1Ibid. : « Or, cette baisse de liquidité naturelle sur les marchés a été compensée par une liquidité d’opportunité, dénoncée par certains comme étant artificielle, celle des apporteurs de liquidité. Ces derniers ne constituent pas une catégorie uniforme; il s’agit des market makers, des arbitragistes, des opérateurs pariant sur un «retour à la moyenne» d’une valeur, après sa baisse ou sa hausse, ou, au contraire, sur la «poursuite de la tendance».»
2 B. BRÉHIER, « Commentaire – à propos de la révision de la MIF », Bull. Joly Bourse, 2011, n° 4,p. 287 : « La Commission ne tranche pas le débat qui oppose aujourd’hui détracteurs et défenseurs du trading haute fréquence. Elle reconnaît des arguments dans les deux sens (impacts positifs sur les spreads, apport de liquidité, mais risque de surréaction des algorithmes, risque de krachs éclairs…). Les préconisations qui sont faites afin d’éviter des manipulations de marchés ou des inégalités de concurrence paraissent légitimes (procédure de contrôle des risques, obligation d’avoir des filtres pour les brokers fournissant des «sponsored access», obligations des entreprises pratiquant le THT d’être enregistrées comme entreprise d’investissement, mise en place de coupe-circuit). »
3 Art. 4.2.30 de la proposition de directive MIF 2
4 F.-R. BENOIS, « Le nouveau paradigme de la concurrence des marchés d’actions européens : paragon ou repoussoir ? », RDBF, n° 6, nov. 2010, étude 26, spéc. n° 21 : « L’analyse des effets de la directive MIF est rendue plus complexe par la concomitance de faits conjoncturels – la crise financière qui s’est développée à partir de l’été2007 – et d’une tendance structurelle – les mutations technologiques et la montée en puissance du
trading algorithmique, en particulier dans sa variante «haute fréquence» (THF) – que la nouvelle concurrence n’a pas été créée, mais amplifiée. » ; J. BLIMBAUM, « Les dark pools : entre fantasme et réalité, d’une émergence incontrôlée à un encadrement pragmatique», RDBF, n°3, mai 2011, étude23, spéc. n°18: «Le HFT constitue un sous ensemble du trading algorithmique, consistant à «transmettre des ordres au marché au moyen d’algorithmes programmés sur ordinateurs, afin d’obtenir le meilleur prix (notamment en fractionnant l’ordre dans le temps et entre plusieurs systèmes de négociation)».»; P. PAILLER, «Les projets européens de révision de la directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF) », op. cit., spéc. n°5 : « Leurs prises de position sur les marchés résultent de l’application d’algorithmes, créés à partir d’une analyse statistique. L’usage d’algorithme a donné naissance au trading à haute fréquence ou high frequency trading (HFT), qui se fonde sur une analyse statistique et quantitative des carnets d’ordres et non sur une analyse économique qualitative des fondamentaux de l’entreprise. Ces opérateurs bénéficient de moyens bien plus performants que les investisseurs traditionnels (OPVCM, assureurs, fonds de retraite, particuliers, etc.) et leurs interventions se trouvent favorisées par les plates-formes de négociation, qui ont besoin de leur liquidité et leur réservant une tarification plus favorable.»
L’opacité. La concurrence des marchés mise en place par la MIF a été le vecteur de
création de systèmes de négociation opaques
1: les Dark Pools
2, et les Crossing Networks, les
premiers étant assimilables à des marchés réglementés ou organisés et les seconds à des
internalisateurs. La polémique concernant les Dark Pools a été déclenchée notamment lors de
l’avènement de Smartpool d’Euronext. Un Dark Pool désigne communément les systèmes de
négociation qui opère sans aucune transparence de pré-négociation et se sert d’une faille de la
directive MIF
3. Le terme était autrefois réservé aux systèmes multilatéraux de négociation ou
aux marchés réglementés qui bénéficiaient des dérogations ouvertes par la directive,
notamment de la dérogation dite du « prix de référence »
4. Les Dark Pools ont été accusés de
cannibalisme
5. Le terme de Dark Pool est également utilisé pour faire référence aux systèmes
1 P. PAILLER, « Les projets européens de révision de la directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF)», op. cit., spéc. n°21: «La directive MIF posait un principe de soumission des MR, MTF et IS à une obligation de transparence pré-négociation. Toutefois, elle y prévoyait des dérogations dont deux ont été particulièrement exploitées par les opérateurs: celle relative à la négociation de blocs et celle dite du « prix de référence », qui permet l’exécution des ordres à un prix importé du MR ou d’un autre MTF. C’est sur le fondement de ces exemptions que se sont développés les dark pools, qui sont des MR ou des MTF. Les crossing networks se sont pour leur part créés en marge des lieux d’exécution existants, exploitant un espace qui n’avait pas été réglementé par la MIF. Or, le développement de ces systèmes opaques de négociation empêche une bonne information sur la formation du prix et peut nuire à l’intérêt collectif du marché: quelle est la valeur du prix de référence issu d’un MR si ce prix n’est obtenu que par la rencontre d’un nombre de plus en plus limité d’ordres dévoilés? »
2 Th. BONNEAU, « Pour être dans le vent en 2010 », RDBF, n° 1, janv. 2010, repère 1. L’expression Dark Pool
apparaît au palmarès de 2010.
3 P. GUERIN, «Eclairage. Un peu de lumière sur les Dark Pools», Bull. Joly Bourse, 2009, n°6, p.456: «Un
dark pool est un système électronique d’exécution d’ordres qui permet aux prestataires de services d’investissement (PSI) ou aux entreprises de marché, de croiser les ordres de leurs clients, ayant des intérêts contraires, via un carnet d’ordres. Pourquoi «dark»? Parce qu’ils opèrent sans transparence pre-trade.
Pourquoi «pool»? Parce qu’il existe dans ces systèmes un pool de liquidité (c’est-à-dire une aptitude à satisfaire des ordres). » ; M. ROUSSILLE, B. BRÉHIER, P. PAILLER, A.-C. ROUAUD, H. BOUCHETA, « « MIF II » : ce que pourrait couter la transparence à tout prix. Réflexions sur les enjeux de l’obligation de transparence.», Bull. Joly Bourse, 2012, n°11, p.496, spéc. n°5: «Cette dérogation a permis aux prestataires de services d’investissement et entreprises de marché de mettre en place des « dark pools », c’est-à-dire des systèmes de négociation sur lesquels sont appariés des ordres portant sur des actions en marge de l’obligation de transparence pré-négociation. Or, bien qu’il soit difficile de mesurer les parts de marché des différents modes de négociation, différentes études montrent une croissance des flux d’ordres exécutés sur les dark pools. » Ph. MARINI, Rapport d’information sur la crise financière et la régulation des marchés, Rapp. Sénat n°59, session ordinaire 2009-2010, www.senat.fr, p. 30: «A ce titre, ils sont proches des plates-formes dénommées « dark pools », qui traitent des ordres anonymisés et supérieurs à la « taille normale de marché » (blocs de titres en particulier), connaissent un fort développement et opèrent grâce à une dérogation prévue par la directive MIF. Ces « dark pools » sont toutefois aussi un avatar des exceptions que les législations boursières nationales ont souvent prévues pour faciliter la négociation de blocs de titres.»
4 F.-R. BENOIS, « Le nouveau paradigme de la concurrence des marchés d’actions européens : paragon ou repoussoir?», op. cit., spéc. n°15: «En outre, des bassins «opaques» de liquidité ou «dark pools», au nombre de neuf, organisés sous le statut de MR ou plus fréquemment de SMN, utilisent certaines dérogations aux obligations de transparence de pré-transaction et sont généralement dédiés au traitement de bloc de titres, de manière anonyme. Cette pratique n’est cependant pas nouvelle puisque les MR offraient déjà, avant la directive MIF, la possibilité de traiter des blocs supérieurs à certains seuils, au prix correspondant à la fourchette moyenne pondérée par les volumes, ou des ordres dont seule une fraction des volumes était dévoilée («iceberg orders»). Ces places diffèrent ainsi des marchés transparents dits «lit».»
5 A.-C. MULLER, « Premier bilan après un an d’application de la MIF », RDBF,n° 2, mars 2009, comm. 69 : « L’avenir nous dira si les dark pools sont susceptibles d’atteindre une taille critique en se positionnant comme
d’appariement internes des ordres : le plus connu est le Crossing Network
1. Il s’agit d’un
système d’appariement interne et discrétionnaire des ordres, assimilable à des systèmes
d’internalisation simples non systématiques, géré par un prestataire de services
d’investissement
2, non soumis aux exigences de transparence de la directive MIF, ni à la
surveillance des régulateurs
3. Il s’agit de «prestataires qui apparient les ordres de leurs
clients entre eux, sans se porter eux-mêmes contreparties, et qui n’agissent donc pas pour
compte propre. »
4. Les Crossing Networks sont le plus souvent détenus par de grandes
banques d’investissement. Ils se heurtent à l’objectif de transparence poursuivi en matière
financière : ces systèmes parfaitement opaques s’opposent radicalement à l’objectif de
transparence, en l’occurrence la transparence des prix
5. Concernant spécifiquement les
dérivés
6, ils sont impactés par l’objectif de transparence poursuivi par le projet de révision de
complément aux autres marchés réglementés ou SMN. Mais il se peut également que les dark pools cannibalisent une partie d’un flux d’ordres existant, sans créer de liquidité supplémentaire. C’est alors la profondeur du marché et la qualité du processus de découverte de prix qui seront détériorés.»
1 Concernant la comparaison entre Dark pool et crossing network: P. FLEURIOT, Rapport au Ministre de l’Économie, de l’Industrue et de l’Emploi sur la révision de la directive sur les marchés d’instruments financiers, févr. 2010, www.tresor.economie.gouv.fr, p. 19 à 21, spéc. p. 21 : « Bien que non désignées par la MIF, les structures nommées « dark pools of liquidity » (litt. bassins de liquidité non transparents) s’insèrent dans le dispositif réglementaire mis en place par la MIF. En effet, il s’agit de plates-formes organisées (MR ou MTF) utilisant les dérogations aux obligations de transparence pré-négociation prévues par la directive; les ordres y sont passés sans que les prix et les quantités correspondant aux intérêts acheteurs et vendeurs ou aux offres des intermédiaires aient été publiés préalablement. Les transactions en question font en revanche l’objet d’une publication post-négociation conformément aux dispositions de la directive. Plusieurs types de dark pools
peuvent être distingués selon le mode de fixation des prix utilisés (prix importé: par ex. ITG Posit Now, ordres de taille importante: par ex. Turquoise, ou transactions négociées: par ex. Liquidnet Europe). Les crossing networks sont des systèmes d’appariement des ordres entre clients d’un même PSI ou d’un ensemble de PSI opérant un système commun de croisement des ordres d’achat et de vente transmis par leurs clients. Ils ne relèvent donc pas d’initiatives prises par les marchés organisés, MR ou MTF. Comme pour toutes les négociations de gré à gré, les transactions effectuées sur ces crossing networks font l’objet d’une publication post-négociation conformément à la directive MIF.»
2 M. ROUSSILLE, B. BRÉHIER, P. PAILLER, A.-C. ROUAUD, H. BOUCHETA, « « MIF II » : ce que pourrait
couter la transparence à tout prix. Réflexions sur les enjeux de l’obligation de transparence. », op. cit., spéc. n° 5 : « Ceci a conduit les prestataires de services d’investissement à développer la pratique dite du « crossing network », par laquelle ils exécutent (« croisent » ou « cross ») les ordres de ses clients dans leur système interne. En exploitant la brèche ouverte par la directive MIF, les prestataires sont ainsi dispensés d’avoir à communiquer les prix auxquels ils devront exécuter certaines transactions. »
3 F.-R. BENOIS, « Le nouveau paradigme de la concurrence des marchés d’actions européens : paragon ou repoussoir ? », op. cit., spéc. Annexes intitulées « Glossaire des abréviations et principaux termes anglais »
4 P. PAILLER, «Les projets européens de révision de la directive sur les marchés d’instruments financiers», op. cit.
5 Tous les rapports font état de l’objectif de transparence inévitable dans le cadre des projets de révisions de la MIF: Au sujet du Rapport de P. FLEURIOT fait au ministre de l’Économie, de l’Industrie et de l’Emploi sur la révision de la directive sur marchés d’instruments financiers, février 2010, op. cit., voir Th. BONNEAU, « Rapport Fleuriot », RDBF,n° 3, mai 2010, comm. 117 ; Au sujet du Rapport sur la révision de la directive MIF, 11 juin 2010, Groupe de travail de place présidé par J.-P. PINATTON et O. POUPART-LAFARGE, www.amf.org, voir A.-C. MULLER, «Rapport de place pour la révision de la directive MIF», RDBF,n°6, nov. 2010, comm. 230
6 Le projet de révision de la MIF ne se limite pas aux dérivés. Parmi les points traités, il est question de la révision du champ d’application de la directive, du Trading haute fréquence, la transparence pré- et post-négociation et la régulation tant au stade de la post-négociation qu’au stade de la compensation. Sur ces points :