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INFLUENCE SIMULTANEE DES INVESTISSEURS FINANCIERS ET INSTITUTIONNELS ET DES ACTIONNAIRES DE CONTROLE SUR
LA PERFORMANCE DES FIRMES
Par
Babarindé René ADEROMOU
Docteur en Sciences de Gestion, Université d’Abomey- Calavi- Bénin, Laboratoire de Finances, Entrepreneurial et de Comptabilité (LaFEC), Associé au Laboratoire Finance d’Entreprise et Financement de l’Economie, Université Cheikh Anta Diop de Dakar-Sénégal.
adebarene@gmail.com
&
Mahmoudou Bocar SALL
Maître de Conférences Agrégé en Sciences de Gestion, Laboratoire Finance d’Entreprise et Financement de l’Economie, Université Cheikh Anta Diop de Dakar- Sénégal.
Résumé
La plupart des recherches consacrée au lien entre la structure de l’actionnariat et la performance des firmes ignorent l’interaction entre la concentration et la nature de l’actionnariat. L’objectif de cet article est de déterminer l’effet de l’interaction entre investisseurs financiers et institutionnels et actionnaires de contrôle sur la performance des sociétés non-financières cotées sur la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM). A partir des régressions dynamiques sur les données de panel, les résultats montrent que la présence d’investisseurs financiers et institutionnels diminue l’effet positif de la concentration de l’actionnariat sur la performance des sociétés.
Mots clés : Interaction - Investisseurs financiers et institutionnels - concentration de l’actionnariat - sociétés non-financières - performance.
Abstract
Most research on the link between shareholding structure and firm performance ignores the interaction between concentration and the nature of shareholding. The objective of this article is to determine the effect of the interaction between financial and institutional investors and controlling shareholders on the performance of non-financial corporations listed on the Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM). Using dynamic regressions on panel data,
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the results show that the presence of financial and institutional investors reduces the positive effect of ownership concentration on corporate performance.
Keywords: Interaction - financial and institutional investors - ownership concentration - non- financial companies - performance.
1 1. Introduction
L’actionnaire, qu’il soit majoritaire ou minoritaire, est porteur d’une vision stratégique (Martinet, 2002; Martinet & Reynaud, 2015). La réaction des actionnaires face à une situation au sein des sociétés varie selon la nature de l’actionnariat (Chen et al., 2019). L’actionnaire majoritaire tend à s’engager dans des activités de surveillance plus étroites en s’appuyant sur des leviers impliquant une structure de gouvernance plus efficace conduisant à une performance bénéfique pour tous les actionnaires (Andre & Schiehll, 2004; Biebuyck et al., 2004).
En outre, la littérature renseigne que dans une situation où l’actionnariat est dispersé, lorsque les dirigeants sont tentés de poursuivre leur propre intérêt aux dépens de celui des actionnaires, la société connaît un conflit d’agence classique. La présence d’un actionnaire de contrôle et des actionnaires financiers et institutionnels dans le capital de la même société peut déplacer le conflit classique vers un conflit de type actionnaire majoritaire-actionnaires minoritaires (Fama & Jensen, 1983; Ginglinger, 2002; Jensen & Meckling, 1976).Ainsi, la concentration de l’actionnariat peut déclencher des problèmes d’agence fondés sur une relation d’expropriation entre l’actionnaire majoritaire et les actionnaires minoritaires.
Selon Young et al.(2008), les conflits principal-principal entre les actionnaires majoritaires et les actionnaires minoritaires résultent de la concentration de l’actionnariat, de la propriété et du contrôle familiaux étendus, des structures des groupes d’entreprises et de la faible protection des actionnaires minoritaires. L’actionnariat tend à être concentré dans les pays où la protection des investisseurs est faible (Klapper & Love, 2004).
En effet, les pays de l’Union Economique Ouest-Africaine (UEMOA) représentent un terrain d’investigation particulier pour deux raisons. En premier lieu, la protection des investisseurs minoritaires reste faible dans ces pays. Dans un tel contexte, le partage d’informations sensibles avec des gestionnaires professionnels et des investisseurs extérieurs requiert la confiance (Zahra & Filatotchev, 2004).
Selon Yartey (2007), la Bourse Régionale des Valeurs mobilières (BRVM) ne présente pas les titres les plus actifs des marchés boursiers d’Afrique. Par ailleurs, le taux d’épargne se situe à moins de 15% pour l’Afrique subsaharienne (Kos à Mougnol & Kamajou, 2016).En 2004, la bourse du Ghana était jugée comme ayant le taux de rentabilité le plus élevé du monde, avec un taux de 144% évalué en dollars US. Dans cette période, la BRVM n’est pas citée parmi les bourses africaines ayant connu une performance, malgré son caractère régional. La recherche conduite par Ndong (2007) suggère que les cours des entreprises
2 cotées sur la BRVM ne réagissent ni à la publication des bénéfices sur toute la période- événement considérée, ni à la variation de taux d’intérêt. Ouattara (2017) montre plutôt que la BRVM réagit aux notations financières, mais dans un sens inverse. L’inefficience du marché est supposée être responsable de ces constats. Afego (2015) justifie la faible performance des sociétés cotées sur la BRVM par la faible protection des investisseurs. Toutes les actions cotées sur la BRVM sont moins rotatives et le volume des actions qui y sont négociées présente une corrélation positive avec le volume d’action en circulation. La plupart des actionnaires conservent leurs parts. Cette conservation des actions par les investisseurs a pour conséquence la réduction de la liquidité et de la profondeur du marché (Bayala & Bama, 2019).De ce fait, la confiance entre les parties inconnues est moins susceptible de se produire dans de tels pays en raison de l’environnement institutionnel.
Dans un second temps, l’actionnariat reste concentré dans les mains de grands groupes étrangers en ce qui concerne les sociétés cotées. En outre, les groupes étrangers, selon Khanna et Palepu (2000), sont réputés être moins transparents que les non-groupes et avoir plus de possibilités, compte tenu de leurs structures plus complexes, de s’engager dans des pratiques douteuses au détriment des actionnaires minoritaires. Leurs liens généralement meilleurs avec l’appareil politique du pays les protègent également des ingérences extérieures et de la surveillance.
Lorsque les groupes de contrôle poursuivent leurs propres intérêts (Khanna & Palepu, 2000a, 2000b), les investisseurs financiers et institutionnels, reconnus pour leur activisme, ont une capacité d’influencer les orientations stratégiques des groupes de contrôle (Bughin, Finet,
& Monaco, 2011). L’entreprise devient alors un nœud où les intérêts peuvent diverger ou converger. D’un point de vue gestionnaire, l’entreprise est un collectif économique qui n’est pas un équilibre des rapports marchands (Hatchuel, 1999). Pour cet auteur, le système des relations entre les acteurs de l’entreprise est l’ensemble des actions possibles par lesquelles un des acteurs croit pouvoir modifier tout ou partie des connaissances et des actions des autres acteurs. Ce système contient les interactions matérielles perceptibles par les acteurs et les interdépendances sont pensables entre eux. Ainsi, il existerait une interaction entre les actionnaires de contrôle et les investisseurs institutionnels.
Par voie de conséquence, l’interaction entre l’actionnaire majoritaire, encore appelé ici actionnaire de contrôle, et les investisseurs financiers et institutionnels pourrait conduire à une complémentarité stratégique ou bien à un rapport de force (conflit) ; tous les deux impliquant, soit une meilleure performance, soit un préjudice pour la performance de la société. A travers les mécanismes incitatifs et les instruments de surveillance, la chaîne de délégation entre
3 investisseurs est contrôlée (Bédu & Granier, 2018). Ces mécanismes stratégiques peuvent avoir des implications en termes de performance.
Si les études empiriques établissant le lien entre la concentration de l’actionnariat, qui représente la présence d’actionnaire de contrôle, et la performance d’une part(Altaf & Shah, 2018; Gaur, Bathula, & Singh, 2015; Jumanne & Keong, 2018; Nguyen, Locke, & Reddy, 2015; Wang & Shailer, 2015; Weiss & Hilger, 2012), et le lien entre l’activisme des investisseurs institutionnels et la performance d’autre part(Albouy et al., 2017; Gompers &
Metrick, 2001; Hervé, 2003; Ming, Foo, Gul, & Majid, 2018; Motta & Uchida, 2017; Sahut &
Othmani Gharbi, 2011)ne sont pas rares, il paraît toutefois judicieux de repositionner le débat de la gouvernance d’entreprise en déterminant l’influence de la présence simultanée d’investisseurs financiers et institutionnels et d’actionnaire de contrôle (la concentration de l’actionnariat dans les mains d’un groupe de contrôle) et la performance des sociétés. Il est alors intéressant de voir l’effet simultané de deux différents types d’actionnaires puissants, l’un par le fait de détenir une large part et l’autre par sa capacité à influencer les décisions stratégiques, sur la performance des firmes.
C’est pourquoi nous avons choisi, dans cet article, d’analyser l’effet de l’interaction entre les grands groupes de contrôle, considérés, à la fois dans la littérature, comme des acteurs peu transparents, capables d’avoir la faveur des gouvernants et pouvant agir pour leurs propres intérêts(Khanna & Palepu, 2000; Khanna & Rivkin, 2001), et les investisseurs institutionnels, qui sont souvent des activistes (Appel et al., 2019; Black, 1990, 1998; Girard, 2001; Sahut & Gharbi Othmani, 2010), sur la performance des firmes.
De plus, à notre connaissance, en dehors de l’étude de cas menée par Bughin et al.(2011), aucune étude longitudinale n’a été menée sur l’interaction entre investisseurs financiers et institutionnels et groupes de contrôle, ainsi que ses conséquences sur la performance des sociétés. Mard et al. (2014) qui ont pris en compte la nature et la concentration de l’actionnariat n’ont pas tenu compte de l’interaction entre la concentration de l’actionnariat et la nature de la structure de propriété. Cette étude de Mard et al. (2014), comme plusieurs autres, font une analyse séparée de l’effet de chaque composante de la structure de propriété sur la performance.
Dans un contexte comme celui des pays de l’Union Economique et Monétaire Ouest- Africaine (UEMOA) où les sociétés non-financières cotées sont caractérisées par un actionnariat concentré, ce sujet mérite une attention particulière. En moyenne, selon la base de données financières de la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières, en ce qu’il s’agit des sociétés non-financières cotées, les premiers actionnaires qui sont des groupes de contrôle
4 détiennent en moyenne 65,21346% et les deuxièmes 10,59154%des actions. Ces sociétés sont par conséquent sous le contrôle de grands groupes et marquées par la présence, quelquefois, d’investisseurs financiers et institutionnels dans leur capital. La cohabitation de ces deux types d’actionnaires activistes, c’est-à-dire actionnaires majoritaires et investisseurs financiers et institutionnels, peut avoir des conséquences sur la performance de la société. La question de l’interaction entre actionnaire de contrôle et investisseurs financiers et institutionnels, ainsi que celle de la conséquence de cette interaction sur la performance deviennent en effet dignes d’intérêt.
L’objectif de cet article est de déterminer l’effet de l’interaction entre actionnaires de contrôle et investisseurs financiers et institutionnels sur la performance des sociétés non- financières cotées sur la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières. Il s’inscrit dans une logique dynamique en utilisant les données longitudinales de panel. L’interaction, en statistiques, peut survenir lorsqu’on considère, par exemple, la relation entre trois variables.
Le terme « interaction » est donc utilisé afin de décrire l’influence simultanée de deux variables sur une troisième (Aguinis et al., 2017). Cette interaction est traduite par le rôle modérateur d’une variable dans la relation entre deux autres variables.
Après avoir présenté, dans un premier temps, le lien qui peut être établi entre la structure de l’actionnariat et la stratégie d’entreprise puis décrit, selon des écrits antérieurs, le lien qui peut être établi ente la structure de propriété et la performance des entreprises, nous présentons la méthodologie de recherche utilisée. Dans un second temps, les résultats et les discussions ont permis de conclure cet article.
2. Structure de propriété et stratégies dans les sociétés
L’efficacité de la stratégie de l’entreprise dépend des hommes qui composent son conseil d’administration et du fonctionnement de ce dernier. La gouvernance d’entreprise, à travers la structure de propriété se révèle être le facteur le plus important pour modeler les alliances stratégiques (Yeo, 2012).
Baysinger et al. (1991)et Hill et Snell(1988) suggèrent, par exemple, que plus l’actionnariat est concentré, plus l’entreprise investit en R&D afin de favoriser l’innovation.
Selon Baysinger et al. (1991), trois principaux acteurs, dans le système de gouvernance de la société, peuvent influencer la possibilité d’éviter les stratégies R&D risquées. Il s’agit essentiellement des actionnaires détenant une grande part des actions de la société, les investisseurs institutionnels et les membres du conseil d’administration. Chaganti et Daman
5 pour(1991) supposent qu’il existe une interaction entre coalition interne et coalition externe pour influencer la conduite stratégique de la société.
A l’opposé, Minetti et al.(2015) constatent que la concentration de l’actionnariat affecte négativement l’innovation, notamment en réduisant l’effort de R&D. Les conflits entre actionnaires majoritaires et actionnaires minoritaires semblent, selon ces auteurs, être un facteur déterminant de cet effet. Amihud et Lev(1999) affirment qu’il existe un lien entre la structure de contrôle de l’entreprise et la stratégie des dirigeants en matière de fusions non liées et de diversification des risques. Selon ces auteurs, les entreprises à plus forte concentration de propriété sont moins diversifiées.
Banerjee et Homroy(2018) suggèrent que la structure de propriété et les incitations de gestion peuvent s’ajuster pour optimiser les choix stratégiques et les performances des entreprises. Les investisseurs institutionnels sont, non seulement, des pourvoyeurs de capitaux, mais également de stratégies pour le monitoring des sociétés (Bughin et al., 2011;
García‐Meca, López-Iturriaga, & Tejerina Gaite, 2015; Kang, Luo, & Na, 2018; Ming et al., 2018; Motta & Uchida, 2017; Sahut & Gharbi Othmani, 2010). Les investisseurs institutionnels aussi , par leur monitoring ou leurs apports stratégiques, peuvent servir pour promouvoir l’innovation dans les entreprises (Rong, Wu, & Boeing, 2017).Ces différentes forces reconnues aux actionnaires de contrôle et aux investisseurs institutionnels en matière de stratégies se complètent-elles ou sont-elles divergentes lorsque les deux types d’actionnaires sont présents dans le capital de la société non-financière cotée ? Quelle conséquence cette interaction a-t-elle sur la performance des sociétés ? La rubrique suivante se consacre à la recension des écrits sur ces questions.
3. Articulation groupes de contrôle, investisseurs financiers et institutionnels et performance
La structure de propriété qui est représentée par l’actionnariat managérial et les investisseurs institutionnels (Romdhane, 2015) fait l’objet d’attention de la part des chercheurs (Brouthers & Hennart, 2007; Pla-Barber, Sanchez-Peinado, & Madhok, 2010).
Cette structure de propriété est à même d’influencer les mécanismes de gouvernement mis en œuvre au sein d’une entité du fait de la divergence des intérêts. En effet, les mécanismes de gouvernement d’entreprise sont proposés pour résoudre les problèmes de divergence des intérêts des dirigeants et des actionnaires et réduire, par conséquent, les coûts d’agence qui dérivent de cette divergence d’intérêts.
6 Plusieurs études empiriques, comme nous l’avons mentionné plus haut, se sont intéressées à la relation entre la concentration de l’actionnariat, considérée comme une réponse à une protection faible des investisseurs (Klapper & Love, 2004), et la performance des entreprises d’une part (Altaf & Shah, 2018; Gaur et al., 2015; Jumanne & Keong, 2018; Nguyen et al., 2015; Omran, Bolbol, & Fatheldin, 2008; K. Wang & Shailer, 2015), et d’autre part, l’émergence d’un type spécifique d’intervenants, que sont les investisseurs institutionnels, sur les différentes places financières internationales (Baudru & Lavigne, 2001; Brabet, 2002;
Demarigny, 1994; Sahut & Gharbi Othmani, 2010)ainsi que leur influence sur la performance des entreprises (Brignall & Modell, 2000; Bughin et al., 2011; Bushee, 1998b; García‐Meca et al., 2015; Ming et al., 2018).
En effet, Kang et al. (2018) suggèrent que les avantages en matière d’information et l’expérience en matière de gouvernance tirés de multiples blockholders et investisseurs institutionnels constituent des canaux importants permettant aux sociétés d’effectuer un contrôle efficace qui garantit la performance. Ces avantages sont le fruit de l’expérience en matière d’activisme pour les investisseurs institutionnels et de l’horizon de l’investissement des blockholders. Que se passe-t-il lorsque ces deux types d’investisseurs sont présents dans le capital de la société ? Synergie stratégique ou rapport de force ?
La littérature financière considère que la concentration du pouvoir dans les mains d’un certain nombre d’actionnaires peut constituer un moyen efficace pour contrôler les dirigeants.
Ainsi, la présence d’un actionnaire de contrôle aura tendance à discipliner les dirigeants à travers les mécanismes de gouvernance (Berle & Means, 1932; Demsetz & Lehn, 1985;
Jensen & Meckling, 1976; Nguyen et al., 2015; Shleifer & Vishny, 1986), et à rendre performante la société.
Cependant, cette concentration peut déclencher des problèmes d’agence entre les actionnaires majoritaires et les actionnaires minoritaires. Les actionnaires majoritaires, en effet, pourraient s’offrir des avantages au détriment des actionnaires minoritaires et transposer, par conséquent, le conflit d’agence de sa position initiale, actionnaires-dirigeants vers une nouvelle position actionnaires majoritaires-actionnaires minoritaires (Fama &
Jensen, 1983). Ce conflit pourrait avoir des répercussions sur la performance des sociétés.
Au lieu des conflits traditionnels principal-agent considérés dans la plupart des recherches sur les économies développées, les conflits principal-principal ont été identifiés comme une préoccupation majeure de la gouvernance d’entreprise dans les économies émergentes(Young et al., 2008). Les facteurs institutionnels et la concentration de l’actionnariat sont liés. La concentration de l’actionnariat est source de conflits entre actionnaires de contrôle et
7 actionnaires minoritaires. Ces conflits affectent la performance des firmes. L’articulation entre les caractéristiques institutionnels, la concentration de l’actionnariat, les conflits et la performance au sens de Young et al.(2008)dans les économies émergentes est représentée dans la figure suivante :
Figure 1 : Conflit Principal – Principal et performance organisationnelle
Source : Young et al. (2008)
Les groupes d’entreprises constituent une autre caractéristique omniprésente de la vie des entreprises dans les économies émergentes(Chari & Dixit, 2020; Ghemawat & Khanna, 1998;
Peng & Delios, 2006; Tajeddin & Carney, 2019). Ils agissent en tant que «créateurs d’entreprises mondiales»(Colpan & Cuervo-Cazurra, 2019).Un groupe d’entreprises est un ensemble d’entreprises juridiquement indépendantes qui sont liées par des liens économiques (de propriété, financiers et commerciaux) et sociaux (la famille, la parenté et l’amitié) (Yiu et al., 2005).
Lorsque l’actionnaire de contrôle, reconnu comme activiste, est un groupe, leur activisme devient plus préoccupant pour des raisons diverses. Dans un premier temps, les groupes peuvent substituer à l’environnement institutionnel faible dans les pays en développement, le capital, la main d’œuvre qualifiée, le marché des produits (Guillen, 2000; Li et al., 2006;
Purkayastha, 2018; Wan, 2005) pour stimuler la performance. Santos (2019) précise que Institutions formelles
Le faible soutien institutionnel aux mécanismes de gouvernance officiels augmente les coûts d'application des contrats d'agence indépendants Institutions informelles
Contrôle familial et groupes d'entreprises
Concentration de l’actionnariat
Propriété dominante (> 50%), même pour les grandes entreprises
Conflit Principal – Principal
Incongruence des objectifs entre les actionnaires de contrôle et les actionnaires minoritaires
Résultats organisationnels
- Accroissement du contrôle et des coûts liés
- Maximisation des stratégies de non- valeur
- Augmentation du coût du capital - Expropriation des
actionnaires minoritaires
8 l’appartenance à un groupe a surtout d’effet modérateur positif sur la performance des entreprises lorsque la qualité réglementaire de l’environnement institutionnel est faible.
Même si un certain nombre d’avantages leur sont reconnus pour la compétitivité de l’entreprise dans les économies émergentes et en développement, en particulier ceux qui ont des niveaux élevés de diversification horizontale des produits, il existe également des désavantages. En effet, les groupes ont tendance à être de grandes organisations lourdes qui supportent des coûts de coordination et d’administration élevés (Bae et al., 2002; Claessens et al., 2002; Ferris et al., 2003; Joh, 2003; Pattnaik et al., 2018; Purkayastha, 2018).
De plus, pour des raisons de gouvernance d’entreprise, la faible transparence de ces groupes majoritaires et leur affiliation rendent le contrôle difficile pour les actionnaires minoritaires(Chang, 2003). Ces réseaux offrent la probabilité d’occurrence de collusion ou d’autres transactions contraires à l’éthique (Hoskisson et al., 2000; Woodruff, 1999). En bref, l’affiliation à un groupe d’entreprises fournit un moyen par lequel les actionnaires de contrôle peuvent étendre le contrôle et augmentent ainsi la probabilité d’expropriation des actionnaires minoritaires, ce qui provoque de conflits Principal - Principal.
Les investisseurs institutionnels, lorsqu’ils sont minoritaires, ne se comportent pas de la même manière que les autres investisseurs minoritaires ordinaires. En effet, Hamdani et Yafeh (2013), dans leur recherche intitulée « Institutional Investors as Minority Shareholders », ont examiné le lien entre les droits des actionnaires minoritaires et la gouvernance d’entreprise en étudiant les schémas de vote des investisseurs institutionnels dans un environnement où l’actionnariat est concentré. Pour ces auteurs, les investisseurs institutionnels potentiellement en conflit sont plus susceptibles de voter pour les propositions des initiés que les autres catégories d’investisseurs, quel que soit leur effet sur la performance.
Chen et al.(2013)suggèrent d’ailleurs que dans les pays où la protection des investisseurs est faible, l’effet des attributions aux actionnaires minoritaires d’un contrôle accru des décisions des entreprises, en ce qui concerne la qualité des décisions des entreprises, dépend de la composition des actionnaires minoritaires.
Zhang et al.(2017) voient plutôt le conflit dans un sens pluriel. Selon ces auteurs, les actionnaires de contrôle peuvent saisir l’occasion d’extraire des avantages privés via des activités de « tunneling » au détriment des actionnaires minoritaires, et les investisseurs minoritaires informés, comme les investisseurs institutionnels, peuvent également profiter des investisseurs moins informés. Il y a donc de multiples conflits principal-principal. C’est ce qui justifie le recours à des conseillers pour améliorer leurs décisions de votes (McCahery et al., 2016).Par exemple, Bughin et al. (2011) ont illustré l’influence de l’investisseur institutionnel
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« Blue Capital » sur les orientations stratégiques, la gestion et la gouvernance des entreprises, en l’occurrence celles du « Groupe Carrefour ». En effet, selon les auteurs, dans un premier temps, on peut noter la complémentarité stratégique entre ces deux actionnaires d’influence qui a consisté à presser l’équipe dirigeante pour que celle-ci prenne des décisions susceptibles d’améliorer la valorisation boursière de Carrefour. Ainsi des limogeages et le passage pour ce qui est du contrôle, de la formule Conseil de Surveillance à un Conseil d’Administration ainsi que la démission du président du conseil de surveillance. Blue Capital est intervenu dans la stratégie de Carrefour en proposant la revente de certaines activités du groupe en Amérique latine et en Asie et a proposé beaucoup d’autres formes de restructurations qui sont préjudiciables pour la performance de Carrefour.
Thomsen et al. (2006) abordent la question sous l’angle d’interaction entre actionnaire majoritaire et actionnaires minoritaires. Ces auteurs estiment qu’il pourrait exister un conflit d’intérêts entre les actionnaires minoritaires et les actionnaires majoritaires. Ce conflit aura pour conséquence la baisse de la performance de ces sociétés. Mard et al.(2014)montrent que la présence d’actionnaires financiers est associée négativement avec la performance, jusqu’à un certain seuil. Mais les études de Mard et al. (2014) n’étaient pas effectuées dans un contexte où les investisseurs financiers et institutionnels sont nécessairement minoritaires à côté d’un groupe de contrôle. C’est ce qui justifie d’ailleurs la présente recherche. Les auteurs, en complément de l’analyse de la concentration de l’actionnariat, ont analysé le lien entre la nature des actionnaires et la performance de l’entreprise. La problématique de l’influence simultanée des différents actionnaires sur la performance des sociétés reste toujours moins abordée.
De cette revue de la littérature, le modèle théorique qui se dégage est le suivant :
10 Figure 2 : Modèle de recherche
Source : Auteurs
4. Méthodologie empirique
Dans cette rubrique, sont présentés l’échantillon retenu pour cette étude, les données et la méthode ainsi que les modèles économétriques et d’analyse utilisés.
4.1.Echantillon et données collectées
L’échantillon de cette étude est constitué des sociétés non- financières cotées sur la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières, à l’exception de Vivo Energie dont les rapports n’étaient pas disponibles. Ces sociétés sont, soit filiales de multinationales, soit une société dont le capital est détenu par de grands groupes étrangers. Les données utilisées sont obtenues de la base de données financières de la BRVM et des rapports des sociétés concernées. La période d’étude considérée est de 15 ans (2000 à 2014). Cette période a permis de constituer un panel de 26 sociétés et d’élaborer les estimations et les tests économétriques.
Les données de la structure de propriété utilisées sont la part des actions détenues par les actionnaires de contrôle des filiales ou des sociétés cotées et la présence ou non d’investisseurs financiers et institutionnels dans le capital de des sociétés. Les investisseurs financiers et institutionnels, dans le cadre de cette étude, sont les Sociétés de Gestion de
Variables de contrôle
Taille de l’entreprise
Ratio d’endettement
Secteur d’activité Actionnaires de contrôle
Concentration de l’actionnariat
Investisseurs institutionnels
Présence d’investisseurs financiers et
institutionnels dans le capital de la firme
Performance
ROA
Q de Tobin
11 Patrimoine, les Sociétés de Gestion d’OPCVM, les banques et les compagnies d’assurance.
Les données de l’actionnariat qui ont permis de capter le contrôle exercé par les actionnaires majoritaires sont le pourcentage des actions détenues par les quatre premiers actionnaires afin de pouvoir calculer l’indice Herfindahl. Les autres données sont relatives aux informations financières des sociétés étudiées.
4.2.Les variables de l’étude
Dans la littérature, plusieurs moyens sont utilisés pour capter la concentration de l’actionnariat (Gaur et al., 2015; Jumanne & Keong, 2018; Mard et al., 2014; Weiss & Hilger, 2012). Compte tenu de la différence significative entre les premiers et les deuxièmes actionnaires et de la variabilité très faible de la part détenue par les premiers actionnaires, l’indice de concentration de l’actionnariat (CONCAT) (Ducassy & Montandrau, 2014;
Poincelot & Poincelot, 2017)a été retenu pour capter la concentration.
La concentration de l’actionnariat représente la variable indépendante. En effet, la concentration de l’actionnariat est mesurée par l’indice Herfindahl qui est égal à la somme des carrés des pourcentages de capital détenus par au plus les quatre principaux actionnaires dont chaque pourcentage de détention dépasse 5 %). Plus la valeur de CONCAT est élevée, plus l’actionnariat est concentré.
La variable modératrice est la présence d’investisseurs financiers et institutionnels (PRESINST) dans le capital de la société. Elle une variable binaire qui prend la valeur 1 s’il y a présence d’investisseurs financiers et institutionnels dans le capital de la société et 0 sinon.
Cette variable est préférée par rapport à la proportion d’actions détenues en raison de la forte concentration des actions dans les mains des groupes de contrôle qui détiennent en moyenne 65% des actions. Cette mesure a été utilisée par Omri (2002) dans le cas du Maroc. Pour Jeffers et Plihon (2001), même si les investisseurs financiers et institutionnels demeurent minoritaires, leur présence compte dans la stratégie de l’entreprise.
Les variables de contrôle utilisées dans le cadre de cette recherche sont le ratio d’endettement (leverage), la taille de l’entreprise, la variation du chiffre d’affaires et le secteur d’activité. Selon Michel-Kerjan (2006), il y a toujours eu des catastrophes dans le secteur agricole, les événements destructeurs de grande échelle sont de plus en plus nombreux et leur coût va croissant. Une évolution qui pose de manière nouvelle les enjeux de la vulnérabilité des sociétés du secteur agricole face aux nouveaux risques liés aux changements climatiques et questionne un aspect très particulier de leur gestion, celui de la couverture financière. En effet, la performance des sociétés peut être influencée par plusieurs facteurs autres que les
12 variables indépendante et modératrice. Ces variables ont été introduites dans les régressions en tant que variables de contrôle.
Pour la variable dépendante, deux mesures de performance ont été utilisées dans une logique ex-ante et ex-post. Pour la performance réalisée ou opérationnelle, la rentabilité des actifs investis (ROA) a été utilisée. Pour la performance future, Q de Tobin a été utilisé comme mesure.
Selon Mard et al. (2014), le ROA est le fruit des contraintes professionnelles en matière de présentation de résultat ; le Q de Tobin intègre la psychologie des investisseurs dans la valorisation des actions des sociétés. Au sens de ces auteurs, les deux approches sont complémentaires et permettent des mesures différentes de la performance, avec une corrélation entre les deux mesures d’environ 0,5.
Même si certaines voix s’élèvent contre le Q de Tobin comme mesure de la performance (Dybvig & Warachka, 2015; Robertson & Wright, 2005), Q de Tobin est reconnue par Singh et al. (2018) comme mesure de la performance organisationnelle des firmes dans le contexte d’un marché financier en développement et émergent. Toe et al. (2017) ont également utilisé le ROA et le Q de Tobin comme mesure de la performance des firmes. C’est pourquoi les choix effectués reposent sur ces mesures. Le tableau suivant présente le récapitulatif de la définition des variables utilisées.
Tableau 1 : Définition des variables
Variables Indicateurs Dénomination
Performance ROA étant obtenu par le rapport entre le résultat net et le total actif.
ROA
Q de Tobin étant Valeur de marché des actifs / valeur de remplacement des actifs.
TOBINQ
Concentration Indice Herfindahl égal à la somme des carrés des % de capital détenus par au plus les quatre principaux actionnaires dont chaque pourcentage de détention dépasse 5 %.
CONCAT
Investisseurs financiers et institutionnels
Présence d’investisseurs financiers et institutionnels (Variable binaire).
PRESINST
Leverage Dette. /Capitaux propres D/CP
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Taille Logarithme népérien du total actif LnTA
Variation du chiffre d’affaires
Croissance du chiffre d’affaires de l’entreprise entre t- 1 et t.
VarCA
Le secteur d’activité
Variable binaire : Elle prend la valeur 1 si la société est du secteur agricole et 0, sinon
SECTOR
4.3.Les équations de régression et les estimateurs et tests utilisés
L’objectif de cet article est de déterminer l’effet de l’interaction entre actionnaire de contrôle et investisseurs financiers et institutionnels sur la performance des sociétés non- financières cotées sur la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières. L’interaction, en statistiques, peut survenir lorsqu’on considère, par exemple, la relation entre trois variables.
Le terme « interaction » est donc utilisé afin de décrire l’influence simultanée de deux variables sur une troisième (Aguinis, Edwards, & Bradley, 2017). Cette interaction est traduite par le rôle modérateur d’une variable dans la relation entre deux autres variables.
S’intéressant à la finance d’entreprise et à la gouvernance (Bazdresch et al., 2018; Coles et al., 2012; Dang et al., 2015; Wintoki et al., 2012), la prise en compte des relations dynamiques entre les construits devient une nécessité afin de mettre en cohérence le théorique et l’empirique. « Le développement de la théorie dans les sciences organisationnelles est passé de l’examen de relations bivariées statiques à des relations longitudinales et multivariées. C’est un changement bienvenu, car les processus organisationnels et psychologiques ne sont pas statiques, mais se développent, changent et évoluent avec le temps » (Pitariu & Ployhart, 2010, p. 405‑506). Par conséquent, la plupart des théories sont intrinsèquement concernées par l’explication des relations entre les variables dans le temps, même si la question du temps n’est pas explicite dans la théorie (George & Jones, 2000).
L’effet modérateur de la présence d’investisseurs financiers et institutionnels est donc mis en exergue dans le la relation entre la concentration de l’actionnariat et la performance. Cela a nécessité les trois équations suivantes :
𝑃𝑒𝑟𝑓it = αPerfit−1+ρ𝑃𝑒𝑟𝑓𝑖𝑡−2+βPresinstit + γ1LnTA +γ2DCP + γ3VarCA + γ4SECT + 𝜇𝑖 + 𝜋𝑖+ ϵit (1)
14 𝑃𝑒𝑟𝑓it = αPerfit−1+ρ𝑃𝑒𝑟𝑓𝑖𝑡−2+βConcatit + γ1LnTA +γ2DCP + γ3VarCA + γ4SECT + 𝜇𝑖 + 𝜋𝑖+ ϵit (2)
𝑃𝑒𝑟𝑓it = αPerfit−1+ρ𝑃𝑒𝑟𝑓𝑖𝑡−2+ c1Concatit + c2𝑃𝑟𝑒𝑠𝑖𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡 + c3𝑃𝑟𝑒𝑠𝑖𝑠𝑛𝑡 ∗ 𝐶𝑜𝑛𝑐𝑎𝑡𝑖𝑡 + γ1LnTA+γ2DCP+ γ3VarCA+ γ4SECT+𝜇𝑖+𝜋𝑖+ ϵit (3)
Les estimateurs dynamiques GMM-BB (Generalized Method of Moments - Blundell- Bond)TWO-STEP (retardés sur deux ans) ont été utilisés pour tester l’équation de la régression. En effet, bien que le LSDVC (Corrected Least Square Dummy Variable) soit l’estimateur le plus précis en l’absence de variables indépendantes endogènes et de corrélation en série de second ordre, BB et FE (Fixed Effect) sont les estimateurs les plus précis lorsque ces complications existent(Flannery & Hankins, 2013). Les complications qui existent ici sont liées au fait que les indices de concentration de l’actionnariat sont de nature time-invariant.
Selon ces auteurs, BB est davantage affectée par la mise en cluster des variables dépendantes aux corrélations série zéro et de second ordre. De plus, la performance FE est médiocre dans les panels courts (ou non équilibrés) et cette performance est sensible aux données très persistantes.
Par ailleurs, Wintoki et al. (2012) ont illustré pourquoi les estimateurs, couramment utilisés et ignorant la relation dynamique entre les pratiques actuelles de gouvernance et la performance antérieure de l’entreprise peuvent être biaisés. Ils suggèrent l’usage des estimateurs dynamiques pour mieux appréhender ces liens. Ces raisons justifient le choix des estimateurs dynamiques GMM. Les tests post-estimations (Arellano & Bond, 1991) sont utilisés pour vérifier la validité de l’hypothèse nulle respectivement d’autocorrélation des résidus de premier ordre (AR1) et d’absence d’autocorrélation d’ordre deux dans les erreurs de l’équation en différences premières (AR2).
Enfin, la présence de l’effet modérateur est conclue sur la base de l’une des solutions proposées par Aguinis et al. (2017) des régressions multiples avec variable muette (McClelland et al. (2017). En effet, Aguinis et al., (2017) proposent d’inclure dans le modèle de régression la variable indépendante, la variable modératrice et la variable d’interaction (Equation 3).Ces auteurs montrent que la multi-colinéarité est complètement hors de propos pour les tests de variables modératrices. En outre, ils montrent que les lecteurs de Iacobucci et al. (2017) pourraient être confus par un certain nombre de leurs erreurs.
15 Pour élaborer les graphiques d’interaction qui confirment l’existence d’effet modérateur, nous avons procédé aux estimations suivantes :
- La régression du modèle avec la variable modératrice (Tableau 3) - La régression du modèle avec la variable indépendante (Tableau 4) ;
- Model de régression additive (ADD), c’est-à-dire cette régression qui considère la variable indépendante et la variable modératrice (Tableau 6) ;
- Modèle de Régression Modérée (MMR), c’est-à-dire celle considérant les variables indépendante, médiatrice et d’interaction (Tableau 7).
Pour traiter les biais d’endogénéité, nous avons eu recours aux suggestions de Ullah et al.(2018). En effet, pour ces auteurs, la régression OLS fournit des résultats incohérents en présence de toute source de biais d’endogénéité et d’échantillon de petite taille. Ils proposent d’utiliser le GMM incluant les variables retardées sur deux ans (two-step GMM).C’est ce qui a été fait dans le cadre de ce travail. Les tests post-estimation (AR1) et (AR2) sont effectués pour valider les modèles.
5. Résultats et contributions de la recherche
Les différents tests spécifiés en annexe respectent les conditions préalables pour interpréter les résultats obtenus. En premier lieu, le test de Sargan (P-value>0,05) permet d’accepter l’hypothèse nulle de validité des variables retardées en niveau et en différence comme instruments. Dans un deuxième lieu, les tests AR1 et AR2 valident le non-rejet de l’hypothèse nulle d’autocorrélation des résidus de premier ordre (P-value<0,05). Il y a donc une très forte présomption contre l’hypothèse nulle qui milite pour l’acceptation de l’hypothèse nulle d’absence d’autocorrélation de second ordre des erreurs en différences premières (P-value>0,05). En dernier lieu, le niveau de significativité et la valeur des coefficients des variables retardées du ratio de rendement des actifs investis et de Q de Tobin renforcent la spécification dynamique des modèles et confirment la nécessité d’inclure les variables retardées de performance.
Les résultats sont présentés en deux rubriques. La première rubrique est consacrée au lien direct entre la concentration de l’actionnariat et la présence d’investisseurs financiers et institutionnels et d’une part les indicateurs de performance. La deuxième rubrique est consacrée à l’effet de l’interaction entre actionnaire de contrôle et les investisseurs financiers et institutionnels.
5.1.Répartition de l’actionnariat entre les quatre premiers actionnaires
16 Les sociétés non-financières cotées sur le premier compartiment de la Bourse Régionales des Valeurs Mobilières ont une structure de l’actionnariat fortement concnetrée. Le pourcentage de répartition des acctions détenues entre les quatre premiers actionnaires est présenté dans le tableau ci-après :
Tableau 2 : Répartition du capital entre les quatre premiers actionnaires des sociétés de l’échantillon de l’étude
Variable Obs. Moyenne Ecart-type Minimum Maximum Premier 390 0,6521346 0,1762161 0,3581 0,9585
Deuxième 390 0,0786385 0,0924745 0 0,2716
Troisième 390 0,0621346 0,0328913 0 0,105
Quatrième 390 0,0072692 0,020532 0 0,0787
Source : Auteurs
Le tableau ci-dessus montre, en moyenne, les proportions détenues par les quatre (4) premiers actionnaires des 26 sociétés non-financières considérées dans cet article. On note qu’en moyenne, les premiers actionnaires détiennent 65,21346% du capital. Le groupe qui détient le moins d’actions dispose 35,81% du capital et le groupe détenant plus d’actions à 95,85% du capital. Les deuxièmes, les troisièmes et les quatrièmes actionnaires détiennent, en moyenne, respectivement 7,86385% ; 6,21346% et 0, 72692% du capital des sociétés.
5.2.Liens direct entre les variables de la strucutre de propriété et la performance Les résultats du tableau 3 (voir annexe) montrent que la concentration de l’actionnariat a un effet positif sur la performance des sociétés non-financières cotées. Ces résultats signifient que dans le contexte des sociétés non-financières cotées sur la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières, la concentration permet d’effectuer un contrôle efficace sur les dirigeants avec des implications en termes de performance. Cela veut dire également que le niveau actuel de concentration de l’actionnariat ne dépasse pas le niveau optimal pour garantir la performance et les groupes de contrôle ne s’attribueraient pas des avantages au détriment des actionnaires minoritaires pour engendrer des conflits préjudiciables à la performance.
Les résultats du tableau 4 (voir annexe) montrent également que la présence d’investisseurs financiers et institutionnels affecte positivement la performance opérationnelle et n’a aucun effet direct sur la rentabilité boursière. L’absence d’effet sur la rentabilité
17 boursière signifie que la présence de ces types d’investisseurs dans le capital de la société ne constitue pas un signal susceptible d’améliorer la valeur boursière des sociétés concernées aux yeux de nouveaux investisseurs.
5.3.Résultats de l’effet de l’interaction entre groupe de contrôle et investisseurs financiers et institutionnels
Cette partie est consacrée à l’analyse de l’effet de l’interaction entre les groupes de contrôle et les investisseurs financiers et institutionnels. Elle ne rend pas compte de la nature (complémentarité stratégique ou rapport de force) de l’interaction. Elle rend compte uniquement de la conséquence de l’interaction sur la performance.
L’effet de l’interaction entre groupes de contrôle et investisseurs financiers et institutionnels sur la performance des sociétés non-financières est présenté à travers la Additive Regression (ADD) et la Moderate Model Regression (MMR) ainsi que les graphiques de l’interaction.
La synthèse des régressions est présentée dans le tableau ci-après :
Tableau 5 : Synthèse des régressions de l’interaction (tableau 6 et tableau 7del’annexe)
Modèles Concat Presinst Concat*Presinst
ADD-ROA 7.490**
(3.621)
18.56***
(3.323)
ADD-TobinQ 2.573**
(1.273)
1.157**
(0.503)
MMR-ROA 16.04***
(5.287)
21.21***
(2.030)
-11.32***
(3.793)
MMR-TobibQ 2.962***
(1.010)
1.676**
(0.786)
-2.424*
(1.444) Standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1 Source : Auteurs
Le tableau 5 montre que les investisseurs financiers et institutionnels, lorsqu’ils sont présents dans le capital de la société non financière, le contrôle qu’exerce l’actionnaire majoritaire diminue.Ce fait réduit l’effet positif que la avait sur la performance opérationnelle. Ces résultats sont confirmés par les grahiques de l’interaction ci-après :
18 Graphique 1 : Effet modérateur de la présence d’investisseurs financiers et institutionnels dans la relation entre la concentration de l’actionnariat et la performance opérationnelle (DROA)
Source : Auteurs
Le graphique 1 montre l’effet modérateur de la présence d’investisseurs financiers et institutionnels dans la relation entre la concentration de l’actionnariat et la performance opérationnelle. La droite bleue représente PRESINST = 0, c’est-à-dire absence d’investisseurs financiers et institutionnels et la droite jaune représente PRESINST = 1, c’est-à-dire présence d’investisseurs financiers et intitutionnels. La pente de chacune des deux droites montre que la présence d’investisseurs financiers et institutionnels modère négativement l’effet positif de la concentration de l’actionnariat sur la performance opérationnelle mesurée par la rentabilité des actifs investis. L’interaction indique que les deux pentes sont significativement différentes les unes des autres. Ceci voudrait dire que, lorsque les investisseurs financiers et institutionnels sont présents dans le capital de la société non financière cotées sur la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières, contrôlée par un groupe majoritaire, la performance opérationnelle diminue.
Graphique 2 : Effet modérateur de la présence d’investisseurs financiers et institutionnels dans la relation entre la concentration de l’actionnariat et la performance boursière (DTobinQ)
19 Source : Auteurs
Le graphique 2 montre l’effet modérateur de la présence d’investisseurs financiers et institutionnels dans la relation entre la concentration de l’actionnariat et la performance boursière. La droite bleue représente PRESINST = 0, c’est-à-dire absence d’investisseurs financiers et institutionnels et la droite jaune représente PRESINST = 1, c’est-à-dire présence d’investisseurs financiers et intitutionnels. La pente de chacune des deux droites montre que la présence d’investisseurs financiers et institutionnels modère négativement l’effet positif de la concentration de l’actionnariat sur la performance boursière mesurée par Q de Tobin. En effet, la présence d’investisseurs financiers et institutionnels sont présents dans le capital de la société non financière cotées à la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières, diminuerait l’intensité du contrôle exercé sur le dirigeants. L’interaction indique également ici que les deux pentes sont significativement différentes les unes des autres.
Les investisseurs financiers et institionnels lorsqu’ils sont présents dans le capital des groupes de contrôle, apporteraient des modifications dans l’optique stratégiques des ces derniers qui ont des implications négatives sur la performance. Cette interaction peut parfois déboucher sur des conflits qui sont préjudiciables pour la performance.
5.4.Contributions de la recherche
20 A travers les résultats obtenus, les contributions de cette recherche sont présentées ainsi qu’il suit. La recherche permet de confirmer que dans les pays en voie de développement, la concnetration de l’actionnariat est le moyen de maintenir un niveau de contrôle pour garantir la performance. La présence d’investisseurs financiers et institutionnels a un lien positif direct sur le fruit des contraintes professionnelles en matière de présentation de résultat (ROA), mais n’intègre pas la psychologie d’autres investisseurs dans la valorisation des actions des sociétés (Q de Tobin). Ainsi, dans les pays en développement, ce n’est pas nécessairement la part d’action détenue par les investisseurs financiers et institutionnels qui compte. Leur présence suffit pour influencer la performance de la firme.
Mieux,la recherche illumine les connaissances sur l’effet de l’interaction entre la concentration de l’actionnariat et la nature de l’actionnariat. Plus précisement, les actionnaires de contrôle qui sont les grands groupes interagissent avec les investisseurs financiers et institutionnels minoritaires,plus enclins à critiquer ou remettre en question les décisions de gestion des dirigeants, pour influencer la performance des firmes. Cette recherche montre fondamentalement que les groupes de contrôle et les investisseurs financiers et institutionnels interagissent pour créer, soitdes formes de complémentarité stratégique conduisant à une restructurtion,soit des oppositions d’intérêts qui, dans les deux cas, réduisent l’effet positif de la concentration de l’actionnariat sur la performance. Les investisseurs financiers et institutionnels influencent, par leur présence, le chemin reliant la concentration de l’actionnariat dans les mains de groupes de contrôle et la performance.
Elle renforce également les résultats des études antérieures qui montrent que dans les pays en développement le conflit principal – principal est plus prépondérant.Sur le plan méthodologique, cette recherche tient compte de la relation endogène entre la structure de l’actionnariat et la performance en utilisant les estimateurs dynamiques GMM incluant les variables retardées sur deux ans (two-step GMM). L’utilisation de two-step GMM a ainsi permis d’éviter les pertes inutiles de données.
6. Conclusion et discussion
L’objectif de cet article est de déterminer l’effet de l’interaction entre les actionnaires de contrôle et les investisseurs financiers et institutionnels sur la performance des sociétés non- financières cotées sur la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières. Les analyses sont conduites sur la période de 2000 à 2014. Cette période correspond à celle où la majorité des sociétés considérées ont toutes les données utilisées disponibles.
21 Les résultats montrent que la concentration de l’actionnariat dans les sociétés non- financières cotées affecte positivement la performance. Cest résultats coroborent ceux de Berle et Means(1932) et Nguyen et al.(2015). On peut considérer alors que la concentration de l’actionnariat dans le contexte de la BRVMn’excède pas le niveau optimal devant conduire à faire détériorer la performance. En effet, pour Thomsen et al.(2006), lorsque la concentration de l’actionnariat excède le niveau optimal requis pour une société, elle pourrait occasionner une baisse de performance.Les groupes de contrôle arrivent donc à substituer à l’environnement institutionnel faible dans les pays de l’UEMOA, le capital, la main d’œuvre qualifiée, le marché des produits (Guillen, 2000; Li et al., 2006; Purkayastha, 2018; Wan, 2005) pour être performants. Comme l’a constaté Santos (2019), l’appartenance à un groupe permet de booster la performance des firmes lorsque la qualité réglementaire de l’environnement institutionnel est faible.
Les résultats montrent également un lien positif entre la présence d’investisseurs financiers et institutionnels dans le capital de la société non-financière et la rentabilité des actifs investis. Ces resultats sont conformes à ceux de Bushee (1998) et de Ming et al.( 2018).
Cependant la présence d’investisseurs financiers et institutionnels n’a aucun effet sur Q de Tobin. La présence d’investisseurs financiers et institutionnels ne constituerait pas un signal de bonne gouvernance pour les autres investisseurs.
Les résultats montrent que l’interaction entre actionnaires de contrôle et investissseurs financiers et institutionnels réduit la performance des sociétés.Ces résultats peuvent être discutés dans deux sens.Ils peuvent être compris d’abord dans un sens d’existence de conflits entre les actionnaires de contrôle et les investisseurs financiers et institutionnels. Par exemple, les groupes sont des organisations qui supportent des coûts de coordination et d’administration élevés (Bae et al., 2002; Claessens et al., 2002; Ferris et al., 2003; Joh, 2003;
Pattnaik et al., 2018; Purkayastha, 2018), alors que les investisseurs financiers et institutionnels, lorsqu’ils sont minoritaires, sont plus susceptibles de voter contre les propositions liées à la rémunération que contre d’autres transactions avec des parties liées, même lorsqu’ils n’ont pas le pouvoir d’influencer les résultats du vote.
Ces conflits peuvent également être engendrés par la gestion opaque des groupes de contrôle et leur capacité à opérer des transactions contraires à l’éthique. Pour Chang(2003), la faible transparence de ces groupes majoritaires et leur affiliation rendent le contrôle difficile pour les actionnaires minoritaires. Ils offrent la probabilité d’occurrence de collusion ou d’autres transactions contraires à l’éthique (Hoskisson et al., 2000; Woodruff, 1999) et augmentent ainsi la probabilité d’expropriation des actionnaires minoritaires.
22 Par contre, ces résultats peuvent être également compris dans le sens d’une complémentarité stratégique entre groupes de contrôle et investisseurs financiers et institutionnels conduisant à une restructuration qui affecte négativement la performance des firmes à court, voire moyen terme. Selon, Bughin et al. (2011), les stratégies que proposent l’investisseur institutionnel est de nature à procéder à une restructuration suivant un horizon de temps donné. Cela peut avoir des répercussions négatives sur la performance. Ces résultats réconfortent l’idée de Omri (2003)qui pense que les investisseurs financiers institutionnels peuvent disposer des informations internes de l’entreprise et demander des explications concernant les opérations réalisées en vue d’apporter des corrections.
Compte tenu des caractéristiques de l’environnement institutionnel de la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières(Afego, 2015; Bayala & Bama, 2019; Kos à Mougnol &
Kamajou, 2016; Ndong, 2007; Yartey, 2007), l’hypothèse de conflits est plus plausible. Selon Young et al. (2008), les conflits entre actionnaires de contrôle et actionnaires minoritaires se caractérisent par une forte concentration de l’actionnariat, une faible protection institutionnelle des actionnaires minoritaires et des indicateurs de faible gouvernance tels qu’un nombre limité d’entreprises cotées en bourse, de faible niveau de paiement des dividendes, moins d’informations contenues dans les cours des actions. Ces caractéristiques sont présentes dans les sociétés cotées sur la BRVM et de la bourse.
Malgré l’originalité de cette recherche, les données obtenues sur la structure de propriété ne permettent pas de distinguer l’horizon de la présence des investisseurs financiers et institutionnels dans le capital des sociétés considérées. De plus, l’effet modérateur négatif qu’a la présence des investisseurs financiers et institutionnels dans la relation positive entre la concentration de l’actionnariat et la performance n’a pas pu être caractérisé dans cette étude.
Est-ce une complémentarité stratégique ou un rapport de force entre les deux types d’actionnaires ? Une étude qualitative basée sur les interviews des différents acteurs pourrait permettre d’approfondire ces questions. Les résultats interrogent également sur la forme d’interaction actionnaires decontrôle et investisseurs financiers et institutionnels qui serait bénéfique pour la société cotée.
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