Quelques réflexions complémentaires sur le système déclaratif des franchissements de

Ces enchevêtrements de projets de loi et directives marquent les errements conceptuels des législateurs communautaire et national en matière de déclarations de franchissements de seuils et de prise en compte des instruments financiers, potentiellement complexes, à intégrer au cadre déclaratif. De manière plus précise, les problèmes posés, que les législateurs ne sont pas parvenus à résoudre définitivement, sont de cinq ordres.

Le champ des instruments financiers déclarables

La première difficulté réside dans l’identification des instruments financiers devant être déclarés par toute personne ou groupe de personnes physique(s) ou morale(s) venant à les détenir. Face à l’inépuisable imagination ingénieuse des financiers, il est peu réaliste de vouloir arrêter une liste exhaustive des instruments financiers permettant d’acquérir le capital ou les droits de vote d’une société cotée. Les possibilités ouvertes par le démembrement des droits sociaux et des flux sociaux laissent entrevoir de nouvelles générations d’instruments financiers qu’un simple décompte ne pourrait encadrer sous peine d’obsolescence rapide. Il en est ainsi par exemple des « actions reflets » ou « actions traçantes » (tracking stocks, en anglais), dont la performance est indexée sur celle d’une filiale de société cotée, mais qui ne donnent pas de droit de vote (voir à ce sujet Mousseron, 2005).

Le sujet des instruments financiers présentant des effets économiques équivalents à la détention d’actions reste ouvert. Ce terme reste peut-être trop générique pour permettre d’atteindre un objectif concret. L’AMF s’est pourtant risquée, dans l’article 223-11, II, de son règlement général, à une énumération (non restrictive) des instruments financiers concernés. La formule retenue est la suivante :

« Les instruments financiers mentionnés au 4° du I dudit article sont notamment : 1. Les obligations échangeables ou remboursables en actions ;

2. Les contrats à terme ;

3. Les options, qu’elles soient exerçables immédiatement ou à terme, et quel que soit le niveau du cours de l’action par rapport au prix d’exercice de l’option. »

Le terme « notamment » permet de ne pas contredire la formulation plus générale de la DTR (effet économique similaire). L’argument avancé pour une telle formulation est de vouloir éviter qu’une énumération trop précise des instruments concernés soit rapidement contournée par l’innovation financière.

Nulle solution pratique ne semble se dessiner facilement. Faudra-t-il attendre l’élaboration d’une jurisprudence abondante en la matière ? Rien n’est moins sûr, tant la jurisprudence en matière de franchissements de seuils reste rare. Par ailleurs, la quantification par le juge des limites des « effets économiques » risquerait de provoquer des jeux de contournement par les acteurs de marché, ou au contraire un périmètre d’assimilation extrêmement large : un titre financier qui accompagnerait l’action dans plus de 50% de ses variations quotidiennes ou hebdomadaires pourrait-il être considéré comme ayant un effet économique similaire à la détention de l’action ?

L’auto-déclaration du profil psychologique du détenteur

Faute de pouvoir identifier dans l’absolu l’intégralité de la géographie actionnariale, en mouvement perpétuel, le législateur national tente une autre approche en exigeant des investisseurs la mise à nu de leur profil psychologique et notamment de leurs intentions vis-à- vis de la société dans laquelle ils viennent d’acquérir des titres et/ou droits (à partir du seuil de 10 %). Dans le chapitre 2, nous évaluons la pertinence des informations divulguées dans ces déclarations d’intention. En l’absence d’une telle évaluation, et au risque d’augmenter la surcharge informationnelle sur les marchés financiers, le maintien de cette règle poursuivait peut-être un autre objectif. Exiger des investisseurs qu’ils divulguent et actualisent, sur une base régulière, leurs profils psychologiques (intentionnels), peut conduire à rassurer les dirigeants de la société cotée, qui par nature ne peuvent l’être s’ils n’entretiennent aucune relation avec ces investisseurs. Ne conviendrait-il pas alors de créer un lien ou d’instaurer un dialogue entre l’investisseur et l’émetteur ? Ce lien actuellement n’existe pas de manière automatique, en France, car l’investisseur ne connaît de relations obligatoires qu’avec l’autorité de régulation qui est dépositaire du système déclaratif.

L’organisation du système déclaratif autour du régulateur

L’AMF doit contrôler son propre règlement – c’est-à-dire les règles qu’elle édicte, en vue de la régulation des marchés – et organiser la collecte des déclarations. Ne serait-il pas préférable de laisser cette dernière tâche de collecte des données aux émetteurs de valeurs mobilières eux- mêmes ?

Le rapport du cabinet Mazars (2009) indique que 34 % du panel des personnes interrogées soutiennent l’idée d’une décentralisation du système déclaratif au niveau des sociétés cotées, contre 39 % pour un système centralisé auprès du régulateur. La solution d’un système décentralisé semble mieux acceptée par les régulateurs que par les émetteurs, plus partagés sur la question. Ce dernier constat conduit à débattre du rôle de l’AMF, régulateur tiraillé, dans le système déclaratif actuel, entre un rôle de messager et un rôle de contrôleur du message, et ce afin de faciliter la protection d’un intérêt plus général, celui de la transparence des marchés financiers. Bien qu’étant gage d’impartialité, une centralisation extensive des informations auprès d’un régulateur n’est pas chose souhaitable en raison notamment des délais de traitement de l’information par les services compétents. Cette situation pourrait s’avérer contreproductive et conduire à transformer, dans certains cas particuliers, des informations publiques en information privilégiée.

La concrétisation de la transparence des marchés financiers : l’image fidèle de la propriété économique des sociétés cotées

La directive Transparence de 2004, l’ordonnance de 2009, la proposition de loi Marini, la loi Warsmann IV de 2012, la DTR de 2013, ont toutes pour point commun de mettre en avant la défense de la transparence des marchés et la protection des investisseurs non-informés. Là où la DTR évoque « un degré approprié de transparence à l’égard des investisseurs » assuré par « un flux régulier d’information » et permettant d’apprécier « une image fidèle économique », terme curieusement emprunté à la réglementation comptable, les textes français restent, quant à eux, muets sur la définition de la transparence des marchés financiers bien qu’ils revendiquent la protection de cette dernière.

Dans une note de février 2012, le Conseil des barreaux européens, la CCBE, vient défendre l’idée selon laquelle « L’intérêt des obligations de déclaration des franchissements de seuils est de donner au marché une image fidèle de l’émetteur, de son capital, et ainsi des intentions de prises de contrôle que certains tiers peuvent avoir. Cet objectif se trouve menacé par la

détention de produits dérivés complexes qui favorisent les montées au capital occultes »21_.

Cette idée d’image fidèle de la propriété économique des sociétés cotées est sous-tendue par la DTR qui soutient (dans son 8ème _{considérant) que : « L’innovation financière a entraîné la}

création de nouveaux types d’instruments financiers […] ce qui peut entraîner des abus de marché et donner une image faussée de la propriété économique de sociétés cotées en bourse. Pour que les émetteurs et les investisseurs aient une connaissance complète de la structure de la propriété d’une société, la définition des instruments financiers doit englober tous les instruments d’effet économique comparable à la détention d’actions et de droits d’acquérir des actions ».

Le concept de transparence des marchés financiers, opérationnalisé par le législateur européen sous la voie de l’image fidèle de la propriété économique des sociétés cotées, laisse à craindre un mélange des genres hasardeux, une assimilation de l’information macroéconomique et microéconomique pouvant conduire, à terme, à un phénomène d’hyper-transparence de l’information financière, potentiellement inutile en matière de franchissements de seuils et qui serait, au final, inexploitable pour le consommateur final, c’est-à-dire l’investisseur actuel ou potentiel. Si cette tendance devait s’accentuer, c’est le droit à l’anonymat des actionnaires, mêmes minoritaires, qui serait progressivement remis en cause. Le problème qui émerge de cette tendance est le risque de décourager la montée au capital d’actionnaires extérieurs dont le rôle disciplinaire en matière de gouvernance d’entreprise est pourtant établi. En conséquence, ces évolutions réglementaires entraînent deux questions pour la recherche académique : celle de la pertinence des informations divulguées, et celle des effets d’un renforcement des obligations déclaratives.

Abandon de souveraineté en matière d’identification de la géographie actionnariale

À l’heure d’une exposition accrue des sociétés cotées à des opérations hostiles du fait d’une dépréciation encore généralisée des cours de la bourse et d’un constat de faiblesse de la réglementation en vigueur, les services d’identification des actionnaires se convertissent en une véritable niche économique comme en atteste l’accord signé, le 10 octobre 2011, entre Euroclear et Capital Precision et les démarches engagées depuis 2011 par plusieurs grands groupes pour établir une cartographie de leurs pourvoyeurs de fonds capitalistiques. Euroclear

21 _{Commentaires du CCBE sur la proposition de directive modifiant la directive Transparence n° 2004/109/CE,}

note sur la prise en compte des produits dérivés à dénouement exclusivement monétaire dans le calcul des franchissements de seuils, 16 févr. 2012, 3 pages.

propose (en partenariat avec Capital Precision), depuis quelques années, une offre de services à l’attention des sociétés cotées françaises, hollandaises, belges, suédoises et finlandaises permettant à ces dernières de cartographier et d’identifier leur actionnariat par type d’actionnaires (par ex., actionnaires non-résidents /résidents, fonds, compagnie d'assurances, établissements bancaires etc.) et par styles de gestion (investissement long terme, hedge fund spéculatif, etc.). Couplés aux mécanismes juridiques traditionnels et en cours d’élaboration, l’élaboration et le pilotage de ces systèmes d’information laissent envisager de nouvelles perspectives de stratégies défensives intéressantes pour les sociétés peu désireuses de voir des concurrents s’inviter à l’improviste à leur capital et dans leurs organes décisionnaires.

Ils soulèvent, par la même occasion, des questionnements sur le rôle de l’État et du régulateur dans ces démarches de soutien à la transparence des marchés financiers et de la complémentarité éventuelle des services fournis, dans des domaines connexes, par les entreprises de marché et autres sociétés financières de droit privé.