs défensifs surperforment les secteurs cycliques sur le mois dans un contexte de banques centrales toujours accommodantes et des perspectives de baisse de taux. A noter les discussions entre les principaux responsables US et chinois qui ont officiellement repris et la nomination de Boris Johnson au UK en tant que Premier Ministre. Les Financières (Banques -2.6%, Assurances -1.5%) restent sous pression dans le contexte de taux bas. La saison des publications de résultats semestriels bat son plein avec des réactions en moyenne plutôt positives, bien que les BPA ne soient pas relevés.
Nous remarquons toujours un consensus d’analystes très, voire trop, négatifs sur de nombreux secteurs.
