La mesure de stress

Le stress de marché est un concept multidimensionnel qui décrit une grande incertitude des investisseurs sur les variations financières futures, la valeur fondamentale des actifs ou

bien l’activité économique. Je mesure la tension des marchés selon trois dimensions : l’activité des acteurs, la volatilité et la liquidité.

La première dimension est mesurée par deux indicateurs : les flux nets positifs et les flux nets négatifs. Brown et al. (2018) montrent que les flux des ETF reflètent les chocs non- fondamentaux de demande. Cohen et Shin (2002) ajoutent que lors des périodes de stress les flux ont une large amplitude et exercent un fort effet sur les prix. La deuxième dimension mesure la dispersion du prix à travers la volatilité à 20 jours. Nazlioglu et al. (2015) mettent en évidence que la volatilité augmente brusquement lors de périodes de crise puis diminue lors des périodes post-crise. Enfin la dernière dimension représentant la liquidité est composée de trois indicateurs. Le premier indicateur est la fourchette de prix, qui représente l’offre et la demande des investisseurs à un instant donné. La deuxième est la résilience du marché, qui est mesurée par l’impact sur le prix des flux (Amihud, 2002). Le dernier utilise la méthodologie développée par Lesmond et al. (1999) mesurant la fréquence des jours sans transaction : plus l’ETF est échangé fréquemment, moins il présente de taux de rentabilités nuls. L’illiquidité peut être mesurée à partir d’une variable prenant pour valeur 1 les jours sans transaction et 0 sinon. Malgré leur simplicité, il a été montré que ces indicateurs mesurent efficacement la liquidité (Goyenko et al. 2009).

Chacune des mesures est composée d’une composante commune du stress de marché et d’une composante idiosyncratique. J’utilise une analyse en composante principale afin d’extraire la composante systématique de chaque variable. Cependant, les amplitudes des mesures peuvent être très différentes engendrant une inégalité de l’importance de chaque mesure. Je normalise donc toutes les variables à l’exception de la variable qui comptabilise le nombre de jours où les rentabilités sont nuls (Zéros) afin que la variance de toutes les mesures soit semblable (Korajczyk et Sadka, 2008). La table 2.2 présente les facteurs de l’analyse en composantes principales.

Table 2.2 – Analyse en composantes principales pour les mesures de stress

La table présente les facteurs de l’analyse en composante principale et la variance expliquée cu- mulée de chaque facteur. Six mesures de stress sont utilisées. Flux positifs représente les flux nets journaliers positifs. Flux négatifs représente les flux nets journaliers négatifs. La fourchette de prix est définie par l’écart en pourcentage du prix offert et du prix demandé. L’impact de prix défini par Amihud (2002) mesure l’impact sur le prix des flux. Zéros est une variable binaire égal à 1 s’il n’existe pas de transactions dans la journée, 0 sinon. Volatilité représente la volatilité sur les vingt derniers jours ouvrés. Toutes les variables à l’exception des Zéros sont normalisées afin de prendre en compte les différences de magnitudes. Toutes les variables à l’exception des Zéros sont windsorisées au 1er et 99e déciles.

F1 F2 F3 F4 F5 F6

Flux Positifs 0.44 0.37 0.02 0.79 0.23 0.00

Flux négatifs -0.03 0.09 -1.00 -0.01 0.02 0.00

Fourchette de prix -0.60 0.50 0.05 0.26 -0.57 0.00

Impact sur les prix -0.12 0.70 0.08 -0.43 0.55 0.00

Zéros 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -1.00

Volatilité 0.66 0.33 0.00 -0.36 -0.57 0.00

% Variance expliquée 22.34 44.01 63.82 82.50 99.88 100.00

Le premier facteur explique environ 22% des variations des indicateurs de stress. Ce fac- teur représente un choc sur la demande correspondant à une hausse des flux positifs conjuguée à une hausse de la volatilité et une baisse de la fourchette de prix. Le deuxième facteur com- bine la fourchette de prix et la mesure d’impact sur les prix. Ce deuxième facteur est donc une mesure d’illiquidité expliquant également près de 22% de la variance expliquée. Le troisième facteur est composé à 86% des flux négatifs, montrant ainsi la spécificité des flux négatifs relativement aux autres mesures de stress. Les facteurs 4 et 5 ont un pouvoir d’explication plus faible et ne semblent pas avoir d’interprétation claire. Ils sont constitués de la combi- naison de mesures de liquidité combinées à la fois positivement et négativement. Enfin le dernier facteur est composé uniquement des Zéros. L’analyse en composante principale met en évidence la dimension unique de cette mesure, qui peut s’expliquer par la nature non continue de la variable.

Dans le reste du chapitre, je restreins mon analyse aux deux premiers facteurs, c’est-à- dire aux facteurs ayant le plus grand pouvoir explicatif sachant que la différence de variance expliquée est trop faible pour seulement restreindre l’analyse au premier facteur. La table 2.3 présente les corrélations entre les différentes variables et les facteurs 1 et 2.

Table 2.3 – Matrice de corrélation pour les indicateurs de stress

La table montre les corrélations entre huit indicateurs de stress. Flux positifs représente les flux nets journaliers positifs. Flux négatifs représente les flux nets journaliers négatifs. La fourchette de prix (Fourchette) est définie par l’écart en pourcentage du prix offert et du prix demandé. L’impact de prix défini par Amihud (2002) mesure l’impact sur le prix des flux. Zéros est une variable binaire égal à 1 s’il n’existe pas de transactions dans la journée, 0 sinon. Volatilité représente la volatilité sur les vingt derniers jours ouvrés. Toutes les variables sont normalisées à l’exception des Zéros afin de prendre en compte les différences de magnitudes. Toutes les variables à l’exception des Zéros sont windsorisées au 1er et 99e déciles.

Flux Pos. Flux nég. Fourchette Impact du prix Zéros Volatilité F1 F2

Flux positifs 1.00 0.09 0.02 0.01 -0.01 0.04 -0.12 0.74 Flux négatifs 1.00 -0.01 0.01 0.01 -0.07 -0.63 0.51 Fourchette 1.00 0.00 0.00 0.08 0.46 0.39 Impact du prix 1.00 0.00 0.00 -0.04 0.09 Zéros 1.00 -0.01 -0.01 0.00 Volatilité 1.00 0.69 0.35 F1 1.00 0.00 F2 1.00

Le facteur 1 est positivement corrélé à la volatilité et négativement corrélé à la fourchette de prix. Au contraire le facteur 2 est positivement corrélé à l’ensemble des variables de stress. Globalement, la corrélation des indicateurs est très faible, montrant que les mesures ne sont pas redondantes et capturent des dimensions différentes du stress de marché.