Le retour de la gestion active?
Cette semaine, la tendance générale a été davantage placée sous le signe du statu quo que des grands changements au sein du marché. La braderie des obligations – surtout les obligations à long terme – s’est poursuivie partout dans le monde. Le dollar américain a encore perdu du terrain par rapport aux autres grandes monnaies.
Le dollar canadien a pris de la valeur par rapport au billet vert, par contre il s’est affaibli par rapport à l’euro et à la livre britannique, et les actions ont avancé à contre-courant de leurs monnaies respectives.
Pendant que le billet vert s’effritait, les marchés américains ont fait des progrès modestes durant la semaine. Les marchés canadiens se sont repliés et ont encore perdu un demi-point de pourcentage. Les marchés européens ont fortement reculé au cours des cinq dernières séances de négociation, pour une baisse moyenne de plus de deux points de pourcentage cette semaine. Au cours des deux derniers mois, nous avons observé un retour à une relation intermarché plus « normale », qui est typique de conditions inflationnistes. Les obligations évoluent dans la direction opposée des actions, et les produits de base, dans la direction opposée du dollar américain.
Même si l’aperçu qui suit ne représente qu’une petite tranche d’un mouvement déflationniste prolongé, les signes récents sont encourageants; la reprise de la croissance mondiale commence peut-être à faire apparaître quelques pousses d’inflation. Du point de vue des marchés obligataires, l’inflation importée par la faiblesse du billet vert augmente les chances que la Fed hausse les taux.
Sur le plan sectoriel, le secteur des matériaux continue de s’imposer. Cette semaine a d’ailleurs été particulièrement encourageante pour les sociétés d’exploitation aurifère. L’or a gagné près de 40 $ durant la semaine et les sociétés aurifères du TSX ont progressé collectivement de 3,9 %. Sans surprise, l’or a largement bénéficié de l’affaiblissement du billet vert et il a avancé de plus de 7 % depuis ses creux de mars.
Les secteurs américains de la technologie et de la santé ont dominé la semaine. Le FNB américain Technology Select Sector (XLK) a rejoint un nouveau sommet et le rebond du FNB de biotechnologie IBB se poursuit avec un gain de plus de 6 % depuis le début du mois.
Le pétrole est resté sous le seuil des 60 $ le baril pour la deuxième fois en autant de semaines, malgré une baisse plus forte que prévu des stocks et un nouveau déclin du nombre de puits.
Encore une fois, le
mouvement à long terme de l’offre et de la demande a davantage retenu l’attention que l’actualité
hebdomadaire.
TSX COMPOSÉ
S&P 500
Source : Bloomberg, Richardson GMP Limitée
Craig Basinger, CFA Chef des placements 416.607.5221
Craig.Basinger@RichardsonGMP.com
Gareth Watson, CFA
Directeur, Groupe de gestion de placements 416.969.3161
Gareth.Watson@RichardsonGMP.com
Derek Benedet, CMT Analyste de recherche 416.607.5021
Derek.Benedet@RichardsonGMP.com
Chris Kerlow, CFA Analyste de recherche 416.943.6156
Chris.Kerlow@RichardsonGMP.com 14 900
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REVUE HEBDOMADAIRE DES MARCHÉS
15 mai 2015
INFORMATION LA PLUS RÉCENTE SUR LES MARCHÉS PAR L’ÉQUIPE DE RICHARDSON GMP
S&P 500 : 1,88%
$ US : -6,48%
Obl. Trésor amér. 10 ans :
0,65%
Indice CRB : 9,90%
03-16-15 03-21-15 03-26-15 03-31-15 04-05-15 04-10-15 04-15-15 04-20-15 04-25-15 04-30-15 05-05-15 05-10-15 05-15-15
Les mouvements du marché dans un contexte inflationniste
Source: Bloomberg, Richardson GMP
REVUE HEBDOMADAIRE DES MARCHÉS
2Le retour de la gestion active?
Ceci est un extrait du blogue « Market Ethos Blog » (en anglais seulement) paru plus tôt cette semaine (ICI).
En 2014, seulement un fonds américain à grande capitalisation sur sept a devancé l’indice S&P 500 et ce fut la pire année pour les gestionnaires actifs depuis que S&P a commencé à compiler ses rapports Standard & Poor’s Index Versus Active (SPIVA) en 2000.
Il est clair que les cinq dernières années ont été difficiles pour les tenants d’une gestion active et plus propices à une gestion passive (sans compter l’avantage sur le plan des frais). Faut-il y voir une tendance permanente, ou alors le débat entre gestion active et passive n’est-il pas encore tranché? Selon nous, deux facteurs essentiels déterminent lequel des deux styles a le dessus sur l’autre.
Construction de l’indice – Comme dans le débat entre gestion active et passive tout part de l’indice de référence, la façon dont cet indice (option passive) est construit est primordiale. Certains indices sont bien équilibrés et d’autres pas. Nous pensons que lorsque l’indice n’est pas bien équilibré ou construit, il est plus facile pour les gestionnaires actifs de produire un rendement supérieur ou d’ajouter de la valeur.
Certains indices sont mieux équilibrés ou construits que d’autres.
Or, il est plus facile de surpasser ceux qui ne sont pas bien diversifiés au moyen d’une gestion active. Ou à tout le moins, il est plus facile de diversifier davantage les risques inhérents à l’indice.
Selon notre expérience, il est plus facile de surpasser le TSX que le S&P 500, qui est aussi mieux diversifié.
Conditions du marché – C’est le facteur le plus important et aussi celui qui à notre avis influence le plus fortement la performance relative ou le succès d’une gestion active plutôt que passive. Et il s’agit d’un facteur cyclique. Il existe selon nous deux types de marchés, le marché dominé par les facteurs macroéconomiques et le marché dominé par les facteurs microéconomiques. Le premier
type de marché est celui où les mégadonnées, comme la politique des banques centrales, les statistiques économiques ou d’autres forces à grande portée constituent la principale source de rendement. À l’inverse, dans les marchés dominés par les facteurs microéconomiques, ce sont les entreprises individuelles ou les données fondamentales qui influencent le plus le rendement.
Bien que notre modèle opposant les facteurs macroéconomiques et microéconomiques commence à favoriser la gestion active, nous avons deux autres modèles qui disent le contraire. La disparité des actions mesure la variation des rendements à l’intérieur de l’indice. Dans le cas du S&P 500, elle suit le pourcentage de sociétés dont le rendement est supérieur ou inférieur à l’indice dans une proportion de 15 % ou plus. Si la dispersion de l’indice est grande, un gestionnaire actif a plus de chances de se démarquer en sélectionnant les titres gagnants et en évitant les titres perdants. Lorsque la disparité est faible, la capacité de faire les bons choix est moins payante en termes de rendement et probablement pas assez pour compenser les frais. Évidemment, tout dépend des
aptitudes, mais il y aurait ici de la matière pour un autre article. À noter que la disparité (graphique du haut) a été très faible au cours des dernières années, le marché étant plus homogène.
Notre modèle de domination sectorielle mesure la variance entre les rendements sectoriels. Essentiellement, lorsque celle-ci est élevée, certains secteurs se démarquent clairement des autres, ce qu’un bon gestionnaire peut discerner et pondérer de manière appropriée. En ce moment, la variance est très faible, puisqu’il n’existe pas de domination claire au sein du marché. Ou, plus exactement, la domination du marché est passée très rapidement d’un secteur à l’autre. Encore une fois, ce sont des conditions difficiles pour une stratégie de gestion active.
La disparité favorise toujours une gestion passive
Lorsque les portefeuilles également pondérés se démarquent, la gestion active l’emporte
Sources : Richardson GMP Limitée, Bloomberg 15%
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La disparité des actions reste faible
Moyenne
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S&P500 moins S&P 500 également pondéré
% de fonds qui devancent l’indice
REVUE HEBDOMADAIRE DES MARCHÉS
3Le cycle
Même si nos modèles de marché sont contrastés ou favorisent une gestion passive en ce moment, à la phase finale d’un marché haussier, il est fréquent que les conditions deviennent plus favorables aux gestionnaires actifs. À la dernière phase d’un marché haussier, les données fondamentales influencent davantage le rendement, puisque les mesures de stimulation des banques centrales ne sont plus aussi nécessaires et que l’économie peut s’alimenter elle-même. On peut aussi voir une domination émerger, qui est souvent plus stable, ce qui peut favoriser une gestion active.
Un autre indicateur que nous surveillons, c’est la performance relative du S&P 500 et du S&P 500 également pondéré. Le dernier attribue à chaque société la même pondération, de sorte qu’Apple aurait une pondération de 0,2 %. Cette mesure traduit un peu l’effet des petites sociétés. Durant les années où l’indice également pondéré a produit une performance supérieure à celle de l’indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière, les gestionnaires actifs ont été plus nombreux à battre l’indice. Dans le graphique de cette page, nous avons illustré l’écart de performance entre l’indice S&P 500 pondéré en fonction de la capitalisation boursière et l’indice également pondéré (un résultat inférieur indique que l’indice également pondéré a enregistré une meilleure performance) et le pourcentage de fonds qui ont battu l’indice. La corrélation est d’environ -0,6. En ce moment, les deux indices s’affichent tous les deux en hausse d’environ 3 % jusqu’ici en 2015, ce qui favorise donc encore la gestion passive. C’est toutefois l’un des indicateurs que nous allons surveiller pour déceler tout changement de tendance.
Conclusions
► Les dernières années ont été très difficiles pour les stratégies de gestion active par rapport aux stratégies passives. En ce moment, la plupart de nos indicateurs de marché penchent en faveur d’une gestion passive.
► Les placements passifs représentent actuellement 59 % des actifs pour les portefeuilles prudents, 45 % pour les
portefeuilles équilibrés et 41 % pour les portefeuilles de croissance. Nous entendons maintenir ces répartitions entre gestion active et passive pour le moment.
► Si la domination du marché devait se préciser, que la disparité devait augmenter ou que l’indice S&P également pondéré devait surpasser l’indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière, nous pourrions revoir ces répartitions de manière à augmenter la part de la gestion active.
Pourquoi nous avons vendu Apple
La semaine dernière, nous avons vendu les dernières actions d’Apple détenues dans notre portefeuille américain Connected Wealth, après la publication des résultats du deuxième trimestre. Comme le titre représente 3,9 % de l’indice S&P 500, l’exclusion d’Apple constitue un pari actif significatif, un peu comme si on excluait les titres de télécommunications ou de consommation de base d’un portefeuille canadien.
Apple est une grande société avec une histoire fascinante, qui a transformé plusieurs secteurs au bénéfice des consommateurs. La qualité du produit et son design distinctif, commode et fluide ont fait naître des adeptes qui sont parmi les clients les plus fidèles au monde. Et même si Tim Cook, qui a succédé à Jobs au milieu de 2011, n’a peut-être pas beaucoup innové jusqu’ici, il a transformé la société en une machine à fabriquer de l’argent.
Le placement est une affaire de prévisions. Lorsque nous avons acquis le titre d’Apple en avril 2014, les ventes avaient ralenti, le titre était plutôt bon marché et on se demandait si le caractère novateur de la société pourrait être préservé maintenant que Jobs n’était plus aux commandes. Il ne faut pas oublier qu’il s’agit d’un produit cyclique et qu’au moment de l’achat, l’entreprise s’apprêtait à amorcer ce qui devait être son meilleur cycle de produit jusqu’ici. Le principal catalyseur a été l’iPhone à écran surdimensionné, un domaine où les concurrents avaient déjà une longueur d’avance. Or, Apple a écrasé la concurrence, et à ce jour la croissance des ventes de l’iPhone est encore excellente.
Les attentes du marché paraissent maintenant élevées. Au dernier trimestre, l’entreprise a annoncé une augmentation de 11 % de son dividende et un montant de 50 milliards $ pour son programme de rachat d’actions. Le bénéfice et le chiffre d’affaires ont devancé les prévisions consensuelles. Et c’est sans compter les ventes records de l’iPhone, alors que la Chine surpassait pour la première fois les États-Unis au chapitre des unités vendues, ce qui est clairement une nouvelle source de croissance pour le BPA. Pourtant, le titre s’est étiolé et on peut se demander ce que le marché peut bien vouloir de plus.
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4Par ailleurs, le prochain cycle de produit n’est pas aussi exaltant. Les ventes continues de l’iPhone 6 et peut-être une version S vont sans doute offrir un peu de soutien. Mais qu’arrivera-t-il ensuite? Apple Pay est prometteur, mais pour l’instant son importance est marginale. À titre d’exemple, si on intégrait tous les revenus de MasterCard dans l’état des résultats d’Apple, cela représenterait 6 % des ventes. Et la montre iWatch? Ne vous attendez pas à la révolution annoncée. Un iPhone 7 à l’automne pourrait aider, alors qu’on annonce une caméra encore plus sophistiquée. Toutefois, ce n’est rien de comparable à l’avènement des téléphones intelligents à écran surdimensionné.
Le marché semble avoir des attentes trop élevées à l’endroit de ce géant maintenant arrivé à maturité. Le marché voudrait que Tim Cook change le monde comme Steve Jobs avait coutume de le faire. Il n’est pas dit que nous ne réinvestirons pas un jour dans le titre, mais nous avons décidé de réaliser nos bénéfices et de libérer la voie avant que d’autres finissent aussi par comprendre que la possibilité de texter des emoji à partir de votre montre n’est pas de nature à changer votre vie.
Question de la semaine
Plus tôt cette année, la Banque centrale européenne a finalement dévoilé son programme de détente quantitative (achat d’obligations et d’actifs). Ce programme a-t-il eu les effets escomptés sur les marchés?
Avant de répondre à la question, revenons rapidement sur ce que la Banque centrale européenne (BCE) a annoncé en janvier. Le président de la BCE, Mario Draghi, a annoncé qu’en plus des programmes d’achat déjà en place la banque centrale commencerait à acheter des obligations émises par les gouvernements centraux de la zone euro, les organismes gouvernementaux et les institutions européennes. Ce programme prévoit des achats de 60 milliards d’euros par mois jusqu’en septembre 2016. Au total, environ un billion d’euros seront dépensés pendant la durée du programme, un somme qui autrement n’aurait pas été investie.
À quoi sert la détente quantitative? À garder les coûts d’emprunt bas. Lorsqu’une banque centrale achète, les cours des obligations ont tendance à augmenter et les taux à baisser. Le fait que les coûts d’emprunt soient faibles aide les pays à obtenir du financement sur les marchés à des taux raisonnables, comparativement à ce qu’ils devaient payer si la banque centrale n’était pas intervenue. S’agit-il d’une manipulation du marché par la BCE? Absolument, mais une manipulation que la banque centrale et certains investisseurs jugeaient nécessaire pour assurer la stabilité du système financier.
Maintenant, le programme a-t-il produit les effets escomptés? Comme les taux de nombreuses obligations gouvernementales de la zone euro sont extrêmement bas, il serait facile de répondre par l’affirmative. Toutefois, les investisseurs doivent savoir que le processus pour la BCE n’est pas aussi simple et fluide que d’autres programmes de détente quantitative comme ceux qui ont été déployés aux États-Unis ou au Japon. Voici quelques observations :
Les marchés avaient anticipé le programme de détente quantitative de la BCE avant qu’il soit annoncé ou qu’il ait fait l’objet de longues discussions. Par conséquent, les taux obligataires avaient commencé à baisser avant même que la BCE annonce son programme. Ce que le marché ne savait pas, c’est quelle serait l’ampleur du programme et combien de temps il durerait. Or, le programme s’est avéré plus ambitieux que prévu, de sorte que les taux ont baissé davantage après l’annonce. Nos amis chez GaveKal Dragonomics ont produit récemment un graphique qui illustre l’ampleur du programme européen comparativement aux autres programmes annoncés aux États-Unis, au Royaume-Uni et au Japon. Alors que certains aiment comparer les achats au PIB, GaveKal a plutôt choisi d’examiner le ratio des achats d’obligations prévus à l’offre nette d’obligations gouvernementales.
Comme vous pouvez le voir, il s’agit d’un programme d’envergure en proportion de la taille du marché obligataire de la zone euro, et il n’est donc pas étonnant que les taux des obligations de la zone euro aient encore baissé. L’une des raisons pour lesquelles l’offre d’obligations n’est peut-être pas aussi grande en Europe, c’est le moment où le programme de DQ a été déclenché. Les États-Unis et le Royaume-Uni ont lancé leurs programmes au moment où les gouvernements introduisaient des mesures de stimulation, avec pour effet d’augmenter leur déficit par rapport au PIB, mais la zone euro a traversé une période d’austérité où la région a réduit ses dépenses, pendant que les gouvernements tentaient d’équilibrer leurs budgets. Or, il est beaucoup plus facile d’acheter des obligations lorsque les gouvernements les émettent pour dépenser le produit, alors que l’offre peut être plus restreinte lorsque les gouvernements réduisent leurs dépenses.
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5 Le point qui précède illustre le fait que la mise en œuvre du programme de la BCE n’est peut-être pas aussi facile qu’on pourrait le croire et cela ne passe pas nécessairement inaperçu. La volatilité des taux obligataires observée récemment en est la preuve.
Nous ne nous attarderons pas trop là-dessus, mais lorsque vous submergez le marché de milliards de dollars qui sont attendus par les investisseurs, vous risquez de créer un marché engorgé, c’est-à-dire des opérations qui sont exécutées parce que tout le monde pense la même chose. Par exemple, l’injection d’un billion d’euros sur le marché obligataire au cours des prochaines années devrait permettre de soutenir les cours obligataires; par conséquent, il serait naturel pour les investisseurs d’acheter des obligations gouvernementales de la zone euro. Par contre, ajouter autant d’argent dans le système financier devrait affaiblir l’euro;
par conséquent, les investisseurs voudront sans doute vendre l’euro à découvert. D’une part, une position acheteur sur les obligations européennes et d’autre part une position vendeur sur l’euro; même si de toute évidence beaucoup d’investisseurs ont pris ce genre de positions, le mouvement qui sous-tend ces opérations n’est pas toujours continu. La faiblesse récente du dollar américain a fait remonter un peu l’euro de ses derniers creux et les taux obligataires ont bondi, si bien que beaucoup
d’investisseurs qui avaient auparavant adopté une position acheteur sur les obligations gouvernementales européennes et vendeur sur l’euro ont voulu inverser leurs positions. Ces changements ne font qu’accentuer les mouvements de l’euro et des taux obligataires et augmentent la volatilité dont nous avons fait état dans nos commentaires sur les marchés de la semaine dernière.
Aussi, même si la détente quantitative peut favoriser une stabilité relative des coûts d’emprunt, rien ne garantit que sa mise en œuvre éliminera la volatilité pour les investisseurs.
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DQ3 Fed DQ2 Fed DQ2 Banque d’Angleterre
Banque du Japon 2013
DQ1 Banque d’Angleterre
Banque du Japon 2014
DQ BCE
Rapport des achats d’obligations à l’offre nette d’obligations gouvernementales
Source : GaveKal Dragonomics
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0
01-janv. 08-janv. 15-janv. 22-janv. 29-janv. 05-févr. 12-févr. 19-févr. 26-févr. 05-mars 12-mars 19-mars 26-mars 02-avr. 09-avr. 16-avr. 23-avr. 30-avr. 07-mai 14-mai
Taux des obligations gouvernementales de la zone euro à 10 ans
Italie Portgual Irelande Espagne Allemagne France
Source : Bloomberg
Annonce de la DQ de la BCE
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6Cette publication est fournie à titre d’information générale et ne constitue pas une offre ou une sollicitation pour la vente ou l’achat des titres mentionnés aux présentes. Le rendement passé pourrait ne pas se répéter. Malgré tous les efforts pour produire ce rapport à partir d’information obtenue auprès de sources jugées dignes de foi, nous ne pouvons pas garantir que cette information est exacte ou complète. Avant de prendre une décision sur la base de cette information, veuillez obtenir des conseils financiers individuels qui tiennent compte de votre situation personnelle. Ni l’auteur ni Richardson GMP Limitée (RGMP) ne font aucune représentation ou ne fournissent aucune garantie, expresse ou implicite, relativement à cette information et n’assument aucune responsabilité pour les erreurs ou les omissions qu’elle pourrait contenir ou pour toute perte que l’utilisation de ce rapport ou de son contenu pourrait entraîner.
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