La mise en application d'un cadre de ciblage d'inflation devrait se traduire sur le plan pratique par une crédibilité, transparence et de bonne communication de la part d'une banque centrale qui s'engage explicitement à atteindre un certain objectif d'inflation. Or, la mise en œuvre du ciblage d'inflation ne peut s'appliquer parfaitement si certains pré requis ne sont pas réunies dont notamment des conditions institutionnelles et techniques.
1.1. Motivations
Les principales motivations qui sous tendent l'adoption d'un régime de ciblage d'inflation ont trait en grande partie à la notion de crédibilité et de transparence de la politique monétaire.
1.1.1. Crédibilité de l’autorité monétaire
La mise en place d'un régime de ciblage d'inflation permet d'atténuer le manque de confiance que les autorités monétaires inspirent aujourd'hui aux agents économiques et de fait va renforcer la crédibilité de la banque centrale dans la conduite de la politique monétaire. La crédibilité, concept apparu au milieu des années soixante-dix, a également reçu plusieurs définitions. Selon F. Kydland et E. Prescott (1977), la banque centrale sera crédible si sa politique est temporellement cohérente112. Ainsi conçue, la crédibilité exige l'abandon des politiques discrétionnaires. Cette recommandation est centrale dans l'approche de la crédibilité selon R.J.Barro et D.B.Gordon
112 Kydland, F.E. et Prescott, E.C. (1977). Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal plans. Journal of Political Economy 85(3), 473-491.
(1983). La banque centrale doit abandonner toute tentation de provoquer des « surprises d'inflation» car, en présence d'agents parfaitement informés, l'inflation anticipée est identique à l'inflation effective. Cette tentation peut être vaincue par deux arrangements institutionnels différents à savoir le recours à une règle de pré-engagement.
Nous retrouvons l'approche de Kydland, Prescott et Barro, Gordon et le recours à la théorie des contrats incitatifs. Cette approche est celle de Walsh (1995) : il faut mettre en place des incitations qui garantissent au public qu'il n'est pas dans l'intérêt des autorités monétaires de «tricher» en revenant sur les décisions annoncées.
Selon ces définitions et sous hypothèse d'information complète, la transparence de la banque centrale apparaît comme la condition nécessaire et suffisante de sa crédibilité. La politique monétaire, si elle se veut efficace, repose alors sur la séquence crédibilité-engagement-transparence-réactivité. 113
Toutefois, l'abandon de l'hypothèse d'information complète conduit à une analyse radicalement différente de l'articulation entre transparence et crédibilité. En présence d'asymétries informationnelles entre agents économiques privés et banque centrale, il n'est plus certain que la transparence de celle-ci doive être recherchée. La Banque Centrale ne peut guère devenir crédible si elle ne publie pas ses prévisions, car les agents privés n'ont pas le moyen de connaître ses objectifs (Geraats 2000) 114. De plus, la transparence incite la banque centrale à poursuivre ses objectifs lorsque ceux-ci sont explicites.
De ce qui précède (voir aussi chapitre 1), on tire que les cibles de maîtrise de l'inflation offrent un cadre favorisant des décisions politiques et économiques plus judicieuses et une meilleure tenue de l'économie en longue période et qu'elles permettent aux banques centrales ayant un statut d'autonomie d'adopter une position plus responsable et donc plus soutenable.
1.1.2 : Crédibilité et canaux de transmission monétaire sous le régime du ciblage d’inflation :
La politique monétaire n'affecte pas directement la performance des politiques des variables macroéconomiques telles que l'emploi, la production et l'inflation. La politique monétaire agit d'abord sur les décisions des agents économiques et par la transmission de différents canaux.
113Sur cet enchaînement, cf, M.Dal Pont-Legrand, D.Torre et E.Tosi : «Engagement et marges d'autonomie d'une Banque Centrale independande .» 7ème conférence sur « Théories et méthodes de la macroéconomie », Université d'Evry- V al-d'Essone 20, 21, 22 juin 2002, pages 2-5.
114Geraats,P.M., Eijffinger ,S.C.W., and Cruijsen, C.A.B. van der (2006), "Does Central Bank Transparency Reduce Interest Rates?" DNB Working Paper, 85.
En ce sens, certaines questions importantes sont soulevées. La crédibilité est-t-elle importante pour la création d'un environnement macroéconomique plus stable, en mesure d'améliorer l'efficacité de la politique monétaire et stimuler l’investissement dans l’économie ?
La crédibilité peut être définie comme « le degré de confiance du secteur privé dans l’aptitude et la détermination de la banque centrale a suivre la politique monétaire et a atteindre les objectifs qu’elle a annoncés, en dépit de déviations temporaires qu’elle pourrait consentir afin d’absorber les chocs subis par l’économie » (E.Carré2006).
Comme nous avons vu que depuis les travaux fondateurs Kydland et Prescott (1977) (chapitre 1, section 2), la crédibilité joue un rôle clé dans la conduite de la politique monétaire. Par conséquent, une politique est crédible quand le public croit à la règle / stratégie et, à travers les attentes sur les résultats que l'autorité monétaire cherche à atteindre. Lorsque les attentes sont considérées comme un important canal de transmission monétaire, le manque de crédibilité peut entraver la portée d'un certain objectif en raison aux attentes étant formés dans un contexte de méfiance. Sous le ciblage d’inflation, par exemple, les attentes et la crédibilité sont fondamentales pour le succès de la politique monétaire.
De Mendonça (2009) 115 a trouvé des preuves que la crédibilité représente un élément responsable du processus de la désinflation au Brésil, après l'adoption du ciblage de l'inflation. Avec de légères fluctuations des taux d'intérêt, en raison d'une plus grande crédibilité, les décisions d'investissement sont prises avec plus de confiance, conduisant à un processus de création d'emplois plus robuste.
Le travail de Mendonça et de Lima (2011)présente une étude d’analyse empirique par la méthode des moments généralisés116 afin de trouver les déterminants macroéconomiques de l'investissement sous le ciblage de l'inflation au Brésil. La période couverte par l'analyse de janvier 2000 jusqu’a septembre 2009. Le travail teste l'influence du PIB réel des taux d’intérêt, le crédit, l’inflation, les taux de change, la dette publique et la crédibilité sur l'investissement privé. Selon eux, on s'attend à ce qu'il existe une relation positive entre la crédibilité et l'investissement. En particulier, l'effet sur l’investissement privé d'une hausse crédibilité du ciblage l'inflation est positif et a une signification statistique.
115De Mendoça, H.F. et De Guimarães e Souza, G.J. (2009). Inflation targeting credibility and reputation: the consequences for the interest rate. Economic Modelling 26(6), 1228-1238.
116 La MMG a permis l’estimation de tels paramètres, notamment dans le cadre des modèles non linéaire à anticipations rationnelles. Du point de vue statistique, cette méthode à fourni un traitement unifié de nombreuses classes d’estimateurs. Elle comprend entre autre les moindres carrées ordinaires, les méthodes par variables instrumentales ou le maximum de vraisemblance comme cas particulier.
Une augmentation de la crédibilité augmente la capacité de planification en raison de l'incertitude dans l'économie et concomitant l’augmentation de l'investissement. En bref, le succès du ciblage de l'inflation de l'économie brésilienne est un mécanisme important pour promouvoir l'investissement privé, à savoir, le travail a constaté que le succès du ciblage d’inflation crée un environnement macroéconomique stable qui favorise l'investissement privé. 117
En vertu du ciblage de l'inflation, l'efficacité de la politique monétaire est une fonction des canaux de transmission de la politique monétaire. Selon Mukherjee et Bhattacharya (2011) 118, la littérature à ce jour souligne quatre canaux de transmission principaux (les mécanismes à travers lesquels les choix de politique monétaire affecte l’activité économique) : le taux d'intérêt traditionnel, le canal d'alimentation du crédit ou un prêt, le canal du taux de change, et le canal du prix des actifs (Fig.3.1). Cependant, dans la plupart de la crise économique, les décisions sont prises dans l'incertitude et, en conséquence, sont guidées par les attentes. Les décisions d'investissement, par exemple, que les entrepreneurs doivent prendre, sont souvent basées sur plusieurs attentes concernant différents aspects, tels que l'influence des politiques économiques et l'état de l'économie sur leur entreprise.
Figure 3.1: Crédibilité et canaux de transmission de la politique monétaire
Taux d’intérêt réel Crédit (credit gap)
Investissement Emploi Taux de change
Crédibilité Taux d’intérêt
Le prix des actifs
Source : Graphique élaboré par nos soins
117de Mendonça, H.F., Lima, T.R.V., (2011). Macroeconomic determinants of investment under inflation targeting: empirical evidence from the Brazilian economy. Latin American Business Review 12 (1), 25–38.
118Mukherjee, S., Bhattacharya, R., (2011). Inflation targeting and monetary policy transmission mechanisms in emerging market economies. IMF Working Paper (WP/11/229), October.
De Mendonça et Souza (2009) ont utilisé des estimations MCO pour tester l'impact de la crédibilité sur la volatilité des taux d'intérêt. Ils ont conclu qu'une politique monétaire crédible implique moins d'efforts par la Banque centrale du Brésil pour la réalisation du ciblage d'inflation en raison de l'augmentation de la capacité d’influencer sur les attentes du public. En ce sens, ils suggèrent qu'une grande crédibilité, est associée à une plus faible volatilité du taux d'intérêt pour la réalisation de l'objectif d'inflation.
En vertu de ciblage de l'inflation, les changements dans le taux d'intérêt à court terme dépendent de la crédibilité du régime et affectent les décisions d'investissement (et, en conséquence, de l'emploi) à travers un grand ensemble de variables, y compris le coût réel du capital, les crédits, le taux de change, la richesse et l’attentes des entrepreneurs.
Le canal du taux d'intérêt traditionnel dérive de la norme de la théorie keynésienne. Effet sur la demande globale (investissement et consommation : effet keynésien) et effet sur l’offre globale. • Pour l’investissement, la modification des taux directeurs affecte le prix (coût) du capital. Une baisse des taux directeurs réduit le coût du capital => Investissement augmente.
• Pour la consommation: une variation des taux d’intérêts affecte le plan de consommation des ménages dans le cadre de l’arbitrage inter temporel (cela dépend de l’élasticité de substitution inter temporelle). Une hausse du taux d’intérêt favorise la consommation future aux dépens de la consommation présente. Si les ménages sont préteurs, la hausse du taux d’intérêt induit un effet revenu positif. L’accroissement du taux d’intérêt peut par ailleurs réduire la richesse (effet de richesse) des ménages si ces derniers détiennent des actifs financiers (relation entre prix –taux d’intérêt pour les actions, voir supra). L’impact sur la consommation dépendra donc de l’effet revenu et de l’effet de richesse (quel effet l’emporte sur l’autre).
L’effet sur l’offre, concerne la production et plus particulièrement l’activité des entreprises. • Une hausse des taux directeurs affecte les taux préteurs des banques => charges financières des entreprises augmentent => baisse des profits des entreprises => baisse de l’activité.
• La variation des taux directeurs peut ne pas avoir de conséquences sur l’activité s’il y a rationnement du crédit. En effet, les banques ne répercutant pas la variation des taux sur les taux préteurs, elles retiennent le taux d’intérêt qui maximise leur espérance de profits sur les prêts
accordés. Ce taux peut conduire à une offre de crédit faible par rapport à la demande de crédit ( Stiglitz & Weiss, 1981).
Supposons une baisse du taux d’intérêt qui accroît l’effet de richesse des ménages, alors l’effet positif de richesse peut accroître le niveau du taux d’intérêt via l’inflation => baisse de la production du fait de la baisse des investissements.
Le canal du crédit est important, parce que généralement, dans les pays émergents, les marchés boursiers sont peu développés (faible capitalisation boursière et financement par action presque exclusivement pour les grandes entreprises). Le marché obligataire (obligation des entreprises) est peu développé et peu liquide. Toutefois, dans le cas de l'économie brésilienne par exemple, la participation des consommateurs dans le marché boursier est négligeable, ce qui rend ce mécanisme de transmission de faible importance au Brésil (Tomazzia & Meurer, 2009). Les travaux empiriques montrent que le financement bancaire est prédominant [ratio crédit bancaire % PIB élevé dans certains pays mais faible dans d’autres], (Auel et de Mendonça 2011 ; Catão & Pagan, 2009; Catão &al, 2008; Coelho & al, 2010; De Mello & Pisu, 2010; Minella et Souza-Sobrinho, 2009). L’action de politique monétaire justifie en quelque sorte ce canal compte tenu de l’analyse relative à l’effet des prix des actifs et celui de bilan. Si ces effets jouent, les emprunteurs sont poussés vers le crédit bancaire. En particulier, si les entreprises ne sont pas indifférentes entre financer leur endettement par émission d’obligations ou par emprunt bancaire (l’hypothèse d’indifférence entre les deux sources de financement étant à la base du théorème de Modigliani et Miller119), alors pour peu que l’offre de crédit augmente du fait d’une baisse des taux d’intérêts, les entreprises vont privilégier le canal du crédit bancaire. Sachant que l’action sur les taux d’intérêt de court terme conditionne l’offre de crédit des banques, la question essentielle est de savoir si cette relation joue de manière automatique ou non. Autrement dit, à cause de l’imperfection de l’information des banques sur les projets à financer (rendement, risque..), une modification à la baisse des taux d’intérêt de court terme n’entraîne pas nécessairement une offre de crédit plus importante des banques. L’asymétrie d’information génère un problème de sélection adverse et d’aléa moral120, (Stiglitz et Weiss (1981)).
La conséquence du problème d’anti sélection est l’exclusion d’une partie des demandeurs de crédits qui peuvent par ailleurs être solvables. Concrètement, c’est généralement les petites et
119Théorèmes de Modigliani-Miller : Sous certaines hypothèses, la politique financière des entreprises est neutre. Corollaires: • Décisions de financement sont neutres. • La structure du capital est neutre. • La politique de dividende est neutre. • La gestion de trésorerie est neutre. • La politique de gestion des risques est neutre. • La diversification est neutre.
MM est un changement de paradigme, ils fondent la finance d’entreprise moderne. MM-Proposition I (MM 1958): La valeur totale de marché de l’entreprise est indépendante de sa structure de capital. MM-Proposition II (MM 1958): Le coût des actions d’une entreprise s’accroît avec son ratio dette/action. Neutralité de la politique de dividende (MM 1961): La valeur totale de marché de l’entreprise est indépendante de sa politique de dividende.
moyennes entreprises qui souffrent le plus du rationnement du crédit. Ceci pour la simple raison que les grandes entreprises peuvent soit compter sur leurs fonds propres, soit compter sur la possibilité de se financer sur le marché boursier, soit sur leur statut de grandes entreprises ce qui facilite leur accès au crédit (selon l’adage qui dit que les banques ne prêtent qu’aux riches) => justification de la création d’une banque (publique) pour cette catégorie d’entreprises).
En ce qui concerne le canal du taux de change, dans le cas d'une économie de marché émergente avec un régime de taux de change flexible, l'impact précis de la politique monétaire sur les taux de change est incertain et dépendra des anticipations sur les taux d'intérêt nationaux et étrangers, de l'inflation et de la dette du gouvernement. Les économistes supposent généralement aussi vrai que les taux d'intérêt intérieurs élevés conduisent à une appréciation de la monnaie, Mishkin (1995). Cependant, sous certaines conditions, les taux d'intérêt plus élevés ne peuvent pas rendre la monnaie nationale plus attractive121. Blanchard (2005) a étudié le cas du Brésil et a fait valoir que pour des niveaux d'endettement élevés, les taux d'intérêt plus élevés peuvent déclencher des dépréciations monétaires. Dans le modèle d’Akemann & Kanczuk (2005), l'effet des resserrements de la politique monétaire provoque une dépréciation de la monnaie lorsque les taux d'intérêt et le niveau d'endettement sont assez élevés.
• Effet sur le niveau des prix: supposons une hausse du taux d’intérêt => appréciation de la monnaie. Un effet direct du taux de change sur les prix concerne les prix des biens finis importés (cas des petites économies ouvertes). L’appréciation de la monnaie rend les importations moins chères (et les exportations plus chères) => Baisse de l’indice des prix à l’importation. La baisse des prix à l’importation engendre une baisse des prix à la consommation, ce qui réduit également la croissance des salaires nominaux. Un autre effet indirect sur les prix peut provenir de la modification de la demande globale: la baisse du prix des biens importés (biens échangeables) => un accroissement de la demande de ces biens au détriment des biens non échangeables: les prix des biens domestiques non échangeables baissent du fait d’un effet de substitution.
• Effet sur la demande: même hypothèse (hausse du taux d’intérêt et appréciation de la monnaie). Les ménages emprunteurs en monnaie étrangère bénéficient d’un effet revenu positif car le remboursement de l’emprunt coûte moins cher.
• Effet sur l’offre: même hypothèse (hausse du taux d’intérêt et appréciation de la monnaie). Les
121Selon Gonçalves & Guimarães (2011): “debt default is associatedwith output losses. Those losses reduce the amount of collectable taxes and hence the resources available for repayment. Higher interest rates imply higher odds of a default. Thus, increasing interest rates has two opposite effects: the first is to increase repayment if debt is honored, and the second is to reduce the expected amount of available resources due to the higher expected costs stemming from a greater probability of default”
effets sur l’offre peuvent être positifs ou négatifs: positifs du point de vue de l’investissement via la baisse du prix des biens d’équipement importés. Effet négatif du point de vue de la production de biens échangeables car l’appréciation de la monnaie entraîne une baisse de la compétitivité prix des exportations. Effet négatif possible sur la production de biens non échangeables car la baisse de leur prix (du fait de l’effet de substitution) peut conduire à une faible incitation à investir dans ce secteur. Toutefois, ces deux effets négatifs peuvent être compensés par un effet positif lié à la baisse des prix des biens non échangeables qui servent en tant qu’intrants pour les deux secteurs. L’effet de la politique monétaire sur le prix des actifs est expliqué par la relation prix des actifs et taux d’intérêt.
En outre, la crédibilité de ciblage d’inflation affecte positivement les attentes des entrepreneurs car elle reflète la stabilité monétaire, ce qui est décisif pour la création d'un environnement favorable aux entreprises.
1.1.3. Transparence de la politique monétaire.
Selon le rapport annuel de la banque centrale européenne « La transparence implique que la banque centrale fournit au grand public et aux marchés, ouvertement, clairement et en temps voulu, toutes les informations utiles concernant sa stratégie, ses analyses et ses décisions de politique monétaire ainsi que ses procédures »122.
Miniaoui et Smida (2008) concluent que la transparence a pour objectif principal: « éviter que l’incertitude émanant de l’état de l’économie ou de sa structure ne rétroagisse sur l’incertitude stratégique. Elle devrait faciliter la tâche de la Banque dans sa quête d’arrimer les anticipations du public à ses propres objectifs. En se fixant comme nouvelle règle le recours à la communication, les banques centrales cherchent à faire comprendre au public et aux marchés l’objet de la politique monétaire ainsi que les moyens retenus pour l’atteindre ».
Une transparence efficace, doit assurer trois fonctions à savoir la clarté dans la communication externe, vis à vis du public, l'honnêteté, et l'efficacité de l'information interne.
Les agents économiques ne peuvent agir dans le bon sens que s'ils disposent d'une information parfaite sur leur environnement. Ils ont besoin de bien connaître la façon dont la Banque Centrale apprécie la conjoncture présente, mais aussi la façon dont elle anticipe les évolutions à venir et la manière dont elle entend y répondre pour mieux orienter leurs décisions et ne pas tomber dans « L’ambiguïté constructive ». Dans ce cadre, les agents privés ont accès à toute information
pertinente sur la stratégie, les décisions et les procédures de la banque centrale123.
La transparence augmente la prévisibilité et donc l'efficacité - en termes de rapidité et de précision-de la politique monétaire et favorise l'évaluation de la politique monétaire, engage la