La finance
comportementale
sous la direction de
Michel Albouy
Gérard Charreaux
P
eut-on faire confiance aux cours de Bourse pour prendre des décisions ? De fait c’est la véritable question qui intéresse les gestionnaires et qui jus- tifie que la Revue française de gestion consacre un dos- sier spécial à la finance comportementale, courant qui a commencé à émerger il y a environ trente ans et qui tend aujourd’hui à se substituer au paradigme dominant dit de l’efficience des marchés. Le paradigme comportemental a reçu une reconnaissance officielle avec l’attribution en 2002, du prix Nobel d’économie, conjointement à Daniel Kahneman et à Vernon Smith.La réponse à cette question est lourde de conséquences et dépasse largement la seule gestion de portefeuille. Elle conditionne, par exemple, la pertinence de la réforme comptable visant à faire de la fair value la norme de réfé- rence ou le contenu des pratiques cherchant à instaurer une gestion par la valeur actionnariale au sein même des entreprises, notamment en mettant en place des systèmes de rémunération fondés sur les valeurs boursières. Elle conditionne également l’évaluation des décisions finan- cières et des mesures de performances des dirigeants PAR MICHEL ALBOUY, GÉRARD CHARREAUX
La finance comportementale
ou l’ émergence
d’un nouveau paradigme
dominant ?
d’entreprises comme des gestionnaires de fonds. À titre d’illustration, pour une déci- sion financière aussi importante qu’une acquisition, notamment si elle est payée par échange de titres, la rentabilité de l’opéra- tion dépend de la fiabilité de la valeur de marché. Tous ceux qui, au moment de la bulle des valeurs technologiques en 2000, ont acheté des titres ou des sociétés se sou- viendront longtemps des conséquences de cet emballement du marché. Bref, quel cré- dit accorder aux cours que les marchés financiers produisent désormais en temps continu ? La question demeure ouverte.
Les tenants de la finance comportementale estiment que les prix qui se forment sur le marché sont loin des prédictions des modèles standard même s’il n’existe pas d’opportunités profitables ajustées pour le risque. Ceci est notamment le cas lorsque les opportunités d’arbitrage sont limitées.
Compte tenu du comportement des « brui- teurs » (noise trader), la mauvaise évalua- tion peut s’amplifier dans le court terme.
Ceci est particulièrement le cas lorsque les décisions d’investissement sont déléguées à des gérants de portefeuille ayant des hori- zons de gestion à court terme. De plus, l’ar- bitrage peut devenir risqué lorsqu’il implique l’ensemble du marché ou des titres individuels sans proches substituts.
Enfin, l’activité d’arbitrage peut entraîner des frais significatifs de transaction.
À un niveau agrégé, il semblerait que les taux de rentabilité des actions soient prévi- sibles à l’aide des ratios dividende/cours, bénéfice/cours, valeur de marché/valeur comptable et d’autres variables. Il apparaît que les taux de rentabilité futurs tendent à être plus faibles lorsque les cours sont éle- vés par rapport aux dividendes et aux béné- fices. Dans le cadre d’investisseurs ration-
nels l’interprétation de ce phénomène est que les taux de rentabilité espérés (et requis) sont faibles dans de tels moments.
La théorie alternative proposée par la finance comportementale est de dire que le marché surréagit dans de tels moments (ratios cours/dividende élevés) et que les taux de rentabilité espérés par les acteurs du marché ne sont pas particulièrement faibles.
Si les partisans de l’efficience répondent positivement à la question de la confiance dans les prix du marché, en admettant cependant qu’il peut y avoir de légères divergences à court terme – expliquant la plupart des anomalies mineures – entre la valeur fondamentale et le cours boursier en raison des coûts de transaction, les tenants de la finance comportementale répondent négativement. Ils soutiennent qu’il peut y avoir des divergences substantielles et durables entre les deux valeurs, autrement dit, ils contestent que le marché soit une machine informationnelle efficace. Au départ leur argumentation repose principa- lement sur la mise en évidence de biais comportementaux de nature individuelle qui enfreignent les hypothèses sous- jacentes au modèle de rationalité standard.
Le premier article de Marie-Hélène Broi- hanne, Maxime Merli et Patrick Roger, consacré au comportement des investis- seurs individuels, a pour objectif de présen- ter les éléments centraux de cette littérature, qui constitue le noyau dur de la finance comportementale. Après avoir rappelé le modèle standard et discuté sa pertinence, ils présentent les résultats majeurs issus des études empiriques portant sur le comporte- ment des investisseurs individuels. Enfin, ils introduisent les théories comportemen- tales permettant de rendre compte des prin- cipaux types de biais observés.
140 Revue française de gestion
La mise en évidence de ces comportements anormaux et le fait qu’il existe des investis- seurs dont le comportement est irrationnel ne suffisent pas cependant à convaincre les partisans de l’efficience. Leur réponse est que l’efficience des marchés ne nécessite pas que chaque individu ait une rationalité parfaite, il suffit que l’interaction entre les investisseurs conduise à des cours qu’on ne puisse distinguer de ceux qui se seraient formés si tous les individus étaient dotés d’une rationalité parfaite. Autrement dit, ils supposent sur la base de l’arbitrage que les marchés conduisent à éliminer les individus irrationnels. Le débat se déplace donc du niveau du comportement individuel au comportement collectif. Michel Albouy dans son article « Peut-on encore croire à l’efficience des marchés financiers ? », après avoir rappelé les principales caracté- ristiques de la théorie des marchés effi- cients et ses principales conséquences pour la finance, passe en revue la littérature remettant en cause l’efficience des marchés financiers, en particulier les célèbres tra- vaux de Shiller entrepris au début des années 1980. Il conclut cependant que l’hy- pothèse d’efficience conserve un argument déterminant en sa faveur, à savoir que les gérants professionnels n’arrivent pas à battre systématiquement le marché. Cet argument, usuel dans la littérature, pose cependant un problème s’il peut y avoir simultanément absence de profit systéma- tique et des divergences importantes et per- sistantes entre les cours boursiers et la valeur intrinsèque auquel cas l’information fournie par les cours pourrait être source de destruction de valeur en induisant des déci- sions erronées.
Or, c’est ce que semble prétendre Michael Jensen (2004), un des fondateurs de la théo-
rie de l’efficience, dans ces récentes ana- lyses sur les coûts d’agence de la suréva- luation, notion qu’il introduit afin de tenir compte de la surévaluation associée au phé- nomène de la bulle internet. Comme il l’écrit (Jensen, 2004), l’existence de cette bulle est compatible avec l’hypothèse d’ef- ficience telle qu’elle est formulée habituel- lement. En effet, cette hypothèse ne prétend pas que le cours boursier reflète toujours précisément la valeur intrinsèque mais seu- lement qu’en moyenne, le cours étant biaisé, il y a autant de chances qu’il le soit vers le haut que vers le bas. Toutefois, Jen- sen et Murphy (2004) concluent qu’on ne peut plus s’appuyer désormais sur le cours boursier pour maximiser la valeur sur le long terme pour deux raisons. D’une part, si les marchés sont efficients, ils ne le sont qu’au sens semi-fort car les dirigeants dis- posent d’informations non accessibles aux investisseurs. D’autre part, il existe des investisseurs irrationnels, des « bruiteurs ».
Autrement dit, Jensen admet la possibilité de divergence durable entre cours boursier et valeur intrinsèque, pouvant prendre la forme d’une surévaluation, celle-ci s’expli- quant par les stratégies opportunistes des dirigeants, auditeurs, intermédiaires, ana- lystes, mais aussi par des biais cognitifs, comme la croyance en la gratuité des stock- options, ou émotionnels, tels que le com- portement d’obéissance des administra- teurs. La thèse optimiste des tenants de l’ef- ficience selon laquelle les marchés corrigent au niveau agrégé les biais de rationalité constatés au niveau des compor- tements individuels se trouve alors rejetée et Jensen va même jusqu’à conclure qu’il faut changer la façon d’enseigner la notion de maximisation de la valeur qui ne signifie plus maximisation du cours boursier.
Cette approche de l’efficience, plus directe- ment connectée aux préoccupations des gestionnaires, via la différence entre le cours et la valeur fondamentale du titre est adoptée par Thanh Huong Dinh et Jean- François Gajewski dans leur étude « Prévi- sions des analystes et efficience des mar- chés financiers ». Ils montrent, grâce à une approche expérimentale, que les prévisions biaisées des analystes sont susceptibles d’engendrer des sources d’inefficience et que les marchés ne sont pas complètement efficients. En relation directe avec la littéra- ture comportementale, les auteurs mettent notamment en évidence que les individus ont tendance à suivre les prévisions des analystes lorsqu’elles sont optimistes et à ne pas en tenir compte dans le cas contraire.
Il apparaît cependant que la qualité de l’in- formation prévisionnelle est une condition nécessaire à l’efficience des marchés.
L’existence d’une divergence durable entre valeur intrinsèque et cours boursier pose le problème de l’estimation du coût du capital via le modèle d’équilibre des actifs finan- ciers (MEDAF). Cette question centrale en finance – qui concerne aussi bien les ges- tionnaires de fonds que les financiers d’en- treprise – est abordée par Florin Aftalion dans sa contribution intitulée « Le MEDAF et la finance comportementale ». Après avoir passé en revue les principaux biais comportementaux justifiant le fait que les individus pourraient ne pas prendre leurs décisions conformément aux axiomes de von Neuman et Morgenstern, l’auteur passe en revue les anomalies du MEDAF avant d’aborder la question de la refondation d’un MEDAF reposant sur des hypothèses en accord avec la finance comportementale. Il conclut néanmoins que, malgré quelques tentatives intéressantes (mais divergentes),
les chercheurs en finance quantitative ne sont toujours pas arrivés à la formulation d’un nouveau modèle reposant sur les heu- ristiques ou les sentiments des investisseurs qui soit accepté par la majorité de la com- munauté scientifique en finance. Par ailleurs, comme la valeur fondamentale d’une entreprise reste difficile à mesurer (chaque évaluateur ayant son idée), les tenants de l’efficience ont beau jeu de sou- ligner le caractère contestable des écarts entre valeur fondamentale et cours bour- siers.
Dans le dernier essai de ce dossier, Gérard Charreaux cherche à explorer les consé- quences de la littérature comportementale sur la théorie de la gouvernance. Après avoir souligné le caractère faiblement explicatif de la théorie juridico-financière, axée sur l’argument disciplinaire, il propose de recourir au paradigme comportemental pour construire une théorie alternative plus satisfaisante. Les contours et le contenu de la notion de biais comportemental ayant été précisés, l’apport potentiel des différents courants de la littérature comportementale – finance et économie, mais aussi « droit et économie » et management stratégique – au développement d’une théorie de la gouver- nance est suggéré. Il faut souligner en par- ticulier l’attention portée par la littérature stratégique aux biais décisionnels des diri- geants, et par la recherche juridique à la dimension paternaliste du droit. La suite de l’exposé est consacrée aux modalités d’in- tégration des dimensions comportemen- tales, à travers la révision des notions de coûts d’agence traditionnels et de coûts d’agence cognitifs, dans le cadre des diffé- rentes théories actuelles de la gouvernance.
Cette intégration permet potentiellement de mieux comprendre le peu d’efficacité de 142 Revue française de gestion
certains mécanismes disciplinaires tradi- tionnels. Elle conduit également à contester la pertinence de certaines réformes, par exemple, celle qui vise à imposer la prédo- minance des administrateurs indépendants dans les conseils d’administration. La dis- cussion montre également que l’élimination systématique des biais n’est pas forcément l’objectif à retenir pour les systèmes de gouvernance, une certaine dose de biais pouvant favoriser la création de valeur sur le long terme.
Thaler (1999) dans un article provocateur concluait récemment à la fin de la finance
comportementale. Dans la mesure où elle avait perdu son caractère controversé et était devenue le paradigme dominant, le qualificatif de comportemental serait devenu redondant et il n’y aurait plus de finance que « comportementale »… tout économiste n’incorporant pas la dimension comportementale étant à l’évidence irra- tionnel… Même si cette conclusion peut paraître hardie, la publication de ce dossier dans la Revue française de gestion confirme, en tout état de cause, la place de plus en plus importante accordée à ce nou- veau paradigme.
BIBLIOGRAPHIE
Jensen M. C., “Agency Costs of Overvalued Equity and the Current State of Corporate Finance”, European Financial Management, vol. 10, n° 4, 2004, p. 549-565.
Jensen M. C. et Murphy K. J., “Remuneration: Where we’ve Been, how we Got to here, what Are the Problems, and how to Fix them”, European Corporate Governance Institute, Finance Working Paper, n° 44/2004, July 2004.
Thaler R. H., “The End of Behavioral Finance”, Financial Analysts Journal, vol. 55, November-December 1999, p. 12-17.
