A moderna Teoria da estrutura de capital teve origem com a publicação do trabalho seminal de Modigliani e Miller (1958) intitulado “The cost of Capital, Corporate Finance and Theory of Investment”. Perante um conjunto de pressupostos, estes autores argumentam que a estrutura de capital de uma empresa, isto é a escolha entre o mix de capital, não tem relevância sobre o seu valor de mercado. Estes autores partiram do pressuposto de um mercado de capital perfeito, com ausência de impostos, custos de transacção, custos de falência e sob essas condições, as diferentes formas de financiamento são substitutos perfeitos.
Ao longo dos anos, surgiram vários estudos, que procuraram superar os pressupostos subjacentes à Teoria de Modigliani e Miller (1958), considerados irrealistas, e determinar os factores que estão na base da escolha entre as diferentes formas de financiamento, emergindo assim novas Teorias sobre a estrutura de capital. Destacam-se entre estas as Teorias do Trade-off e Teoria do Pecking Order .
Apesar da vasta literatura que se debruça sobre estas Teorias, nenhuma delas foi capaz de explicar de forma completamente satisfatória o comportamento das empresas, no que concerne à decisão de escolha das fontes de financiamento. De facto, existem evidências de que as Teorias tradicionais apresentam limitações na sua capacidade explicativa acerca da forma como os agentes tomam suas decisões.
Na tentativa de superar as lacunas deixadas pelas Teorias tradicionais da estrutura de capital, surge uma nova Teoria inserida na linha de pensamento das Finanças comportamentais, a Teoria de Market Timing, e é sobre esta teoria que a presente dissertação incidirá.
Esta Teoria é uma corrente de investigação bem mais recente, do que as demais Teorias citadas neste trabalho, que procura explicar a estrutura do capital apoiando-se também na existência de assimetrias de informação. Têm a sua essência no momento em que a empresa emite acções e admite a imperfeição e ineficiência como características do mercado, o que favorece o aproveitamento dos momentos favoráveis de sobreavaliação das suas ações, proporcionada pelas “falhas” do mercado.
A Teoria de Market Timing, sustentada no pressuposto de ineficiência dos mercados de capitais, é devida ao trabalho de Baker e Wurgler (2002), segundo a qual “
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a estrutura de capital é o resultado acumulado das tentativas passadas de aproveitar condições favoráveis do mercado de acções pelos seus gestores, uma vez que estes emitem novas acções quando percepcionam que estas estão sobreavaliadas pelo mercado, e as recompram quando consideram que estão subavaliadas”.
A presente investigação teve por objectivo analisar o efeito de Market Timing sobre a estrutura de capital das empresas Portuguesas cotadas na Euronext Lisbon para o período de 2002 a 2011. Seguindo a metodologia semelhante à utilizada no estudo de Setyawan e Frensidy (2012), foram utilizados 2 modelos de regressão: o primeiro teve como variável explicada a alavancagem contabilística. O segundo modelo teve como variável dependente a alavancagem de mercado.
As principais conclusões retiradas do estudo são de que quando se considera a alavancagem contabilística como indicador representativo de estrutura de capitais, os resultados permitem sustentar a hipótese da influência de Market Timing na estrutura de capital das empresas Portuguesas cotadas. A relação entre o rácio Market – to-Book e o nível de alavancagem é negativa e estatisticamente significativa, isto é, empresas com elevados rácios MtB recorrem menos ao endividamento , enquanto que empresas com baixos rácios MtB recorrem mais ao endividamento.
O mesmo não acontece quando se considera a alavancagem de mercado como indicador representativo da estrutura de capitais. Os resultados apontam para uma relação positiva e estatisticamente significativa entre o rácio MtB e o nível de alavancagem, o que sugere que não existe evidências de efeitos de Market Timing na estrutura de capital das empresas.
A presente investigação apresenta algumas limitações, no que se refere à amostra, uma vez que Portugal apresenta um fraco acesso por parte das empresas nacionais ao mercado de capitais, sendo um país caracterizado por um sistema de financiamento bancário, o que pode ter causado um certo enviesamento dos resultados obtidos. Ao contrário dos restantes trabalhos realizados sobre a Teoria de Market Timing, a metodologia adoptada nesta investigação não teve em consideração a data em que as empresas fizeram sua oferta pública inicial, o que poderá ter tornado o estudo menos interessante.
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Assim, para futuras investigações sobre o efeito de Market Timing na estrutura de capital das empresas Portuguesas, seria interessante estudar a escolha de financiamento destas empresas a luz do modelo Baker e Wurgler (2002), que evidenciaram de forma satisfatória a Teoria para o mercado de acções dos EUA e fazer uma comparação dos resultados obtidos.
De igual forma, seria interessante a introdução de novas variáveis explicativas que poderiam dotar os modelos com mais poder elucidativo.
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ANEXOS
Anexo I – Empresas seleccionadas que compõem a amostra Tabela 5 : Empresas que compõem a amostra
Nome Atividade
CIMPOR - Cimentos de Portugal, SGPS,S.A. Actividades das sociedades gestoras de
participações sociais
COFINA - SGPS, S.A. Gestão de participações sociais de outras
sociedades
COMPTA - Equipamentos e Serviços de
Informática, S.A
Prestação de serviços e comercialização equipamentos de informática
CORTICEIRA AMORIM, SGPS, S.A. Actividades das sociedades gestoras de
participações sociais
EDP - Energias de Portugal, S.A. Actividades na área do sector energético.
ESTORIL - Sol, SGPS, S.A. Actividades das sociedades gestoras de
participações sociais GLINTT - Global Intelligent Technologies,
S.A.
Actividades de consultoria em informática
GRUPO SOARES DA COSTA SGPS, S.A Actividades das sociedades gestoras de
participações sociais
IBERSOL - SGPS, S.A. Actividades das sociedades gestoras de
participações sociais IMOBILIARIA CONSTRUTORA GRAO
PARA, S.A.
Construção Civil
IMPRESA - S GPS, S.A. Actividades das sociedades gestoras de
participações sociais INAPA - Investimentos, Participações e
Gestão, S.A.
Outras actividades de serviços de apoio prestados às empresas
JERONIMO MARTINS, SGPS, S.A. Actividades das sociedades gestoras de
participações sociais
MOTA - ENGIL, SGPS, S.A. Actividades das sociedades gestoras de
participações sociais
48 participações sociais
PORTUCEL, S.A. Fabricação de pasta
PORTUGAL TELECOM SGPS, S.A. Actividades das sociedades gestoras de
participações sociais
REDITUS - SGPS, S.A. Actividades das sociedades gestoras de
participações sociais SAG.GEST - Soluções Automóvel Globais,
SGPS, S.A.
Actividades das sociedades gestoras de participações sociais
SEMAPA - Sociedade de Investimento e Gestão, SGPS, S.A
Actividades das sociedades gestoras de participações sociais
SONAE - SGPS, S.A. Actividades das sociedades gestoras de
participações sociais
SONAECOM - SGPS, S.A. Actividades das sociedades gestoras de
participações sociais
SUMOL+COMPAL, S.A Fabricação de refrigerantes, águas minerais
naturais
TOYOTA CAETANO PORTUGAL, S.A. Montagem e comércio de máquinas
industriais
VAA - Vista Alegre Atlantis, SGPS, S.A. Actividades das sociedades gestoras de
participações sociais ZON MULTIMÉDIA - Serviços de
Telecomunicações e Multimédia, SGPS, S.A
Actividades das sociedades gestoras de participações sociais
49 Anexo II – Fórmulas de cálculo da alavancagem de mercado e contabilística
Alavancagem de mercado = Ativo / Valor de mercado da empresa.
Valor de mercado da empresa = Ativo total – valor contabilístico do capital próprio + valor de mercado do capital próprio.
Valor de mercado do capital próprio = capitalização bolsista.