Montée en puissance des fonds d’investissement étrangers
et impact sur la gestion
des entreprises industrielles
Contributions
Ce document est extrait d’une étude commandée par la Digitip, sur proposition de la CPCI.
Cette étude a été réalisée sous la direction de
Jean-Pierre Ponssard, directeur de recherche au CNRS, laboratoire d’Économétrie de l’École polytechnique, responsable scientifique du projet, avec la collaboration des personnes suivantes :
-Marie-Anne Frison-Roche, professeur des universités, Institut de droit économique, fiscal et social de l’université Paris Dauphine
-Wolfgang Dick, professeur de comptabilité, Essec -Ingmar Gehrke, professeur de contrôle de gestion, Essec -Esther Jeffers, maître de conférences, université de Paris 8 -Véronique Magnier, maître de conférences, université de Sceaux -Nicolas Mottis, professeur de contrôle de gestion, Essec
-Dominique Plihon, professeur des universités, université Paris Nord -Olivier Saulpic, professeur de contrôle de gestion, ESCP-EAP
-Hervé Tanguy, directeur de recherche à l’Inra, Loria-Inra et lab. d’Économétrie de l’École polytechnique -Philippe Zarlowski, professeur de comptabilité contrôle, Essec
Synthèse Synthèse
Les investisseurs institutionnels (fonds de pension, fonds mutuels et sociétés d’as- surance) sont devenus des acteurs majeurs sur les marchés financiers européens par l’importance de leurs transactions et de leurs prises de participation dans le capital des entreprises. La présente étude apporte un éclairage sur les conséquences de cette mon- tée en puissance des fonds d’investissement.
La première partie de l’étude dresse un tableau des différents types d’investisseurs institutionnels et de leur poids, des modes de gestion des fonds d’investissement, des stratégies de diversification internationale des portefeuilles.
La deuxième partie analyse l’impact de cette montée en puissance des fonds d’in- vestissement, les nouvelles relations entre actionnaires et entreprises, les évolutions ré- centes du gouvernement d’entreprise en France, leurs conséquences sur la gestion in- terne et sur les politiques de rémunération. Centrée sur les entreprises industrielles françaises, elle fournit des éléments de comparaison avec les entreprises allemandes.
Un poids dominant des investisseurs américains, mais une gestion souvent passive et tournée vers le marché
L’analyse du montant des actifs gérés par les trois grands types d’investisseurs et pour différents pays fait ressortir jusqu’à aujourd’hui la domination écrasante des investis- seurs américains à l’échelle internationale. Les stratégies financières et actionnariales menées par ces acteurs, qui tendent à s’uniformiser d’un pays à l’autre, font l’objet d’une analyse détaillée. Les stratégies financières se différencient à deux niveaux, selon que la gestion des fonds d’investissement est interne ou externe (déléguée à des gérants extérieurs) d’une part, et active ou passive (indexée sur des indices boursiers) d’autre part.
Il apparaît que la stratégie financière dominante des fonds d’investissement est de nature externe et passive. Quant à l’activisme actionnarial des fonds d’investissement, il est en général plus marqué de la part des fonds de pension. Il prend des formes diverses, telles que les campagnes publiques, les interventions auprès des dirigeants, le vote de résolutions en assemblées d’actionnaires, ou simplement la vente des titres en cas de non- satisfaction des demandes (" vote avec les pieds ").
Mais, au-delà de cette diversité des stratégies, les fonds d’investissement étrangers, anglo-saxons pour la plupart, poursuivent les mêmes objectifs, qui sont principalement de deux ordres :
-1 obtenir le respect de l’objectif de maximisation de la valeur actionnariale -2 promouvoir l’application des principes de gouvernement d’entreprise permet- tant de garantir les droits des actionnaires minoritaires, ce qui est généralement la situation de ces investisseurs.
Paradoxalement, le poids croissant des investisseurs étrangers en Europe, et en France en particulier, semble aller de pair avec une " sous-diversification géographique "
de leurs portefeuilles à l’échelle internationale. Ce résultat peut s’expliquer par une pré- férence pour le marché domestique, jugé moins risqué, ainsi que par l’intégration crois- sante des places financières, qui se traduit par une uniformisation des performances de ces dernières. Toutefois, on doit s’attendre à une poursuite de la progression de l’influence de ces acteurs, dont les portefeuilles de titres étrangers devraient continuer de croître au cours des prochaines années.
Un changement en profondeur de la culture de l’entreprise et des politiques de rémunération
La montée en puissance des fonds d’investissement a un impact croissant sur le fonctionnement de l’entreprise, qu’il s’agisse de ses relations avec le marché financier
ou bien de la stratégie (recentrage sur le métier de base, politique financière plus acti- ve) et de l’organisation interne (système de pilotage). En France, notamment sous l’im- pulsion des rapports Viénot I et II, on a assisté à un rapprochement des pratiques avec celles préconisées dans les principes de Corporate Governance (ouverture des conseils d’administration à des membres indépendants, transparence financière accrue et plus gran- de rapidité de la communication, protection des minoritaires). D’une manière généra- le, les entreprises françaises sont à ce titre plutôt bien évaluées par la communauté financière internationale, même si certaines sociétés ont récemment cherché à s’af- franchir de certaines pressions (protections anti-OPA), à l’instar des pratiques encore en vigueur il y a quelques années aux États-Unis (à travers les poison pills).
Au niveau de la stratégie et de l’organisation, la diffusion croissante des " nou- veaux " indicateurs de création de valeur s’accompagne dans de nombreuses entreprises d’un changement en matière de politique de rémunération. Non seulement les cadres dirigeants sont directement intéressés aux résultats financiers de l’entreprise (par exemple par des stocks options) mais une fraction importante de l’encadrement se voit attribuer des primes de résultats calculées en fonction d’anticipations boursières. Ces changements affectent en profondeur la culture de l’entreprise et tendent à renforcer la vision contrac- tuelle de la firme.
Convergence mondiale, à l’image de l’évolution rapide du modèle rhénan Si cette évolution peut donner le sentiment d’une dérive vers une approche exclu- sivement actionnariale, on peut aussi penser que d’autres préoccupations, environne- mentales ou éthiques, retrouveront des moyens efficaces pour peser sur les choix des dirigeants, alors même que la relation directe État-industrie ira plutôt en s’estompant.
Ces moyens emprunteront des voies réglementaires (loi sur les nouvelles régulations économiques) ou tout simplement médiatiques (sunshine regulation).
La situation en Allemagne n’est pas si différente de celle observée en France. Le mo- dèle du capitalisme rhénan semble moins prégnant et nombre d’entreprises ont adopté la valeur actionnariale comme nouveau credo de management. Les restructurations financières externes, traduisant un dénouement des liens banque-industrie, sont facili- tées par de nouvelles mesures fiscales qui allègent l’imposition des plus values pour les entreprises. À certains égards, notamment en matière de communication financière, les entreprises allemandes ont non seulement rattrapé leur retard traditionnel mais devan- cent maintenant leurs homologues françaises (par exemple vis-à-vis de l’adoption de normes comptables internationales).
Cette évolution parallèle des pratiques dans les entreprises traduit certes l’influen- ce croissante des marchés financiers, mais elle trouve également son explication dans un environnement international commun dans lequel la pression concurrentielle struc- ture fortement les degrés de liberté des dirigeants. À l’instar de la politique de la concur- rence, les principes de Corporate Governance relèvent donc d’une vision qui devra dépasser les contours d’une analyse purement nationale.
Introduction
Les vingt dernières années ont été marquées par un développement spectaculaire des activités financières dans l’économie mondiale et par la montée en puissance à l’échel- le internationale des investisseurs institutionnels. Ces inves- tisseurs ont multiplié les prises de participation dans les grandes entreprises et sont en mesure de contrôler de ma- nière parfois décisive la gestion de celles-ci. Leur influence s’étend désormais au fonctionnement des économies à l’échel- le nationale et internationale. Les investisseurs institu- tionnels constituent à bien des égards un groupe homogène car leurs intérêts et leurs exigences convergent. Pour autant, une observation attentive montre une grande hétérogénéité dans leur organisation et dans leur manière d’exercer leur action.
Un certain nombre de travaux ont déjà été réalisés sur le fonctionnement et le rôle des investisseurs institutionnels.
Leurs analyses montrent que ces acteurs ont une place désormais essentielle dans l’économie mondiale. Ainsi l’OCDE, dans une étude spéciale (1998), a étudié l’influen- ce grandissante des investisseurs institutionnels sur le systè- me financier international et sur le fonctionnement des entreprises industrielles dans le capital desquelles ces inves- tisseurs ont réalisé des prises de participation. En France, le rapport Morin (1998), rédigé à la demande du ministre de l’Économie, des Finances et de l’Industrie, conclut que la gestion des grandes entreprises françaises connaît actuellement
" une transformation radicale, impulsée de l’extérieur par l’entremise des grands gestionnaires de fonds de pension américains "
La présente étude se propose de prolonger ces réflexions sur deux points. D’une part, dresser une typologie des investisseurs institutionnels étrangers, essentiellement amé- ricains, et, d’autre part, identifier les domaines de la gestion des entreprises industrielles où s’exerce l’influence de ces acteurs.
L’étude est organisée en six sections. Elle analyse d’abord la montée des investisseurs institutionnels étrangers :
- 1 présentation des différents types d’investisseurs institutionnels,
- 2 typologie des modes de gestion des fonds d’investis- sement,
- 3 stratégies de diversification internationale des porte- feuilles.
Ensuite, elle se penche sur l’impact de la montée en puis- sance des fonds d’investissement sur la gestion des entre- prises :
- 4 dans son contexte général (normes comptables, …),
- 5 en confrontant les propositions des rapports Viénot aux évolutions récentes de la gestion externe des entreprises, - 6 dans ses effets sur la gestion interne des entreprises industrielles françaises.
Une annexe fournit des éléments de comparaison entre les évolutions françaises et allemandes.
L’importance des investisseurs institutionnels et leur diversité
L’importance des investisseurs institutionnels ressort du volume des actifs financiers gérés par ceux-ci : près de 26 000 Md$ en 1996, d’après les estimations de l’OCDE données dans le tableau 1, ce qui dépasse le PIB global des pays industrialisés concernés. La croissance de ces actifs a été extrêmement rapide ces dernières années : +89% de 1990 à 1996. On constate également que la propriété de ces actifs est très inégalement répartie entre les pays : la proportion est de 51,5% pour les États-Unis, contre seulement 13,7% pour le Japon, 8,6% pour le Royaume-Uni, 4,9% pour la France et 4,5% pour l’Allemagne.
Répartition des portefeuilles d’actifs financiers selon les investisseurs institutionnels des pays
industrialisés (1996)
Fonds Cies Soc. Autre* Total
de assu- investis- pension rance sement
en % en % en % en % en % 1000
Md$
États-Unis 70 34,5 52 56 51,5 13,3
Japon** - 20 7 35 13,7 3,5
Royaume-Uni 13 12 5 - 8,6 2,2
France 0 8 9 - 4,9 1,2
Allemagne 1 8 6 - 4,5 1,1
Pays-Bas 5 2,5 1 - 2,6 0,6
Canada 4 2 2 - 2,2 0,5
Suisse 3 2 1 - 1,7 0,4
Autres 4 11 17 9 10,4 2,71
Total 100 100 100 100 100 26,0
1000 Md$ 6,8 8,7 6,4 3,9 26,0
en % 26 34 25 15 100
dont Europe 21 36,5 34 6 7,0
Source : Annuaire statistique de l’OCDE 1998
(*) Selon la typologie adoptée par l’OCDE, les autres formes d’investisseurs institutionnels regroupent les fondations, les fonds autres que les fonds de retraite gérés par les banques, les partenariats privés d’inves- tissement et autres formes.
(**) L’OCDE considère que le portefeuille des fonds de pension japonais ne peut être identifié de façon indépendante car, dans ce pays, les créances et les dettes des fonds de pension sont combinées avec celles des sociétés d’assurance et des comptes gérés des banques d’épargne et de dépôt (" trust banks ").
D’autres organismes internationaux ne tiennent pas compte de cette remarque méthodologique et affectent environ 9% aux fonds de pension japonais, ce qui a pour effet d’augmenter la part globale gérée par les fonds de pension de 26% à 29%.
Exprimé en pourcentage du PIB, le poids des actifs gérés par les investisseurs institutionnels est très différent selon les pays :
Actifs totaux des investisseurs institutionnels en % du PIB (1996)
États- Royaume- Pays- Canada France Japon Allemagne
Unis Uni Bas
181 193 169 95 83 78 50
Source : d’après OCDE (1998)
De nombreux facteurs de développement
Le développement considérable des différentes catégo- ries de fonds d’investissement a été favorisé par plusieurs facteurs (Plihon, 1999). En tout premier lieu, la déréglemen- tation mondiale, en supprimant les obstacles à la circulation du capital financier, a donné une impulsion sans précédent aux marchés financiers. Du côté des emprunteurs, la montée des déficits publics dans les principaux pays industrialisés a donné lieu à l’émission d’une dette publique peu risquée et bien rémunérée, qui a contribué au dynamisme des marchés financiers depuis les années 1980 (Plihon, 1996). De même, l’importance croissante prise par les fonds propres des en- treprises et des banques, notamment pour faire face aux risques, a donné un rôle croissant aux marchés boursiers. Les programmes de privatisation ont joué un rôle fondamental dans la montée en puissance des investisseurs institutionnels américains dans le capital de grandes entreprises européennes, notamment françaises.
Du côté des épargnants, la période prolongée de hausse des prix des actifs au cours des quinze dernières années a eu un effet stimulant, en permettant des rendements de porte- feuille élevés. Ce phénomène a été amplifié par l’évolution généralement favorable de la fiscalité de l’épargne, la concur- rence entre places financières entraînant un nivellement par le bas de la pression fiscale. Par ailleurs, la montée de l’in- certitude quant à l’avenir, concernant notamment le finance- ment des retraites, a amené les salariés à accroître leur épargne financière de précaution. Enfin, l’expansion des organismes de placement collectif (OPC) est l’expression d’une culture boursière qui se propage parmi les petits investisseurs, même dans les pays où les placements financiers avaient été peu développés dans le passé. Ainsi, en France, un ménage sur trois détient désormais des actifs financiers, et plus de la moitié du patrimoine des ménages est constitué par des actifs finan- ciers, contre un tiers dans les années 1970.
Les principales catégories d’investisseurs institutionnels
Selon les classifications habituelles, les investisseurs ins- titutionnels (les " zinzins ") regroupent trois types principaux d’institutions : les organismes de placement collectif (OPC), les compagnies d’assurances et les fonds de pension. Le poids de ces différentes institutions financières est très variable se- lon les pays. Les fonds de pension dominent aux États-Unis tandis que les assurances ont le plus gros portefeuille au Japon ; en France, la première place revient aux OPCVM (les organismes de placement collectif en valeurs mobilières regroupent deux catégories d’institutions : les sociétés d’in- vestissement à capital variable (Sicav) et les fonds communs de placement (FCP)).
A l’échelle internationale, les fonds de pension améri- cains ont occupé le devant de la scène au cours de la derniè- re décennie, par l’importance de leurs placements financiers dans l’économie mondiale et par leur activisme en tant qu’ac- tionnaires.
Au centre des relations de gestion collective de porte- feuille se trouve un lot d’actifs dont le rendement est parta- gé entre plusieurs catégories d’acteurs : les propriétaires des
Le cadre juridique dans lequel évoluent les fonds d’investissement
L’internationalisation croissante des marchés et des actionnaires multiplie les situations où les sociétés émettrices ont comme inter- locuteurs directs des trustees ou des nominees, institutions typi- quement anglo-américaines ne trouvant pas, du moins pour le trust, leur équivalent en France :
-Le " trust ", né à l’époque élisabéthaine pour contourner l’imposi- tion sur les transferts de fiefs, repose sur la confiance : le constituant du " trust " confie ses biens à un " trustee ", à charge pour celui-ci d’en remettre le revenu ou le capital au bénéficaire, qui peut être soit une tierce personne, soit le constituant. La propriété des biens est partiellement transférée au trustee, qui doit les administrer et peut les vendre. Le bénéficiaire conservant des droits sur ces biens, il y a dualité de propriété.
-Le " nominee ", en sa qualité de mandataire, n’est pas le véritable propriétaire mais est propriétaire apparent. Les investisseurs insti- tutionnels américains enregistrent ainsi régulièrement leurs partici- pations dans le capital des sociétés cotées par l’intermédiaire de
" nominees " (les " money managers "), lesquels agissent pour le compte desdits investisseurs dont le nom n’apparaîtra pas dans les registres des sociétés. Il s’avère impossible, si l’on se contente d’examiner les registres des titres nominatifs des sociétés améri- caines, de déterminer avec certitude quels sont leurs actionnaires réels. Le nominee dispose en général d’un mandat permanent de vote aux assemblées générales, licite en common law.
Inscription en compte d’actionnaires en France
-Le " trustee " exerce les droits et obligations du propriétaire des titres vis-à-vis de la société émettrice et peut donc être inscrit en compte d’actionnaire. Il peut de même céder ses titres et voter aux assemblées, à charge de remplir ses obligations fiduciaires à l’égard des bénéficiaires (" fiduciary duties ").
-Le " nominee " n’est qu’un intermédiaire et n’a donc pas droit d’ob- tenir son inscription dans les comptes d’actionnaires. Il n’est pas non plus personnellement titulaire du droit de vote, qui doit être exer- cé par le véritable propriétaire des titres (ou par l’intermédiaire d’un autre actionnaire, ce mandat ne pouvant être permanent), sous pei- ne de sanctions pénales. Plus souple, le droit anglais accepte que l’actionnaire apparent soit inscrit dans les comptes de la société, mais soumet les nominees à une procédure de révélation obligatoire de l’actionnaire réel.
Règles relatives aux franchissements de seuils de participation -Le " trustee " doit être considéré comme un actionnaire à part en- tière en matière de franchissement des seuils. Il doit donc s’acquit- ter des obligations de déclarations qui incombent à tout investis- seur, français ou étranger, acquérant ou cédant une participation lui faisant franchir un seuil.
-Le " nominee ", comme mandataire, doit s’acquitter des mêmes obligations, mais il devra déclarer l’identité de l’actionnaire réel. En effet, la volonté du législateur français est que soit connu l’action- naire réel. Si plusieurs actionnaires réels ont confié leurs titres à un même nominee, il peut y avoir action de concert, notamment s’il acquiert en son nom, ne serait-ce qu’une seule action (il deviendra actionnaire réel) et si les autres actionnaires lui demandent de voter dans un sens convenu aux assemblées générales ; la décla- ration de franchissement de seuil devra alors englober toutes les participations de ces actionnaires
actifs, les commanditaires, et les professionnels qui gèrent les portefeuilles pour le compte des premiers.
Les règles qui déterminent la répartition des risques et des rendements entre ces acteurs diffèrent selon les institutions.
Les fonds d’investissement américains sont régis par un cadre juridique particulier, basé sur les notions de " trust " et de
" fiducie " (cf. encadré précédent).
A - Les fonds de pension
Les fonds de pension, qui ont pour vocation de financer les retraites, géraient en 1995 près du tiers des actifs finan- ciers détenus par les investisseurs institutionnels. A l’échel- le mondiale, les actifs des fonds de pension étaient estimés, en 1998, à 11 000 MD$, ce qui représente une progression de 64% depuis 1995.
Les fonds de pension se sont surtout développés dans les pays qui pratiquent les systèmes de retraite par capitalisation, en particulier les États-Unis et le Royaume-Uni. En revanche, dans les pays d’Europe continentale, où prédominent les sys- tèmes de retraite par répartition, les fonds de pension ont un poids encore faible (à l’exception des Pays-Bas et de la Suisse).
Un fonds de pension est une institution financière char- gée de collecter, de détenir et d’investir des actifs en vue d’as- surer le paiement de prestations futures à ses adhérents. Au départ, tant aux États-Unis qu’en Grande-Bretagne, la mise en place des fonds de pension constitue un instrument de ges- tion optimale de la main-d’œuvre. En effet, le recours à des moyens de production de plus en plus sophistiqués nécessi- te une main-d’œuvre qu’il faut former et dont on veut s’at- tacher les services à long terme en la faisant bénéficier de prestations sociales avantageuses qu’elle ne peut percevoir qu’après avoir travaillé un certain nombre d’années pour la même entreprise. Avec le temps, et surtout avec la mise en oeuvre de textes législatifs, le fonctionnement des fonds de pension devient plus réglementé et formel.
Les fonds de pension en 2000
Actifs Actifs/ Plus grand Plus grand
des FP habitant fonds fonds
en Md$ en $ public privé
États- 8 078 29 000 TIAA-CREF* General
Unis Motors
Japon 1 926 14 000 Local Nippon
Governement Telephone
Royaume- 1 261 21 000 Electricity British
Uni Supply Group Telecom
Canada 607 20 000 Ontario Canadian
Teachers’ National
Suisse 501 69 000 Canton de CIBA-Geigy
Zurich
Pays-Bas 440 27 000 ABP Philips
Australie 242 13 000 NSW State Telstra
Super
Allemagne 199 2 000 nd - Siemens
* Tout en restant le plus grand fonds de pension et en continuant à servir les retraites des enseignants américains, Tiaa-Cref a choisi depuis 1997 d’entrer dans le secteur des mutual funds.
Source : Intersec Research Corporation, Pension & Investments. Tableau construit sur la base de projections publiées en 1997.
- Les fonds à prestations définies (DB) :
Financés en général par l’employeur, ces fonds s’engagent à verser aux adhérents lors de leur départ en retraite une pen- sion égale à une fraction de leur salaire sur la base du nombre
d’années d’ancienneté. La pension versée peut être calculée de deux façons différentes, soit en pourcentage du salaire, soit un montant forfaitaire par année travaillée (flat-rate).
Le risque financier est assumé par l’entreprise, qui doit cou- vrir les insuffisances de financement éventuelles. En cas de faillite de l’entreprise, ces régimes sont réassurés par l’État fédéral à travers la PBGC (Pension Benefit Guaranty Corporation), qui est un fonds de garantie créé par la loi ERI- SA en 1974, chargé de garantir le paiement des pensions dues par les régimes à prestations définies du secteur privé.
- Les fonds à contributions définies (DC) :
Dans ce type de fonds, le financement s’effectue de façon mixte (cotisations salariales et patronales), l’engagement ne porte que sur les cotisations et les prestations ne sont pas fixées d’avance. Dans ce cas, la pension versée à chaque ad- hérent est fonction des rendements obtenus sur les place- ments. C’est le bénéficiaire qui supporte la totalité du risque.
La plupart des dispositifs à cotisations définies du secteur privé sont des plans " 401(k) ". Ils sont appelés ainsi en référence au numéro de l’article du code fiscal qui autorise les exemptions fiscales sur le financement de ce type de
Typologie des modes de gestion des fonds de pension
Fonds publics Fonds privés
(administrations publiques) (entreprises privées) Parmi les fonds privés, on distingue les plans qui relèvent d’une seule entreprise (ex : General Motors) de ceux qui relèvent de plu- sieurs employeurs (par branche) et sont gérés paritairement avec les syndicats (6% du total des actifs).
Prestations définies Cotisations définies La quasi-totalité des nouveaux plans sont à cotisations définies. Et même, de nombreux plans à prestations définies ont été convertis en plans à cotisations définies au point qu’il y a désormais plus de salariés dans les plans à cotisations définies que dans les plans à prestations définies.
Gestion financière
Gestion externe Gestion mixte Gestion interne (externe + intene)
Une part croissante de la gestion financière des FP est externe, confiée à des money managers ou à des " Mutual funds* " sous trois formes : compte individuel " 401k ", compte séparé (par fonds de pension), compte global (tous fonds confondus)
Gestion financière
Passive (indexée) Active
La gestion passive prend une place croissante pour deux raisons : -Contraintes " fiduciaires "
-difficultés à " battre le marché "
Stratégie actionnariale
Vote avec Campagnes Intervention Activisme les pieds publiques auprès des dans les
dirigeants assemblées Les campagnes publiques rendues célèbres par Calpers sont consi- dérées comme moins efficaces que les interventions auprès des dirigeants
(*) Toutes les possibilités ne sont pas représentées, nous avons choisi de ne faire figurer que les cas de figure concernant notre étude. Comme l’illustre l’encadré, les fonds de pension se répartis- sent en deux grandes catégories, selon qu’ils gèrent les retraites des salariés du secteur public ou du secteur privé. Les premiers obéissent à des lois édictées par les États américains. Les seconds relèvent de la loi américaine ERISA (" Employees’ Retirement Income Security Act "), promulguée en 1974, et qui distingue deux types de fonds : les fonds DB (" defined benefit ") et les fonds DC (" defined contribution ").
plan. Ces plans sont établis par l’employeur. La cotisation du salarié s’élève en moyenne à 6% de son salaire, l’em- ployeur est libre de compléter ou non les cotisations sala- riales.
Jusqu'à la fin des années 80, les régimes à prestations définies étaient très largement majoritaires, mais, conséquence de l’obligation d’approvisionnement introduite par ERISA en 1974, un vaste mouvement va s’opérer avec la fermeture des plans à prestations définies et l’ouverture des plans à co- tisations définies, transférant ainsi le risque de l’entreprise aux salariés. Non seulement les employeurs ne veulent plus prendre ce type d’engagement à long terme, mais l’ensemble des dispositifs et réglementations adoptés en termes de normes comptables et de provisionnement a favorisé le déclin des régimes à prestations définies et l’essor des régimes à coti- sations définies. Aujourd’hui, il n’y a pratiquement aucune création de dispositifs à prestations définies.
Enfin, il convient de signaler que les syndicats gèrent les dispositifs multiemployeurs de façon paritaire avec des re- présentants des employeurs. Ces fonds sont appelés " fonds syndicaux " (Union plans), car alors que la structure est pa- ritaire, ce type de fonds est perçu comme étant avant tout géré par le syndicat. C’est d’ailleurs le nom de ce dernier qui figure sur les chèques que perçoivent les retraités.
Le portefeuille des fonds de pension américains est rela- tivement diversifié. Comme l’indique le tableau 4, celui-ci se composait en 1998 à hauteur de 86% d’actifs domestiques.
Par ailleurs, les placements en actions sont largement domi- nants, s’élevant à plus de 60% du portefeuille.
Structure du portefeuille des 1 000 principaux fonds de pension américains en 1998
Types d’actifs en % du portefeuille
Actions domestiques 46.2
Actions étrangères 11.8
Obligations domestiques 30.5
Obligations étrangères 2.0
Liquidités 2.3
Actions non cotées 1.9
Actions immoblières 3.3
Financements hypothécaires 0.6
Autres 1.4
Source : " Pension and Investments ", 25 janvier 1999
Il faut noter, pour terminer, qu’une partie des fonds de pension, du secteur public en particulier, est aujourd’hui sur- capitalisée, c’est-à-dire que le patrimoine financier accumu- lé par ces derniers a atteint une taille qui dépasse la valeur ac- tualisée de leurs engagements à l’égard de leurs mandats.
Cela signifie que, pour ces fonds, le financement des retraites ne devrait soulever aucun problème, d’après les gérants concer- nés. Cette préoccupation concernant le financement des re- traites apparaît d’autant moins importante aux États-Unis que l’âge moyen de départ en retraite est plus tardif et plus flexible qu’en Europe. Bien entendu, il convient de relativiser ces re- marques en prenant en compte le caractère exceptionnel de la situation boursière américaine actuelle. Or le financement des retraites par capitalisation est fortement dépendant des performances des marchés.
B - Les compagnies d’assurance
Les compagnies d’assurance, qui détenaient le plus gros
portefeuille d’actifs financiers en 1995 (voir le 1ertableau), sont difficiles à distinguer des autres investisseurs institutionnels, des fonds de pension en particulier, si l’on prend comme cri- tère la nature des produits qu’elles offrent. Les compagnies d’assurance-vie en fournissent une illustration : leur activité, qui tient une place importante dans le secteur de l’assurance, repose sur des instruments tels que des rentes ou des contrats de placement garanti, adaptés aux besoins des plans de re- traite individuels ou collectifs. Dans certains pays (Japon, Suisse, Norvège, Danemark), elles peuvent fournir aux fonds de pension des services de gestion de portefeuille. Si l’on re- tient le critère du poids global des actifs financiers gérés par les compagnies d’assurances dans chaque pays, il apparaît que ce secteur est dominé par les États-Unis et le Japon, qui
" pesaient " respectivement environ 3 000 et 2 000 Md$ en 1996, suivis du Royaume-Uni, de l’Allemagne et de la France (de 800 à 600 Md$). L’expansion des compagnies d’assu- rance a été globalement plus lente que celle des autres investisseurs institutionnels, notamment parce qu’elles se sont développées plus tôt.
Les compagnies d’assurances américaines ont été exclues du champ de l’étude : étroitement encadrées par les lois des États dans lesquels elles sont établies, elles ont vu de plus en plus les investissements réalisés pour leur propre compte limités à l’immobilier et aux emprunts bien notés. Les lois leur ont laissé un choix total d’investissement pour un pourcen- tage variant de 5 à 20% de leurs actifs, mettant les valeurs étrangères en concurrence avec des actions américaines pour cette portion. Aujourd’hui, les sociétés d’assurance améri- caines détiennent pour leur propre compte peu d’actions dans leurs portefeuilles (14%) et une très faible proportion de valeurs étrangères.
C - Les organismes de placement collectif
Les organismes de placement collectif (OPC) correspon- dent aux " mutual funds " américains et aux OPCVM français.
La croissance de cette catégorie d’investisseurs institutionnels a été très vive au cours des dix dernières années. Ce dyna- misme concerne l’ensemble des pays industrialisés. Il s’ex- plique par le fait que les OPC sont devenus le principal ins- trument de placement en titres négociables pour les particuliers.
Le bas niveau de l’apport minimal et leur cadre juridique bien défini augmentent leur attrait auprès des petits investisseurs.
Les caractéristiques des OPC varient sensiblement selon les pays, notamment en fonction des types de placements ef- fectués. Les placements en actions sont dominants dans les pays anglo-saxons (Royaume-Uni, États-Unis et Canada) où la culture boursière des épargnants est très développée. En France, comme dans de nombreux pays européens, les OPC monétaires et obligataires dominent. Cette situation reflète une préférence plus marquée pour la liquidité des épargnants des pays considérés. Elle s’explique aussi par certaines par- ticularités réglementaires, notamment l’interdiction de rémunérer les dépôts à vue (cas de la France). C’est aux États- Unis, de loin, que le secteur des OPC est le plus important.
En 1998 on comptait 7 790 fonds mutuels gérant 5 500 mil- liards de dollars. La France occupe le deuxième rang mondial dans l’industrie des OPC, loin derrière les États-Unis, mais devant le Japon et le Luxembourg. Il faut souligner une dif- férence fondamentale entre les industries française et améri-
caine des OPC : en France, les OPC sont largement " cap- tives ", au sens où ils sont largement contrôlés par les banques, tandis qu’aux États-Unis ces acteurs sont généralement in- dépendants. Cette différence a des conséquences importantes sur les stratégies des OPC dans ces deux pays.
Aux États-Unis, une des exigences importantes est qu’un fonds commun ne puisse pas détenir plus de 15% de ses actifs en valeur non liquides, c’est-à-dire en titres qui ne soient facilement cessibles sur le marché. Cette exigence s’explique par le fait que les fonds communs de placement doivent éva- luer leurs actifs quotidiennement et être en mesure de rem- bourser, dans la journée, un actionnaire désireux de quitter le fonds. En conséquence, les fonds ne seront disposés à acquérir des titres étrangers qu’à la condition qu’ils soient suffisamment liquides.
Les mutual funds américains participent à la gestion de l’épargne retraite. En 1997, ils géraient 35,5% du total des actifs financiers des plans de retraite (fonds de pension or- ganisés par les entreprises, en particulier les plans 401(k), c’est-à-dire les comptes de retraite individuels). C’est l’em- ployeur qui sélectionne l’organisme gestionnaire des plans 401(k) ; il choisit plusieurs fonds parmi ceux qui sont offerts par ce gestionnaire, parmi lesquels le salarié pourra choisir.
La réglementation requiert que les salariés aient au moins le choix entre trois fonds, mais typiquement le salarié a plus de 8 choix. Les " mutual funds " ont réussi à gagner des parts de marché importantes dans la gestion de l’épargne retraite en offrant des frais de gestion compétitifs et des services com- me des relevés quotidiens ainsi que la possibilité de modi- fier la composition du portefeuille des plans 401(k) tous les jours.
Aux États-Unis, les fonds de pension sont actuellement les institutions financières les plus puissantes par le stock des actifs financiers qu’ils gèrent. Toutefois, en termes de crois- sance, les fonds mutuels ont fait preuve d’un plus grand dy- namisme : de 1993 à 1998, la valeur des actifs gérés par les fonds mutuels a progressé de 163%, ce taux de croissance n’étant que de 96% pour les fonds de pension. Si cet écart de croissance se maintenait, le portefeuille des fonds mutuels deviendrait supérieur à celui des fonds de pension d’ici une dizaine d’années.
D - Les fonds spéculatifs
Les fonds spéculatifs (hedge funds) constituent une der- nière catégorie d’institutions de placement qui a beaucoup fait parler d’elle à l’occasion des dernières crises. A la diffé- rence des OPC, les fonds spéculatifs s’adressent à une clien- tèle, composée de personnes physiques ou morales, dispo- sant d’un patrimoine élevé et présentant une plus grande tolérance à l’égard du risque (on parle de " risk lovers "). En plus des frais de gestion de l’ordre de 2% des actifs gérés, les gestionnaires perçoivent en général une rémunération (au- tour de 20%) directement liée aux performances de leur fonds dont ils détiennent des parts. A la fin de 1997, il y avait en- viron 3 000 fonds spéculatifs, la plupart américains, dont les avoirs propres atteignaient près de 400 milliards de dollars, ce qui est faible (autour de 1%) par rapport à l’ensemble des actifs gérés par les investisseurs institutionnels.
Bien que certains d’entre eux aient défrayé la chronique comme le fonds de George Soros ou dans le cas de Long Term Capital Management (LTCM), ces fonds ne sont pas bien
connus dans leur mode de fonctionnement : ne faisant pas appel à l’épargne publique, ils ne sont pas soumis aux règles des organismes de contrôle américains. Ces structures échap- pent aux contrôles et régulations car le nombre d’associés est habituellement limité à moins de cent, ce qui les dispense des règles de l’Investment Company Act de 1940 (la barre de 100 associés a été supprimée en juin 1997 pour les hedge funds qui imposent un minimum de 5 millions de dol- lars à l’entrée pour un individu et 25 millions de dollars pour une institution).
Les fonds domiciliés aux États-Unis dominent, mais il y a aussi de nombreux fonds offshore mal recensés. Ces opé- rateurs recourent à l’endettement bancaire, ce qui leur permet de mettre en œuvre des effets de levier importants, et ils uti- lisent une large palette d’instruments financiers (produits dé- rivés, obligations, actions… ). Il existe plusieurs types de fonds spéculatifs : les " macro funds ", qui sont les plus nom- breux, prennent des positions spéculatives initiées par des modifications de l’environnement économique global. Les véhicules d’investissement privilégiés sont les monnaies et les taux d’intérêt. Les "global funds" investissent dans une région particulière du monde, et notamment sur les marchés émer- gents où le couple risque - rendement est plus élevé.
Une typologie des modes de gestion des fonds d’investissement
Divers par leurs statuts, les investisseurs institutionnels le sont aussi par leurs modes de gestion et par leurs politiques de placement. Les stratégies menées par les investisseurs comportent deux dimensions, l’une financière, l’autre actionnariale, qui seront analysées successivement. On com- mence par dresser une typologie des modes de gestion des fonds d’investissement fondée sur une double distinction :
- gestion interne versus gestion externe
- gestion active versus gestion passive ou indexée.
On analyse ensuite l’activisme actionnarial des fonds d’investissement, qui découle largement des objectifs finan- ciers.
Gestion interne ou gestion externe déléguée
Parmi les fonds de pension, certains sont essentiellement gérés de façon interne : c’est le cas de Tiaa-Cref (Teachers insurance and annuity association - College retirement equi- ties fund, 268 Md$) ou de Swib (State of Wisconsin Investment Board, 61 Md$). D’autres comme Calpers (California Public Employees Retirement, 133 Md$), Nyc (New York City Retirement Systems, 68 Md$) ou Calstrs (California State Teachers Retirement, 101 Md$) sont gérés de façon externe, c’est-à-dire que la gestion de tout ou partie des actifs est confiée (déléguée) à des gestionnaires d’actifs extérieurs. La gestion directe est plus répandue parmi les fonds de pension privés que dans les fonds publics.
Le dirigeant du fonds de pension est responsable des dé- cisions de gestion qu’il prend au nom des adhérents du fonds.
Il peut décider de gérer l’argent avec l’aide d’une équipe in- terne (in-house management) ou de déléguer la responsabi- lité de la gestion du portefeuille à un gestionnaire externe (outside money manager). Ainsi les responsables d’un fonds
de pension peuvent déléguer certaines fonctions à des tiers, mais cette délégation n’induit pas un report de leurs respon- sabilités.
Il apparaît que les investisseurs américains ont d’avanta- ge recours à des money managers (gestion externe) pour gérer leurs actifs au niveau international que sur le marché domestique.
La tendance des dirigeants des fonds à externaliser la ges- tion des actifs s’inscrit dans la logique " fiduciaire " (voir l’encadré) qui conditionne la gouvernance des fonds de pension : il s’agit de gérer au mieux l’argent des épargnants en confiant celle-ci à des " experts ". La loi relative à la gestion des fonds de pension énonce expressément que la responsabilité du " trustee " ne doit pas être jugée au regard du succès ou de l’échec d’une décision mais en fonction de la prudence et du soin mis dans le processus de prise de décision. C’est donc moins une obligation de résultats que de moyens.
Dans le cas d’une gestion déléguée, le gérant externe, même s’il prend les décisions concernant la gestion du por- tefeuille au nom du dirigeant du fonds, est soumis aux contraintes de ce dernier, qui lui fixe les limites de son action en lui désignant, par exemple, l’allocation entre les classes d’actifs, le niveau de risque à prendre, ou le type de gestion active ou passive à adopter. L’indexation, l’allocation entre les classes d’actifs, ou d’autres décisions globales de cet ordre, relèvent de la responsabilité du dirigeant du fonds de pen- sion. Les très grands fonds de pension comme Calpers ont généralement leur propre équipe et leur propre budget pour traiter du gouvernement d’entreprise et des questions qui y sont liées. Mais la plupart des autres fonds de pension demandent à leurs gestionnaires d’exercer à leur place le vote par pro- curation (proxy vote) dans le cadre d’un cahier des charges et de rendre compte après. Des organismes comme l’Institutional Shareholder Services, Global Proxy Services ou Council of Institutional Investors peuvent les conseiller. Quand c’est un gestionnaire externe qui vote, il est en général tenu de suivre un code établi, mais c’est toujours l’administrateur du fonds de pension qui est responsable de la manière dont les votes ont eu lieu aux assemblées générales des entreprises. Le Council of Institutional Investors demande ainsi aux respon- sables de fonds de pension de surveiller la manière dont les gérants externes votent dans les conseils d’administration, notamment sur les questions liées au gouvernement d’entre- prise. Selon Brancato (1993), les fonds publics détiennent un
contrôle véritable sur les votes dans 98,9% des cas, alors que la moyenne est de 66,4% pour les autres types d’inves- tisseurs institutionnels.
Gestion financière active ou gestion passive (indexée)
La gestion peut être active comme dans le cas de SWIB ou des grands mutual funds (Fidelity, Vanguard, Templeton) ou essentiellement passive. Dans le premier cas, la technique du gestionnaire consiste à sélectionner individuellement les titres à acheter (stratégie dite de stock picking) afin d’obtenir des rendements supérieurs à la moyenne du marché. Dans le second cas, elle repose sur l’indexation, c’est-à-dire qu’elle reproduit un indice boursier (Calpers, Calstrs, NYC) ; le ges- tionnaire organise alors son portefeuille en suivant la com- position de l’indice. Des stratégies mixtes, combinant une gestion à la fois passive et active peuvent être mises en œuvre.
C’est le cas du fonds de pension CREF dont la gestion est largement indexée (à 80%), le reste du portefeuille faisant l’objet d’une gestion active, avec la possibilité pour le ges- tionnaire de modifier dans ce cas le poids des différentes va- leurs au sein de l’indice (enhanced index, indice amélioré).
La tendance actuelle est plutôt vers la gestion indicielle.
Horan (1998) montre ainsi, dans une étude basée sur des don- nées concernant 1 300 portefeuilles institutionnels, que les actifs des fonds de pension sont le plus souvent investis dans des fonds indexés : pour un portefeuille d’actions domes- tiques, les actifs des fonds de pension gérés de façon indexée sont sept fois plus importants que les actifs gérés d’une ma- nière active. Dans le cas d’actions internationales, les actifs des fonds de pension sont gérés trente huit fois plus souvent selon une stratégie indexée que par une stratégie active. Il apparaît, à ce sujet, que les investisseurs américains se réfè- rent massivement pour les placements internationaux à l’in- dice MSCI – EAFE, qui est l’indice de Morgan Stanley pour la zone Europe-Australie-Far East, et non aux indices euro- péens comme Eurostoxx 50 et Eurotop 100.
Il y a plusieurs explications au fait que les gestionnaires des fonds de pension soient beaucoup plus enclins à favori- ser des modes de gestion axés sur l’indexation. En premier lieu, les coûts de gestion sont moins élevés, puisqu’il n’est pas né- cessaire de faire appel à des spécialistes. Une deuxième rai- son est que la responsabilité des dirigeants est mieux cou- verte car, aux yeux de la loi, ceux-ci peuvent apporter la preuve, qu’en suivant les indices, ils ont cherché à diversifier leur portefeuille et donc à réduire le risque.
La gestion passive des fonds d’investissement résulte éga- lement d’un effet de taille : la dimension des portefeuilles gérés par ces acteurs est telle qu’il leur est difficile de céder (ou d’acheter) sur le marché une part significative de leurs titres sans affecter l’équilibre de ce dernier. Une autre explication du rôle prépondérant de la gestion passive est qu’il est de plus en plus difficile de " battre l’indice " en termes de ren- dement. Selon une étude de Sorensen (1998) portant sur les marchés américains, la proportion des fonds investis en ac- tions (equity funds) ayant obtenu des performances supé- rieures à celles de l’indice S & P 500 a fortement diminué au cours de la période récente, pour tomber à 11% en 1997. Une interprétation de ce résultat est que le marché des actions serait devenu plus efficient au sens où, du fait de nombreux arbitrages, les cours des titres sont proches de leur valeur d’équilibre.
La responsabilité fiduciaire du " trustee "
Selon la loi ERISA, la responsabilité fiduciaire du " trustee " peut être jugée selon les 4 critères suivants :
-1 Les décisions ont-elles été prises dans le seul intérêt des parti- cipants ou bénéficiaires du plan ? (principe de loyauté)
-2 La décision a-t-elle été prise avec le soin, la prudence, la dili- gence et le talent qu’un homme prudent familier avec ces procé- dures aurait prises dans des circonstances similaires ? (principe de la prudence)
-3 L’allocation des actifs est-elle suffisamment diversifiée pour mi- nimiser le risque de grosses pertes ? (sauf si les circonstances mon- trent clairement qu’il est prudent de ne pas le faire)
-4 Les actifs sont-ils gérés et les actions sont-elles menées dans le cadre des mandats donnés et dans le champ autorisé par les documents du fonds ?
En fin de compte, il apparaît que la plus grande partie des actifs détenus par les fonds de pension et les fonds mutuels américains fait l’objet d’une gestion externe et indexée. Ce constat s’applique particulièrement au cas des investisse- ments internationaux. Le fait que la plupart de ces investis- seurs privilégient une gestion passive, en se référant aux mêmes indices boursiers, contribue à expliquer leur com- portement "moutonnier", ce dernier étant amplifié par l’uti- lisation des nouvelles technologies et du " program trading ".
Des formes d’activisme actionnarial très diverses
Plusieurs études portant sur les dix dernières années (C. Brown, 1998, Del Guercio,1996, 1999) montrent qu’il y a plusieurs catégories d’activistes parmi les investisseurs institutionnels.
Le comportement des hedge funds relève plutôt de la ca- tégorie du " raider " d’entreprise. Ces fonds, contrairement aux mutual funds, tendent à concentrer leurs prises de participa- tion sur une poignée d’entreprises ciblées. La nature concen- trée de leurs investissements font de ces hedge funds une vé- ritable menace pour les entreprises ciblées.
Les fonds mutuels ont plutôt tendance à voter avec les dirigeants de l’entreprise ou à vendre. Plusieurs facteurs ex- pliquent l’activisme généralement faible des gestionnaires de mutual funds. En premier lieu, la réglementation pousse ces fonds à se diversifier (pas plus de 5% dans une même entre- prise). Par ailleurs, le fait que les souscripteurs puissent reti- rer leur mise à n’importe quel moment pousse les gestion- naires de ces fonds à rechercher les gains maximum à court terme. La structure de leur portefeuille, leur besoin de liqui- dité, la concurrence sévère n’incitent pas trop ces fonds à pratiquer le corporate governance. Enfin, les gestionnaires de ces fonds ne souhaitent généralement pas prendre des initia- tives susceptibles de leur conférer une mauvaise image auprès des dirigeants d’entreprises. Ces derniers sont après tout des clients potentiels, et s’opposer à eux pourrait faire perdre la possibilité de gérer le fonds de pension de l’entreprise.
Del Guercio (1999), Horan (1998) montrent que les ges- tionnaires de fonds de pension ne se comportent pas de la même façon que les autres investisseurs. Ainsi les fonds de pension investissent davantage dans des actions notés A+ par Standard & Poor’s. Ils attribuent cette différence de gestion au mode de rémunération des dirigeants ainsi qu’aux régle- mentations qui régissent la gestion des fonds de pension. Les responsables des fonds de pension sont plus que d’autres ré- munérés en fonction de la marge entre la performance de leur portefeuille et celle de l’indice qui sert de benchmark (nor- me). De même, leur responsabilité légale est impliquée si les résultats produits sont significativement inférieurs à ceux des benchmarks utilisés. Les autres investisseurs institutionnels sont régis par des règles moins strictes. Cela explique la ten- dance des gestionnaires de fonds de pension à réduire l’in- certitude de leur revenu et à se protéger des responsabilités en construisant des portefeuilles indexés.
Enfin, les méthodes utilisées par les fonds de pension pour atteindre leurs objectifs auprès des entreprises semblent varier selon leur mode de gestion. Plus un fonds est indexé et géré de façon externe (Calpers, Calstrs, NYC), plus il a tendance à recourir à la publicité comme moyen d’interven- tion et d’activisme. Ces fonds ont également plutôt tendan-
ce à exercer leur rôle en soumettant des résolutions aux ac- tionnaires sur des questions comme la structure du conseil, la motivation des dirigeants ou la suppression de clause anti- OPA. Au contraire SWIB et CREF, qui sont plus actifs et sont gérés d’une manière interne, semblent éviter la publicité et se concentrer sur des objectifs beaucoup plus étroits et immédiats comme l’adoption de mesures spécifiques dans le cadre de la gouvernance des entreprises. Romano (1993), Murphy et Van Nuys (1994) tentent de relier les méthodes et les objectifs des dirigeants de fonds de pension à la question du gouver- nement d’entreprise du fonds lui-même. Ils concluent que les grands fonds publics n’aboutissent pas, par ce type d’acti- visme, à une maximisation de la performance du fonds mais à une publicité qui profite avant tout aux dirigeants et à leurs perspectives de carrière en tant que gestionnaires ou en tant que politiciens.
Par ailleurs de nombreuses études (cf.Romano 1993, Nesbitt 1994, Murphy et Van Nuys 1994,Wahal 1996) mon- trent un manque de consensus dans la littérature anglo-saxon- ne sur l’efficacité de l’activisme des fonds de pension en termes de rendement financier à long et à court termes.
Au total, on constate que l’activisme des fonds d’inves- tissement américains prend des formes variées selon le type de fonds (public, privé), selon son mode de gestion (active – passive, ou interne – externe). Toutefois, la diversité des formes d’action empruntées par les investisseurs ne doit pas faire perdre de vue que ceux-ci recherchent fondamentale- ment les mêmes objectifs auprès des entreprises dans les- quelles ils prennent des participations le plus souvent mino- ritaires. Comme on le verra plus loin, ces objectifs concernent principalement la maximisation de la valeur actionnariale des entreprises, d’une part, et l’application de principes de gou- vernement d’entreprise favorables aux actionnaires minori- taires, d’autre part.
La diversification internationale des portefeuilles des investisseurs institutionnels
Les investisseurs institutionnels sont le principal vecteur des déplacements internationaux d’épargne. On constate, à ce sujet, que les investissements de portefeuille - qui cor- respondent aux opérations sur valeurs mobilières effectuées dans un but de placement financier - sont devenus l’un des postes les plus importants des balances des capitaux des pays industrialisés ainsi que des pays émergents. Les statistiques disponibles montrent, toutefois, que la diversification inter- nationale des investisseurs institutionnels est très inégale se- lon le pays et le type d’investisseur. Il est également manifeste que la part des titres étrangers dans les portefeuilles des in- vestisseurs est relativement faible dans l’ensemble.
Une diversification inégale selon les pays et les investisseurs
La part des titres étrangers dans les portefeuilles des in- vestisseurs institutionnels évolue et on constate des tendances différentes selon le type d’investisseur. Ainsi, les compagnies d’assurance sont les moins diversifiées géographiquement, tandis que les fonds de pension détiennent en moyenne la
part la plus élevée d’actifs étrangers, comme l’indique le tableau suivant. Depuis le début des années 90, ces derniers mènent une politique active de diversification internatio- nale.
Part des actifs étrangers au sein des portefeuilles institutionnels en 1996
en % Fonds Cies Org. de
du portefeuille de pension d’asurances de placement
total collectif
États-Unis 11 7 7
Japon 23 13 -
Royaume-Uni 28 18 15
Pays-Bas 30 18 7
Suisse 16 - 49
Sources : BRI, OCDE, Fédération européenne des fonds et sociétés d'investissement, Société financière
Selon les pays, l’internationalisation des portefeuilles des fonds d’investissement apparaît très inégale. Les investis- seurs semblent pratiquer une diversification internationale beaucoup plus poussée aux Pays-Bas, au Royaume-Uni, en Suisse et au Japon (avec des taux d’internationalisation allant en 1996 de 16% à 49%) qu’aux États-Unis (11% seulement pour les fonds de pension). Il est vrai que, dans le cas des in- vestisseurs américains, cette faible ouverture internationale des portefeuilles est largement compensée par le poids écrasant (égal à 50%) du portefeuille américain à l’échelle mondiale.
On estime que, pris globalement, les placements des fonds de pension américains vont passer de 1 000 à plus de 2 300 milliards de dollars de 1996 à 2001. Actuellement, les liqui- dités des fonds investies à l’étranger le sont essentiellement en actions. Une étude menée par la société américaine Technimetrics montre que les investisseurs institutionnels américains détenaient fin 1997 l’équivalent de 370 Md$ en actions européennes. En 1997, ces derniers ont privilégié l’Europe dans leurs placements en actions non américaines : la Grande-Bretagne (116 milliards de dollars) et les Pays-Bas (75,3 milliards de dollars) sont les deux premières cibles des investisseurs américains en termes de stocks d’actions étran- gères. La France est en troisième position, avec 41 Md$ fin 1997.
Les 10 principaux investisseurs institutionnels américains en actions étrangères
Rang Investisseur Valeur Valeur
en 1997 en 1996
Md$ Md$
1 Capital Research 53,1 40,9
2 Fidelity Management 47,4 36,7
3 Templeton Investment 38,5 28,9
4 Janus 18,9 9,9
5 Merrill Lynch Asset Management 18,8 14,3
6 Putnam 18,4 14,3
7 TIAA-CREF 14,5 14,7
8 Scudder 13,4 11,0
9 Wellington 9,8 9,7
10 New Jersey Division of Investment 8,7 6,1
Source : Technimetrics, 1998 International Target Cities Report
Aux États-Unis, General Electric Company demeure la compagnie préférée des investisseurs institutionnels améri- cains ; hors des États-Unis, c’est depuis 1993 la Royal Dutch Petroleum Company (33,7 Md$ en 1997). La détention par les
institutionnels américains dans les valeurs européennes (25 premières entreprises) fait apparaître Elf Aquitaine à la neuvième position (6,1 Md$), Total au dixiè- me rang (3,7 Md$), Alcatel Alsthom au quatorzième (4,6 Md$) et Rhône-Poulenc au vingtième (3,4 Md$).
La présence des investisseurs étrangers en France
L’arrivée des investisseurs étrangers sur la scène inter- nationale explique en grande partie le gonflement des tran- sactions, enregistré ces dernières années, sur la plupart des grandes places financières européennes. Selon une enquête de la Banque de France, les non résidents ont réalisé plus de 83% des transactions sur les actions françaises cotées au se- cond trimestre 1988.
Aujourd’hui, l’implication des fonds anglo-saxons sur le marché financier français est de plus en plus importante.
La part des non résidents dans le capital des entreprises françaises est très significative, qu’il s’agisse des grandes entreprises du CAC 40 ou du tissu de petites et moyennes entreprises à fort potentiel de développement (cf. Le Journal des Finances du 15 mai 1999).
Cette présence étrangère au sein des sociétés françaises s’est développée à un rythme accéléré, passant de 10% de la capitalisation boursière de Paris il y a dix ans à environ 35%
aujourd’hui, selon la Banque de France. Cette part des in- vestisseurs étrangers atteindrait 50% pour l’ensemble des so- ciétés figurant à l’indice CAC 40, selon le Journal des Finances, comme le montre le tableau 7. Selon cette source, ce niveau serait nettement plus élevé que celui observé dans les autres principaux pays développés où le taux de déten- tion moyen de la capitalisation boursière par les non rési- dents serait de 11% pour le Japon, de 9% en Grande-Bretagne, et de 6% aux États-Unis.
Part des fonds américains dans le capital des grandes entreprises françaises
- en % du capital détenu - sept 1997
Groupes français Fonds américains
Calpers Fidelity Templeton
AGF 0,20 0,09 0,20
Alcatel – Alsthom 0,30 10,04 1,90
AXA – UAP 0,36 0,26 1,06
BNP 0,24 0,15 4,90
Bouygues 0,21 0,05 -
Canal + 0,20 1,31 -
ELF 0,26 0,43 2,10
Générale des Eaux 0,41 0,07 -
Havas 0,21 0,04 -
Paribas 0,21 0,18 -
Saint – Gobain 0,36 0,06 0,17
Société Générale 0,39 0,68 -
Suez – Lyonnaise 0,53 0,13 2,50
Total 0,33 5,14 1,50
Source : Morin (1998) à partir de Sisife - Lerep
Les fonds anglo-saxons, et notamment les fonds de pen- sion, semblent avoir un poids prépondérant dans les prises de participation. Il apparaît, en revanche, que la part du ca- pital des grandes sociétés françaises détenue par chacun des grands fonds américains est souvent faible parmi les inves- tisseurs étrangers, comme le montre le tableau suivant. Ce
