Les grandes sociétés internationales sont confrontées à la difficulté d'établir un portefeuille optimal de projets de recherches.
Le critère de la valeur actuelle nette et les techniques d'actualisation des cash- flows (DCF) ne permettent pas un choix optimal d'un portefeuille de projets de recherches. Ces techniques privilégient relativement les projets à court terme. Si les dirigeants détiennent une option d'abandonner un projet, le coût relatif à un investissement en R&D peut être assimilé au prix d'une option d'achat sur les investissements ultérieurs. Dans ce contexte, la théorie des options réelles peut s'appliquer à l'investissement en R&D. Les dirigeants disposent de la possibilité de réagir à des événements imprévus qui affectent la valeur d'un projet. Au cours du stade de R&D, ils peuvent décider de continuer ou non sur un projet.
Dans le contexte des options réelles, il est intéressant d'investir en R&D lorsque l'investissement initial offre une certaine information concernant les gains ou les pertes futures du projet. Comme les projets de R&D portent sur des périodes relativement longues, la valeur de la flexibilité peut être importante.
Dixit et Pindyck (1995) montrent que la VAN standard donne un résultat équivalent à celui des options réelles en l'absence d'incertitude et que la dépense d'investissement est réversible ou encore récupérable.
Newton et Pearson (1994) proposent une approche pour évaluer l'option relative aux investissements en R&D. Ce travail est prolongé par Lint et Pennings (1998) qui montrent que les dirigeants n'ajustent pas d'une façon continue la valeur d'un projet de R&D. La valeur de l'investissement est modifiée uniquement en présence d'une information stratégique.
L'article de Lint et Pennings (1998) montre l'utilisation d'un modèle donné d'options pour élaborer un projet de R&D. L'article présente d'abord une
méthode pour estimer l'incertitude de la valeur des projets de R&D en pratique. Il conduit ensuite des réflexions concernant les tests empiriques des modèles des options réelles. Il propose enfin une méthode pour améliorer la communication entre les différents départements d'une entreprise afin d'évaluer d'une façon plus transparente les options de R&D.
La littérature suggère l'application des options réelles pour surmonter les difficultés de la VAN dans l'évaluation des projets. En pratique, l'application des modèles d'options pour l'investissement en R&D soulève certains problèmes. Ces problèmes sont liés au choix du moment optimal d'exercice de l'option (option européenne ou américaine), à l'hypothèse de négociabilité des actifs servant de support à l'option, à l'estimation de la volatilité des valeurs du projet, etc.
Le choix du moment opportun pour l'exercice de l'option :
Les applications des options réelles en choix des investissements sont fondées généralement sur le modèle de Black et Scholes (1973). Ce modèle suppose que l'exercice des options apparaît uniquement à la date d'échéance (options européennes). Or les options en R&D sont européennes uniquement en présence de deux conditions.
La première est que l'introduction d'un produit (avant de finir avec succès la phase de R&D) peut présenter des implications sur la part de marché de la société.
La deuxième est que le retard d'introduction d'un produit peut conduire à une perte de compétitivité, particulièrement, dans un marché caractérisé par l'importance des avantages compétitifs dans la première phase du cycle de vie d'un produit. Dans les marchés où le premier entrant (la première entreprise) bénéficie du plus grand avantage, les sociétés qui disposent de meilleurs compétences exercent rapidement les options en R&D lorsque la VAN est positive. Comme la valeur de l'attente dans ces marchés est très faible, les options de R&D sont européennes.
Si l'introduction du produit est un succès, la société impose généralement sa technologie et dispose d'une licence pour ses efforts en R&D. Cette stratégie est très efficace lorsque les concurrents ne disposent pas de la possibilité de réagir instantanément. Certaines études montrent que les sociétés qui disposent de compétences distinctives en marketing et en production préfèrent ne pas exercer ces options immédiatement et préfèrent pénétrer le marché en retard de phase. Cette stratégie leur permet de profiter des erreurs du pionnier. Cette possibilité constitue plutôt une option américaine sur l'introduction du produit au marché après l'achèvement de l'étape de R&D.
L'hypothèse de neutralité :
La deuxième critique concernant l'application des modèles d'options réside dans la propriété de neutralité au risque. Le modèle de Black et Scholes exige de construire un portefeuille qui regroupe une position longue dans l'actif sous- jacent (négociable) et une position de vendeur (courte) dans les options. L'utilisation d'un argument d'arbitrage conduit à l'utilisation d'une procédure d'évaluation neutre au risque.
Pour une option réelle, l'actif servant de support à l'option n'est pas négociable. Par conséquent, l'hypothèse de complétude du marché est fondamentale pour l'utilisation de cette évaluation "neutre" au risque.
L'estimation de la volatilité :
Un autre problème dans l'application de la théorie des options concerne l'estimation de la volatilité de l'actif sous-jacent. Contrairement à une option
financière, il n'existe pas une base de données suffisante pour estimer la volatilité de l'actif sous-jacent. Pour cette raison, il s'impose d'estimer d'une façon appropriée la volatilité de l’actif sous-jacent.
Par exemple, Brennan et Schwartz (1985) étudient l'option d'activer et de désactiver une mine de cuivre. Dans ce cas, la volatilité du cuivre est estimée à partir d'un historique de prix.
Les options de R&D exigent une approche différente pour estimer la volatilité. Il est possible par exemple d'estimer la volatilité d'un projet de R&D à partir des caractéristiques de risque d'une action cotée. Cette situation est raisonnable car elle permet d'éviter les appréciations subjectives des dirigeants. Les recherches dans ce domaine sont en cours.
Dans cet article, il est supposé que les coûts d'un investissement irréversible nécessaire pour l'introduction du produit au marché et le temps nécessaire à l'achèvement de l'étape de R&D sont déterminés avec une certaine certitude. L'article s'intéresse à l'arrivée de l'information d'une façon discontinue.
Conclusion :
La politique optimale d'investissement pour plusieurs projets qui sont développés d'une façon parallèle ou d'une manière séquentielle dépend de plusieurs facteurs :
- les variances des projets,
- la corrélation entre les valeurs présentes des projets, - les coûts de développement et de mise en route,
- la période de développement nécessaire à la préparation et à la mise en oeuvre du projet.
Childs, Ott et Triantis (1998) ont montré qu'en général, le développement séquentiel est préféré au développement en parallèle dans le contexte suivant : - lorsque les projets sont fortement corrélés.
- lorsque les projets présentent une variance faible,
- lorsque les coûts de développement sont relativement élevés et les valeurs présentes sont très différentes.
Lorsque les valeurs présentes sont différentes, il n'est pas nécessaire de commencer par le projet qui présente la valeur présente la plus élevée. L'explication de ce résultat provient du mécanisme d'apprentissage qui permet à la société de profiter de l'expérience pendant le développement des projets. Toutefois, il est important de noter que ces résultats sont obtenus en présence d'options européennes. Si les options sont américaines, la société dispose d'une flexibilité plus importante vis-à-vis de l'exercice de ses options. Elle peut réviser plus fréquemment ses décisions au cours du stade de développement. Par exemple, considérons une société qui commence le développement d'un deuxième projet avant de finir complètement son premier projet. Dans ce cas, les options réelles étudiées sont américaines. Les variations des paramètres du projet et la présence de plusieurs instants d'exercice au cours de la phase de
développement peuvent conduire à des stratégies hybrides combinant les développements séquentielles et en séries.
Dans la mesure où le programme de production (l'actif contingent) peut être dupliqué à partir des actifs existants sur les marchés, il est possible d'utiliser une approche d'évaluation par les martingales pour déterminer la valeur de chaque option de produire un produit optimal mix au cours d'une période donnée.
Une version simple de cette procédure est souvent utilisée lors de l'évaluation d'une option européenne d'achat. Dans ce contexte, il existe deux cas à l'échéance : le prix du support est supérieur ou inférieur au prix d'exercice. Dans le modèle ci-dessus, la décision est plus compliquée en raison de la présence de plusieurs produits, de la contrainte sur la capacité et de la flexibilité. En particulier, la décision d'exercice (le choix de la combinaison optimale de produits) est élaborée de façon à maximiser les profits en présence de la contrainte de capacité. Comme chaque décision d'exercice correspond à une réalisation des paramètres du processus, il existe une infinité de décisions possibles. Toutefois, il est possible de déterminer la décision optimale dans chaque intervalle ainsi que la valeur espérée actualisée des profits. La valeur du programme de production correspond à la somme des valeurs d'options dans chaque intervalle.
L'importance de la valeur des options réelles imbriquées dans un projet d'investissement est à la base de la mise en oeuvre de nombreux modèles pour évaluer la flexibilité relative à la décision d'investissement. Ces modèles sont plus généraux que ceux proposés pour évaluer des options européennes et américaines sur actions en présence de distributions de dividendes sur l'actif support.
Les valeurs des options réelles sont ajoutées à la valeur actuelle nette d'un projet pour obtenir la valeur actuelle nette augmentée. La valeur augmentée permet de décider d'accepter ou de rejeter le projet.
Une approche spécifique doit être mise en oeuvre pour l'évaluation des options réelles en présence d’une interaction entre différentes options réelles implicites dans une décision d'investissement. Dès lors, dans certaines situations, il est possible de rajouter les valeurs des options. Dans d'autres cas, il est impératif de prendre en compte l'interaction entre les différentes options. Cette interaction dépend du type d'option et du degré de parité. L'interaction entre une paire d'options peut être positive ou négative. En présence de plusieurs interactions négatives, il convient d'ignorer la valeur de ces options car elles réduisent significativement la valeur des autres options.
L’étude de Grenadier et Weiss (1997) a présenté une analogie conceptuelle entre l'adoption des innovations et les stratégies d'exercice d'un ensemble d'options implicites offertes aux dirigeants des sociétés. L'utilisation des outils de la théorie des options a permis d'élaborer la stratégie de "migration" optimale dans un contexte d'incertitude. L'étude a permis d'étudier l'impact des caractéristiques des technologies et des marchés sur la poursuite d'une de quatre stratégies.
Abel A., 1983, “Optimal Investment Under Uncertainty”, American Economic Review, 73, pp. 228-233
Ang J.S. et Lewellen W.G., " Risk Adjustment in Capital Investment Project Evaluation", Financial Management, 11(2), 1982, pp 5-14.
Barone-Adesi G. et Whaley R.E., "Efficient Analytic Approximation of American Option Values", Journal of Finance , 42, 1987, pp. 301-320. Bellalah M., Gestion Quantitative du Portefeuille et Nouveaux Marchés Financiers, Nathan, 1991.
Bellalah M., Gestion Financière : Diagnostic, Évaluation et Choix des Investissements, Économica, 1998.
Bellalah M., Bryis E. et al., Options, Futures and Exotic Options, John Wiley & Sons, 1998.
Bellalah M., "Les options et les dividendes : synthèse de la littérature", FINECO, 1998.
Bernanke W., Ben S. , " Irreversibility, Uncertainty, and Cyclical Investment", Quarterly Journal of Economics 98, February 1983, pp 85-106.
Beranek, W., "Research Directions in Finance", In Financial Analysis and Planning: Theory and Application, (Cheng F. Lee ed) Reading Mass: Addison- Wesley. 1983.
Black F. et Scholes M. "The pricing of options and corporate liabilities", Journal of Political Economy, Volume 81, May/June 1973, pp. 637.654 Boyle PP.,"Options Valuation Using a Three Jump Process", International Options Journal, 3, 1986, pp. 7-12.
Boyle PP., "A Lattice Framework for Option Pricing with Two State Variables", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 23 , 1988, pp. 1-12.
Blomeyer EC.,"An Analytic Approximation for the American Put Price for Options on Stocks with Dividends", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 21, 1986, pp. 229-233.
Brealey R. et Myers S., 1996, Principles of Corporate Finance”, New York, McGraw Hill,
Brennan M. J. et Schwartz, E. S. " Evaluating Natural Resource Investments", Journal of Business 58, April 1985, pp 135-57.
Brennan M. et E.Schwartz, "A New Approach to Evaluating Natural Resource Investments," Midland Corporate Finance Journal, Spring 1985.
Cox J.C. et Ross S., "The Valuation of Options for Alternative Stochastic Processes", Journal of Financial Economics, 3, 1976, pp. 145-166.
Cox J.C., Ross S. et Rubinstein M., "Option Pricing : A Simplified Approach", Journal of Financial Economics, 7 , 1979, pp. 229-263.
Dixit A. et Pindyck R. , "The Options Approach to Capital Investment ", Harvard Business Review, Mai-Juin 1995, pp 105-115
Dixit A., et Pindyck R., Investment under Uncertainty, Princeton Press 1993. Geske R., "The Valuation of Corporate Liabilities as Compound Options", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1977, pp. 541-552.
Geske R., "The Valuation of Compound Options", Journal of Financial Economics, 7, 1979, pp. 63-81.
Geske R., "The Pricing of Options with Stochastics Dividend yield", Journal of Finance, 1978.
Geske R. et Johnson H.E., "The American Put Option Valued Analytically", Journal of Finance, 39, 1984, pp. 1511-1524.
Geske R., "A Note on The Analytical Formula for Unprotected American Call Options on Stocks with Known Dividends", Journal of Financial Economics 7, 1979, pp. 375-380.
Geske R. et K. Shastri, "Valuation by Approximation : A comparison of Alternative Option Valuation Techniques", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20, 1985, pp. 45-71.
Goffin R., Principes de Finance Moderne, Economica, 1998.
Goffin R. , "L'application de la théorie des options au choix des investissements des entreprises : l'option d'arrêt temporaire et l'option de production à dbit variable" , Analyse Financière, 1994.
Goffin R. , "L'application de la théorie des options au choix des investissements des entreprises " , Banques et Marchés, N 14, Juillet-Août 1994.
Goffin R. , "Options réelles : l'option d'échange d'un input contre un output" , Banques et Marchés, N 13, Mai-Juin 1994.
Goffin R. , "Options réelles sur maximum ou minimum" , Banques et Marchés, N 18-19, 1995.
Goffin R. , "Evaluation d'options sur maximum ou minimum avec prix d'exercice risqué" , Banques et Marchés, N 22-Mai-Juin, 1996.
Grenadier S. et A. Weiss, 1997, "Investment in technological innovations : an option pricing approach" Journal of financial Economics 44, p "397- 416. He H. et Pindyck R., 1989, “Investments in Flexible Production Capacity”,
MIT, Sloan School of Management, Working Paper, N 2102-89, March,
Ingersoll E., Ross, S., "Waiting to Invest : Investment and Uncertainty", Journal of Business, vol 65, N01⿊
Johnson H. , "Options on the maximum or the minimum of several assts .", Journal of Financial and Quantitative Analysis 22(4), 1987, pp 277-283. Kulatilaka N., 1988, “Valuing the flexibility of flexible manufacturing
systems”, IEEE Transactions in Engineering Management 35, pp 250- 257
Kensinger J.W., "Adding the Value of Active Management into the Capital Budgeting Equation ", Midland Corporate Finance Journal, Spring 1987, pp 31-42.
Kensinger J. , "The capital invstment Project as a set of exchange options.", Managerial Finance, 1988.
Kester W.C., "Evaluating Growth Options : A New Approach to Strategic Capital Budgeting,", Document de Travail, 83-38, Harvard Business School, November 1982.
Kester W.C., "Today's Options for Tomorrow's Growth,", Harvard Business Review, March/April 1986.
Kester C., "Capital and Ownership Structure: A comparison of United States and Japanese Manufacturing Corporations", Financial Management, 1986, pp. 5-16.
Lint O. et Pennings E, 1998, “R&D as an option on market introduction”, R&D Management, 28, 4, pp 297-287.
Luehrman T., "Strategy as a Portfolio of real Options ?", Harvard Business Review, Juillet-aout 1998
Magee J., "How to Use Decision Trees in Capital Investment," Harvard Business Review, 1964.
Marglin S., Approaches to Dynamic Investment Planning, Amsterdam, North- Holland, 1967.
Margrabe W. , "The value of an Option to Exchange One asset for another ", Journal of Finance, 1978.
Mauer D. et S. Ott, "Investment under uncertainty : the case of replacement Investment decisions", Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol 30, n4, 1995.
Majd S. et Pindyck R., "Time to Build, Option Value, and Investment Decisions", Journal of Financial Economics, 1987, pp 7-27.
Mason S. et Merton R.C., "The Role of Contingent Claims Analysis in Corporate Finance, " in Recent Advances in Corporate Finance E.I. Altman and M.G. Subrahmanyam (eds.), Homewood, IL : Irwin, 1985.
McDonald R. et Siegel D., "The Value of Waiting to Invest." , Quarterly Journal of Economics 101, 1986, pp 707-27.
McDonald R. et Siegel D., "Investment and the Valuation of Firms When There Is an Option to Shut Down,", International Economics Review , 1985. McDonald R. et Siegel D., "Investment and the Valuation of Firms When There Is an Option to Shut Down", International Economics Review, 1985.
Merton R. C., "An asymptotic Theory of Growth Under Uncertainty", Review of Economic Studies 42, July 1975, pp 375-93.
Merton R.C., "On the Pricing of Contingent Claims and the Modigliani-Miller Theorem", Journal of Financial Economics, 1977, pp. 241-249.
Merton R. C., Continuous-Time Finance. Cambridge, Basil Blackwell, 1995. Myers S., "Determinants of Corporate Borrowing", Journal of Financial Economics 5, 1977, pp. 147-175.
Myers S.C. et Turnbull S., "Capital Budgeting and the Capital Asset Pricing Model : Good News and Bad News,", Journal of Finance, 1977, pp 321-333.
Myers S. et Majd S., "Abandonment value and Project Life", Advances in Futures and Options Research, 1990, vol 4, pp 1-21.
Navatte P. , Finance d'entreprise et Théorie des Options, Economica, 1998. Newton D et Pearson A., 1994, “Application of option pricing theory to to
R&D”, R&D Management 24, pp. 83-89
Paddock J., Siegel D. et Smith., "Option Valuation of Claims on Physical Assets : The Case of Offshore Petroleum Leases", Quaterly Journal of Economics, 1988, pp 479-508.
Pindyck R., "Uncertainty and Exaustible Resource Markets", Journal of Political Economy 86, 1980, pp 1203-1225.
Pindyck R.s.," Irreversible investment, capacity choice, and the value of the firm", American Economic Review 78, 1988, pp.969-985.
Pindyck R., 1991, "Irreversibility, Uncertainty, and Investment", Journal of Economic Literature, p 1110-1148.
Roberts K et Weitzman M.., "Finding creteria for Research, development and Extrapolation Projects ", Econometrica, sept 1981, 49, pp 1261-88
Robichek A. et Van Horne J.,, "Abandonment Value and Capital Budgeting," Journal of Finance, December 1967, pp 577-590.
Robichek A. et Myers S.C. " Conceptual Problems in the Use of Risk Adjusted Discounted Rates", Journal of Finance 21, 1966, pp 727-730.
Ross S., Westerfield W., Jaffe F. , Corporate Finance, Irwin, Homewood, Boston, 1990.
Siegel D., Smith J. et Paddock J., "Valuing Offshore Oil Properties with Option Pricing Models", Midland Corporate Finance Journal, 1987, pp 22-30. Siegel D., Smith J. et Paddock J., "Valuing Offshore Oil Properties with Option Pricing Models", Midland Corporate Finance Journal, 1987, pp 22-30. Triantis A., 1988, “Contingent claims valuation of flexible production
systems”, Ph.D. Dissertation, Stanford University (August)
Triantis A. et Hodder J. "Valuing flexibility as a Complex Option", Journal of Finance, N 2, juin 1990
Trigeorgis L. (1996), “Real Options : Managerial flexibility and Strategy in Resource allocation”, Cambridge, Mass, MIT Press,
Trigeorgis L. (1995), Real Options in capital Investment”, Harvard Business Review, May-June
Trigeorgis L. (1991), “A Log-Transformed Binomial Numerical Analysis Method for Valuing Complex Multi-option Investments, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26, pp 309-32
Trigeorgis L. et Mason P. (1987), “Valuing Managerial Flexibility”, Midland Corporate Finance Journal, 5, pp. 14-21
Trigeorgis L. "The nature of option interactions and the valuation of
investments with multiple real options ", Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol 28, Mars 1993
Van Horne J., Financial Management and Policy, Prentice-Hall, 1989.
Van Horne J., " Capital Budgeting Decisions Involving Combinations of Risky Investments", Management Science 13, 1986, pp 84-92.
Van Horne J., " The Analysis of Uncertainty Resolution in Capital Budgeting for New Products", Management Science 15, 1969, pp. 376-86.
Whaley R.E.," On the Valuation of American Call Options on Stocks with Known Dividends", Journal of Financial Economics, 9, 1981, pp. 375-380. Whaley R.E., "Valuation of American Call Options on Dividend Paying Stocks: Empirical Tests", Journal of Financial Economics, 10, 1982, pp. 29-58.
Whaley RE.,"Valuation of American Futures Options: Theory and Empirical tests", Journal of Finance, 41, 1986, pp. 127-150.