La crise asiatique a ouvert un nouveau champ d’analyse en incitant les économistes à théoriser les liens entre les crises bancaires et les crises de change. C’est ce que l’on a appelé les modèles de troisième génération. Comme l’instabilité bancaire paraissait centrale dans le développement de la crise asiatique, la crise de change devenait un effet collatéral de la crise bancaire. Ce chapitre ne prétend pas faire une revue de cette littérature mais d’en proposer une lecture sous l’angle institutionnel : dans quelle mesure les facteurs institutionnels peuvent-ils expliquer les crises de change ?
L’objectif consiste à apporter une pierre à cet édifice aux inspirations théoriques diverses en montrant comment un choc institutionnel a pu prendre part aux origines de la crise thaïlandaise. Comme le souligne Cartapanis [2004, p. 277] : « Dans ces modélisations, on admet d’abord que les crises de change peuvent répondre à une série de causes, provoquant un mouvement de panique, et non à un déterminant unique. » Artus [2000, p. 117] soutient également que la crise asiatique est due à une multiplicité de causes qui se sont auto-entraînées : dégradation de la situation macroéconomique, crise de liquidité, déficience de la qualité des projets d’investissement, dégradation brutale des anticipations, contagion.
Une première section sera dédiée aux deux premières générations de modèles de crises de change et montrera que le cadre institutionnel n’y est pas représenté. En revanche, simultanément au développement des théories des crises de change, la littérature sur les crises jumelles apporte une innovation puisque la libéralisation financière peut y être traitée en tant que facteur institutionnel. Ce point sera traité dans une seconde section. La troisième section est consacrée à la littérature des modèles de troisième génération et montrera les différentes orientations théoriques.
Un dernier point sera considéré : bien souvent, les différentes explications de la crise thaïlandaise traitent de manière superficielle la question des sociétés financières. Nous montrerons pourquoi il est important de bien distinguer ces acteurs des banques commerciales et quel choc institutionnel il convient de prendre en compte en se fondant davantage sur les conditions internes que sur celles déjà mises en évidence par les théories existantes (la libéralisation financière, qui est un facteur externe) car elles ne permettent pas d’expliquer pleinement la divergence constatée entre les banques commerciales et les sociétés financières.
SECTION 1
L
ES MODELES DE PREMIERE ET DEUXIEME GENERATIONS N’
INTEGRENT PAS LES FACTEURS INSTITUTIONNELSJusqu’à la crise asiatique, les modèles classiques de crises de la balance des paiements, de première ou deuxième génération, gardaient de leur pertinence pour rendre compte des mécanismes de crise. Ils expliquaient les crises de change par les attaques visant à faire décrocher la monnaie du fait de l’insuffisance des réserves de change, dont le stock limité rendait impossible un maintien de la fixité du change à long terme, information dont les investisseurs étrangers avaient la connaissance. La première génération de modèles se caractérise par une approche déterministe : sans savoir précisément quand, on sait que la monnaie visée va être dévaluée dans un avenir plus ou moins proche. La deuxième génération introduit l’existence d’équilibres multiples. D’une part, il paraît nécessaire de s’interroger sur la pertinence de ces modèles pour expliquer la crise asiatique et, d’autre part, nous analyserons la possibilité de considérer un choc institutionnel dans ces modèles.
1 Les modèles de première génération
Après avoir expliqué le fonctionnement des modèles de première génération, nous montrerons qu’ils ne sont pas toujours adaptés pour comprendre la crise thaïlandaise et qu’ils ne permettent pas d’introduire un choc institutionnel dans l’analyse.
Le modèle canonique
Il s’agit de crise de la balance des paiements. On se place à un niveau macroéconomique.
C’est Krugman [1979] qui initia ce type de modèle à la suite des nombreuses crises latino-américaines des années 1970. Le modèle fut amélioré durant les années 1980, notamment sous l’impulsion des travaux de Flood et Garber [1984]. Dans ce type de modèle, la crise s’explique par une contradiction objective entre deux aspects macroéconomiques : le déficit des paiements courants et la fixité du change.
On se place dans un régime de changes fixes, ce qui impose à la Banque centrale de maintenir des réserves de change à un niveau suffisant pour défendre la fixité de sa monnaie.
Les réserves de change peuvent diminuer dans deux cas : une balance commerciale déficitaire, ce qui se traduit pas un excès d’offre de monnaie locale du fait du paiement des importations excédentaires ; une balance des capitaux déficitaire, la monnaie locale était vendue contre des devises à cause des sorties de capitaux.
Un déficit budgétaire conduit un pays à s’endetter auprès de l’étranger. Dans ce cas, la Banque centrale doit intervenir sur le marché des changes pour maintenir la fixité. Elle peut utiliser ses réserves de change. Elle peut aussi augmenter son taux d’intérêt en vu d’attirer des capitaux étrangers mais au risque de fragiliser le système bancaire et les entreprises. Il peut y avoir une crise de change précoce si le marché anticipe une diminution telle des réserves de change que la Banque centrale se trouve dans l’incapacité future de défendre sa monnaie, ou si la hausse du taux d’intérêt devient impossible à supporter pour les acteurs nationaux. En effet, si une dépréciation instantanée du change est anticipée en cas de passage en changes flexibles (au moment de l’épuisement des réserves), alors les investisseurs étrangers vont provoquer une crise parce que cette situation n’est pas acceptable du point de vue du rendement de leurs actifs puisque cela reviendrait à se résigner à subir une perte anticipée en capital. Les ventes massives de la monnaie locale contre des devises obligent les autorités monétaires à abandonner la fixité. On explique ainsi pourquoi les attaques sont précoces et non tardives.
Dans ce type de modèle, la crise est toujours le résultat d’une mauvaise politique macroéconomique (monétaire ou budgétaire) conduisant à une détérioration des fondamentaux du pays. Cela signifie que la crise doit toujours se produire à moment ou à un autre. Elle peut être précoce ou non mais son occurrence est certaine. La crise intervient généralement quand les réserves de change atteignent un niveau critique (que l’on ne sait pas déterminer théoriquement, ni empiriquement) tel que les investisseurs étrangers ne croient plus au maintien de la fixité.
On a pu améliorer ce modèle de base en intégrant d’autres facteurs macroéconomiques de déstabilisation, comme un taux de change surévalué, sans toutefois remettre en cause l’origine de la crise : un déséquilibre macroéconomique issu d’options politiques erronées.
Des modèles de première génération peu opérants pour analyser la crise thaïlandaise
Hormis pour quelques théoriciens [par exemple Corsetti, Pesenti et Roubini, 1998a]
jugeant la crise asiatique explicable seulement par une dégradation soutenue des fondamentaux provoquant une perte de confiance brutale des investisseurs étrangers, il est plus souvent admis que la situation des pays d’Asie n’était pas massivement porteuse de risques et que les investisseurs étrangers ont sur-réagi à cause d’une brutale augmentation du risque perçu.
Pour Artus [2000, p. 50], « le modèle semble donc ne pas s’appliquer trop mal », compte tenu du fait que certains pays avaient un déficit commercial au moment de la crise (mais d’autres non, comme la Malaisie ou l’Indonésie), que leurs monnaies connaissaient une surévaluation réelle et que l’inflation était supérieure à l’inflation américaine. Mais il n’est pas non plus entièrement satisfaisant : l’auteur en conclut que c’est pour la Corée que ce type de modèle semble le mieux adapté. Pour Chang et Velasco [1998, p. 15], le niveau de détérioration des fondamentaux en Asie ne peut pas expliquer l’ampleur de la crise. D’après Krugman [1998a], la première génération de modèles s’applique imparfaitement à la crise thaïlandaise. Selon la théorie classique des crises financières internationales, les étrangers analysent prioritairement les aspects fondamentaux. Il importe donc de focaliser l’analyse sur les données macroéconomiques globales des années précédant la crise pour déterminer dans quelle mesure des fondamentaux dégradés auraient pu amener les étrangers à lancer des attaques sur la monnaie. Globalement, on constate que dans les premières années de la décennie 1990, les fondamentaux de la Thaïlande étaient plutôt sains, en tout cas jusqu’en 1995 inclus. D’une manière plus générale, les conditions économiques telles que la forte croissance, le faible niveau d’inflation ou le maintien de la fixité du change avaient développé un sentiment de confiance parmi les investisseurs étrangers. Ainsi, en analysant les facteurs pouvant provoquer une défiance de l’étranger à l’égard d’un pays dont la monnaie est en change fixe, la Thaïlande ne semblait pas réellement mise en cause. En résumé, malgré quelques difficultés dans le courant 1996, il paraît difficilement possible d’expliquer la crise thaïlandaise de 1997 exclusivement par une dégradation des fondamentaux. Ce point est peut-être entré en ligne de compte mais il ne peut expliquer à lui seul la violence de la crise de change.
Une autre particularité des modèles de première génération doit être confrontée à la crise thaïlandaise : l’anticipation de la crise de change. Radelet et Sachs [1998, p. 2] précisent que la crise asiatique de 1997 n’a pas été anticipée du tout. Dans le modèle de Krugman, par leurs attaques sur la monnaie, les spéculateurs peuvent déclencher précocement la crise de change lorsqu’ils estiment que le stock de réserves de change est, ou va devenir, insuffisant pour maintenir la fixité. Dans tous les cas, il est connu de tous que la crise doit avoir lieu à un moment ou à un autre. Pour la crise asiatique en général et pour la crise thaïlandaise en particulier, il apparaît que la crise de change n’était pas réellement anticipée. Du côté des institutions internationales, la question ne devait pas se poser officiellement puisque tant la Banque Mondiale que le Fond Monétaire International prévoyaient encore une forte
croissance pour 1997. Les agences de notation, Moody’s en particulier, abaissaient les notes à court terme (septembre 1996) puis à long terme (février 1997) de la Thaïlande mais n’avaient pas anticipé la violence de la dépréciation de juillet 1997. Les perspectives restaient encore bonnes malgré une faiblesse passagère, notamment pour les exportations et le déficit de la balance commerciale. On peut mettre en évidence quelques éléments en faveur d’une anticipation de dévaluation lorsque les premières attaques eurent lieu à la fin janvier de 1997.
Mais le niveau des réserves de change devait permettre de maintenir la fixité. Ce n’est qu’au cours du mois de mai que le stock faiblit brutalement sous le coup des attaques contre le baht.
Cependant, les autorités monétaires avaient effectuer des opérations à terme en toute discrétion ; même si les réserves étaient virtuellement épuisées, elles semblaient permettre de maintenir encore la fixité.
En résumé, le modèle de première génération appliqué à la crise thaïlandaise butte sur trois points essentiels : l’impact limité de fondamentaux légèrement dégradés sur les anticipations des marchés monétaires, le manque de prise en compte des flux bancaires privés internationaux dans la déstabilisation des marchés des changes, et, surtout, un manque d’anticipation de la dévaluation.
Les modèles de première génération peuvent-ils prendre en compte l’existence d’un choc institutionnel ? A l’évidence non, car « ce sont toujours des options erronées de politiques macroéconomiques qui impulsent la perte de confiance des détenteurs d’actifs dont le comportement déclenche une crise que les fondamentaux rendaient inéluctable » [Cartapanis, 2004, p. 272]. Ainsi, pour ces modèles, c’est toujours une dégradation des fondamentaux qui est à l’origine de la crise à travers une perte de confiance des investisseurs étrangers. Le système bancaire n’est pas mis explicitement en cause puisque seules les grandeurs macroéconomiques sont considérées.
2 Les modèles de deuxième génération
Après avoir expliqué le fonctionnement des modèles de deuxième génération, nous montrerons qu’ils ne permettent pas de rendre compte pleinement de la crise thaïlandaise.
Le modèle canonique
C’est Obstfeld [1994] qui initia cette nouvelle branche de la littérature, avec Eichengreen et Wyplosz [1994]. Ces modèles se fondent sur la perception subjective d’une contradiction entre deux aspects macroéconomiques : le soutien à la croissance (qui impose une politique monétaire expansionniste) et la fixité du change (qui nécessite une politique monétaire restrictive). La notion d’équilibres multiples est la principale nouveauté de ce type de modèles. Plusieurs types d’équilibre peuvent exister dans une situation économique donnée. Il peut intervenir des sauts entre ces différents équilibres potentiels selon la nature des anticipations des acteurs de marché. Par exemple, on peut expliquer la situation du Franc lors la crise du Système monétaire européen (SME) par la modification des anticipations des investisseurs qui, à fondamentaux stables, se sont mis à juger la politique française de taux d’intérêt élevé (rendue nécessaire pour maintenir l’ancrage au Mark) incompatible avec les données sociales du chômage. Aucun changement macroéconomique ne s’est produit mais pour une raison indéterminée, le marché des changes a jugé cette position intenable sur le long terme, compte tenu des fondamentaux. Les anticipations sur la fixité du Franc devinrent négatives, ce qui conduisit les cambistes à vendre le Franc et menaça la pérennité du SME car les autorités monétaires françaises devenaient incapables de soutenir la monnaie (augmenter le taux d’intérêt n’était plus possible).
Les politiques économiques ne sont pas déterminées à l’avance, ce qui signifie qu’elles résultent de chocs touchant l’économie. Le jeu des acteurs se situe entre les marchés, d’un côté, et le Gouvernement qui décide des politiques économiques, de l’autre. Les autorités monétaires et budgétaires apparaissent tenir un rôle particulièrement important dans le processus menant à la crise car ce sont elles qui sont à l’origine des politiques. De l’autre côté, les marchés réagissent à ces politiques. Au final, ce sont les interactions stratégiques entre le Gouvernement et les investisseurs qui déterminent la viabilité d’un tel régime de change.
Il est supposé que les autorités arbitrent en permanence entre le maintien de la fixité du change et leurs objectifs de long terme. Quand les investisseurs étrangers commencent à mettre en doute l’engagement des gouvernements dans la politique de change fixe, ils
déclenchent des attaques. Si les agents anticipent que l’engagement de long terme (le soutien à la croissance avec une politique monétaire accommodante) est préféré à celui de court terme (la fixité du change avec une politique monétaire restrictive), alors ils peuvent provoquer une crise. Les attaques sont alors menées lorsqu’il est supposé que la Banque centrale ne compte pas maintenir son engagement dans le maintien de la fixité de la monnaie. Dans ce cas, la Banque centrale doit effectivement renoncer à sa politique de change. On doit alors interpréter la crise comme une prophétie autoréalisatrice puisque les sorties de capitaux imposent effectivement un renoncement.
Dans ce cas, les anticipations des marchés ne se fondent pas sur les fondamentaux observés en période 1 mais sur la soutenabilité supposée des politiques macroéconomiques en référence aux anticipations de la situation 2. Ainsi, les agents forment d’abord une croyance sur la situation macroéconomique du pays en période 2 puis jugent de la compatibilité des politiques menées par les gouvernements. Si ces dernières sont estimées insoutenables, les marchés jugent les gouvernements incapables de conduire leurs politiques et déclenchent une attaque contre la monnaie.
Dans ce type de modèle, le déclenchement d’une crise peut intervenir sans modification ex ante des fondamentaux : c’est un basculement de l’opinion des marchés qui rend le maintien de la fixité du change impossible à tenir. Le cadre n’est pas déterministe car le saut d’équilibre n’est pas explicable par une modification des fondamentaux (quelle que soit leur qualité d’origine). Les équilibres multiples peuvent provenir de plusieurs facteurs comme les anticipations quant aux politiques économiques, au défaut de paiement de la dette extérieure…
Initialement, Obstfeld prenait en compte la croissance, l’emploi et l’inflation. Mais l’éventail des variables retenues dans les anticipations des marchés des changes peut être élargi puisqu’il y est évalué tout facteur influençant directement ou indirectement la politique de change, comme la dette publique ou la dette extérieure. Il ne s’agit plus simplement d’un déséquilibre macroéconomique consécutif à une politique inadaptée. Ces variables sont susceptibles d’influencer indirectement la politique de change dans la mesure où les autorités doivent préciser leur position en fonction de leur évolution. Par exemple, une hausse du chômage peut conduire le gouvernement à baisser son taux d’intérêt, rendant plus difficile le maintien de la fixité.
Les modèles de deuxième génération n’expliquent pas la crise thaïlandaise de manière satisfaisante
Les modèles de deuxième génération, dont la principale nouveauté est d’introduire le concept de prophétie autoréalisatrice, sont-ils en mesure d’expliquer la nature de la crise thaïlandaise avec plus de succès que ceux de première génération ? Plusieurs aspects de la crise thaïlandaise pourraient nous inciter à le croire.
Tout d’abord, le retournement brutal des anticipations des investisseurs étrangers concernant les performances économiques dégradées de la Thaïlande pourrait sembler confirmer la pertinence de ce type de modèle, d’autant plus qu’il s’est produit sans changement radical des fondamentaux (hormis une baisse temporaire des exportations en 1996 et une légère dégradation des recettes fiscales). Ainsi, on pourrait davantage se trouver dans le cas d’un scénario avec des équilibres multiples que dans un cadre purement déterministe qui, nous l’avons vu, ne correspond pas à la dynamique de la crise thaïlandaise.
Les modèles de crise de change de deuxième génération insistent sur le conflit entre les investisseurs étrangers et les Gouvernements nationaux. Les premiers jugent les politiques mises en place par les seconds et évaluent leur validité compte tenu du critère impératif de maintien de la fixité du change. Ainsi, c’est l’ensemble des données macroéconomiques, prises dans un sens large, qui doit être intégré dans ce type de modèle. On pourrait supposer que les investisseurs étrangers jugent insoutenable la politique monétaire ou budgétaire thaïlandaise, et ce sans changement des fondamentaux. Il s’agirait simplement du glissement d’un équilibre à un autre, qui ferait passer la perception à l’égard du maintien du change de soutenable à insoutenable. Finalement, le rapport entre les marchés et le gouvernement relève des relations stratégiques.
Le cas de la Thaïlande est particulièrement intéressant car il a bien été constaté ce genre de jeu avant la crise de juillet 1997. Le pays connut des difficultés dans le courant 1996 sur le plan des exportations, ce qui entraîna une baisse des recettes de l’Etat et une aggravation du déficit budgétaire. Néanmoins, devant l’inquiétude suscitée chez les investisseurs étrangers par ces évolutions défavorables, le gouvernement thaïlandais prit rapidement des mesures de restrictions budgétaires à la fin de 1996, ce qui eut pour effet de limiter les anticipations négatives. D’ailleurs, au second semestre de 1996, la reprise à la hausse des exportations eut pour conséquence de limiter la pression sur les autorités. De ce fait, dans le jeu entre les
autorités et les investisseurs étrangers, il apparaît que l’action des autorités a permis de garder relativement intacte la croyance dans le maintien de la fixité du change.
Cependant, dans le modèle d’Obstfeld, il ressort que le Gouvernement analyse de façon rationnelle le bénéfice à rester en change fixe : il n’est pas prouvé que les autorités thaïlandaises aient eu à un seul moment l’intention de quitter ce régime de change. D’ailleurs, le Gouvernement a tenté de sauver ce régime de change quel qu’en soit le coût jusqu’en juillet 1997. Finalement, le coût en a été un épuisement complet des réserves de change. Krugman
Cependant, dans le modèle d’Obstfeld, il ressort que le Gouvernement analyse de façon rationnelle le bénéfice à rester en change fixe : il n’est pas prouvé que les autorités thaïlandaises aient eu à un seul moment l’intention de quitter ce régime de change. D’ailleurs, le Gouvernement a tenté de sauver ce régime de change quel qu’en soit le coût jusqu’en juillet 1997. Finalement, le coût en a été un épuisement complet des réserves de change. Krugman