L Europe : le malaise, l AQ et les niches de valeur

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Dans la foulée de la récente annonce d’assouplissement quantitatif (AQ) de la Banque centrale européenne (BCE), les investisseurs pourraient se demander si cette décision changera la donne et s’il s’agit une nouvelle raison de jeter un second regard à l’Europe. Même si nous considérons la conjoncture macroéconomique dans laquelle une entreprise mène ses activités, nous ne passons pas notre temps à essayer de prévoir ce qui se passera, mais nous analysons et mettons plutôt en question les hypothèses qui sont déjà prises en compte dans le cours de l’action de l’entreprise. Par exemple, est-ce que le marché sous-évalue le type de reprise qu’une entreprise pourrait connaître, ou est-ce que le marché exige un taux d’actualisation trop élevé lors de l’estimation de la valeur des futurs flux de trésorerie? Lorsque nous comprenons ce que le marché prend en compte dans le cours de l’action d’une entreprise, nous ne faisons l’acquisition de son titre que si notre analyse fondamentale indique qu’un tel prix représente un important escompte par rapport à notre estimation de la véritable valeur à long terme de l’entreprise.

Nous croyons que l’investissement axé sur la valeur est une stratégie des plus intéressantes dans les régions du monde qui ont été écartées pour des motifs macroéconomiques. Ce type d’investissement est conçu pour tirer avantage de tarifications inexactes—pour investir dans des entreprises qui semblent être fortement escomptées à cause des craintes du marché, même si de telles préoccupations à court terme pourraient avoir peu d’influence sur la valeur intrinsèque de ces entreprises. Nous cherchons des niches où se trouveraient de ces entreprises mal évaluées et nous sommes prêts à faire preuve de patience, étant donné notre horizon d’investissement qui privilégie le long terme. En fait, notre estimation de la valeur intrinsèque d’une entreprise (c.-à-d. ce que nous croyons qu’elle vaut en réalité) tient compte du temps qu’il lui faudra pour qu’elle puisse atteindre son plein potentiel.

Une chose est claire : lors de notre analyse qui se poursuit sur une base permanente, qui se conforme à une approche ascendante et qui recherche de la valeur à l’échelle mondiale, nous continuerons à surveiller la situation en Europe et les façons dont les réformes d’AQ récemment annoncées pourraient avoir un impact sur les entreprises individuelles.

FÉVRIER 2015

L’Europe :

le malaise, l’AQ et les niches de valeur

Au milieu de toutes les incertitudes tant politiques que macroéconomiques, il y a une tendance à dépeindre tout le paysage de l’investissement en Europe comme étant sombre et menaçant.

Comme toujours, de nombreux investisseurs tournent le dos à la morosité et préfèrent s’orienter vers la lumière vive des marchés haussiers. Mais nos analystes de la recherche mondiale indiquent que cela pourrait se révéler une erreur, car dans tout ce malaise européen, ce que nous devons rechercher, ce sont des niches de valeur.

POUR DISTRIBUTION AUX INVESTISSEURS PAR DES COURTIERS

Nous croyons que l’investissement axé sur la valeur est une stratégie des plus intéressantes dans les régions du monde qui ont été écartées pour des motifs macroéconomiques.

(2)

Le prix d’acquisition d’un investissement peut avoir une influence considérable sur les rendements futurs à long terme—plus que tout autre facteur touchant les rendements boursiers.

Voici cinq indicateurs de la présence de niches de valeur en Europe, selon Brandes :

1. Les évaluations—Les actions européennes semblent peu chères, particulièrement par rapport aux actions américaines, tout comme la partie valeur du marché;

2. Des dividendes élevés—qui pourraient contribuer au rendement à long terme;

3. Les profits en déclin des entreprises—ce qui laisse deviner la possibilité d’une amélioration;

4. Des flux de revenu diversifiés—les marchés émergents générant des revenus pour plusieurs entreprises européennes;

5. Des signes de progrès—y compris des réformes touchant la fiscalité et le marché du travail.

1. Les évaluations : les actions européennes semblent relativement peu chères

Selon nous, le prix payé pour un investissement peut avoir une influence considérable sur les rendements futurs à long terme—plus que tout autre facteur touchant les rendements boursiers.

À des creux historiques sur une base absolue

Comparées aux moyennes historiques de leurs évaluations, les actions européennes semblent actuellement plutôt intéressantes. Par exemple, à la fin de l’exercice 2014, le ratio cours/valeur comptable de l’indice MSCI Europe était 22 % moins élevé que celui de sa moyenne de 20 ans¹ et son ratio cours/bénéfice corrigé en fonction des influences cycliques (CBCIC) était de 31 % moins élevé². Qui plus est, même si un rendement antérieur ne garantit aucun rendement futur, lorsque le CBCIC européen s’est trouvé à ces niveaux dans le passé, les rendements subséquents sur trois ans donnaient des résultats moyens dans les deux chiffres³.

Peu chères par rapport aux actions américaines

Les actions européennes semblent également intéressantes sur une base relative, surtout lorsqu’on les compare au marché boursier américain. À la fin de l’exercice 2014, les actions européennes se négociaient à un escompte de 38 % par rapport aux actions américaines, en fonction des ratios cours/valeur comptable—et à un escompte de 28 % en considérant les ratios cours/flux de trésorerie⁴.

Sur la base des ratios CBCIC, les actions européennes se négociaient avec un escompte de 47 % par rapport aux actions américaines, au 31 décembre 2014. Il s’agit du plus important niveau d’escompte jamais vu au cours de ces 30 dernières années, période durant laquelle l’escompte moyen était de 18 %⁵.

Un rendement antérieur n’est d’aucune façon une garantie de résultats ultérieurs. Il est impossible d’investir directement dans un indice.

1Sources : Brandes Investment Partners, MSCI via FactSet, en date du 31 décembre 2014. Le ratio cours/valeur comptable de l’indice MSCI Europe était de 1,8x, la moyenne sur 20 ans était de 2,3x.

2Sources : Brandes Investment Partners, Morgan Stanley, en date du 31 décembre 2014. Le CBCIC (ratio cours/bénéfice corrigé des influences cycliques) est défini comme étant le cours corrigé en fonction de l’inflation par rapport au bénéfice par action moyen sur 10 ans tiré des activités poursuivies. Le CBCIC tente de démontrer la relation entre le cours de l’action et les bénéfices moyens d’une entreprise sur plusieurs années, afin de mieux en évaluer la capacité bénéficiaire à long terme. Cette mesure d’évaluation cherche à aplanir les fluctuations de bénéfices attribuables aux cycles commerciaux, tout en tenant compte des effets à long terme de l’inflation. Le CBCIC de l’indice MSCI Europe était de 14,3x, la moyenne sur 20 ans était à 20,7x.

3Sources : Brandes Investment Partners, Morgan Stanley, MSCI via FactSet, en date du 31 décembre 2014. Les actions européennes sont représentées par l’indice MSCI Europe. À 14,3x, le CBCIC européen faisait partie du 6ê décile d’évaluation (le 1êr étant le plus cher et le 10ê, le moins cher); lorsqu’il s’est antérieurement situé au 6ê décile d’évaluation, les rendements subséquents annualisés sur 3 ans ont généré un rendement de 12,2 %.

4Sources : Brandes Investment Partners, Morgan Stanley, MSCI via FactSet, en date du 31 décembre 2014. Les actions européennes étant représentées par l’indice MSCI Europe; les actions américaines étant représentées par l’indice S&P 500. Ratios cours/valeur comptable : l’Europe 1,8x, les É.-U. 2,8x; Cours/flux de trésorerie : l’Europe 8,8x, les É.-U. 12,3x.

5Sources : Brandes Investment Partners, Morgan Stanley, en date du 31 décembre 2014. Un rendement antérieur n’est d’aucune façon une garantie de résultats ultérieurs. Les actions européennes étant représentées par l’indice MSCI Europe; les actions américaines étant représentées par l’indice S&P 500. Il est impossible d’investir directement dans un indice. CBCIC : Europe 14,3x, É.-U. 27,1x.

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Pourquoi la valeur semble intéressante

Le contexte macroéconomique difficile semble avoir attiré plusieurs investisseurs du marché vers une volatilité moins élevée et des actions perçues comme étant de « qualité » supérieure (c.-à-d. celles d’entreprises qui se classent bien en fonction de paramètres tels que le rendement des capitaux propres et le rendement de l’actif). Selon l’expérience de Brandes, un tel environnement a tendance à entraîner un délaissement cyclique des actions de valeur, alors que les investisseurs semblent davantage enclins à payer une prime pour ce qu’ils perçoivent comme étant un potentiel de croissance et de sécurité. Conséquemment, la partie valeur des actions européennes est actuellement évaluée de façon beaucoup plus intéressante qu’elle l’a été historiquement par rapport au marché en général, en fonction des comparaisons de ratios cours/valeur comptable, cours/flux de trésorerie ou valeur de l’entreprise/ventes, comme illustré dans le Diagramme 1.

POUR DISTRIBUTION AUX INVESTISSEURS PAR DES COURTIERS Sources : Brandes Investment Partners, Worldscope via FactSet, en date du 31 décembre 2014; donnée basée sur la moyenne depuis 1990. Les actions de valeur

européennes sont définies comme représentant le quintile le moins cher des actions européennes pour chaque ratio. L’univers est défini comme représentant le quartile supérieur des plus importantes sociétés de l’Europe développée en fonction de leur capitalisation boursière, après l’exclusion de titres avec capitalisation boursière à flottement libre se situant en deçà de 100 millions de dollars US. Au 31 décembre 2014, cela comprenait généralement toutes les sociétés dont la capitalisation boursière dépassait les 500 millions dollars US. Les indices ne sont pas gérés et il est impossible d’y investir directement.

0,35 x 0,40 x 0,45 x 0,50 x 0,55 x 0,60 x

C/B CV/B4ans VE/Ventes

(excl. fin.) EVE/BAAIA (excl. fin.) C/FT

(excl. fin.) C/VC C/VCC C/VC

(excl. fin.) C/VCC (excl. fin.) Plage (+/- écart-type)

Décembre 2014

Évaluation relative moyenne

Diagramme 1 : La valeur des actions européennes est plus intéressante aujourd’hui qu’elle ne l’a été dans le passé

Le quintile le moins élevé des actions européennes par rapport à la moyenne du marché

[La valeur relative basée sur divers ratios fondamentaux, du 31 janvier 1990 au 31 décembre 2014]

Les colonnes bleues du tableau indiquent la plage dans laquelle le quintile le moins cher s’est négocié par rapport au reste du marché. La ligne noire indique l’escompte moyen, alors que la ligne orange indique l’escompte actuel. Lorsque la ligne orange se trouve sous la ligne noire, les prix de la partie valeur du marché sont plus intéressants (par rapport au reste du marché) qu’ils ne l’ont été dans le passé. Lorsque la ligne orange est sous la colonne bleue, les prix du quintile le moins cher sont beaucoup plus intéressants.

La partie valeur des actions européennes est actuellement évaluée de façon beaucoup plus intéressante qu’elle l’a été historiquement par rapport au marché en général.

C/B : Prix par action divisé par le bénéfice par action

C/B4ans : Le prix du marché divisé par le bénéfice moyen sur 4 ans.

VE/Ventes (excl. fin.) : La valeur de l’entreprise divisée par la valeur des ventes, excluant les entreprises du secteur financier.

VE/BAAIA (excluant fin.) : La valeur de l’entreprise divisée par le bénéfice avant intérêt, taxes, dépréciation et amortissement, excluant les entreprises du secteur financier.

C/FT (excluant fin.) : Le prix par part divisé par le flux de trésorerie par part, excluant les entreprises du secteur financier C/B : Le prix par part divisé par la valeur comptable par part.

C/VCC : Le prix par part divisé par la valeur comptable tangible par part

C/VC (excluant fin.) Le prix par part divisé par la valeur comptable par part, sauf les entreprises du secteur financier.

C/VCC (excluant fin.) : Le prix par part divisé par la valeur comptable corporelle par part, excluant les entreprises du secteur financier.

Écart-type : une mesure de la dispersion exprimée dans la même unité que celle des données d’origine; la racine carrée positive de la variance.

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Si de tels écarts d’évaluation relative, indiqués ci-dessus et illustrés dans le Diagramme 1, reviennent vers leurs moyennes historiques, cela indiquerait que les actions de valeur produiraient un rendement supérieur au marché en général.

2. Un historique de dividendes plus élevés par rapport aux actions américaines

Le dividende européen de 3,3 % à la fin de l’exercice était plus élevé que celui de sa propre moyenne sur 20 ans⁶. Même si l’historique des dividendes n’est pas un critère principal de la façon dont nous sélectionnons des actions de valeur chez Brandes, il peut jouer un rôle durant la période de détention d’un investissement en tant que facteur du rendement à long terme. Par exemple, une étude de l’Institut Brandes menée en novembre 2012 concluait que, en utilisant les données de 1926 à 2011, la composante de revenu des rendements des actions devenait plus importante que la plus-value en capital sur un horizon de 10 ans, et de plus en plus dominante alors que se prolongeait l’horizon temporel⁷.

Les investisseurs cherchant un rendement à l’échelle mondiale pourraient trouver intéressant de savoir que lorsque comparé au marché américain, le rendement des actions du marché européen était de 69 % plus élevé à la fin de l’exercice⁸.

3. Les profits déprimés des entreprises sont susceptibles d’amélioration

Les profits des entreprises européennes étaient d’environ 14 % inférieurs à leur moyenne corrigée en fonction de l’inflation sur 10 ans⁹. Même si ce niveau de profit peut sembler négatif à court terme, il peut présenter une occasion à saisir pour les investisseurs à long terme. Selon nous, la combinaison de faibles évaluations et de faibles profits pourrait offrir aux investisseurs une bonne occasion de tirer avantage d’une plus-value en capital potentielle, si ces deux éléments reviennent à leurs moyennes historiques.

Nous croyons que les profits des entreprises représentent un des éléments les plus fortement liés au retour à la moyenne (c.-à-d. qu’ils ont tendance à revenir à leurs moyennes historiques). Certains catalyseurs potentiels d’un retour à la moyenne pourraient inclure entre autres : les changements ou la consolidation dont leur secteur d’activité peut faire l’objet, les efficiences opérationnelles ou une amélioration de la conjoncture économique.

Cette dernière amélioration peut venir atténuer la pression à la fois exercée sur les marges brutes et par le biais du levier d’exploitation—c’est particulièrement le cas des entreprises ayant des coûts fixes plus élevés—et permettre d’améliorer les profits. Comme ces facteurs influenceront les entreprises et les industries de différentes façons, nous croyons qu’il est important d’adopter une approche ascendante dans l’analyse. Selon nous, ce pourrait être le bon moment de chercher des entreprises qui pourraient bénéficier d’une reprise éventuelle de leur bénéfice.

L’Europe offre tout un contraste avec ce que l’on observe aux É.-U., où les profits d’entreprise ont été d’environ 25 % supérieurs à leur moyenne corrigée en fonction de l’inflation sur 10 ans¹⁰.

6 Sources : Brandes Investment Partners, MSCI via FactSet, en date du 31 décembre 2014. Moyenne sur 20 ans : 3,0 % L’Europe est représentée par l’indice MSCI Europe. La déclaration et le versement de dividendes aux actionnaires sont laissés à la seule discrétion de l’émetteur et peuvent faire l’objet de modifications en tout temps.

7 Sources : L’Institut Brandes, The Key to Long-Term Success: The Income Component of Returns (novembre 2012). Ce document a été préparé par l’Institut Brandes, une division de Brandes Investment Partners^®.

8 Sources : MSCI et S&P par le biais de FactSet, au 31 décembre 2014. Rendement des actions : Indice S&P/TSX 1,96 %, Indice MSCI Europe : 3,31 %. La déclaration et le versement de dividendes aux actionnaires sont laissés à la seule discrétion de l’émetteur et peuvent faire l’objet de modifications en tout temps.

9 Sources : SG Cross Asset Research/Equity Quant, MSCI, en date du 31 décembre 2014. Les entreprises européennes sont représentées par l’indice MSCI Europe.

10 Sources : SG Cross Asset Research/Equity Quant, MSCI, en date du 31 décembre 2014. Les entreprises américaines sont représentées par l’indice S&P 500.

L’Europe offre tout un contraste avec ce que l’on observe aux É.-U., où les profits des entreprises ont été d’environ 25 % supérieurs à leur moyenne corrigée en fonction de l’inflation sur 10 ans.

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Source : Perspectives économiques de l’OCDE, novembre 2014. Il n’existe aucune garantie que toute prévision donnée se concrétisera. À cause des nombreuses variables impliquées, un investisseur ne devrait pas se fier à des prévisions sans en comprendre les limites.

-6,3 % -5,7 %

-3,7 %

-6,0 %

1,0 % -0,8 %

2,0 %

-1,3 %

6,7 %

4,1 % 1,3 %

3,3 %

-0,9 %

7,8 %

4,9 %

-8,0 % -6,0 % -4,0 % -2,0 % 0,0 % 2,0 % 4,0 % 6,0 % 8,0 % 10,0 %

Espagne Portugal France Grèce Italie

2010 2013 2016 (est.)

Diagramme 2 : Assainissement des finances publiques en Europe

Excédent budgétaire primaire (Déficit) en % du PIB de quelques pays

4. Des flux de revenu diversifiés

Même si le paysage macroéconomique de l’ensemble du continent peut sembler plutôt sombre, les investisseurs ne doivent pas oublier que plusieurs entreprises établies en Europe sont très diversifiées. Par exemple, les entreprises européennes tirent plus du tiers de leur revenu des régions des marchés émergents¹¹, ce qui représente 39 % du produit intérieur brut mondial (PIB)¹², et on prévoit qu’elles seront à l’origine de plus de 70 % de la croissance du PIB mondial en 2015¹³. En fait, les entreprises européennes obtiennent actuellement moins de revenu (46 %) de la région où elles sont établies que ne le font les entreprises américaines (66 %)¹⁴.

Parmi les pays développés de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), les pays membres de l’Union européenne représentent 58 % du total des exportations de marchandises en 2013. En fait, la moitié des 10 pays exportateurs les plus importants au monde sont situés en Europe¹⁵.

5. Des signes de progrès

L’austérité a aidé à équilibrer les budgets des principaux pays de la zone euro, comme illustré dans le Diagramme 2.

De plus, certains pays ont fait des progrès dans d’autres aspects de réformes structurelles. En Espagne, ces progrès résultent d’une réforme du régime de retraite et d’une rationalisation de l’administration gouvernementale.

De façon significative, la compétitivité du marché du travail de plusieurs pays (y compris la France, le Portugal, l’Espagne, l’Irlande et la Grèce) s’est améliorée, avec un coût unitaire de main-d’œuvre en baisse ces dernières années, atteignant des niveaux qui sont en fait moins élevés (plus concurrentiels) qu’ils ne l’étaient il y a dix ans¹⁶.

11 Source : Morgan Stanley Research, Global Exposure Guide 2014, mai 2014.

12 Source : Fonds monétaire international, base de données des Perspectives de l’économie mondiale, octobre 2014.

13Source : Deutsche Bank, janvier 2015. Il n’existe aucune garantie que toute prévision donnée se concrétisera. À cause des nombreuses variables impliquées, un investisseur ne devrait pas se fier à des prévisions sans en comprendre les limites.

14Source : Morgan Stanley Research, Global Exposure Guide 2014, Mai 2014.

15Source : OCDE et Brandes Investment Partners, janvier 2015.

16 Source : Perspectives économiques de l’OCDE, novembre 2014. Les coûts unitaires de main-d’œuvre par rapport aux coûts de main-d’œuvre pondérés de pays concurrents. Les coûts unitaires de main-d’œuvre relatifs pondérés avec la compétitivité de l’économie dans son ensemble, mesurés en dollars. Les pondérations de compétitivité tiennent compte de la structure de la compétition que l’on retrouve dans les marchés d’exportation et d’importation du secteur des marchandises

de 49 pays. Une augmentation de l’indice indique une réelle appréciation effective et une détérioration correspondante de la position concurrentielle. POUR DISTRIBUTION AUX INVESTISSEURS PAR DES COURTIERS Au milieu de toutes les incertitudes qui planent en ce moment, nous sommes encouragés par la présence de signes de progrès en Europe.

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La question est la suivante : la mesure prise récemment par la Banque centrale (BCE) suffira-t-elle à gagner assez de temps pour permettre à ces signes de progrès de vraiment s’affirmer?

Aussi, l’évolution des situations politiques représentera-t-elle un obstacle aux réformes? Par exemple, en Grèce, certaines incertitudes planent quant aux implications de la récente victoire électorale du parti « anti-austérité » Syriza sur les efforts visant à promouvoir la stabilité et la croissance au sein de la zone euro¹⁷.

Au milieu de toutes les incertitudes qui planent en ce moment, nous sommes encouragés par la présence de signes de progrès en Europe.

Le paysage de l’Europe : des niches de valeur

Selon Brandes, la façon dont les investisseurs répartissent leur actif dans les actions européennes (c.-à-d. en fonction d’une stratégie active vs passive, d’une approche axée sur la valeur vs la croissance) a une forte influence sur les résultats des investissements correspondants à long terme.

La valeur a produit un surrendement par rapport à la croissance dans les actions européennes

Source : MSCI, par le biais de FactSet. Un rendement antérieur n’est d’aucune façon une garantie de résultats ultérieurs. Les périodes continues représentent une série de périodes plus courtes se chevauchant à l’intérieur d’une même période plus longue. Par exemple, dans 1 période de vingt ans, il y a 1 période de vingt ans, 11 périodes continues de dix ans, 16 périodes continues de cinq ans, etc. Avant la création de l’euro en 1999, le MSCI exprimait les rendements en dollars américains. Il est impossible d’investir directement dans un indice. Pour les périodes de 1, 3, 5, 7 et 10 ans se terminant le 31 décembre 2014, les rendements annualisés étaient : Indice MSCI Europe—Valeur -7,27 %, 11,62 %, 3.47 %, -2,61 % et 3,18 %, respectivement; l’indice MSCI Europe—Croissance : -5,12 %, 11,95 %, 6,92 %, 0,75 % et 5,88 %, respectivement; l’indice MSCI Europe : -6,18 %, 11,86 %, 5,28 %, -0,86 % et 4,60 %, respectivement.

Déc.-78 Déc.-80 Déc.-82 Déc.-84 Déc.-86 Déc.-88 Déc.-90 Déc.-92 Déc.-94 Déc.-96 Déc.-98 Déc.-00 Déc.-02 Déc.-04 Déc.-06 Déc.-08 Déc.-10 Déc.-12 Déc.-14

Fin des périodes de 3 ans Au-dessus de zéro : surrendement de la valeur

Sous zéro : Sous-rendement de la valeur -10 %

-8 % -6 % -4 % -2 % 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 %

Diagramme 3 : Rendement annualisé relatif sur des périodes continues de 3 ans

L’indice MSCI Europe —Valeur moins l’indice MSCI Europe—Croissance

17The Wall Street Journal,« Syriza Win in Greek Election Sets Up New Europe Clash », 26 janvier 2015—http://www.wsj.com/articles/syriza-win-in-greek- electionsets-up-new-europe-clash-1422168982

L’investissement axé sur la valeur a eu tendance à prospérer en période de morosité, car c’est alors que l’on peut trouver des sous-évaluations et un potentiel de valeur.

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18 Source : MSCI, par le biais de FactSet, en date du 31 décembre 2014. Croissance cumulative depuis sa création (31 décembre 1974). Indice MSCI Europe 6,169 %; Indice MSCI Europe—Valeur 7,404 %; Indice de croissance MSCI Europe—Croissance 4,778 %. MSCI a lancé les indices MSCI Europe—Croissance et Valeur le 8 décembre 1997. Les données précédant cette date représentent les résultats de contrôles ex post effectués par MSCI. Il y a souvent d’importants écarts entre le rendement mesuré par contrôle ex post et les résultats réels. La date de création de l’indice MSCI Europe est le 31 décembre 1969 et les données de rendement illustrées reflètent la réalité et ne sont pas le produit de contrôles a posteriori (back testing).

19 The Wall Street Journal, « Aggressive ECB Stimulus Ushers In New Era for Europe », 22 janvier 2015—http://www.wsj.com/articles/ecb-announces-stimulus- plan-1421931011

20The Wall Street Journal, « Aggressive ECB Stimulus Ushers In New Era for Europe » —http://www.wsj.com/articles/ecb-announces-stimulus-plan-1421931011

Nous tentons de faire fi de la rumeur, de nous concentrer sur les facteurs importants de valeur d’une entreprise et de tirer ensuite avantage de l’instinct grégaire du marché.

POUR DISTRIBUTION AUX INVESTISSEURS PAR DES COURTIERS Cumulativement, l’indice de valeur MSCI Europe a produit 1,5x le rendement de l’indice de croissance MSCI

Europe depuis sa création en 1974¹⁸. Même si les actions de valeur européennes ont été impopulaires ces dernières années, à long terme, elles ont en fait produit un surrendement par rapport aux actions de croissance pendant des périodes plus longues et selon un ordre de grandeur supérieur, comme illustré dans le Diagramme 3.

Ces dernières années ont présenté bien des défis pour les investisseurs axés sur la valeur. Cependant, nous croyons que cette situation a créé une occasion intéressante pour ce type d’investissement. Voici pourquoi—si les écarts d’évaluation illustrés dans le Diagramme 1 (à la page 3) revenaient à leurs moyennes historiques, cela indiquerait que les actions de valeur produisent un surrendement par rapport au marché en général.

Conclusion

En résumé, malgré le malaise de l’Europe et peu importe les mesures prises par la BCE, nous sommes à la recherche de niches d’occasions d’investissement. L’investissement axé sur la valeur a eu tendance à prospérer en période de morosité, car c’est alors que l’on peut trouver des sous-évaluations et un potentiel de valeur.

Même si nous ne pouvons pas prévoir dans quel sens iront les évaluations, nous pouvons prendre des décisions d’investissement fondamentales, basées sur les escomptes plus importants que la moyenne offerts par plusieurs entreprises européennes (voir le Diagramme 1). Selon nous, ces escomptes, combinés aux autres facteurs mentionnés ci-dessus, sont positifs pour les investisseurs prêts à envisager d’investir dans des entreprises impopulaires de la région.

Nous croyons qu’il vaut mieux s’éloigner de la lumière vive des marchés haussiers et tirer parti du

« malaise européen ».

La BCE annonce son programme d’achat d’actifs pour relancer la croissance économique de la zone euro

La BCE annonçait en janvier qu’elle lancera un vaste programme d’acquisition d’actifs totalisant 60 milliards d’euros (69,7 G$ US) par mois à compter de mars—une mesure visant à restaurer la croissance économique dans la zone euro. Les participants du marché ont reçu la nouvelle positivement, comme le prouve la hausse de plusieurs marchés boursiers de la zone euro après l’annonce¹⁹.

Des problèmes de dette souveraine élevée et de marchés du travail rigides nuisent à la région depuis plusieurs années. Même si les investisseurs ont réagi positivement à la nouvelle, la mesure prise par la BCE pourrait se révéler insuffisante pour résoudre tous les problèmes de la zone. « Ce que la politique monétaire peut faire, c’est de créer un point de départ pour la croissance », selon le président de la BCE, Mario Draghi, cité dans The Wall Street Journal. « Mais pour relever véritablement la croissance, vous avez besoin d’investissements; pour investir, vous devez avoir confiance; et pour avoir confiance, vous avez besoin d’une réforme structurelle », a-t-il ajouté²⁰.

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Points clés de l’annonce :

• Le programme de la BCE comprendra des obligations souveraines, des obligations émises par des organismes et des institutions de la zone euro, des titres adossés à des actifs et des obligations couvertes.

• L’achat d’obligations souveraines de divers pays sera proportionnel à la taille de ce pays.

• La BCE achètera principalement des obligations allemandes, françaises, italiennes et espagnoles.

• Le programme commencera en mars 2015 et se terminera en septembre 2016, la BCE s’engageant à acheter une valeur d’au moins 1 100 milliards d’euros en divers titres durant cette période.

• M. Draghi a déclaré à la conférence de presse que les achats d’actifs se poursuivront jusqu’à la fin de septembre 2016 et « seront, dans tous les cas, effectués jusqu’à ce que nous observions un ajustement soutenu qui se maintient dans la trajectoire de l’inflation, ce qui correspond à notre objectif à moyen terme d’avoir des taux d’inflation inférieurs à 2 % mais proches de ce niveau »²¹.

• La BCE a déclaré que les investissements seront de rang égal avec ceux des autres investisseurs, ce qui signifie qu’ils se classeront aux côtés d’autres créanciers du secteur privé. Ce qui représente un aspect très important, car cela élimine les préoccupations quant à un traitement préférentiel en cas de défaillance ou de restructuration de la part de tout pays membre²².

Comment cette mesure adoptée par la BCE peut-elle éclairer notre réflexion à titre d’investisseurs axés sur la valeur à long terme?

« Même si les mesures de la BCE font l’objet de la plupart des manchettes mondiales, elles ne tiennent pas une place primordiale pour nous lorsque nous évaluons des entreprises, déclare M. Ken Little, directeur général, Investissements, Brandes Investment Partners. Notre travail est plutôt de faire le tri dans le fouillis de toutes ces nouvelles et de trouver les joyaux à l’échelle des entreprises individuelles. »

Il ajoute : « Il serait beaucoup plus facile de dire qu’étant donné les incertitudes planant sur l’Europe, nous resterons complètement à l’écart de la région. Mais ce n’est pas ce que nous avons fait dans le passé et ce n’est pas non plus ce pourquoi on retient nos services. Nous tentons de faire fi de la rumeur, de nous concentrer sur les facteurs importants de valeur d’une entreprise, puis de tirer avantage de l’instinct grégaire du marché—qui crée habituellement des sous-évaluations même d’entreprises tout à fait solides. »

21 Banque centrale européenne, Introductory statement to the press conference (avec FAQ), 22 janvier 2015—http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/

html/ is150122.en.html

22fastFT—http://www.ft.com/fastft/265862/european-qe-efficiency-pari-passu

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Rendement des capitaux propres : Bénéfice par part divisé par la valeur des capitaux propre par action.

Rendement des actifs : actifs par part divisés par la valeur des capitaux propres par action.

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Publication : février 2015 POUR DISTRIBUTION

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gestion des fluctuations de la devise, ses sources de revenu, etc. Tous ces facteurs combinés nous aident à faire une estimation sensée et prudente de la valeur intrinsèque véritable d’une entreprise durant un cycle boursier typique, affirme M. Little.

« Selon nous, plus souvent qu’autrement, le marché réagit aux manchettes avec exagération. Cette réaction excessive permet aux investisseurs patients de laisser le temps jouer en leur faveur et, potentiellement, d’obtenir des profits au moment du retour d’un raisonnement plus rationnel », ajoute-t-il.