HAL Id: hal-00862996
https://hal.archives-ouvertes.fr/hal-00862996
Preprint submitted on 18 Sep 2013
HAL is a multi-disciplinary open access L’archive ouverte pluridisciplinaire HAL, est
Does the firm-analyst relationship matter in explaining analysts’ earnings forecast errors?
Régis Breton, Sébastien Galanti, Christophe Hurlin, Anne-Gaël Vaubourg
To cite this version:
Régis Breton, Sébastien Galanti, Christophe Hurlin, Anne-Gaël Vaubourg. Does the firm-analyst relationship matter in explaining analysts’ earnings forecast errors?. 2013. �hal-00862996�
12345673589ABCDEDF465A3FD692E4795BD663A59E53FD9E9E5 DEDF46453DAE9E4582A3D4653AA2A45
945A362E D4693E5DFDE69 7A9462735 AF9E5!EE3CD"F5#D 2 A5
$!%&'5(2A)9E5*D3A5+,-./0C.15 5
-./05 5
766233FDA3C3894 C2A53D 148A5
$!%&'5
6E973A496582E6349 93 C2A53D 5'#55
3A
123456787129A32BA6347CD2E21F474B7C473443474E74AEA6474B756E2E476EB43E2B6AE2145 5
5 55
2BA375
945A362E5$!%&'5DE9 35535&ADE35+C$%>5 D4693E5DFDE6956E973A49655>AFDE4C$%>5 7A9462735 AF9E56E973A49655>AFDE4C$%>5
!EEE3CD"F5#D 2 A5$DA38956E973A49652A53D 5'#5
5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5
EAB6477
$!%&'5(2A)9E5*D3A452E6D9E5A3F9B9EDA5BD63A9DF5DE55A343DA75A34 F6445?7357D73533E533A5A3793@3545?735DA359A FD63559E52A53A5625 469B FD635594 4492E5DE55A969DF52BB3E6A5DE529E92E453A344355DA352EF56724352856735D 672AB4C455
2A9765$!%&'45!FF5A97645A343A735453692E4528567945BD63A9DF5BD535A3A25 35582A53A42EDF5DE55E26C82ACA28965 435@9672 6567353A3445
@A9663E53AB94492E5285 65@9675D)E2@F35B3E65625$!%&'45?25A3A25 356735BD63A9DF52E6D9E35573A39E582A5A289652A52BB3A9DF5 435A39 9A345 3A3445@A9663E53AB94492E45?2526D9E53AB94492E52E6D65$!%&'5D65A9F4B34B3AD C2A53D 148A45
5
7
6 ... 65 2 Literature ... 95
2.1 Unintentional Determinants of Forecast Accuracy ... 9
2.1.1 Firms’ Characteristics ... 9
2.1.2 Analysts’ Characteristics ... 10
2.1.3 Firm-analysts’ Characteristics ... 10
2.2 The Concern to Establish or to Maintain a Good Relationship with the Firm’s Management ... 11
2.2.1 Conflicts of Interest... 11
2.2.2 The Access to Information Selectively Disclosed by Firm’s Management ... 13
3 Empirical Investigation ... 155 3.1 General Methodology ... 15
3.2 Data ... 16
3.3 Econometric model ... 16
3.3.2 Second Step: Analyzing the Pair-Specific Effect ... 19
4 Results ... 215 4.1 Results of Panel Regressions with Vector Decomposition ... 21
4.2 Results Concerning the Pair-specific Effect ... 22
5 Robustness Checks... 245 5.1 Variants of the Model ... 24
5.2 Discussion on the FEVD Estimator ... 25 6 Conclusion ... 265 3 ! ... 285
5
5 5
1!7!7"#$7
5 List of regression variables ... 325 Table 1.
5 Statistical summary for regression variables (1997-2007) ... 335 Table 2.
5 Correlation coefficients of regression variables ... 345 Table 3.
5 Results of panel regression with vector decomposition for model [1] ... 355 Table 4.
5 Tests for the relationship between Ci,j
and MedFEi,j
for model [1] ... 385 Table 5.
5 Results of panel regression with vector decomposition for variants [2] to [6] ... 395 Table 6.
5 Tests for the relationship between Ci,j
and MedFEi,j
for variants [2] to [6] ... 465 Table 7.
5 Standard deviations using the FEVD procedure and using the covariance matrix Table 8.
proposed by Greene (2011) for model [1] and variants [2] to [6] ... 475
7 7
2"!7
(3546 55@73673A589EDE9DF5DEDF46452E3AE582A5A343A79E52255A3FD692E47945@967589AB45 BDED3A45B2697D6345673B5625944 353449B946952A5269B9469582A3D46445D43552E5D55D6D43652852E3C3DAC D73D55%*582A3D4645944 355515<1=5DEDF46452E3AE9E5-1/5&A3E7589AB45B/EEFC-..FC5@35A3A34456735 DEDF464582A3D465D AD52E59645 E9E63E692EDF55363AB9EDE6445(35673E5532B2435673589355388365285 6735A3A34492E5DE55@35 435673589ABCDEDF465D9A5388365D45D5B3D4 A3528567359E63E4965285673589ABCDEDF465 A3FD692E47945(3589E5567D65D5F2@5B797C589ABCDEDF465D9A5388365945D4429D6355@9675D5F2@5B797C582A3D465 3AA2A45?7945243A7D692E54 3464567D653449B94B5DE55269B94B5A34 F658A2B56735DEDF46452E3AE582A5 F697D69E56739A5A3FD692E4795@9675673589AB45BDED3B3E6455
%&'72589EDE9DF5DEDF46453DAE9E4582A3D4645428659E82ABD692E5DE3F5A3A34492E45 5
(417#!! 25G=51=15/F5-15
7 7
67
&9EDE9DF5 DEDF4645 A2F35 D45 9E82ABD692E5 A25 3A45 945 A 9DF5 82A5 89EDE9DF5 BDA)36445 5 944 9E5 82A3D4645 A3DA59E5 6735 7DF 35 285 89AB45 47DA345 2A5 3DAE9E45 3A5 47DA35 B%*C5 6735 A35 35 9E82ABD692E5 D4BB36A9345 36@33E5 89AB45 DE55 9E73462A45 2A5 8 E55 BDED3A445 3E3ADFF5 944 355 2E5 37DF85 285 A2)3A45 82A3D4645DE5543FF9E52A5 9E5A32BB3E5D692E45DA35@953F5 435558 E55BDED3A4582A56D)9E52A682F925 DFF2D692E5539492E4452@373A5BDE546 593457D73553B2E46AD635567D65DEDF46453DAE9E4582A3D4645DE535 9ED AD635 BA2@E5 /EEFC5 67 45 9EA3D49E5 2A2AD635 D3E5 24645 DE55 A35 9E5 6735 9E82ABD692EDF5 388993E528589EDE9DF5BDA)36445
!5FDA35F963AD6 A357D455373F23554 3469E567D65F2435A3FD692E4794536@33E589AB45DE55DEDF4645 46A2EF5 BD663A5 82A5 3DAE9E45 82A3D4645 2A5 A32BB3E5D692E445 !45 E53AF9E355 5 897D3F5 DE55 (2BD)5 B/EEEC5 A29B965 36@33E5 D5 89AB5 DE55 DE5 DEDF465 472 F55 9BA2735 6735 9 DF965 285 9E82ABD692E5 DE55 6735 D AD528582A3D46452A5A32BB3E5D692E45A25 3555DEDF4644583D4 A9E56735A3FD692E47959E63E49655 673532AD79DF55946DE3536@33E589AB4573D59 DA63A45DE55DEDF46458DFF25B-..GC5A32A64567D65F243A5 DEDF4645944 35B2A35 D AD635 82A3D46445 273E5 &ADHH9E95 DE558DFF25 B-./.C5 82 45 2E5 6735 A2F35 FD355 5 429DF5 E36@2A)5 9E5 6735 59443B9ED692E5 285 9E82ABD692E45 ?735 472@5 67D65 DEDF4645 DA35 B2A35 F9)3F5 625 2 63A82AB5 2E5 6739A5 9E5 A32BB3E5D692E45 @73E5 6735 7D55 DE5 35 D692EDF5 F9E)5 @9675 6735 89AB45 BDED3B3E6594345@73E56735D663E535567354DB359E4696 692E5D45D543E92A528893A52A5D52DA55B3B3A52856735 89AB45
'E5 673435 2E6A9 692E45 6735 39463E35 285 D5 F2435 6935 36@33E5 89AB45 DE55 DEDF4645 D3DA45 D45 DE5 E9E63E692EDF5 5363AB9EDE65 285 82A3D465 D AD45 2@373A5 DE2673A5 46ADE55 285 F963AD6 A35 9E59D6345 67D65 DEDF4645 BD5 35 3E2 AD355 625 9E63E692EDFF5 9D435 6739A5 82A3D4645 2A5 A32BB3E5D692E45 9E5 2A53A5 625 F3D435673589AB5BDED3A5DE55625 F697D6356739A5A3FD692E4795@967579B45!2A59E562567945793@5673589ABC DEDF465A3FD692E479553A3D4345AD673A567DE59EA3D43456735D AD52856735DEDF464582A3D4645
!589A4654365285D3A59455359D63556252E8F96452859E63A346567D65DE5DA9435@73E56735DEDF465945F9E)355 625DE59E7346B3E65DE)9E567D65A2795345 E53A@A9669E5'E969DF5*A97D635>883A9E45B'*>C52A5B3A3A543A7934545 9D49E582A3D46452A5A32BB3E5D692E45DFF2@456735DEDF465625F3D43579453BF23A55DFF2@9E579B5625@9E5 2A5 625 A343A735 263E69DFF5 F AD69735 462B3A5 A3FD692E4795 @9675 6735 89AB45 >E5 6735 2E35 7DE55 944 9E5 3449B9469582A3D4645945D5B3DE4582A56735DEDF46562543 A356735 E53A@A9669E52A56735'*>52E5 635557945 3BF23A5 5 BD)9E5 E3@F5 944 355 47DA345 DA69 FDAF5 D66AD69735 82A5 9E73462A445 >E5 6735 2673A5 7DE55 3D 4353449B9469582A3D4645D72955BDED3A45625A3D635D5E3D697353DAE9E454 AA9435@73E56735DEE2 35 6735 D6 DF5 %*5 DEDF4645 BD5 DF425 35 3E2 AD355 625 @9E5 6735 8D72A5 285 6735 89AB45 BDED3A5 5 9D49E5 82A3D4645 52@@DA545 'E5 67945 DA2D75 6735 89ABCDEDF465 A3FD692E47945 9E63E4965 945 BD9EF5 B3D4 A355 67A2 75 9E4696 692EDF5 9E59D62A45 4 75 D45 39E5 B2A5 E26C5 D889F9D6355 625 DE5 9E7346B3E65 DE)9E5 67D65 E53A@A96345 43 A969345 B1 DA5 DE55 +D67DE5 /EEGA5 $9E5 DE55 8D+972F45 /EE=C5 2A5 2BF36345 '*>5 DE55 B3A3A45 BD@DA55 D@DA55 DE55 23)3A5 /EE=A5 1372@5 662E5 DE55 F2DE5 B-...CA5 897D3F5 DE55 (2BD)5/EEEA5$9E58D5+972F45DE55>A93E5-..GC45
3D 435 6735 D2 E65 82A5 F243E3445 36@33E5 9E7346B3E65 DE)45 B673B43F7345 69355 625 89AB45 67A2 759E7346B3E6543A7934C5DE55DEDF4645 AD673A567DE536@33E5 89AB45DE55DEDF46454 75B3D4 A345DA35 2EF5 9E59A3645 82A3273A5 6735 525 E265 DFF2@5 625 D6 A35 DE2673A5 A 9DF5 59B3E492E5 285 6735 89ABCDEDF465 A3FD692E47945 !45 DEDF4645 DF425 A279535 625 6739A5 F93E645 BD9EF5 8 E55 BDED3A45 E2EC89EDE9DF5 DE55 AD@5 9E82ABD692E5 6735 DA35 2E3AE355 D2 65 DA699D69E5 625 72E35 DFF45 2E3C2EC2E35 B3369E45 DE55 2E83A3E35 DFF45 2ADE9H355 5 6735 89AB5 BDA3A5 $37D75 DE55 ?A 3BDE5 -..FA5 &2DA65 DE55 23A45 -..GA5 A362E5DE55?D88F3A5-../C45&2A567945A3D42E5DEDF4645DA353E2 AD355625F3D435673589AB45BDED3A5DE55625 F697D635D5F2435A3FD692E47959E52A53A5625BD9E6D9E56739A5D34456259E82ABD692E543F36973F5594F2435556735 89AB45 BDED3A45 9D49E5 6739A5 82A3D4645 945 D45 D5 B3DE45 625 A3D75 67945 2DF45 '645 2E494645 39673A5 625 944 35 269B94695 82A3D4645 625 A3D635 D5 24969735 A3D692E5 8A2B5 462)5 BDA)3645 2A5 625 A25 35 3449B94695 82A3D4645625DFF2@5673589AB5BDED3A5625D72955E3D697353DAE9E454 AA94345D656735DEE2 E3B3E65285D6 DF5
3DAE9E45 B$95 E62E5 ?DE5 DE55 33A65 -..=C45 ?25 73)5 82A5 67945 DA B3E65 6735 3B9A9DF5 F963AD6 A35 BD9EF5A342A656259E59A3656346445&2A53DBF35$9B./5A279534537953E3567D65797F533A93E355DEDF4645
@725 DA35 F3445 2E3AE355 @9675 A343A79E5 6739A5 A3FD692E47945 @9675 89AB5 BDED3A45 DA35 3E3ADFF5 F3445 269B9469567DE5F2@C33A93E352E34459B9FDAF51D45 365DF45 B/EE=C5DE55&ADE945DE55*79FA9)5 B/EE0C5472@5 67D65 269B94695 82A3D4645 2A5 A32BB3E5D692E45 DA35 DFF5 6735 B2A35 269B94695 @73E5 89AB45 A3397355 E8D72ADF35AD69E458A2B56735@3FFC)E2@E5!B3A9DE589EDE9DF5 F9D692E5#DF 35$9E345?739A59E63AA36D692E5 28567945A34 F6594567D656735E3355625A343A7356739A5A3FD692E47945@9675 89AB5BDED3A4594546A2E3A582A5D5FC AD635589AB445&9EDFF5DF672 7567343589E59E454 346567D65DEDF4645DA35A2B656259D4356739A582A3D4645625 )33567358D72A5285673589AB45BDED3B3E656735525E265A279535DE53F9965B3D4 A35285673589ABCDEDF465 A3FD692E4795DE5528596452E6A9 692E5625673582A3D465A234445
?7945945A3943F56735D9B528567945D3A5625A22435D559A3653F9965DE552BA373E49735B3D4 A35 285 6735 89ABCDEDF465 A3FD692E47945 9E63E4965 DE55 625 73)5 @73673A5 D5 F2435 6935 36@33E5 D5 89AB5 DE55 DE5 DEDF465 D45 B3D4 A355 5 2 A5 9EE27D69735 9E59D62A5 945 D4429D6355 @9675 9E63E692EDF5 9D4355 B269B94695 2A5 269B9469C5%*582A3D6445?25525425@35 435DE5'%55D6D54365A27953555?72B42E3 63A45@79752E6D9E45 82A3D4645944 355515<1=5DEDF4645A3DA59E567353DAE9E45285-1/5&A3E7589AB4536@33E5/EEF5DE55-..F45 (35 A3A3445 6735 DEDF4645 82A3D465 D AD5 2E5 9645 E9E63E692EDF5 5363AB9EDE6445 (35 673E5 D6 A35 6735 5946 ADE3563AB5 285 6735 A3A34492E5 DE55 @35 2B 635D5 B3D4 A35 285 6735 A3FD692E4795 9E63E4965 D4355 2E5 673589ABCDEDF4654398953883645(35673E546 556735F9E)536@33E5679459E59D62A5DE55DEDF464582A3D4645625 5363AB9E35 @73673A5 7975 BE3D69735 2A5 2496973C5 82A3D465 3AA2A45 DA35 D4429D6355 @9675 D5 7975 89ABCDEDF465 D9A5 3883645 (35 A279535 9E63A3469E5 37953E35 67D65 6735 E3355 625 A343A735 6739A5 A3FD692E47945 @9675 89AB5 BDED3A45A2B645DEDF4645625944 359D4355B3449B946952A5269B9469C582A3D4645D2 6589AB45%*45
?735D3A59452ADE9H355D4582FF2@4453692E5-5A343E6456735D)A2 E552852 A5A343DA7453692E505 A343E645 2 A5 3B9A9DF5 9E73469D692E5 @79F35 2 A5 A34 F645 DA35 A32A6355 9E5 3692E5 145 3692E5 G5 2E4953A45
1234567859762
5
'E56794543692E5@35A3793@56735F963AD6 A355359D635562582A3D465D AD5DE5596455363AB9EDE6445(35 89A465 82 45 2E5 E9E63E692EDF5 5A973A45 285 82A3D465 D AD5 B89AB45 DEDF4645 DE55 D9A45 7DAD63A94694C45
?73E5 @3529E652 656735 9E63E692EDF55363AB9EDE652859D4355 82A3D4645D4355 2E56735DEDF465 2E3AE582A5 A3D69E52A5A343A79E5D58A93E5F5A3FD692E4795@967589AB45BDED3B3E6455
2.1 Unintentional Determinants of Forecast Accuracy
5!EDF4645 82A3D4645 DE5 35 E9E63E692EDFF5 9ED AD635 82A5 67A335 A3D42E445 &9A465 89AB5 7DAD63A946945 DE5 BD)35 9645 %*5 59889 F65 625 A359645 32E55 6735 7DAD63A946945 285 6735 DEDF465 B9765 A35 359645 D9F965625 82A3D4645 &9EDFF5 6735 7DAD63A946945 285 2675 6735 89AB5 DE55 6735 DEDF465DE5 53A3D435 6735DEDF4645D9F965625A35965673589AB45%*45
5
1ABAB2C47DEF28785674E54E2 5
2E3AE9E5673589AB57DAD63A94694567353B9A9DF5F963AD6 A3552 B3E64567D6582A3D4653AA2A45DA35 E3D6973F52AA3FD6355@96759E82ABD692E5D7D9FD9F965DE553DAE9E45A3596D9F9645649E5D55D6D5436528589AB45 8A2B5 6735 #DF 35 $9E35 A735 36@33E5 /E=E5 DE55 /EE05 1D4$379E3E=5 A32A65 67D65 6735 82A3D465 3AA2A5 B6735 59883A3E35 36@33E5 82A3D46355 DE55 A3DF9H355 3DAE9E4C5 9EA3D4345 9E5 89AB45 A28965 72FD69F9645 ?7945 A34 F65 945 2E89AB3555$9B./5 49E5D5436528582A3D4645A27953555'33%35B'E4696 692EDF5A2)3A45%469BD635463BC5 82A5 6735 3A9255 /E=1C/EE<45 & A673A5 2AA22AD692E5 945 A2795355 5 ID)42E.G5 @725 3BF245 D5 5D6D5 4365 285 A2)3A45 2E5 6735 ! 46ADF9DE5 43 A965 BDA)365 273A5 6735 3A9255 /EE-C-..-45 82A3273A5 D45 A3D63A5 F95 9E82ABD692E5 945 D7D9FDF35 82A5 FDA35 89AB45 DE55 672435 82FF2@355 5 D5 FDA35 E B3A5 285 DEDF4645 269B94B5 945 472@E5 625 53A3D4359E5 89AB5 49H35B1D45 365 DF45/EE=A5$9B5 -../A5 ID)42E5 -..GC5 DE55 DEDF465 273AD35 B$9B5 -../C45 3DA59E5 9E63AD692E45 36@33E5 6735 5363AB9EDE645 285 82A3D465 D AD5 1D4$379E3E=5 346DF9475 67D65DEDF465273AD35B969D634567359EA3D49E53883652853DAE9E4572FD69F9652E582A3D465269B94B45&9EDFF5
D465269B946952E43E4 45D2 65D589AB55363A45DEDF46458A2B52E6AD5969E567352E43E4 4582A3D465@73E5 9659459ED AD635DE5567 459EA3D4356739A582A3D4653AA2A5B$9B5-../C45
5
1ABA128E5EF28785674E54E2 5
!EDF465 7DAD63A946945 DF425 D88365 3DAE9E45 82A3D46445 649E5 D5 4365 285 '33%35 82A3D4645 273A5 6735 3A9255/E=0C/EE15F3B3E6EE589E54567D653E3ADF533A93E35B3D4 A35556735E B3A52853DA459E5@7975 DE5 DEDF465 4 F9355 D65 F3D465 2E35 82A3D465 945 D4429D6355 @9675 D AD45 (73E5 3E3ADF5 33A93E35 9EA3D4345 6@25 3883645 DA35 D65 FD45 &9A465 6735 4)9FF5 285 6735 DEDF465 9EA3D4345 5 35 625 D5 F3DAE9ECC529E5 A23444532E556735DEDF465945953E6989355D45797F5DDF353D 435F2@C4)9FF355DEDF4645525E265FD4659E56735 A2834492E45 &2A3D465 3AA2A5 DF425 9EA3D4345 9E5 6735 2BF3965 285 6735 DEDF4645 2A682F925 BF3B3E65 /EEEC45 (73E5 DE5 DEDF465 82FF2@45 D5 FDA35 E B3A5 285 89AB45 735 53726345 F3445 A342 A345 625 3D75 2E345 (73E5 735 82FF2@45 D5 FDA35 E B3A5 285 9E5 46A9DF5 4362A45 735 3E389645 8A2B5 4362A5 439DF9HD692E5 625 D5 F3443A5 363E645
!E2673A5 9B2A6DE65 7DAD63A94695 945 6735 49H35 285 6735 A2)3A5 3BF29E5 6735 DEDF4645 ?7945 83D6 A35 D883645 82A3D465 D AD5 DE55 269B94B5 9D445 !45 D5FDA35 A2)3A5 DE5 5372635 B2A35 A342 A345 625 DEDFH9E5 89AB45 DEDF4645 944 35 B2A35 D AD635 82A3D4645 BF3B3E65 /EEEC45 ?7945 A34 F65 945 2E89AB355 5 F3B3E65 DE55 ?435 B-..GC5 49E5DE5'33%355D6D43658A2B5/E=E5625/EE=45
5
1ABA22C47D88E5EF28785674E54E2 5
&9EDFF5 89ABCDEDF465 7DAD63A946945 DA35 9B2A6DE65 5363AB9EDE645 285 82A3D465 D AD45 &2A5 6735 4DB35A3D42E45D45D2735BF3DAE9ECC529E5DE55DEDF4654 A797DF5388364C543989533A93E35B3D4 A3555 6735E B3A52853DA459E5@7975DE5DEDF4654 F9355D65F3D4652E3582A3D4652E5D5973E589AB5472 F559EA3D435
E3D69735A3FD692E479536@33E543989533A93E35DE556735D42F 6357DF 35285673582A3D4653AA2A45649E5D5 4365285'33%35 82A3D464536@33E5/E==5 DE55-...5 FDA)3.<52E89AB56735 A2F3528543989533A93E345 ?735 82A3D465 8A39 3E5 945 D5 49EDF5 285 82A3D465 D AD5 9E5 6735 43E435 67D65 DEDF4645 A3D65 B2A35 625 E3@5 9E82ABD692E5D2 65D5973E589AB5@73E567358A39 3E594579745?7945A34 F65D3DA459E5ID25$45DE55+3DF35 B/EEEC5 49E5 D5JD)45'E7346B3E65 343DA75 5D6DD4358A2B5 /E=/5625 /EE-45 '65945 DF425 6735 D4359E5F3B3E65 B/EEEC5F3B3E65DE55?435B-..GC45'E567354DB35739E567243546 59345A373DF567D65673569B353FD435536@33E5 6@25 82A3D4645 9E59D6345 72@5 2 65D6355 6735 82A3D465 9425 6735 F2E3A5 D5 82A3D465 2345 EA3794355 6735 F3445 D AD635 965 9445 ?735 DF425 A279535 37953E3567D65 6735 A3D63A5 6735 82A3D465 72A9H2E5 6735F3445 D AD6359659445
&9EDFF5A2@E5B-../C5 49E5DE5'33%355D6DD435273A5/E=<C/EE=5D45@3FF5D45F3B3E65DE55?435B-..GC5DE55 FDA)35 DE55 ADBDE9DE5 B-..<C5 3F2A35 6735 A2F35 FD355 5 D465 D AD45 ?735 89E55 67D65 F2@5 D465 D AD5 945 D4429D6355 @9675 D5 F2@5 AA3E65 D42F 635 7DF 35 285 6735 59883A3E35 36@33E5 82A3D46355 DE55 D6 DF53DAE9E445?7945A34 F654 3464567D6582A3D4653AA2A45DA353A49463E645
5
2.2 The Concern to Establish or to Maintain a Good Relationship with the Firm’s Management
5
3FFC49535DEDF4645DE5DF425353E2 AD3556259E63E692EEDFF59D4356739A5%*582A3D46459E52A53A5625 346DF94752A5625BD9E6D9E5D58A93E5F5A3FD692E4795@9675673589AB45BDED3B3E645?794537D792 A57D45D65F3D465 6@2542 A3445
5
1A1AB2245E225676E52 5
&9A46567355349A35E2656252BA2B94359645A3FD692E4795@9675D589AB45BDED3A5DE53B3A35@73E56735 DEDF465945F9E)355625B3BF2355C5D589EDE9DF59E4696 692E567D65A27953459E7346B3E65DE)9E543A793456256735 89AB45
>E567352E357DE55944 9E5269B9469582A3D46452A5A32BB3E5D692E452E5D589AB5DFF2@456735DEDF465 625F3D43579453BF23A5573F9E579B5625@9E52A5625A343A735263E69DFF5F AD69735 462B3A5A3FD692E4795
@9675673589AB545?79456732A369DF59E6 9692E59452E89AB35551 DA5DE55+D67DE5B/EEGC45649E5D54DBF352851..5 89AB45 6AD5355 2E5 6735 +K%3!8%L5 36@33E5 /E=05 DE55 /E==5 6735 52 B3E65 67D65 DEDF4645 9E5 9E7346B3E65 DE)9E5 A25 35 B2A35 269B94695 82A3D4645 DE55 A32BB3E5D692E45 67DE5 2673A445 !B2E5 7DA92 45 9E7346B3E65 DE)9E5 43A79345 67D65 DE5 9735 9A675 625 2E8F9645 285 9E63A3465 E53A@A9669E5 7D45 A3397355 DA69 FDA5 D663E692E5 9E5 6735 F963AD6 A345 (73E5 DE5 9E7346B3E65 DE)5 7D45 33E5 79A355 D45 D5 F3D5C5 2A5 2C E53A@A9663A5269B946582A3D4645DFF2@56735DEDF46562543 A356735 E53A@A969E5D69796528567359E7346B3E65 DE)553E699E59E73462A45625 5E3@F5944 35543 A96934453F9E52E5DE5'33%355D6D54365273A567353A9255 /E=EC/EE15 $9E5 DE55 8D+972F45 B/EE=C5 89E55 67D65 D889F9D6355 DEDF4645 94345 DEDF4645 3BF2355 5 DE5 9E7346B3E65DE)567D659E63A73E345D45D5F3D5C52A52C E53A@A963A582A5D589AB5944 35B2A35269B9469582A3D4645 D2 65 67945 89AB5 67DE5 E2ECD889F9D6355 DEDF46445 ?7945 A34 F65 DF425 72F545 9E5 6735 D435 285 DEDF4645 A32BB3E5D692E45 D45 472@E5 5 897D3F5 DE55 (2BD)5 B/EEEC5 49E5 D5 5D6D5 4365 285 0E/5 '*>5 2E5 6735 +K%3!8%L3+!1!M59E5/EE.5DE55/EE/5DE5558NE9765?D7D)2F95DE55(39A5B-./.C5A3F9E52E5D5FDA35 '33%35 5D6D5 4365 273A9E5 /05 2 E6A9345 B! 46A9D5 3F9 B5 13EBDA)5 &9EFDE55 &ADE35 3ABDE5 '6DF5 +3673AFDE545 +2A@D5 D9E5 @353E5 @96H3AFDE55 DE55 6E96355 N9E52BC45 8'+!$$K5 9E7346B3E65 DE)9E5 43A79345 67D65 2E494645 625 2BF3635 '*>5 2A5 B3A3A45 DF425 A3D635 2E8F9645 285 9E63A3465 B897D3F5 DE55 (2BD)5 /EEEC45 3A35 DD9E5 DEDF4645 7D735 46A2E5 9E3E69735 625 944 35 269B94695 82A3D4645 D2 65 D5 89AB5
@73E5 6735 9E7346B3E65 DE)5 6735 DA35 F9E)355 6256D)345 67945 89AB5 625 6735 BDA)3645649E5 D5 4DBF35 285'33%35 82A3D4645 36@33E5 /E=/5 DE55 /EE.5 1372@5 662E5 O5 F2DE5 B-...C5 472@5 67D65 DEDF4645 @725 DA35 3BF2355 5 DE5 9E7346B3E65 DE)5 67D65 BDED345 D5 F95 2883A9E5 944 35 B2A35 269B94695 82A3D4645 67DE5 2673A445897D3F5O5(2BD)5B/EEEC5DE55$9E58D5+972F45DE55>A93E5B-..GC5243A73567354DB359D4582A5 DEDF4645A32BB3E5D692E445
>E567352673A57DE55944 9E53449B9469582A3D465945DF425D5B3DE4582A5DE5DEDF465625F3D435D589AB45 BDED3A45 ?735 5349A35 625 @9E5 2A5 625 )335 D5 462B3A5 82A5 9E7346B3E65 DE)9E5 49E3445 DE5 3E2 AD35 DEDF4645 625 BD)35 D5 3449B94695 82A3D465 9E5 2A53A5 625 D72955 6735 89AB45 BDED3A5 625 A3D635 D5 E3D69735 3DAE9E454 AA9435@73E5735A32A645D6 DF5%*45!45472@E556735F963AD6 A352E56735P3DAE9E45BDED3B3E65 46AD635B*DE35DE5525-...A58D64 B2625-..-A5 A46D7F3A5DE55%DB345-..<C56794546AD6352E494645 2856735BDE9 FD692E52853DAE9E4582A3D46454 7567D656735D6 DF5%*5 F69BD63F5D3DA45625357973A567DE5 673582A3D4645'E567945D4359E73462A459E589EDE9DF5BDA)3645BD57D735D58D72ADF35A3D692E567 459EA3D49E5 6735 A935 285 89AB45 47DA3445 7DE5 NDA34)95 DE55 $D)2E9472)5 B-..0C5 A32A65 67D65 67945 37D792 A5 7D45 33E5 DA69 FDAF546A2E55 A9E5 6735 FF5BDA)3652856735E.9345B5 A9E5@79759E7346B3E65DE)9E5 49E3445@D45 22B9EC5DE5582A5A2@675462)45B@7975DA356735B2465F9)3F5625E33559E7346B3E65DE)9E543A793459E56735 8 6 A3C45
!F623673A5 673435 DA B3E645 4 3465 67D65 6735 5349A35 625 A343A735 2A5 625 A3D635 D5 A979F99355 9E7346B3E65DE)9E5A3FD692E4795@9675D589AB5DE53E2 AD35DEDF4645625944 359D4355B39673A5269B946952A5 3449B9469C582A3D46452A5A32BB3E5D692E45D2 656794589AB45
5
1A1A122626EE2527D85426654624EE6 2!2C47DFE2"88#6D652 5
32E55 965 945 E263@2A675 67D65 DEDF4645 525 E265 2EF5 A279535 %*5 82A3D4645 65 DF425 AD@5 9E82ABD692E5D2 6589AB456256739A5 462B3A445?79459E82ABD692E5@7975945797F57DF 35558 E55BDED3A45 BDA)3A5 /EE=C5 A383A45 625 89AB5 46AD635 BDED3B3E65 B3672545 9E49535 2ADE9HD692E5 2A5 A3FD692E47945 36@33E5673589AB5DE55 462B3A452A596454 F93A44445'6594543F36973F5594F24355589AB45BDED3A4567A2 75 72E35DFF452E3C2EC2E35B3369E45DE552E83A3E35DFF45BDA3A5$37D75DE55?A 3BDE5-..FA5&2DA65DE55 23A45-..GA5A362E5DE55?D88F3A5-../C545!459659459B2A6DE6582A5DEDF4645625A343A7356739A5D344562567945
9E82ABD692E5 6735 DA35 A2E35 625 D5265 82A3D469E5 37D792A5 67D65 4D69489345 89AB45 BDED3A45 E26DF5 5 944 9E59ED AD63582A3D464452E439 3E6F5673582A3D465DE5359D43559E56@25@D445
>E567352E357DE556735DEDF465DE5944 35269B9469582A3D4645@96756735D9B5285A343E69E5673589AB5 E53A5 D5 8D72 ADF35 F9765 DE55 A3D69E5 D5 24969735 A3D692E5 8A2B5 462)5 BDA)3645 B%D463A@2255 DE55 + 665 /EEEA5 $9B5 -../C45 *AD66E05 942EEG5 (2BD)E<5 DE55 2E9(2BD).-5 A279535 4373ADF5 3DBF345 285 496 D692E459E5@7975DEDF4645F2465D3445625D589AB45BDED3A55 35625DE5 E8D72ADF35A32BB3E5D692E52A5 3DAE9E45 82A3D465 D2 65 6735 89AB45 82A3273A5 1D45 365 DF45 B/EE=C5 A373DF5 67D65 6735 E3355 625 A343A735 6739A5 A3FD692E47945 @9675 BDED3A45 3E69345 DEDF4645 625 944 35 DA69 FDAF5 269B94695 82A3D4645 D2 65 89AB45 67D65 A3397355 E8D72ADF35AD69E458A2B56735@3FFC)E2@E5!B3A9DE589EDE9DF5 F9D692E5#DF 35$9E345?7354DB35 A34 F6594526D9E355 5&ADE945DE55*79FA9)5B/EE0C5 49E5D54365285#DF 35$9E35A32BB3E5D692E4582A5 /E=F5 /E==5 DE55 /E=E45 &9EDFF5 797F5 33A93E355 DEDF4645 @725 DA35 F3445 2E3AE355 @9675 A343A79E5 6739A5 A3FD692E47945@967589AB5BDED3A45DA35472@E562535F3445269B9469567DE52673A45B$9B5-../C45
>E5 6735 2673A5 7DE55 D45 3FD9E355 9E5 6735 A3792 45 43692E5 6735 DEDF465 DE5 944 35 3449B94695 82A3D4645 625 F3D435 6735 89AB45 BDED3A5 5 DFF2@9E5 79B5 625 3D65 6735 82A3D465 D65 6735 3DAE9E45 DEE2 E3B3E65 DE55 A2B65 D5 24969735 3DAE9E45 4 AA9435 2E5 6735 BDA)365 2A5 D65 F3D465 D72955 D5 E3D69735 4 AA94345
?735 793@5 67D65 6735 2E3AE5 82A5 BD9E6D9E9E5 6739A5 D3445 625 43F36973F5 594F24355 9E82ABD692E5 3E2 AD345DEDF4645625944 3539673A5269B946952A53449B9469582A3D4645945F2DFF52AA22AD63555$95 E62E5 ?DE5 DE55 33A65 B-..=C45 2E5 69E5 DE5 33A9B3E65 2E5 D5 4365 285 =/5 A2)3AD35 DEDF4645 6735 D 672A45A32A6567D6582A3D4645DA35DFF56735B2A359D4355B269B946952A53449B9469C5@73E56735DEDF4657D45D5 8A93E5F5A3FD692E4795@9675673589AB45BDED3B3E645!EDF4645A32E9H3567D656794546AD6359459E63E692EDF5DE55 BD9EF55 3562567352E3AE582A5)339E567358D72A5285673589AB45BDED3B3E65DE55625A343A7356739A5D3445 62543F3697359E82ABD692E5594F24 A345
?D)3E5 623673A5 673435 2E6A9 692E45 4 3465 67D65 B24969735 2A5 E3D6973C5 82A3D465 3AA2A45 DF425 533E552E56735DEDF46452E3AE5625F3D43589AB5BDED3A459E52A53A5E2656252BA2B94357945D34456256735 89AB45BDED3B3E645
5
22$D%474826E54#8542
5? AE9E56252 A53B9A9DF59E73469D692E5@35A343E652 A53E3ADF5B367252F25D45@3FF5D452 A55D6D5 DE5532E2B36A95B253F45
5
3.1 General Methodology 5
?D)3E5 623673A5 6735 DA B3E645 A27953559E56735 A3792 45 43692E5F3D55 45 625 46D6356735 82FF2@9E5 6346DF35D44 B692E255
5/25975BE3D697352A52496973C582A3D4653AA2A45DA35D4429D6355@9675D5F2435A3FD692E479536@33E5 D589AB5DE55DE5DEDF4645
3E3567352DF52852 A532E2B36A9546 55945625D443445673546A3E6752856735A3FD692E479536@33E5D5 89AB5DE55DE5DEDF4659E53DAE9E4582A3D46445?735BD9E52E6A9 692E52852 A53B9A9DF5DA2D75945625A22435 DE5 3F9965 DE55 2BA373E49735 B3D4 A35 285 6735 89ABCDEDF465 A3FD692E47945 9E63E49645 3A3449E5 6735 DEDF4645 82A3D465D AD52E5243A7DF35DE55 E9E63E692EDF5 5363AB9EDE645534A93559E543692E5-4/5@35 532B243567358935C38836528567353469BD6359E62589ABC439895DEDF46C439895DE5589ABCDEDF465439895 38836445 ?7945 DFF2@45 45 625 2B 635 D5 B3D4 A35 285 6735 A3FD692E4795 9E63E4965 D4355 2E5 6735 89ABCDEDF465 439895 3883645 (35 673E5 46 55 6735 F9E)5 36@33E5 67945 9E59D62A5 DE55 DEDF4645 82A3D4645 625 5363AB9E35
@73673A56735A3FD692E47959E63E49652E6A9 63456259D4355B3449B946952A5269B9469C5%*582A3D46445 5
3.2 Data
5(35 435 5D6D5 A2795355 5?72B42E3 63A445 ?73435 5D6D59EF 535 '33%35 3DAE9E45 82A3D4645 DE55 D559692EDF5 5D6D5 8A2B5 (2AF542345 > A5 4DBF35 2E6D9E45 -1/5 &A3E75 89AB45 8A2B5 6735 FDA3465 *DA945 462)5 9E535&5-G.55973A4989355D2A59E5625673589AB4549H35DE554362A45(3546 552E3C3DA5D73D55%*582A3D4645 5 15<1=5 DEDF4645 8A2B5/EEF5 625-..F5 2E5 D5B2E67F5D49445 ?7945 AD@5 5D6DD435 2E494645 285-<G5 -0=5 89ABC DEDF46C69B35243A7D692E445373ADF546345@3A35A39 9A355625F3DE567355D6D45&9A4652E35944 355D582A3D465945 8A39 3E6F5 A33D6355 82A5 4373ADF5 B2E6745 9E5 6735 5D6DD4345 (35 26D9E355 6735 E B3A5 285 B2E67F5 2 AA3E345 285 3D75 82A3D465 5 462A9E5 965 9E5 D5 7DA9DF35 DFF355 5 45 ?73E5 82A5 3D75 82A3D465 @35 5A2355 A33D6355 2 AA3E345 285 6735 4DB35 82A3D465 625 D72955 DA69899DFF5 2 E69E5 965 4373ADF5 69B3445 32E55 6735 5D635285A3DF9H355%*594345673589EDF55D5 2856735 894DF53DA45@D45DA38 FF5 73)3545(79F35 42B3589AB45 525 E265 F2435 6739A5 894DF5 3DA45 A92A5 625 6735 0/465 285 133B3A5 6735 5D6DD435 4463BD69DFF5 A32A645 6735 A3DF9H355%*53D75B2E6758A2B5IDE DA5625133B3A45?7 4542B35%*5DA69899DFF5D3DA59E5IDE DA59E56735 5D6DD435 DF672 75 6735 DA35 944 355 9E5 BDA75 82A5 3DBF345 (73E5 D5 59883A3E35 @D45 53636355 82A3D465 3AA2A45 @3A35 2B 6355 49E5 894DF5 3DA45 DE55 E265 DF3E5DA5 3DA445 ?79A55 @35 5A2355 D3AADE65 243A7D692E45 B82A5 3DBF35 @73E5 673A35 DA35 4373ADF5 59883A3E65 82A3D4645 8A2B5 6735 4DB35 DEDF465 2E5 6735 4DB355D5A3DA59E567354DB3589AB536C45!456735A32A635582A3D4645DA354 24355625352E3C3DA5D73D55 3DAE9E45 82A3D4645 @35 A3D6355 D5 7DA9DF35 53E26355 5 5 B3D4 A9E5 6735 E B3A5 285 5D45 36@33E5 6735 3DAE9E45DEE2 E3B3E655D635DE55673582A3D465A3F3D4355D6345(35673E55A235582A3D4645@9675D5E3D69735 P72A9H2E57DF 352A5@9675D5P72A9H2E57DF 3533359E50<G55D45B0<<582A5F3D53DA4C45&9EDFF5@3526D9E5/.-5
=F<589ABCDEDF46C69B3582A3D465243A7D692E445 5
3.3 Econometric model 5
0404/55&9A4656325%469BD692E5
5?73589A46546352852 A59E73469D692E52E4946452853469BD69E5673582FF2@9E5B253F25 5
5 55 B/C5
5
?735533E53E657DA9DF3553E26355559456735D42F 63582A3D4653AA2A582A5673589AB5545%*582A3D46355 5DEDF46555D655D635545
> A5 3B9A9DF5 B253F5 2E6D9E45 67A335 43645 285 3FDED62A5 7DA9DF3445 ?735 7DA9DF35 5 5 53E26345 89AB5 7DAD63A946945@7975DA359E7DA9DE65 DA2445 DEDF46459E5 545BB36A9DFF5 5553E26345DEDF4657DAD63A946945
@7975DA359E7DA9DE65DA244589AB459E5545&9EDFF5552E6D9E45D543652857DA9DF345@7975DA35439895267562589AB555 DE55DEDF465559E5545?7355 BB57DA9DF345559E59D635D5439895DEDF465552A5D589AB55545?7355946 ADE35388365945 532B24355 9E625 67A335 38836425 6735 89ABC439895 388365 5 5 6735 DEDF46C439895 388365 5 5 DE55 6735 D9AC 439895388365545&9EDFF55553E26345673569B3C4398953883645(35D44 B3567D656734353883645DA3589355BE2E5 4627D469C452@373A5965945@3FF5)E2@E567D656735 435285D5@9679E5DA2D75B>$52E553B3DE3557DA9DF34C59E5 6735 A343E35 285 9E7DA9DE65 DE532A5 ADA3F5 7DE9E5 7DA9DF345 BD5 F3D55 625 9E388993E5 DE55 9E2AA365 9E83A3E3445'E5B253F5B/C567945944 352 F55DA9435E2652EF59E5673589AB4559B3E492E555 65DF4259E56735DEDF4645 59B3E492E555'E53355BDE52852 A53FDED62A57DA9DF3455555DE532A55537996573A54BDFF57DA9D692E59E52E35285 673435 59B3E492E445 ?73A382A35 @35 A22435 6735 435 6735 &9355 %88365 #362A5 132B249692E5 B&%#1C5 B367252F25 A224355 5 *FQB3A5 DE55 ?A233A5 B-..FC45 ?7945 DA2D75 2E494645 285 D5 67A33C46D35 A235 A35B49B9FDA562567D65A22435558 E5FD)5B/EF=C582A56735ADE52B53883645B253FC45?73589A46546D35285 6735 3469BD62A5 A E45 D5 8935C3883645B253F5 625 26D9E5 6735 E965 38836445 ?735 432E5546D35 532B24345 6735 E96538836459E625D52B2E3E653FD9E355 5673569B3C9E7DA9DE65DE532A5ADA3F57DE9E5 7DA9DF345DE55DE5 3AA2A5 63AB45 ?735 679A55 46D35 A33469BD6345 6735 89A465 46D35 5 22F355 >$5 9EF 59E5 6735 69B3C9E7DA9DE65
7DA9DF345DE5567353AA2A563AB58A2B546D35-5@7975673E5D2 E64582A56735 E3FD9E3552B2E3E652856735 E96538836445
'E5 F9E35 @9675 5363AB9EDE645 A343E6355 9E5 43692E5 -4/5 @73E5 3469BD69E5 B253F5 B/C5 @35 2E4953A5 67A335D632A93452853FDED62A57DA9DF3445#DA9DF34553E2635555A383A562589AB457DAD63A946944!45472@E55 ID)42E.G5 6735 D42F 635 82A3D465 3AA2A5 945 336355 625 9EA3D435 9E5 3DAE9E45 A3596D9F965 B53E26355 5 C5 53A3D4359E589AB549H35B53E263555C5DE5553A3D4359E5DEDF4645273AD35B53E263555C45&2FF2@9E51D4$379E3E=5
@35DF4252E4953A56@259E63AD6973563AB445?73563AB55455D2 E64582A59E63AD692E4536@33E5%*5A3596D9F965 DE55 89AB5 49H345 !45 89AB5 49H35472 F55 B969D6359BD65 285%*5 7DA9D9F9659645 2388993E65 472 F55 35 E3D697345
?735 63AB55545546DE54582A59E63AD692E45 36@33E5%*5 A3596D9F965DE55273AD345&2A567354DB35 A3D42E5D45 D2735 9645 2388993E65 472 F55 35 E3D697345 &9EDFF5 D45 9E5 $9B./5 @35 9EF 535 D465 269B94695 2E43E4 45 D2 65D589AB553E26355545?73533635549E5285679457DA9DF35945249697345
?735 432E55 D632A5 285 3FDED62A5 7DA9DF345 A383A5 625 DEDF4645 7DAD63A946945 53E26355 5 45 !45 E53AF9E3555F3B3E6EE5D42F 63582A3D4653AA2A45DA35336355622553A3D4359E555@797546DE54582A56735 3E3ADF533A93E35 285 DEDF465 5 59EA3D435 @9675 55 DE5555 6735 E B3A5 285 89AB45 DE55 6735 E B3A5 285 4362A45 82FF2@35556735DEDF465A3436973F5DE5553A3D4359E555673549H352856735A2)3AD3572 4345
?735679A55D632A52857DA9DF345A3FD63456255363AB9EDE645439895267562589AB555DE55DEDF465559E555545
&9A465D459E5FDA)3.<5DE55F3B3E6EE567353AA2A5472 F5553A3D435@967555673543989533A93E35285DEDF46555
@967589AB5545&[email protected] 63582A3D4653AA2A45472 F52535A3D63A5985673582A3D4659458DA58A2B5 6735 3E55 285 6735 894DF5 3DA5 B7DA9DF35 53E26355 5 C5 53A3D435 985 6735 DEDF465 8A39 3E6F5 A3794345 7945 82A3D4645 B7DA9DF35 53E263555 C5 DE5573E359EA3D4359E5673582A3D4645F98369B359E567355D6DD435B7DA9DF35 53E263555C5 DE559EA3D4359E5D4653AA2A45B7DA9DF3553E263555C45
?DF35/59E56735!3E595A32A6456735F9465285A3A34492E57DA9DF345B3E692E355D2735DE5572@56735 DA35 2B 6355 @79F35 ?DF345 -5 DE55 05 DF425 9E5 6735 !3E595 A279535 4 BBDA5 46D6946945 DE55 2AA3FD692E5
2AA3FD692E445?73582A3D4653AA2A5285DEDF4655582A589AB5559452496973F52AA3FD6355@9675673553A33528589AB555%*5 A3596D9F9656735D465B359DE582A3D4653AA2A5A3DA59E589AB5556735E B3A528589AB45DE554362A45273A355 5DEDF465556735E B3A52855D456256735894DF53DA53E55DE556735FD6346582A3D46582A5673589ABCDEDF465D9A45'65 945E3D6973F52AA3FD6355@9675673549H3528589AB55567353E3ADF5DE55673543989533A93E35285DEDF465556735 49H35 285 6735 A2)3A5 DE55 6735 82A3D4645 F98369B35 9E5 6735 5D6DD4345 2B35 2673A5 2AA3FD692E45 DA35 DF425 E263@2A6745 &9A465 439895 DE55 3E3ADF5 33A93E35 DA35 2496973F5 2AA3FD63545 82A3273A5 2675 7DA9DF345 DA35 2496973F5 F9E)355 625 6735 49H35 285 6735 A2)3A5 DE55 6735 8A39 3E5 285 82A3D46445 &9EDFF5 673A35 945 DF425 D5 E3D69735 2AA3FD692E5 36@33E5 6735 49H35 285 6735 89AB5 DE55 9645 53A335 285 %*5 7DA9D9F965 @7975 F3E545 42B35 4 2A656256735E2692E567D6555B969D63456735249697359BD65285552E5673582A3D4653AA2A45
5
AA1226 256%&28'4#2562(847%6442$652
5'E5D5432E554635@3582 452E56735D9AC4398953883652852 A53469BD635625B3D4 A3567359E63E4965285 6735A3FD692E479536@33E5673589AB5DE556735DEDF46567D65945E265D6 A3559E56735 E9E63E692EDF55363AB9EDE645 5389E3559E56735A3792 4543692E45
> A5B367252F25532B243456735893553883652856735DE3F5A3A34492E59E62567A3352B2E3E6425 673589AB5388365B5C56735DEDF465388365B5C5DE55673589ABCDEDF465D9A5388365B5C45
D79E5 3469BD6355 2 A5 B253F5 @35 DA35 DF35 625 2B 635 5 5 6735 P2E6A9 692E5 285 6735 D9AC439895 3883655389E355D4582FF2@425
5
5 55
5
5@73A35559456735 E2E59692EDF52E46DE652856735A3A34492E45?735D9AC4398953883652B 63555 6735 ?!?!5 A235 A35 285 *F B3A?A233A.F5 945 3E63A355 2E5 D5 B3DE5 DF FD6355 273A5 DFF5 243A7D692E445
!559E56735 E2E59692EDF52E46DE65559E52675673553E2B9ED62A5DE556735E B3AD62A528555BD)3459652449F35625 2AA36582A5679459D45DE552E46A 65D52E49463E659E59D62A45
555389E355D456735D9AC4398953883659E5D42F 6357DF 35A3FD697356256735D42F 6357DF 352856735626DF5 89355388365B3D4 A34567359B2A6DE352856735D9AC439895388365D45D55363AB9EDE6528555A3FD6973562589ABC 439895DE55DEDF46C43989538836445&2A5D5973E582A3D4656735A3D63A567352E6A9 692E52856735D9AC439895 3883656735F243A56735A3FD692E479536@33E5D5DA69 FDA589AB5DE55D5DA69 FDA5DEDF4645(73E555945F2@56735 E3FD9E3552B2E3E65285673582A3D4653AA2A5945A9BDA9F55 3562539673A5673589AB5DF2E352A56256735DEDF465 DF2E345(73E55594579756735 E3FD9E3552B2E3E65285673582A3D4653AA2A5945A9BDA9F55 356256735439895 89AB55CDEDF46555D9A45&9EDFF5@35ADE)5243A7D692E455P6@3E69F3452856735A3FD69735B359DE582A3D4653AA2A555 5389E355D456735B359DE5273A567358 FF54DBF353A9255285673559883A3E3536@33E56735%*582A3D4645DE556735
%*5A3DF9HD692E52853D7589AB55553D75DEDF4655582A5D582A3D465944 3559E5545(3526D9E5-.5A2 458A2B56735GR5 B24653449B94695556256735GR5B2465269B94695545&2A53D75243A7D692E52855@35DA35DF35625BD6756735557DF 35 67D652E3AE456735DEDF465DE55673589AB59E72F73559E567945243A7D692E45(35673E52B 6356735B3DE57DF 3528555 82A5 3D75 P6@3E69F35 B8A2B5 6735 GR5 B2465 3449B94695 625 6735 GR5 B2465 269B9469C45 (35 F265 6735 B359DE5 82A3D4653AA2A5P6@3E69F345DD9E4656735D9A53883652E6A9 692E45 75D5AD75472 F55DFF2@5 4562573A9852 A5 6346DF35 D44 B692E5 /45 '85 @35 243A735 67D65 5 5 945 A3D63A5 82A5 6735 B2465 36A3B35 BE3D69735 2A5 2496973C5 82A3D465 3AA2A5 P6@3E69F34567945B3DE45 67D65 6735 D9A5 388365 D2 E645 82A5 B2465 285 6735 A3495 DF45 @73E5 6735 82A3D465 3AA2A5945 79745'E5 2673A5@2A545 2E6A2FF9E5 82A5 DFF5 243A7355 7DA9DF345 B9EF 59E5 DEDF465 DE55 89AB5 5 BB934C5 6735 E9E63E692EDF5 8D62A45 43989DFF5 A3FD6355 625 6735 89AB5 5 CDEDF465 5 5 D9A5 FD5 D5 A3D63A5 A2F35 67DE5DEDF46C52A589ABC4398959E63E692EDF58D62A45@73E5673582A3D4653AA2A594579745(359E63AA36567945A34 F65 D45 6735 53B2E46AD692E5 285 6735 A2F35 FD355 5 6735 89ABCDEDF465 A3FD692E47945 '65 D6 A345 6735 8D65 67D65 6735 E3355 625 BD9E6D9E5 D3445 625 6735 89AB45 BDED3B3E65 A279535 DEDF4645 @9675 DE5 9E3E69735 625 944 35 3449B946952A5269B9469582A3D464452E73A43F5@35472 F55243A73567D6555945@3D)3A582A53E6ADF5P6@3E69F345
?25 BD)35 4 A35 6735 2E6A9 692E5 285 6735 D9A5 388365 59883A45 D2A59E5 625 6735 49H35 285 6735 82A3D465 3AA2A5@35DF4256346582A56735A3FD692E479536@33E555DE55545(3589A4652E5 65D5B359DE56346567D65DFF2@45 45625 9E73469D635@73673A56735B359DE5285559E5D5973E5P6@3E69F3539 DF456735B359DE528567358 FF54DBF345(35673E5 2E5 656735DA6F36656346567D6573)4582A5673539 DF9652857DA9DE3528555DA24456@3E69F3445&9EDFF5@35 435 6735 NA 4DFC(DFF945 39 DF96C28C2 FD692E5 ADE)5 63465 @7975 5363AB9E345 @73673A5 6735 ADE)5 4 B5 285 3D75 243A7D692E5ADE)35555559883A45DA24456@3E69F34455
)2*6E95E2
5(35E2@5A343E652 A589E59E445(3589A465A343E652 A5A34 F6452E3AE9E567353469BD692E5285B253F5 S/T45 32E55 @35 2BB3E65 2E5 2 A5 89E59E42E3AE9E5 6735 A3FD692E4795 36@33E5 6735 D9A5 388365 2E6A9 692E5DE55673582A3D4653AA2A45
5
4.1 Results of Panel Regressions with Vector Decomposition 5
?735A34 F645285DE3F5A3A34492E45@96757362A5532B249692E582A5B253F5S/T5DA35A32A63559E5?DF35 159E5 6735 !3E5945 !F672 75 6735 D9B5 285 2 A5 46 55945 73)5 82A5 6735 A2F35 285 6735A3FD692E47959E63E4965 9E5 DEDF4645 82A3D4645 3AA2A45 @35 A938F5 2BB3E65 2E5 6735 A34 F645 @35 26D9E355 2E3AE9E5 243A7DF35 DE55 E9E63E692EDF55363AB9EDE6445&9A465@3582 452E57DA9DF3455567D65D6 A3589ABC4398957DAD63A9469445(35 243A73567D65557D45D5249697359BD652E56735533E53E657DA9DF354 3469E567D656735B2A3559889 F65965945625 A35965673589AB45%*56735FDA3A56735DEDF464582A3D4653AA2A5B1D45365DF45/EE=A5$9B5-../A5ID)42E5-..GC4555 7D45D5E3D697359BD652E56735533E53E657DA9DF345!45 F959E82ABD692E5D7D9FD9F9659453E7DE35582A589AB45 82FF2@3555D5FDA35E B3A5285DEDF4645D57973A5DEDF465273AD3553A3D434582A3D4653AA2A5B$9B5-../C45
?7352388993E6582A567359E63AD692E563AB555DF4257D456735336355E3D6973549E45?794589E59E59E59D634567D65 DEDF465273AD35B969D634567359BD65285%*57DA9D9F965B1D45365DF45/EE=C45&9EDFF582FF2@9E5$9B5B-../C5 67352388993E6582A5557D4567353363552496973549E45?735A3D63A56735D465269B946952E43E4 456735FDA3A5
6735 DEDF4645 82A3D465 3AA2A45 ?DF35 15 DF425 9E59D6345 67D65 9E5 2E6AD465 625 6735 A92A5 3B9A9DF5 F963AD6 A35 D5 89AB4549H357D45E253883652E56735533E53E657DA9DF345&9EDFF567352388993E6582A567359E63AD692E563AB555945 249697359E59D69E567D6589AB549H35DBF98934567359BD65285%*57DA9D9F9645
(35 E2@5 6 AE5 625 7DA9DF345 5 5 67D65 A3A343E65 DEDF4645 7DAD63A9469445 3E3ADF5 33A93E35 B5 C5 A35 345 82A3D465 3AA2A45 'E5 F9E35 @9675 F3B3E6EE5 DE55 $9B./5 6735 A3D63A5 6735 3E3ADF5 33A93E35 285 6735 DEDF465 6735 F2@3A5 6735 DEDF4645 82A3D465 3AA2A45 5 5 7D45 D5 49E989DE65 DE55 24969735 49E45 @73E5 DE5 DEDF465 82FF2@45 D5FDA35 E B3A5 28589AB45 735 5359D6345 83@3A5A342 A345 6253D75 285 673B5 4 75 67D656735 82A3D465 3AA2A59457973A5BF3B3E65/EEEC45?DF3515DF425A373DF4567D656735E B3A52854362A4582FF2@35556735DEDF465B5 C57D45E259BD652E56735533E53E657DA9DF345&9EDFF5D4533635567352388993E6582A5557D45D549E989DE65DE55 E3D6973549E45?7945A34 F65@79759459E5F9E35@9675$9B./5DE55F3B3E6EE54 3464567D6539E53BF23555D5 FDA35 A2)3A5 DFF2@45 DE5 DEDF465 625 5359D635 B2A35 A342 A345 625 A359692E5 DE55 A25 35 B2A35 D AD635 82A3D46445
&9EDFF5@35 2BB3E65 2E5 2 A5 A34 F645 2E3AE9E5 7DA9DF3455 5 67D65 DA35 439895 2675 625 89AB55 5 DE55 DEDF465 5 45 &9A465 6735 2388993E65 82A5 5 5 3799645 D5 E3D69735 49E25 D45 336355 6735 D42F 635 82A3D465 3AA2A5 53A3D43459E5673543989533A93E35285DEDF46445'E5F9E35@96756732A567352388993E6582A55594549E989DE65DE55 2496973256735 8 A673A58A2B567353E55 2856735894DF53DA56735F3445D AD6356735DEDF464582A3D46452@373A5
@79F35 6735 2388993E65 82A5 5 5 945 E265 49E989DE65 6735 2388993E65 82A5 5 5 945 24969735 @7975 945 E265 6735 336355 9BD65 2E5 6735 533E53E65 7DA9DF345 &9EDFF5 5 5 7D45 6735 336355 24969735 49E5 @7975 9E59D6345 9E3A69D5 9E5 82A3D4655EDB9445
5
4.2 Results Concerning the Pair-specific Effect
5$365 45 E2@5 2E3E6AD635 2E5 6735 AD75 285 D9A5 388365 2E6A9 692E5 5 5 5 P6@3E69F345 285 B359DE5 82A3D4653AA2A554AD75/5A27953459E63A3469E5A3A343E6D692E45285555P6@3E69F345285545?73589A465P6@3E69F35
D AD63582A3D4645BDA29BD63F5.C5DE556735-.675P6@3E69F35A3A343E6456735B2465269B9469582A3D465B&%5 DA29BD63F5 UEC45 (35 243A735 67D65 673A35 945 D5 E2ECF9E3DA5 A3FD692E4795 36@33E5 5 5 DE55 5 45 ?7945 945 A3A343E6355 5 D5 2E735 A7345 5 5 945 D65 9645 F2@3465 F373F5 @73E5 5 5 F9345 9E5 6735 63E675 P6@3E69F345 (73E5 6735 82A3D465 3AA2A5 945 @3D)5 6735 D9A5 388365 2EF5 D2 E645 82A5 DA29BD63F5 0.R5 285 6735 626DF5 89355 3883645 (73E5 6735 82A3D465 3AA2A5945 7975 6735 D9A5 388365 D2 E65 82A5 273A5 1.R5 285 6735 89355 3883645 ?7945 A34 F65 945 9E63A3469E5 82A5 D65 F3D465 6@25 A3D42E445 &9A465 965 4 34645 67D65 6735 A3FD692E4795 36@33E5 5 5 DE55 5 5 DE5 35 A3A343E6355 5 D5 E2ECF9E3DA5 A7345 32E55 67945 89E59E5 9E59D6345 67D65 6735 2E6A9 692E5 285 6735 D9AC 439895 388365 A3D7345 9645 B9E9B B5 82A5 9E63AB359D635 7DF 345 285 5 5 @79F35 945 D65 9645 BD9B B5 82A5 2675 6735 B2465 269B94695 DE55 6735 B2465 3449B94695 82A3D465 P6@3E69F345 ?7945 243A7D692E5 B3DE45 67D65 6735 2E6A9 692E52856735D9AC439895388365945B2A359B2A6DE65@73E5673582A3D4653AA2A594579745
> A5A34 F64567 457DF95D6352 A56346DF35D44 B692E5/5DE55A27953537953E3567D65673589ABCDEDF465 A3FD692E4795 BD663A45 82A5 3DAE9E45 82A3D46445 ?735 4 3465 67D65 42B35 DEDF4645 D663B65 625 A3D635 2A5 625 BD9E6D9E5 8A93E5F5 A3FD692E47945 @9675 42B35 89AB45 BDED3A45 9E5 2A53A5 625 3E3AD635 9E7346B3E65 DE)9E5 49E3445 2A5 625 BD9E6D9E5 6739A5 D3445 625 43F36973F5 594F24355 9E82ABD692E5 DE55 67D65 67945 F3D545 673B5 625 9E63E692EDFF5 9D49E5 6739A5 %*5 82A3D46445 '65 945 E263@2A675 67D65 67945 388365 D3DA45 D863A5 D6 A9E5 243A7DF35DE55 E9E63E692EDF5 5363AB9EDE645285 6735 82A3D465 D AD45 !582A3D465 3AA2A5DE535243A7355 3D 435 6735 89AB5 945 DA69 FDAF5 59889 F65 625 A35965 3D 435 6735 DEDF465 D45 F2@5 9ED9F965 625 A35965 2A5 3D 435267589AB45DE55DEDF46457DAD63A94694553A3D4356735DEDF4645D9F965625A35965673589AB45%*45 65D45DFF56734353F3B3E6457D73533E5D2 E635582A56735A3BD9E9E582A3D4653AA2A5A38F364567359E63E692EDF5 9BD65285673589ABCDEDF465A3FD692E47959E5673582A3D469E5A234445
&9EDFF56735A34 F6452856735B359DE5634656735DA6F366563465DE556735NA 4DFC(DFF94563465DA35A32A63559E5
?DF35 G5 9E5 6735 !3E5945 ?735 2E89AB5 67D65 82A5 3D75 63465 6346DF35 D44 B692E5 /5 945 7DF95D63525 6735 2E6A9 692E52856735D9A538836559883A45D2A59E5625673549H35285673582A3D4653AA2A45
5
+2*!9E56EE26,E2
5
'E5 67945 43692E5 @35 A22435 6@25 A2 46E3445 73)45 82A5 2 A5 89E59E445 (35 89A465 3469BD635 4373ADF5 7DA9DE6452852 A5B253F59E49A35556735F963AD6 A345(35673E5594 4456735&%#153469BD62A455
5.1 Variants of the Model
5&9A465 @35 3469BD635 4373ADF5 7DA9DE645 285 B253F5 S/T45 ?735 2DF5 285 67945 4 43692E5 945 625 PA3A25 35 49E5 2 5 2@E5 4DBF35 6735 3469BD6345 2E5 6355 9E5 42B35 D3A45 9E5 6735 3B9A9DF5 F963AD6 A35 DE55 625 3DB9E35@73673A56735A34 F659E567354DB35A3A343E6D692E45285555P6@3E69F34528555D45B253F5S/T45
'E5 7DA9DE65 S-T5 @35 A383A5 625 6735 3469BD635 5 ID)42E.G5 @7975 2EF5 2E4953A45 3DAE9E45 A3596D9F965 B5 C5 89AB5 49H35 B5 C5 DE55 DEDF4645 273AD35 B5 C45 3989D692E5 S0T5 A3FD6345 625 6735 46 55 5 1D4$379E3E=5@79752E4953A45673567A3357DA9DF345B3E692E355D2735DE5567356@259E63AD6973563AB4555DE555 45 'E5 7DA9DE65 S1T5 @35 82FF2@5 $9B5 B-../C5 5 9EF 59E5 DFF5 7DA9DF345 2E6D9E355 9E5 43989D692E5 S0T5 DE55 D465 269B94695 2E43E4 45 B5 C45 #DA9DE65 SGT5 A383A45 625 6735 46 55 5 F3B3E6EE5 @7975 2E4953A45 6735 3E3ADF5 33A93E35285DEDF46555B5C56735E B3A528589AB45B5C5DE554362A45B5C5A2)3AD3572 43549H35B5C5D45@3FF5D456735 439895 33A93E35 285 DEDF465 5 5 @9675 89AB5 5 5 B5 C45 &9EDFF5 43989D692E5 S<T5 945 9E49A355 5 F3B3E65 DE55 ?435 B-..GC5@725D55582 A5D559692EDF57DA9DF3456256724359EF 53559E57DA9DE65SGT2572@58DA5673582A3D4659458A2B5 67353E552856735894DF53DA5B5C5DEDF465A379492E58A39 3E5B5C5673582A3D4645F98369B359E567355D6DD435B5C5DE55 D4653AA2A45B5C4534 F645285DE3F5A3A34492E5DA35A343E63559E5?DF35<59E5!3E5945%36542B35ADA35D4345 6735DA35F2DFF52E49463E65@96756735F963AD6 A35DE55@967589E59E4526D9E3559E56735A3792 4543692E45
AD745 -5 625 <5 9E5 !3E595 A279535 9E63A3469E5 A3A343E6D692E45 285 5 5 5 P6@3E69F345 285 5 5 82A5 43989D692E45S-T5625S<T5A3436973F45AD745-50515DE55<5379965D5E2ECF9E3DA5A3FD692E479536@33E555DE555 45'E5DFF543989D692E4533657DA9DE65SGT5965945A3A343E63555D52E735 A7345?7343589E59E454 346567D65 6735 A34 F645 26D9E355 9E5 3692E5 14-5 DA35 9 9635 A2 4645 (7D6373A5 6735 7DA9DE65 DE55 6735 E B3A5 285
3449B9469582A3D465P6@3E69F3545>73ADFF567343589E59E45A39E82A356735E2692E567D6567355349A35625A3D6352A5625 BD9E6D9E5 2255 A3FD692E47945 @9675 89AB5 BDED3A45 9E3E6979H345 42B35 DEDF4645 625 944 35 3449B94695 2A5 269B9469582A3D46445
?735 A34 F645 285 6735 B359DE5 63465 6735 DA6F3665 63465 DE55 6735 NA 4DFC(DFF945 39 DF96C28C2 FD692E5 ADE)56346582A57DA9DE645-5625<5DA35A32A63559E5?DF35F59E56735!3E5945?7359E59D63567D6582A53D75634656735 2E6A9 692E5 285 6735 D9A5 388365 59883A45 D2A59E5 625 6735 49H35 285 6735 82A3D465 3AA2A45 ?7945 A34 F65 433B45 DA69 FDAF5A2 46549E35964572F54582A53D752852 A5897357DA9DE6445
5
5.2 Discussion on the FEVD Estimator
5'E56794543692E5@35594 4456735&%#153469BD62A5 43556253469BD635B253F5S/T5DE557DA9DE645S-TCS<T45'65 945@2A675E269E567D656735&%#153469BD62A594539 97DF3E65625D546DE5DA559E46A B3E6DF57DA9DF345DA2D7582A5 D543989543652859E46A B3E645D45A33E6F5472@E55A3 475365DF45B-.//C45A33E35B-.//C5DA 34567D656735
&%#15DA2D7552345E265A279535DE53469BD62A582A567352388993E64582A569B359E7DA9DE657DA9DF3459E5D589355 3883645B253F2567D652B2E3E652856735DADB363A57362A5A3BD9E45 E953E698935452@373A59E56735A343E35 2854F2@F57DE9E57DA9DF345D459E52 A52E636567945 3469BD62A5 A3BD9E452E49463E65373E5985 6735388993E5 D9E45 B2BDA355 625 D 4BDE5 DE55 ?DF2A45 /E=/5 DA2D7C5 DA35 2E6A273A49DF45 >E35 D57DE6D35 285 6735
&%#1594567D65D456735&9355%883645B(9679EC53469BD62A5DE55 EF9)3567D65285D 4BDE5DE55?DF2A596552345E265 A39 9A35 43989E5 6735 323E3965 46D6 45 285 6735 3FDED62A5 7DA9DF3445 &2A5 A33E35 B-.//C5 6735 &%#15 3469BD62A549BF5A3A25 345B953E69DFFC56735F9E3DA5 893553883645B5 BB57DA9DF3C53469BD62A5DE55673E5 4 4696 6345DE59EDA2A9D63527DA9DE35BD6A9582A567352AA3652E345?7945945@75@35A22435DE5D559692EDF5 3469BD635285673527DA9DE35BD6A9573A345
?735A34 F645A32A63559E53692E515DA35D43552E5673527DA9DE35BD6A955389E3559E567352E6365285 6735 67A335 46D345 3469BD692E5 A235 A35 5 *FQB3A5 DE55 ?A233A5 B-..FC45 'E5 ?DF35 =5 B9E5 !3E59C5 @35 2B 635 6735 7DF 35 285 6735 46DE5DA55 3AA2A45 26D9E355 49E5 6735 27DA9DE35 BD6A95 A224355 5 A33E35
B-.//C5@79752AA342E5456256735BD6A953469BD63559E5673589A46546D352856735*FQB3A5DE55?A233A5B-..FC5 A235 A3582A5B253F5S/T5DE5582A57DA9DE645S-T5625S<T45> A52DF59456252BDA35267546DE5DA553AA2A45625472@5 67D65 A33E345 B-.//C5 DA B3E65 7D45 F9B96355 A3F37DE35 82A5 2 A5 A24345 @7975 945 625 9E73469D635 6735 A3FD692E479536@33E5D9A53883645DE5582A3D4653AA2A445> A5A34 F6459E59D63567D659E5B2465D434546DE5DA55 3AA2A45 49E5 6735 27DA9DE35 BD6A95 8A2B5 6735 89A465 46D35 285 6735 3469BD692E5 A235 A35 285 *FQB3A5 DE55
?A233A5 B-..FC5 D45 945 A224355 5 A33E35 B-.//C5 DA35 7973A5 67DE5 672435 26D9E355 67A2 75 6735 679A55 46D345!F672 7567945243A7D692E5B25989345673549E989DE3528567352388993E645A32A63559E53692E5156735 2388993E645DE55A3495 DF45A3BD9E5 E7DE3545?73A382A352 A5 4352856735532B249692E5285673589355388365 945DA2A9D63582A52 A55D6D5DE55 A243445
5
-29E42
5?735 2DF5 285 67945 D3A5 @D45 625 5363AB9E35 @73673A5 6735 DEDF4645 2E3AE5 82A5 @9EE9E5 2A5 A343A79E567358D72A528589AB45BDED3B3E65A2795345673B5@96759E3E6973456259E63E692EDFF5944 359D4355 B269B94695 2A5 3449B9469C5 82A3D46445 (35 3BF2355 D5 ?72B42E5 3 63A45 5D6D5 4365 67D65 2E6D9E45 6735 82A3D4645 944 355 5 15 <1=5 DEDF4645 2E3AE9E5 6735 3DAE9E45 285 -105 &A3E75 89AB45 273A5 6735 3A9255 /EEFC -..F45
>E359B2A6DE659EE27D692E52852 A5DA2D75945625A22435D52BA373E49735DE553F9965B3D4 A35 2856735A3FD692E479567D6539464536@33E5D589AB5DE55DE5DEDF4645D79E5A3A344355DEDF464582A3D4653AA2A52E5 E9E63E692EDF5 89ABC439895 DEDF46C439895 DE55 D9AC439895 5363AB9EDE645 @35 532B2435 6735 5946 ADE35 388365 625 36AD65 D5 D9AC439895 3883645 ?7945 388365 A2795345 D5 B3D4 A35 285 6735 89ABCDEDF465 A3FD692E4795 DFF2@9E5 45 625 5363AB9E35 @73673A5 F243E3445 36@33E5 89AB45 DE55 DEDF4645 2E6A9 6345 625 DEDF46453449B94B52A5269B94B45&9EDFF5@35A2795359E63A3469E537953E3567D656735E3355625A3D6352A5625
> A5A34 F645 E52 635F5DFF582A58 A673A5A343DA745>852 A4352 A5@2A)52 F5535363E53556256735 D4352852673A52 E6A93456255363AB9E35@73673A56735388365285673563FD692E479536@33E589AB45DE55DEDF4645 7D45 D5 ED692EDF5 59B3E492E45 82A35 DB9692 4F5 965 @2 F55 35 9E63A3469E5 625 3DB9E35 6735 2E439 3E345 285 DEDF464582A3D4652E52A682F9259E7346B3E6546AD6393445&2A53DBF35679459E73469D692E52 F55353A82AB355 5 46 59E5 @7D65 635 285 82A3D469E5 A289F35 BD AD635 3449B94695 2A5 269B9469C5 F3D545 625 6735 B2465 A2896DF359E7346B3E65A32BB3E5D692E4582A5D44365BDED3A445
3 !7
DA3A5$37D75O5?A 3BDE-..FDA3A.F5DA3A545$37D7545DE55?A 3BDE5 45-..F452BDA9E56735 462)5 A32BB3E5D692E5 3A82ABDE35 285 9E7346B3E65 DE)45 DE55 9E533E53E65 A343DA75 89AB4455 I2 AEDF5285&9EDE9DF5%2E2B9445=G51E.CG/F45
DA)3A/EE=DA)3AE=5 DA)3A5 445 /EE=45 ?735 BDA)365 82A5 9E82ABD692E25 37953E35 8A2B5 89EDE35 59A362A45 DEDF4645DE558 E55BDED3A4455!2 E69E5DE55 49E3445343DA745-E50C-.45
2E95DE55(2BD)-..-2E9(2BD).-52E95$45DE55(2BD)5N4$45-..-45(DFF56A3365A3599F965A2F3B25 B94DF9E355 9E3E697345 DE55 5 92 45 893445 5 A22)9E45 (7DA62E5 *D3A45 2E5 &9EDE9DF5 3A79345 E0C /0.45
A362E5 DE55 ?D88F3A-../A362E?D88F3A./5 A362E5 45 DE55 ?D88F3A5 45 -../45 !2 E69E5 9E82ABD692E5 DE55 DEDF465462)5A32BB3E5D692E5539492E425D52E63E65DEDF4945DA2D7455!2 E69E5DE55 49E3445 343DA7450/55E/C/./45
A3 475O5(DA55O5+ 3E5O5N2BD4-.//A3 47-.//5A3 475?45(DA55845+ 3E545DE55N2BD45
?45-.//45>E567358935C38836457362A5532B249692E455*2F969DF5!EDF49445/E5/-EC/015
A2@E/EEFA2@E/EEF5 A2@E5 $45 /EEF45 !EDF465 82A3D469E5 3AA2A25 D559692EDF5 37953E345 5 &9EDE9DF5
!EDF4645I2 AEDF45G05=/C==45
A2@E-../A2@E-../5 A2@E5 $45 -../45 2@5 9B2A6DE65 945 D465 DEDF465 82A3D465 D AD45 5 &9EDE9DF5
!EDF4645I2 AEDF45GF551<C1E45
A46D7F3A-..< A46D7F3A.<5 A46D7F3A5 145 DE55 %DB345 845 -..<45 8DED3B3E65 285 3DAE9E45 DE55 DEDF4645 82A3D4645 625 D793735 H3A25 DE55 4BDFF5 24969735 3DAE9E45 4 AA943445 5 I2 AEDF5 285 49E3445
&9EDE35DE55!2 E69E45005<00C<G-45
3E5 O5 9FDA5 O5 (39-./03E/05 3E5 $45 9FDA5 45 DE55 (395 N45 -./045 ?735 A2F35 285 DE72A9E5 9D45 9E5 6735 39 965BDA)362537953E358A2B5DEDF46453DAE9E4582A3D4645DE55462)5A36 AE4455I2 AEDF5285&9EDE9DF5 DE55M DE696D69735!EDF49451=551FCF<45
FDA)35 DE55 ADBDE9DE-..<FDA)3.<5 FDA)35I45 ADBDE9DE5 !45 -..<45 1EDB95 82A3D469E5 37D792A5 5DEDF464256732A5DE5537953E3455I2 AEDF5285&9EDE9DF5%2E2B9445=.5=/C//045
F3B3E6/EEEF3B3E6EE5 F3B3E65 845 /EEE45 !EDF465 82A3D465 D AD25 525 D9F965 A342 A345 DE55 2A682F9252BF3965BD663A55I2 AEDF5285!2 E69E5DE55%2E2B9445-F5-=GC0.045
F3B3E65DE55?43-..GF3B3E6.G5F3B3E65845?43545-..G45&9EDE9DF5DEDF4657DAD63A946945DE5573A59E5 37D792A59E582A3D469E555I2 AEDF5285&9EDE345<.50.FC01/45
273E5 8DFF25 DE55 &ADHH9E9-./.273E/.5 273E5 $45 8DFF25 45 DE55 &ADHH9E95 !45 -./.45 V3FFC49535 4722F5 69344V55I2 AEDF5285&9EDE345<G555/1.EC/10F45
S1D45365DF4T1D45$379E35DE5597DADBD)A947EDE/EE=1D4$379E3E=51D4545$379E3545DE5597DADBD)A947EDE5 45/EE=45%DAE9E45A359699F965DE559D459E5DEDF46453DAE9E4582A3D464455!2 E69E53793@45F05 -FFC-E145
1372@5 662E5DE55F2DE5-...51372@ 662EF2DE..51372@5*5 662E5!45DE55F2DE545-...45?735 A3FD692E536@33E5DE5DF464582A3D4645285F2EC63AB53DAE9E45A2@675DE55462)5A9353A82ABDE35 82FF2@9E539 9652883A9E44552E63B2ADA5!2 E69E5343DA745/F5/C0-45
1 DA5O5+D67DE/EEG1 DA+D67DEEG51 DA5!45DE55+D67DE545/EEG45?7353883652859E7346B3E65DE)9E5 A3FD692E47945 2E5 89EDE9DF5 DEDF4645 3DAE9E45 82A3D4645 DE55 9E7346B3E65 A32BB3E5D692E4455 2E63B2ADA5!2 E69E5343DA745/-5/0/C/<.45
%D463A@2255 O5 + 66/EEE%D463A@225+ 66EE5 %D463A@2255 I45 DE55 + 665 45 /EEE45 'E388993E5 9E5 DEDF4645 3DAE9E45 82A3D46425 4463BD695 B94A3D692E5 2A5 4463BD695 269B94B45 5 I2 AEDF5 285 &9EDE345 G15 /FFFC/FEF45
&2DA65DE5523A4-..G&2DA623A4.G5&2DA65?45DE5523A45N45-..G45&9EDE9DF5DEDF4645A32A6425DE5 363E53559E4696 692EDF56732A537DF D692E455!2 E69E5>ADE9HD692E5DE552936450.500/C0G<45
&ADE945 DE55 *79FA9)/EE0&ADE94*79FA9)E05 &ADE945 I45 DE55 *79FA9)5 145 /EE045 !EDF4645 539492E45 D45 A25 65285B F69C6D4)53E79A2EB3E6455I2 AEDF5285!2 E69E5343DA7450/5-/<C-0.45
942E/EEG942EEG5942E545/EEG45!EDF46456D)3573D6582A5P43FF5AD69E52E5!A73AC1DE93F4455(DFF56A3365 I2 AEDF45D 4650/45
A33E3-.//A33E3-.//5 A33E35 (45 -.//45 &9355 3883645 7362A5 532B249692E25 D5 BD9DF5 42F 692E5 625
D 4BDE5 DE55 ?DF2A/E=/D 4BDE=/5 D 4BDE5 I45 ?DF2A5 (45 /E=/45 *DEDF5 5D6D5 DE55 E243A7DF35 9E59795 DF5388364455%2E2B36A9D451E5/0FFC/0E=45
D34/EE=D34E=5 D345 45 /EE=45 ?735 9BD65 285 6AD59E5 2BB94492E5 9E3E697345 2E5 DEDF4645 462)5 273AD35539492E45DE553DAE9E4582A3D464455I2 AEDF5285!2 E69E5343DA7450<5-EEC0-.45
D@DA55O523)3A/EE=D@DA523)3AE=5D@DA55845DE5523)3A5(45/EE=45*2@3A5DE552E8F9645285 9E63A3465 9E5 A2834492EDF5 89AB425 37953E35 8A2B5 9E7346B3E65 DE)9E45 5 !5B9E946AD69735 93E35 M DA63AF45105/C--45
2E5DE55N 9)-..02EN 9)52E545DE55N 9)5I45-..045!EDFH9E56735DEDF46425DA33A52E3AE45DE55 9D43553DAE9E4582A3D46455I2 AEDF5285&9EDE345G=50/0C0G/45
ID)42E-..GID)42E.G5ID)42E5!45-..G45?AD5353E3AD692E5A3 6D692E5DE5543FFC49535DEDF494455I2 AEDF5285
&9EDE345<.5<F0CF/F45
ID25 O5 $45 O5 +3DF3/EEEID2$4+3DF3EE5 ID25 I45 $45 ?4J45 DE55 +3DF35 84!45 /EEE45 %3A69435 9E5 82A3D469E53A82ABDE3528543 A965DEDF464455I2 AEDF5285!2 E69E45DE55%2E2B9445-=5G/C=-45
$95O5DE62E5O5?DE5O533A6-..=5$9.=5$9545 E62E5I45DE5533A65+45-..=453FD692E4795 9E3E697345DE55 6735 269B946933449B94695D663AE59E5DEDF464582A3D464455I2 AEDF5285!2 E69E45 343DA7451<5/F0C/E=45
$9B-../$9B./5$9B5?45-../45D692EDF965DE55DEDF464582A3D4659D44552 AEDF5285&9EDE345G<50<EC0=G45
$9E5 DE55 8+972F4/EE=5 $9EE=5 $9E5 45 DE55 8+972F45 845 /EE=45 6E53A@A969E5 A3FD692E47945 DEDF4645 3DAE9E45 82A3D4645 DE55 9E7346B3E65 A32BB3E5D692E445 5 I2 AEDF5 285 !2 E69E5 DE55 %2E2B9445 -G05/./C/-F45
$9E5 8+972F45 O5 >A93E-..G492 .G5 $9E5 4(45 8+972F45 845 DE55 >A93E5 *45 -..G45 !EDF465 9BDA69DF965DE559E7346B3E65DE)9E5A3FD692E4794455I2 AEDF5285!2 E69E5343DA745105<-0C<G.45 8NE9765 ?D7D)2F95 O5 (39A5 -./.5 8NE976?D7D)2F9(39A/.5 8NE9765 *45 ?D7D)2F95 845 DE55 (39A5 45 B-./.C45 6E53A@A969E5 A3FD692E47945 DE55 DEDF465 9E533E53E35 9E5 % A235 89EDE9DF5 BDA)364455 'E4696 692E45DE55'E46A B3E6445/E5/=EC-/045
8D64 B262-..-8D64 B262.-5 8D64 B2625 145 -..-45 8DED3B3E645 9E3E697345 625 D72955 E3D69735 3DAE9E454 AA9434455!2 E69E53793@45FF51=0CG/145
837ADE5DE556 FH-..F5837ADE.F5837ADE545DE556 FH545-..F45?73532E2B9452852E8F96452859E63A3465 9E589EDE9DF59E4696 692E4455I2 AEDF5285&9EDE9DF5%2E2B9445=G5-<FC-E<45
897D3F5DE55(2BD)/EEE5(2BD)EE5897D3F545DE55 (2BD)5N4$45/EEE452E8F96452859E63A3465 DE55 6735 A3599F965 285 E53A@A963A5 DEDF465 A32BBDE5D692E445 5 3793@5 285 &9EDE9DF5 6 593445/-5<G0C
<=<45
8 E5FD)/EF=8 E5FD)F=5 8 E5FD)5 K45 /EF=45 >E5 6735 22F9E5 285 69B345 43A9345 DE55 A2445 43692E5 5D6D455
%2E2B36A9D51<5<EC=G45
*DE35DE552-...*DE3..5*DE35I45DE552545-...45%DAE9E45BDED3B3E62567353883652853CDE635 3DAE9E45336D692E4455I2 AEDF5285!2 E69E5! 5969E5DE55&9EDE345/G50F/CE-45
*FQB3A5DE55?A233A-..F*F B3A?A233A.F5*FQB3A5?45DE55?A233A5#45 -..F45%88993E653469BD692E5285 69B3C9E7DA9DE65 DE55 ADA3F5 7DE9E5 7DA9DF345 9E5 89E9635 4DBF35 DE3F5 DEDF4345 @9675 E965 89355 388364455*2F969DF5!EDF4945/G5/-1C/0E45
*AD66/EE0*AD66E0*AD665?45/EE045(DFF56A336582 A5F3663A5@2A5455'E7346B3E6513DF3A45193465BDA75-E45 (2BD)/EE<(2BD)E<5 (2BD)5 N4$45 /EE<45 125 A2)3AD35 DEDF4645 A32BB3E5D692E45 7D735
9E7346B3E65 7DF 35 5 I2 AEDF5 285 &9EDE345 G/5 /0FC/<F472F4-/E,/4GFCF04
1!7 7)!!7*"#!7777
?DF35/4
7+"#!7!"77B"#7,77 777!7 7-&-.74/7 !!7!!7"&707 1027#&!!7)730,75.7 !74,556-37768977
7C4/4EC4EB7+2362914777
AFE7 2"!#7 !774"!#7 7"'7.74/7 !77.74/7
#:7 7.7 7i7
7 7"&7.7#&!7 j777t7 7 !7!!87 6EC4/4EC4EB7+236291472EC74;/4B4C76<E777
5D!7.!!7Xi,t 77
EPSPREV 74=87 /"#&7 74/74*##&7 7 7iD!74/7*7.7#!7>7&!87 SIZE74-87 :7 7.7 74#)7 7.7?7@#:7 7 7i77t87 COVER74-87 *)7 7.7 77t74"7 7#&!!7'.7 ##'7 7i77t87 PASTMedFE7
4=87
!!!7!@!74 7.7 7iA7.77 7.7 7"'7.7!!!7 7.7#:74/7
7 77.7@*!7&87
2#&!!D7.!!7Yj ,t 77
GENEXP74-87 <#7$@7 7#&!7 j747tA7"7 7&!7!7.7#&!D!7 !7 !87 NBFIRM74=87 E"7 7 !7 ##'7"&7#&!7 j77t7
NBSECT74=87 E"7 7!!7 ##'7"&7#&!7 j77t7
BROKER74-87 :7 7.7"?74"7 7#&!!7'?)7 7#&!7jD!7"?77t87
5-#&!!D7.!!7Zi,j,t 77
SPECEXP74-87 @ 7$@7 7.7#&!747tA7"7 7&!7!7.7 !7 !7"&7#&!7 j7"7 7i87
TERM74=87 7E"7 7&!7 7t77 !#7&77 77 !7!!7"&7#&!7j77 7i7 FREQ74-87 75B&7 7 !!74"7 7 !!7@7&7"&7#&!7 j777 7i77t87 PASTAFE74=87 7 !77 7#&!7 j77 7i77.7@*!7&7
