RÉGULATIONS, DOCTRINES, INSTITUTIONS *
III. Perspectives empiriques : Une architecture institutionnelle et doctrinale complexe de la régulation
1. Une architecture multimodale et multidimensionnelle
La compréhension des modes de régulation nous amène à étudier l’architecture de régulation en Europe et ses mutations en se focalisant sur deux institutions clés : l’autorité européenne des marchés financiers (AEMF) et la banque centrale européenne (BCE).
1.1 Monographie par pays : état des lieux
Le point de départ de notre réflexion s’efforce de mettre en avant un état des lieux des traditions de régulation pour263: la France, l’Allemagne, l’Angleterre et les Etats-Unis264. Il s’agit d’une description nationale non exhaustive des régulations par pays, afin de faire ressortir les ressemblances et les dissemblances dans un premier temps. Ceci nous permettra, par la suite, d’analyser les mutations en terme de régulation, d’abord en établissant une comparaison avant et après la crise financière de 2008, puis en étudiant les doctrines en jeu et leurs mutations. Nous partirons donc des informations empiriques inhérentes à la régulation actuelle et croiserons ces dernières avec la théorie. Il s’agit pour nous de comprendre quelles sont les pratiques gouvernementales de l’État ainsi que leurs mutations.
La régulation s’effectue par modèle de supervision. Il existe de nombreuses dimensions de supervision, notamment un modèle dit « intégré » qui confère à une autorité « un objectif prudentiel », visant la solidité et la pérennité des institutions financières, et un « objectif commercial », dont le but est de contrôler et de protéger les consommateurs, ainsi qu’un modèle dit « sectoriel » focalisé sur un domaine en particulier265.
(1) Modèle intégré de régulation : chargé de la surveillance des marchés financiers, des banques et des assurances ; exemple des modèles anglais et allemand.
263 Cf. le site juridique LegaVox, synthèse de Corentin Kerhuel : « Quelques régulateurs financiers, droit financier, éthique et droit comparé ».
264 Cf. Hélène Rainelli-Le Montagner, « Il faut laisser les marchés financiers s’autoréguler », in Critique et Management (CriM) et al., Petit bréviaire des idées reçues en management, La Découverte « Cahiers libres », 2008, p.172, section « Comment les marchés financiers sont-ils aujourd’hui régulés ».
265 Cf. Thèse de Doctorat en droit privé : « Nouvelles formes de régulations et marchés financiers. Étude de droit comparé », soutenue le 17 décembre 2013 à l’Université Panthéon-Assas par Lusitania Villablanca,
(2) Modèle sectoriel de régulation : chargé exclusivement de la surveillance des marchés financiers ; exemple des modèles français et américain.
Il est également nécessaire de rappeler ici la différence entre régulation financière et régulation économique dans le cadre de notre analyse des missions et des mutations de régulation. La régulation financière s’effectue afin de prévenir le risque systémique ex ante ou ex post selon la survenance des crises financières. Elle a pour mission de sécuriser la stabilité du marché. La régulation économique s’efforce de contrôler les mécanismes de concurrence pour protéger le consommateur dans un souci social d’une approche d’intérêt général.
1.1.1 Comprendre les régulations nationales
Figure 8. Cartographie des régulations nationales (page suivante)
118
Pays Modalités de régulation
France modèle sectoriel de régulation
(1) L’Autorité des marchés financiers266
(AMF) a été créée par la loi n°2003-706 du 1er
août 2003, en remplaçant l’ancienne « Commission des opérations de bourse (COB).
L’AMF est une autorité administrative indépendante dotée de la personnalité morale. Elle dispose des prérogatives de la puissance publique notamment le rôle et le pouvoir de contrôle et d’enquête, le pouvoir de sanction individuelle, le pouvoir réglementaire et le pouvoir d’injonction.
Ses missions (selon l’article L621-1 du CMF) :
- Veille au bon fonctionnement des marchés financiers ; - Veille à la régularité de l’information donnée aux parties
prenantes sur les marchés ;
- Veille à la protection des consommateurs notamment dans le cadre de la création de nouveaux instruments financiers ; - Contrôle les marchés financiers ;
- Apporte son aide au législateur dans le cadre de la réglementation.
L’AMF est composé :
- d’un collège : qui un pouvoir décisionnel en dernier ressort - d’une commission des sanctions
- de commissions consultatives et spécialisées
L’AMF dispose à sa tête d’un président, d’un commissaire du gouvernement et d’un médiateur.
(2) L’Autorité du contrôle prudentiel (ACP) est une autorité administrative indépendante sans personnalité morale créée en janvier 2010 (n°2010-76) à la suite de la loi de 2008. Cette loi opère la fusion de la Commission Bancaire, de l’Autorité de contrôle des assurances et mutuelles et du comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement.
Sa mission (selon l’article L612-1 du CMF :
- Elle veille à « la préservation de la stabilité du système financier et à la protection des clients, assurés et bénéficiaires des personnes soumises à son contrôle ». Sa mission s’effectue en étroite collaboration avec l’AMF.
266 Cf. section sur l’Autorité des marchés financiers et l’Autorité du contrôle prudentiel, Chapitre 1, section B « la sécurisation comme nouvelle forme d’action » ; voir également les sites web : http://www.amf-france.org/ et
L’ACP est composé d’un collège présidé par le gouverneur de la Banque de France et d’une commission de sanction.
L’AMF et l’ACP collaborent étroitement : l’ACP se charge de la supervision des acteurs sur les marchés financiers et l’AMF se charge de la régulation systémique des marchés.
Allemagne Modèle intégré de régulation
Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)267
, en tant qu’Autorité Fédérale allemande de surveillance des services financiers,
elle a été créée par la loi FinDAG
(Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz) le 1er
mai 2002. Il s’agit d’un établissement fédéral de droit public sous la responsabilité du Ministère fédéral des finances (qui a la personnalité juridique). La BaFin regroupe toutes les micro-autorités de surveillance allemandes au niveau fédéral (les institutions de crédit : BAKred, Das Kreditwesen de fur de Bundesaufsichtsamt, Office fédéral de surveillance d’opérations bancaires ; les échanges de valeurs mobilières : BAWe, Repaire Wertpapierhandel de fur de Bundesaufsichtsamt ; les compagnies d’assurances (BAV, Das Versicherungswesen de fur de Bundesaufsichtsamt, Office fédéral de surveillance d’assurances).
Ses missions :
- Gére les relations entre les émetteurs et les risques ; - Assure la stabilité des marchés financiers ;
- Renforce la compétitivité des marchés financiers allemands ; - Régule les marchés financiers et les interactions entre eux.
La BaFin a été fondée sur le modèle de la Financial Service Authority (FSA) anglaise en tant que régulatrice unique des banques, assurances et marchés financiers.
La BaFin, dont les sièges sont à Francfort et Bonn, est composée de 1500 employés (4 fois plus que l’AMF) et a une activité très diversifiée. Elle supervise 2700 banques, 800 établissements de services financiers et 700 compagnies d’assurances.
La Financial Services Authority268 a été créée par le Financial Services and Markets Act en 2001 afin de réguler initialement les marchés financiers.
Quatre piliers principaux fondent son action :
- Protéger les clients sur les marchés (Consumer protection) ;
267 Cf. website de la BaFin https://www.bafin.de/EN/Homepage/homepage_node.html, section Publication & Data.
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Angleterre Modèle intégré
de régulation
- Limiter les possibilités de fraude en matière financière (Reduction of Financial Crime) ;
- Maintenir la confiance des investisseurs sur les marchés financiers (Market confidence) ;
- Encourager et faciliter la compréhension des marchés par la société civile (Financial stability).
Ces missions sont notamment encadrées par les « Principles of Good Regulation » posés par la FSA : « Public awareness, Competition, Innovation, Role of Management, Efficiency and Economy, International Character ».
La FSA est un organe non gouvernemental indépendant, possédant des pouvoirs légaux conférés par la loi de 2000. Elle s’efforce de réguler la sphère économique et financière dans son ensemble : banques, conseils en finance, courtiers, prêts, compagnies d’assurances… Néanmoins elle ne régule pas les offres publiques britanniques (rôle du Panel on Takeovers and Mergers).
Après 2012269
, le modèle de régulateur intégré a évolué vers un modèle annexant trois nouvelles autorités gérées par la Banque d’Angleterre270
:
a) un comité indépendant de politique financière (Bank of England’s Financial Policy Committee (FPC), créé au sein de la Banque d’Angleterre en tant que subcomité de la « Court of directors »
Il contribue aux objectifs de la BoE en veillant à la stabilité financière par l’identification, la surveillance et la prise des mesures destinées à éliminer ou à réduire les risques systémiques.
b) une autorité de régulation prudentielle (Prudential Regulation Authority (PRA) en tant que filiale de la Banque
Elle a pour rôle de superviser les assureurs, les institutions de dépôt et certaines entreprises d’investissement qui pourraient menacer la stabilité du système financier.
c) une autorité de conduite financière (Financial conduite Authority (FCA)
Son objectif est de protéger et de renforcer la confiance dans le système financier britannique : en sécurisant la protection des consommateurs, en protégeant l’intégrité du système financier britannique et en promouvant la possibilité de choisir des services
269 En décembre 2012, le Financial Services Act a reçu la validation de la Reine d’Angleterre et prévoyant son entrée en vigueur pour le 1er avril 2013.
270
Voir http://www.fsa.gov.uk/pubs/events/fca_approach.pdf, The Financial Conduct Authority, Approach to Regulation.
financiers. États-Unis Modèle sectoriel de régulation
La Securities and Exchange Commission271 a été fondée par le Securities Act de 1933 à la suite de la crise de 1929 dans le cadre du New Deal initié par F.D. Roosevelt. Le Securities Act avait pour rôle de sécuriser les informations financières à disposition des investisseurs concernant les produits financiers, tout en interdisant notamment la désinformation financière, ainsi que tout type de fraude. La surveillance de la SEC porte sur les opérations relatives aux valeurs mobilières et aux émetteurs de valeurs mobilières, ainsi qu’aux marchés et à l’infrastructure de marché.
La SEC est composée d’un commissariat de 5 membres nommés par le Président des États-Unis avec l’aval du Sénat pour une durée de 5 ans, un membre étant remplacé chaque année.
Des commissions thématiques par produits et secteurs composent la SEC :
- La commission Investment Management qui supervise les activités d’investissement ;
- La commission Market Regulation qui supervise les acteurs des marchés financiers ;
- La commission Enforcement qui régule et sanctionne les écarts législatifs ;
- La commission Corporate Finance qui supervise les activités des sociétés côtées.
Le modèle de régulation américain s’appuie sur une régulation par entités en plus d’une régulation par produits272
. Il existe également de multiples organismes d’autorégulation édictés par les États fédérés. Les marchés d’actions relèvent de la SEC et ceux des marchés à terme relèvent de la Commodities Futures Trading Commission (CFTC). Un Conseil de stabilité financière (Financial Stability Oversignht Council) a été créé à la suite du Dodd-Franck Act273, afin de se concentrer exclusivement sur le risque systémique en mettant en place des recommandations à destination des superviseurs fédéraux.
Figure 8. Cartographie des régulations nationales
271 Voir le site de la SEC, https://www.sec.gov/
272 Pierre-Henri Conac, « L’Autorité de régulation du marché financier américain : Securities and Exchange Commission (SEC) », in Annales de la régulation, v. 1, Bibliothèque de l’Institut André Tunc, Tome 9, Paris, LGDJ, 2006, pp. 177-197, spéc. p. 178.
122
Cette cartographie nationale des régulations nous permet d’avoir une approche globale de l’architecture des régulations en jeu. La sphère économique et financière a toujours suivi les lignes de métiers traditionnelles : « Banque – Assurance – Marchés », et c’est dans ce cadre et cette architecture que les producteurs de soft law s’inscrivent. Néanmoins, on remarque aujourd’hui que les frontières sont devenues poreuses à cause des innovations techniques, de l’accélération et de la libéralisation des flux de capitaux et de la déréglementation financière des années 1980-1990. Cette subdivision ne reflète plus la réalité des marchés financiers avec de nombreuses institutions entrecroisées et sans hiérarchie.
1.2 Les mutations complexes de « régulation(s) »
Après la crise financière de 2007-2008, tout en s’appuyant sur les institutions nationales et en les renforçant, les États membres de l’Union européenne ont mis en place une solution globale avec la création du système européen de supervision financière (SESF) « European System of Financial Supervision » (ESFS). Cet organisme dispose de trois institutions avec des secteurs distincts constituant trois piliers :
• L’Autorité bancaire européenne (« European Banking Authority » - EBA) qui s’occupe de la supervision bancaire ;
• L’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (« European Insurance and Occupational Pensions Authority » - EIOPA) chargée des assurances ; • L’Autorité européenne des marchés financiers274(« European Securities and Markets
Authority » - ESMA) qui surveille les marchés financiers.
1.3.1 L’autorité européenne des marchés financiers (AEMF)
Il nous paraît essentiel de nous concentrer sur une approche davantage globale en évoquant deux organes de régulation européen au mode opératoire similaire : l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) et la Banque centrale européenne (BCE). Fondée le 1er
janvier 2011, son siège est à Paris. Depuis avril de la même année, c’est Steven Maijoor qui la dirige. L’AEMF vise à surveiller les marchés financiers, à renforcer la protection des épargnants, et à favoriser la transparence et l’éthique des différents opérateurs financiers. Elle a également pour rôle de faciliter l’entérinement de la réglementation financière via le développement de nouvelles règles. Elle participe à l’élaboration de normes et de standards et dispose de multiples domaines de compétence : le contrôle des comptes, la gouvernance
d’entreprise, l’offre de services d’investissements, et la gestion de l’information financière. Elle contribue également à unifier et à faire converger les règles appliquées aux investisseurs dans le cadre de leur protection. En ce sens, elle participe, contribue et impulse la construction d’une base de données qui centralise les informations sur les différents établissements financiers qu’elle contrôle et surveille.
Il s’agit d’une institution de régulation européenne totalement indépendante, n’etant contrôlée par aucun organisme de l’Union européenne. Le conseil de l’AEMF est composé d’un président, du représentant de la Commission, du directeur de l’autorité publique nationale compétente, d’un représentant du comité européen du risque systémique et d’un représentant de l’ABE et de l’EIOPA.
Afin de pérenniser ses multiples missions, l’AEMF s’est donné pour enjeu principal de coordonner les institutions nationales de régulation au sein de l’Union européenne : l’Autorité des marchés financiers, la BaFin pour l’Allemagne, la FSA pour l’Angleterre, etc. L’AEMF est donc l’organe de coordination des différentes institutions nationales.
Cette institution de régulation est indispensable en Europe dans le cadre de la coordination et de la pérennisation des politiques de régulation transnationales, au sein de l’économie globalisée. Tout comme l’AEMF, la Banque centrale européenne collabore avec toutes les banques centrales nationales.
1.2.2 La Banque centrale européenne (BCE)
Le champ de compétences de la Banque centrale européenne ne cesse de s’étendre depuis 2012. En effet, face à l’échec des politiques mises en place par l’Union européenne pour rétablir la stabilité financière au sein de la zone euro, une Union bancaire européenne à été créée à la suite du Conseil européen d’octobre 2012. Un « mécanisme de surveillance unique » des banques de la zone euro (MSU) a également vu le jour. Les questions de régulation et de supervision financière, lors des Conseils des gouverneurs sont strictement distinctes de celles sur la politique monétaire de la zone euro.
La supervision de la BCE s’effectue, d’abord, par l’intermédiaire des autorités nationales de supervision mais dans le cadre qu’elle rationalise ex ante, puis, avec l’aide des différentes autorités nationales de supervision pour réguler les établissements dits « significatifs » (dont l’actif dépasse 30 milliards d’euros ou le poids dans le PIB est supérieur à 20%).
124
« La BCE supervise 128 banques européennes dites « systémiques » dont 13 sont françaises (95% du système bancaire national) Il s’agit de BNP Paribas, Crédit Agricole, Société Générale, BPCE, Crédit Mutuel, La Banque PSA Finance, HSBC France, La Banque Postale, la RCI Banque, la BPI, La Caisse de Refinancement de l’Habitat et la Société de Financement local, la Banque Centrale de Compensation LCH, Clearnet ».
A l’échelle européenne, les autorités monétaires, via les banques centrales nationales et européennes, gèrent les risques systémiques – en plus d’émettre la monnaie fiduciaire et de fixer les taux d’intérêts. A l’échelle européenne, la Banque centrale européenne (BCE) exerce une mission de supervision supplémentaire depuis le 1er
mars 2014 à l’égard des banques de la zone euro dont l’actif dépasse trente milliards d’euros, à travers le renforcement des instruments de supervision : ratios de fonds propres, ratios de liquidité, ratios de levier, etc. Cela s’ajoute aux prérogatives habituelles de la BCE en matière de politique monétaire de la zone euro, de supervision microprudentielle des banques de la zone et de la politique macroprudentielle275
.
Il s’agit de mettre en place une régulation en combinant les mécanismes du marché et les prérogatives habituelles ou exceptionnelles traduisant l’interventionnisme de la puissance publique.
275 Afin de contourner certaines impasses, la BCE a, par exemple, lancé le 9 mars 2015 une politique « d’assouplissement quantitatif » (Quantitative Easing, QE), permettant des rachats massifs de la dette publique, soit soixante milliards d’euros par mois, afin de relancer et de stimuler l’économie de la zone euro. Cette politique dite « non-conventionnelle », qui s’efforce de créer de la monnaie non plus pour financer l’activité de prêt des banques commerciales, mais plutôt pour acquérir des titres directement sur le marché, s’élabore lorsque les outils traditionnels de la BCE ne sont plus efficaces – ses taux directeurs étant déjà proches de 0%.
1.2.3 Deux organes piliers de régulation en Europe
Institutions Modalités Textes
législatifs-clés
AEMF
Autorité européenne des marchés financiers
Approche de « haut en bas » avec les autorités nationales
Gouvernance : « benchmark »
Co-régulation et inter-régulation nationales Gestion du risque systémique
EMIR « European market
and infrastructure regulation »
BCE
Banque centrale européenne
Approche de « haut en bas » avec les banques centrales nationales
Gouvernance : experts
Co-régulation et inter-régulation nationales Nouveaux instruments de contrôle et de cadrage depuis 2012-2014 : par exemple,
l’assouplissement quantitatif. Gestion du risque systémique
MIFID II « Markets in
Financial Instruments
Directive »
Figure 9. Les modalités de gouvernance des institutions de régulation : l’exemple de l’AEMF et de la BCE
L’EMIR276 s’efforce d’entériner de nouvelles contraintes des acteurs du marché de produits dérivés : chambres de compensation, contreparties financières ou non-financières. Les référentiels centraux sont désormais des outils essentiels dans le cadre de la gestion d’information post trade ; en effet, ces derniers enregistrent l’ensemble des contrats de dérivés conclus entre deux entités.
L’EMIR est fondé sur les principes ci-dessous :
• « Une obligation de compensation centrale de l’ensemble des dérivés négociés de gré à gré jugés par l’AEMF suffisamment liquides et standardisés. De ce fait, le risque de contrepartie sera intégralement transféré aux chambres de compensation ;
276
« Le règlement européen n°648/2012 sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux (EMIR), publié au Journal Officiel de l’Union européenne le 27 juillet 2012 et entré en vigueur le 16 août 2012, est la déclinaison européenne des engagements du G20 au sommet de Pittsburgh (septembre 2009) concernant les marchés de produits dérivés. Il vise à rendre ces derniers plus sûrs et plus transparents. Il a été complété par des standards techniques publiés au Journal Officiel de l’Union européenne le 23 février 2013 et entrés en vigueur le 15 mars 2013 », cf. http://www.amf-france.org/Acteurs-et-produits/Produits-derives/Presentation.html (consulté le 15 février 2017).
126
• Un cadre juridique harmonisé au niveau européen destiné à assurer que les chambres de compensation respectent des exigences fortes en termes de capital, d’organisation, et de règles de conduite ;
• Le recours à un ensemble de techniques d’atténuation des risques opérationnels et de contrepartie pour les contrats non compensés ;
• Une obligation de déclaration à des référentiels centraux de l’ensemble des transactions sur produits dérivés »277
.
C’est en mai 2014 qu’a été adoptée le nouveau cadre de la MIF 2 pour les marchés d’instruments financiers. « La Directive sur les marchés d’instruments financiers (Directive 2004/39/EC dite « MIF 1 »), est entrée en vigueur le 1er novembre 2007. Elle définit le cadre d'exercice des activités de marché en Europe. Elle régit les conditions de fourniture des