Na presente seção discutimos como o investimento agregado pode ser relacionado com a taxa de juros da economia. Isso foi feito revisando a teoria neo-kaleckiana sobre os determinantes do investimento privado. O propósito de fazer a revisão partindo da literatura neo-kaleckiana deve-se pelo motivo de que ela aceita o pressuposto de que a moeda pode ser não neutra no longo prazo, além de formalizar uma equação do investimento privado, permitindo que esta possa ser avaliada empiricamente posteriormente. A discussão teórica foca nas decisões de investimento das firmas. Não se nega o importante papel que o investimento público pode ter na economia, inclusive tratamos sobre o mesmo no capítulo 3 quando discutirmos a formação bruta de capital fixo (FBCF) no Brasil. Todavia, focamos no investimento privado, não apenas por ele ter uma participação maior no total investido, como pelo fato de que o Estado não sofre restrições para investir por conta da política monetária (WRAY, 2015).
A equação de investimento neo-kaleckiana busca expressar os determinantes da taxa de investimento bruto (I) em relação ao estoque de capital existente (K). Esta equação comportamental busca modelar os fatores que levam os agentes a tomarem a decisão de investir. Supõe-se que novos investimentos são feitos apenas quando existe a expectativa de que o novo empreendimento irá gerar lucro econômico. Isso pode ser demonstrado a partir da contabilidade dos lucros, que pode ser representada da seguinte forma:
Π𝑡 = Π𝐿,𝑡+ 𝑙𝑡𝐷𝑡 (1)
Sendo Π o lucro operacional líquido de impostos, isto é, a receita descontada os custos, despesas e impostos, 𝐷 o estoque de passivo oneroso que a firma carrega, 𝑙 a taxa de juros sobre o passivo oneroso e Π𝐿 o lucro destinado à remuneração do capital social da empresa. O subscrito “t” se refere ao período de tempo. Ponderando a equação (1) pelo estoque de capital (K), temos que:
𝑟𝑡 = 𝑟𝐿𝑡+ 𝑙𝑡𝜆𝑡 (2)
Sendo 𝑟 a taxa de retorno sobre o capital investido na empresa, 𝑟𝐿a taxa de lucro líquido da empresa e 𝜆 um indicador de endividamento, o estoque de passivo oneroso sobre o estoque total de capital. A taxa de retorno sobre o capital total investido na empresa, Π
𝐾 pode ser
Π𝑡 𝐾𝑡 = Π𝑡 𝑌𝑡 𝑌𝑡 𝑌𝑡𝑃 𝑌𝑡𝑃 𝐾𝑡 = ℎ𝑡𝑢𝑡 𝑣𝑡 = 𝑟𝑡 (3)
Na identidade 3, definimos as variáveis 𝑌 como produto agregado da economia e 𝑌𝑃 como capacidade de produção máxima da economia. Na equação 3, é demonstrado que a taxa de retorno sobre o capital é resultado do profit-share, “h”, ou seja, Π/𝑌; do nível de utilização da capacidade instalada, “u”, sendo esta Y/𝑌𝑃, e da variável “v”, a relação capital-capacidade
produtiva (𝐾/𝑌𝑃). Substituindo 3 em 2, temos que: ℎ𝑡𝑢𝑡
𝑣𝑡 = 𝑟𝐿𝑡+ 𝑙𝑡𝜆𝑡→ 𝑟𝐿𝑡 = ℎ𝑡𝑢𝑡
𝑣𝑡 − 𝑙𝑡𝜆𝑡
(4)
No caso das decisões de investir, é importante que a expectativa acerca da taxa 𝑟𝐿 ,seja no mínimo superior a um custo de oportunidade. Caso 𝑟𝐿 seja superior ao custo de oportunidade,
a empresa estará obtendo lucro econômico. Supondo que este custo de oportunidade dos agentes seja igual à taxa de juros cobrada sobre o passivo oneroso, 𝑙, a taxa de lucro econômico (𝑟𝐸) da empresa será:
𝑟𝐸,𝑡 = 𝑟𝐿,𝑡− 𝑙𝑡 (5)
Substituindo 4 em 5, temos que:
𝑟𝐸,𝑡 = ℎ𝑡𝑢𝑡 𝑣𝑡 − 𝑙𝑡− 𝑙𝑡𝜆𝑡 = ℎ𝑡𝑢𝑡 𝑣𝑡 − 𝑙𝑡(1 + 𝜆𝑡) (6)
As decisões de investimento apenas ocorrerão quando a taxa de lucro econômico esperada for superior a zero. Esta, por sua vez, depende das expectativas quanto a 𝑙, 𝜆 e 𝑟. No caso deste último, as expectativas sobre a taxa de retorno sobre o capital da empresa dependerão das expectativas quanto ao grau de utilização da capacidade instalada (𝑢𝑡𝑒) e quanto ao profit-
share ℎ𝑡𝑒. Supondo que os agentes formulem expectativas consistentes, isto é, que a expectativa de lucro e utilização da capacidade são consistentes com a expectativa de crescimento do produto, que a relação capital-capacidade produtiva (v) é constante, definindo 𝑌𝑡𝑒 como o
𝑢𝑡𝑒 = 𝑌𝑡 𝑒 𝑣𝐾𝑡 = 𝑦𝑡𝑒𝑌 𝑡 𝑣𝐾𝑡 (7)
Ou seja, mudanças nas expectativas sobre o grau de utilização da capacidade instalada dependem da expectativa de crescimento do produto no futuro e do estoque de capital acumulado até o momento t. Caso ocorram alterações nas expectativas dos agentes acerca da taxa de retorno futura do capital, isso pode levar os agentes a aumentarem a taxa corrente de investimento, ou seja, a taxa de acumulação de capital da economia será alterada, com a finalidade de adequar o estoque de capital às novas expectativas.
O impacto de variações da taxa de investimento sobre o estoque de capital pode ser derivado da lei de movimento do capital da seguinte forma, sendo “d” a taxa de depreciação:
𝐾𝑡+1 = 𝐼𝑡+ (1 − 𝑑)𝐾𝑡 → ∆𝐾𝑡+1= 𝐼𝑡− 𝑑𝐾𝑡 (8)
Dividindo a equação de 8 por 𝐾𝑡, temos que:
∆𝐾𝑡+1
𝐾𝑡
= 𝐼𝑡 𝐾𝑡
− 𝑑 = 𝑔𝑡− 𝑑 = 𝑔𝑡𝐿 (9)
Em que 𝑔𝑡 é a taxa de formação bruta de capital no momento t e 𝑔𝑡𝐿 , a taxa de formação
líquida de capital no momento t.
A ideia de que a decisão de investimento é intrinsecamente resultado das expectativas dos investidores sobre o futuro é bem aceita na ciência econômica pelo menos desde Keynes (1936). A questão da ciência passa a ser como as expectativas sobre o futuro são formadas. A literatura pós-keynesiana cada vez mais baseia-se nas teorias da microeconomia comportamental para compreender e justificar como os agentes formam suas expectativas numa economia permeada pela incerteza fundamental (LAVOIE, 2014). Seguindo a ideia de Keynes (1936), da literatura comportamental (LAVOIE, 2014) e diversos trabalhos empíricos (STIGLITZ et al, 2015), supõe-se que os agentes formam expectativas de forma heurística. Isto é, que os agentes com racionalidade limitada num ambiente complexo e permeado pela incerteza fundamental, tendem a formar suas expectativas a partir de regras de comportamento (“rules of thumb”), com uma quantidade delimitada de informações e instrumentos que estão disponíveis, podendo desta forma, tomar decisões rapidamente sem custos elevados (LAVOIE, 2014; DOSI et al, 2015). A partir do pressuposto de que os agentes possuem racionalidade
limitada e baseiam-se em regras de comportamento para formar suas expectativas, Lima e Setterfield (2014) buscam formalizar a dinâmica das expectativas a partir da ideia de Keynes (1936) de que elas são determinantes especialmente por dois fatores, a saber: o passado recente e as convenções sociais sobre o futuro. Lima e Setterfield (2014) supõem que os agentes formam expectativas sobre o futuro a partir da sua experiência passada recente e a partir da opinião da média dos participantes da economia sobre como determinada variável irá se comportar no futuro (uma convenção social). Assim sendo, baseando-se em Lima e Setterfield (2014), supõe-se que as expectativas acerca do crescimento do produto podem ser modeladas como (10):
𝑦𝑒 = 𝑘𝑦 + (1 − 𝑘)𝑦𝑐; 0 < 𝑘 < 1 (10)
Em que 𝑘𝑦𝑡 é o peso que as taxas de crescimento do produto recentes têm sobre as expectativas dos agentes e (1 − 𝑘)𝑦𝑐 o peso da convenção social. Seguindo Santos (2011) e
baseando-se em Gandolfo (2009), modelamos que o passado recente afeta as expectativas dependendo da discrepância entre o valor observado no presente e a expectativa sobre o presente formulada no passado (i.e, este componente das expectativas é adaptativo). Sendo assim, modelamos o componente adaptativo das expectativas acerca do crescimento do produto da seguinte maneira: 𝑦𝑒 = 𝑦𝑡−1𝑒 + ζ(𝑦𝑡−1𝑒 − 𝑦𝑡−1) = ∑ ζ(1 − ζ)𝑖𝑦 𝑡−1−𝑖 𝑡 𝑖=0 (11)
Quanto ao segundo componente da equação 10, referente à convenção social, assume- se que a convenção social é gerada pelas informações divulgadas pelos próprios agentes econômicos. Por exemplo, o BCB divulga semanalmente, através do relatório Focus, a expectativa média de diversas instituições sobre o crescimento da economia no prazo de um ano. Supondo que o conjunto de informações divulgadas pelos agentes econômicos forme a convenção social sobre o crescimento, definindo-a como 𝐸𝑡(𝑦𝑡𝑡+12), temos que:
𝑦𝑐 = 𝐸𝑡(𝑦𝑡𝑡+12) (12)
𝑦𝑡𝑒 = 𝑘 ∑ ζ(1 − ζ)𝑖𝑦𝑡−1−𝑖 𝑡
𝑖=0
+ (1 − 𝑘)𝐸𝑡(𝑦𝑡𝑡+12)
(13)
Pelo motivo da distribuição funcional da renda e da alavancagem das firmas serem relativamente estáveis ao longo do tempo, as expectativas dos agentes sobre estas variáveis são formadas por ℎ𝑡𝑒 = ℎ𝑡 e 𝜆𝑡𝑒= 𝜆𝑡. Quanto à taxa de juros esperada, esta depende de uma gama
de expectativas dos agentes sobre como se comportará a economia no futuro. As expectativas dos agentes e suas interações dão forma à estrutura a termo das taxas de juros (BCB, 2003). No Brasil, a estrutura a termo possui a característica, de forma geral, de seguir a taxa Selic do presente (BCB, 2003), mas, para considerar mais apropriadamente o efeito das expectativas sobre a taxa de juros e sua consequência sobre as outras variáveis macroeconômicas, uma boa
proxy para a taxa de juros esperada é a taxa de Swap DI x Pré de 360 dias. A justificativa disto
foi feita no capítulo 4.
Dado a discussão feita até o presente momento sobre os determinantes do investimento, baseando-se em Hein (2014) e Lima e Setterfield (2014), considera-se que a equação de investimento líquido pode ser modelada como uma função da taxa de lucro econômico esperada da seguinte forma: 𝑔𝑡𝐿 = 𝑓(𝑟𝐸𝑒) = 𝑓(ℎ𝑒, 𝑦𝑒, 𝑙𝑒𝜆𝑒) = 𝛼 + 𝛽 1𝑦𝑡−1𝑒 + 𝛽2ℎ𝑡−1𝑒 − 𝛽3𝑙𝑡−1𝑒 (1 + 𝜆𝑡−1𝑒 ) = 𝛼 + 𝛽1𝑘 ∑ ζ(1 − ζ)𝑖𝑦𝑡−1−𝑖 𝑡−1 𝑖=0 + 𝛽1(1 − 𝑘)𝐸𝑡(𝑦𝑡𝑡+12) + 𝛽2ℎ𝑡−1− 𝛽3𝑙𝑡−1(1 + 𝜆𝑡−1) (14) Simplificando 14 e considerando 𝛽1𝑘 ∑𝑖=0𝑡−1ζ(1 − ζ)𝑖 = ∑𝑖=0𝑡−1𝛿1𝑖 e 𝛽1(1 − 𝑘) = 𝛿2, temos que: 𝑔𝑡𝐿 = 𝛼 + ∑ 𝛿1𝑖𝑦𝑡−1−𝑖 𝑡−1 𝑖=0 + 𝛿2𝐸𝑡−1(𝑦𝑡−1𝑡+11) + 𝛽2ℎ𝑡−1− 𝛽3𝑙𝑡−1(1 + 𝜆𝑡−1) (15)
A equação 15 define que a taxa de investimento líquido é determinada pela expectativa de crescimento do produto agregado (𝑦𝑡−1𝑒 ), pela expectativa acerca do profit-share (ℎ𝑡−1𝑒 ), pela expectativa acerca da taxa de juros futura da economia 𝑙𝑡−1𝑒 e pela expectativa de endividamento dos agentes 𝜆𝑡−1𝑒 . O parâmetro 𝛼 pode ser entendido como a propensão a investir autônoma dos empresários. Os parâmetros 𝛿1𝑖 e 𝛿2 mensuram o impacto de variações da taxa de crescimento
do produto no passado recente e a expectativa de crescimento futuro sobre a taxa de investimento. O parâmetro 𝛽2 mensura o impacto de variações da distribuição funcional da renda sobre a taxa de acumulação de capital. Já o parâmetro 𝛽3, que se espera que seja negativo,
mensura o impacto combinado da taxa de juros esperada e de endividamento sobre a taxa de investimento. Podemos interpretar este parâmetro como mensurador do impacto de variáveis financeiras sobre o investimento. Isso porque caso a empresa não esteja apresentando uma taxa de retorno suficiente para superar seu custo de oportunidade e que cubra seus encargos financeiros, dificilmente ela terá condições de rolar sua dívida, de emitir novos títulos ou receber novos aportes de capital para financiar novos investimentos. Nesse caso, é possível que elevações da taxa de juros possam adiar decisões de investimento para a firma ter recursos para quitar dívidas vindouras. Macroeconomicamente, mesmo que uma firma não tenha dívidas, caso um conjunto de agentes decida por reter lucros para fazer frente ao crescimento do encargo financeiro, temos que o volume de gasto efetivo irá cair, reduzindo o grau de capacidade utilizada das firmas, a expectativa de crescimento futuro da economia e, portanto, o investimento agregado. Portanto, variáveis financeiras podem ter um importante papel para explicar a evolução do investimento agregado. Com isso, o presente trabalho se soma a vários trabalhos recentes que vêm discutindo questões monetárias e financeiras com modelos neo- kaleckianos (HEIN, 2006a; HEIN e STOCKHAMMER, 2010; ROCHON e SETTERFIELD, 2007; ROCHON e SETTERFIELD, 2014).