Leçons apprises

Em 2001, quando ainda não havia qualquer tipo de questionamento acerca da DLSP, o Banco Central passou a divulgar a série de DBGG. A divulgação da nova série buscou atender às sugestões do FMI destinadas a padronizar as estatísticas de endividamento e facilitar a comparação entre países. Como visto no capítulo anterior, nessa série, todos os títulos do Tesouro Nacional sob responsabilidade do Banco Central são considerados dívida pública. De acordo com a Nota de Política Fiscal divulgada pelo Banco Central em fevereiro de 2008, a metodologia do indicador de endividamento foi definida quando a autarquia ainda tinha permissão para emitir títulos próprios para operar a política monetária. Nesse contexto, enquanto os títulos do Tesouro eram identificados como instrumentos de financiamento de déficits públicos, os títulos do Banco Central eram vistos como instrumentos de execução da política monetária. Dada essa distinção, ―era razoável‖, segundo o documento, ―que os títulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central fossem incluídos na DBGG, já que representavam dívida de origem fiscal‖ (Banco Central, 2008a).

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Quando se compra ações de uma empresa, o investidor torna-se sócio dela e passa a ter direito a receber dividendos. Se o investidor comprar títulos da mesma empresa, ele se torna credor e passa ter direito a receber juros. Os instrumentos híbridos conjugam essas características, de modo que títulos passam a ter características de participação societária e ações assumem as características de dívida. Exemplos de instrumentos híbridos são dívidas perpétuas e subordinadas e as ações resgatáveis ou com dividendos fixos (Lobo, 2013).

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A partir de 2002, entretanto, por determinação da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), o Banco Central ficou impedido de emitir novos títulos e a política monetária passou a ser executada exclusivamente por meio de títulos do Tesouro. A consequência imediata dessa mudança no arranjo institucional foi a necessidade de recomposição da carteira do Banco Central à medida que seus títulos próprios foram sendo resgatados, o que automaticamente aumentava a DBGG-FMI92. Segundo a nota do Banco Central citada anteriormente, entre dezembro de 2000 e setembro 2003, a recomposição da carteira do Banco Central respondeu por um aumento na DBGG-FMI equivalente a 7,8 p.p. do PIB.

Visando coibir o financiamento de déficits da União por meio da emissão de moeda, a LRF limitou ainda a compra direta de títulos do Tesouro Nacional pelo Banco Central ao montante necessário para repor os títulos vincendos na carteira do banco. Ademais, as aquisições do Banco Central devem ocorrer necessariamente pela taxa média das condições diárias obtidas nos leilões públicos. Essa exigência visa a neutralizar qualquer interferência da relação Bacen-Tesouro nas condições de mercado da dívida mobiliária. Cumpre ressaltar que este foi o único espaço deixado pela LRF para aquisição de títulos pela autoridade monetária junto ao Tesouro Nacional.

Um segundo mecanismo de transferência de títulos do Tesouro Nacional para o Banco Central com efeito sobre a dívida pública está ligado à cobertura de resultados negativos do segundo93. Inicialmente esse mecanismo teve pouco impacto sobre a DBGG-FMI. A partir de meados dos anos 2000, contudo, o acúmulo de reservas internacionais, aliado à valorização da taxa de câmbio, implicou severas perdas ao Banco Central, situação que passou a requerer sucessivos aportes de títulos pelo Tesouro Nacional94. Tal como discutido no capítulo anterior, as transferências por meio desse mecanismo foram catalisadas pela Lei 11.803/2008, que separou o resultado da ―equalização cambial‖ das demais contas da autoridade monetária.

A elevação substancial no volume de operações compromissadas - derivadas em larga medida do acúmulo de reservas internacionais - passou a comprometer um volume cada vez maior de títulos na carteira do Banco Central. Nesse contexto, a Lei 11.803, em seu artigo 2°, estabeleceu um terceiro mecanismo de transmissão de títulos do Tesouro para o Banco Central, segundo o qual o Tesouro deve manter na autoridade monetária uma carteira de títulos ―em dimensões adequadas à execução da política monetária‖. A regulamentação desse

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Para uma discussão sobre os efeitos dessa mudança nas séries de dívida bruta, ver Gobetti e Schettini (2010).

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Uma discussão sobre esse mecanismo encontra-se na seção 2.3 do capítulo anterior.

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O processo de valorização da taxa de câmbio se iniciou no final de 2002 e perdurou até 2008, quando a crise global se acirrou. Entretanto, já no início de 2009, o câmbio voltou a se apreciar e só reverteu essa tendência no final de 2011, quando passou a reduzir a DLSP.

artigo se deu em 2009, pela portaria 241 do Ministério da Fazenda, que fixou em R$ 20 bilhões o limite mínimo de títulos na carteira do Banco Central. A transmissão, nesse caso, é feita por emissão direta, sem contrapartida financeira95.

Seja pela necessidade de recomposição da carteira, seja para cobrir perdas decorrentes da variação cambial, o fato é que o acúmulo de reservas internacionais teve impacto considerável sobre o volume de títulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central. Em 2005, as reservas eram equivalentes a 5,7% do PIB, enquanto os títulos na carteira do Banco Central somavam 12,9% do PIB; em 2015, o volume de reservas estava em 23,7% do PIB, ao passo que os títulos no Banco Central correspondiam a 21,5% do PIB.

Tendo em vista que o volume de títulos na carteira do Banco Central é determinado majoritariamente no âmbito da recomposição patrimonial da autarquia e como requisito para operacionalização da política monetária – e, portanto, desvinculado da política fiscal -, o Banco Central, a partir de 2008, passou a divulgar uma nova série de dívida bruta, a DBGG- Bacen. Esta série inclui apenas os títulos que lastreiam as operações compromissadas no montante de endividamento96. Como discutido no capítulo anterior, a decisão de manter as compromissadas no indicador visa coibir comportamentos oportunistas do Tesouro em relação à rolagem da Dívida Mobiliária.

Segundo informe da Secretaria do Tesouro Nacional (2011a), este seria também um meio de aproximar o indicador de dívida bruta da dinâmica fiscal. Nesse caso, o efeito contracionista de um superávit primário sobre a base monetária pode ser compensado por reduções nas operações compromissadas sem que haja alteração no volume de títulos sob custódia do Banco Central. O esforço fiscal, nesse caso, não seria captado pelo indicador defendido pelo FMI.

As trajetórias das duas estatísticas de dívida bruta divulgadas pelo Banco Central são apresentadas no gráfico a seguir. Por definição, a série elaborada de acordo com a metodologia do FMI permanece sistematicamente acima da série defendida pelo Banco Central. A distância entre as duas séries, todavia, diminuiu nos últimos anos devido ao aumento nas operações compromissadas.

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Para uma discussão sobre os mecanismos de transmissão de títulos do Tesouro Nacional para o Banco Central, ver Pellegrini (2017b).

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De acordo com a Nota de Política Fiscal divulgada pelo Banco Central em fevereiro de 2008: ―[...] o Banco Central não adquire esses papéis como forma de remunerar suas disponibilidades, não é de seu interesse o resgate desses títulos e suas operações com o Tesouro não interferem nas condições de mercado da dívida mobiliária, reforçando o ponto de vista de que não constituem efetivamente dívida de natureza fiscal‖ (Banco Central, 2008a).

Gráfico 4 – Evolução da DBGG-FMI e da DBGG-Bacen (% PIB)

Ainda que em comparações internacionais a série divulgada pelo FMI seja a mais utilizada, internamente, a dívida bruta calculada com base na metodologia do Banco Central (DBGG-Bacen) é amplamente utilizada pelos agentes do setor público e do setor privado. Diante desse entendimento, e levando em consideração os eventos em torno da dívida líquida discutidos anteriormente, o restante do presente trabalho será dedicado a uma análise dos determinantes da dívida bruta tal como calculado pelo Banco Central. Adicionalmente, sempre que possível, as menções à DBGG-Bacen no restante do trabalho serão feitas apenas pela primeira parte da sigla, ou seja DBGG.

Para facilitar a identificação dos determinantes, a DBGG será considerada a partir de quatro segmentos, o que exige um pequeno ajuste na estatística. Esse ajuste consiste em transformar a Dívida Mobiliária do Tesouro na Dívida Pública Mobiliária Federal interna (DPMFi), apresentada na seção 2.4. Para tanto, além de não deduzir as aplicações de outros entes públicos em títulos do Tesouro (apresentadas no Quadro 1 da página 64), serão somados ao primeiro indicador os Títulos da Dívida Agrária (TDA). Feito o ajuste, a DBGG pode ser analisada a partir de quatros segmentos: i) a DPMFi; ii) Operações Compromissadas; iii) Dívida Externa; e iv) Outras Dívidas, que agrega as dívidas bancárias dos três níveis de governo e a dívida assumida pela União.