La structure de groupe, montre que le holding et la filiale peuvent s’endetter. La première pour financer l’augmentation de capital de la filiale, la seconde pour financer son activité opérationnelle.
Partons sur l’hypothèse qu’HEBREL s’endette et participe à l’opération à hauteur de 3000K€ afin de conserver la majorité dans la filiale.
Le capital du holding restant inchangé, le groupe familial détient 50% d’une filiale dont le patrimoine a augmenté de 6M€..
Les créanciers financiers participent du coup à deux niveaux dans le groupe. Ils apportent deux fois des ressources à des actifs appartenant à la même famille. Au niveau de la filiale, ils ont mis 15M€ pour financer l’activité et au niveau du holding, ils viennent d’apporter 3M€ supplémentaires pour garder le contrôle de la filiale.
Le doublement des structures juridiques aboutit à une augmentation de la capacité d’endettement de l’ensemble. Par conséquent, il y a en quelque sorte transfert d’une partie du risque de faillite sur les créanciers financiers de la part de la famille, les autres apporteurs constatant un statu-quo.
1. Cet effet est bien évidemment contrecarré en raisonnant sur les comptes consolidés où les doubles emplois sont évités, le groupe ne disposant que des ressources financières qu’il aurait pu obtenir dans le cas d’une société unique.
2. Tous les actifs réels sont logés dans la filiale et la seule activité du holding est le portage des participations financières de la famille. L’effet double endettement joue à plein. Cet avantage diminue progressivement avec le transfert d’actifs réels vers la tête groupe.
En définitive, la construction d’un groupe a pour effet d’augmenter la capacité d’endettement de l’ensemble et donc le risque pour les créanciers financiers. En théorie, pour la société anonyme, la tête de groupe n’est pas tenue par les engagements de sa filiale. Sa responsabilité est limitée au montant des apports. A contrario, une filiale ne peut contraindre sa société-mère à agir. Cependant la solidarité de groupe et la confusion de patrimoine limite la portée de l’indépendance relative des structures. La tête de groupe qui détient la majorité du capital d’une filiale est considérée comme le dirigeant de fait et en supporte responsabilité ultime au niveau de la totalité de ses engagements.
42 La création de valeur pour l’actionnaire
En stratégie financière, l’objectif principal poursuivi au niveau du développement d’un projet relève de la maximisation de la valeur pour l’actionnaire. Dans l’entreprise traditionnelle et a fortiori dans le groupe, l’actionnariat étant par définition polymorphe les attentes divergent ce qui complique l’appréciation du respect de la performance attendue par catégorie. La structure de groupe ajoute un niveau de complexité. La localisation de l’actionnariat dans le montage n’est pas sans effet sur l’exercice du pouvoir de propriété et ses prérogatives comme celle de la définition du traitement des actionnaires.
Observons l’évolution des documents financiers de la filiale EBREL .
En raisonnant sur la filiale, si l’on calcule pour simplifier la rentabilité financière(Rf) à partir du résultat net divisé par l’apport des actionnaires, nous avons
Rft-1 = RCt-1 / CPt-1 = 0,6M€/ 15M€ = 4%.
Rft = RCt / CPt = 1,05M€/ 21M€ = 5%.
L’investissement a fait croître la performance de la filiale d’un point.
EBREL
(milliers d’euros)
Bilan t-1 Bilan t Actif
Immo. nettes 13000 20000
BFR 14000 15500
Trésorerie 3000 500
Actif Eco. (AE) 30000 36000
Passif
C. propres (CP) 15000 21 000
D. financières 15000 15000
Passif financier (PF) 30000 36000
Il convient cependant distinguer le cas des actionnaires selon qu’il détiennent en direct ou non des actions de la filiale :
§ En direct, c’est à dire pour les minoritaires qui ont un droit sur 50% du résultat et ont un patrimoine accumulé correspondant à 50% des capitaux propres , la rentabilité financière est donc successivement de 4 et 5%.
§ En indirect, c’est à dire pour la famille, l’apport réel sur les deux exercices est de 7,5M€ (capital du holding) puisque les 3 millions d’apports correspondent à des dettes. La rentabilité du capital passe de 4% (0,3M€/7,5M€) à 7% (soit 0,525M€/7,5M€) entre les deux exercices. La rentabilité financière (capitaux propres) est respectivement de 3,9% et 6,5%.
Prod. Vendue 30000 47000
Prod. Stockée 0 0
Production 30000 47000
Achat 10000 15000
Var. stocks 0 0
C. externes 1500 2000
Consommation 11500 17000
V. Ajoutée 18500 30000
Subventions 0 1000
Impôts et taxes 500 750
Ch. Personnel 11000 17600
EBE 7000 10650
Dot. amortiss. 4000 6500
R. Exploitation (RE) 3000 4150
Ch. financières 1200 1200
Pr. financiers 0 0
R. Courant (RC) 1800 2950
Participation 800 1200
Impôts 400 700
R. exercice 600 1050
Par substitution, c’est à dire en considérant les capitaux propres du holding qui donne accès à 50% du résultat de la filiale, la rentabilité financière en t des actionnaires majoritaires indirects gagne 2% par rapports aux actionnaires minoritaires directs. Si en première analyse, l’investissement profite plus à la famille, il faut cependant étudier le compte de résultat du holding..
Le holding n’ayant comme seul actif, que les participations de sa filiale, son compte de résultat se résume à quelques frais de fonctionnement (charges externes, frais de personnel), à des charges financières relatives à l’emprunt contracté et à des produits financiers liés à la remontée de dividende de la filiale.
Le résultat économique du holding est donc négatif. Nous considérons que l’emprunt de 3M€ a été contracté à 5% fin juin de l’exercice t et que les dividendes sont exempts de fiscalité.
TSIG t-1 t
C. externes 30 30
Ch. Personnel 20 20
EBE 50 -50
Dot. amortiss. 0 0
R. Exploitation 50 -50
HEBREL Bilan t-1 Bilan t Actif
Immo. Finan 7500 10500
Trésorerie 250 650
Total 7750 11150
Passif C. propres Dont Capital résultat cum
7750 7500 250
8150 7500 650
D. financières 0 3000
Total 7750 111500
HEBREL Bilan t-1 Bilan t Actif
Immo. Finan 7500 10500
Trésorerie 250 650
Total 7750 11150
Passif C. propres Dont Capital résultat cum
7750 7500 250
8150 7500 650
D. financières 0 3000
Total 7750 111500
HEBREL Bilan t-1 Bilan t Actif
Immo. Finan 7500 10500
Trésorerie 250 650
Total 7750 11150
Passif C. propres Dont Capital résultat cum
7750 7500 250
8150 7500 650
D. financières 0 3000
Total 7750 111500
Ch. financières 0 75
Pr. financiers 300 525
R. Courant 250 400
R. exercice 250 400
La rentabilité financière au niveau de la tête de groupe est légèrement supérieure à 5%. Les frais occasionnés par la structure holding rognent la rentabilité extraite de la filiale.
IDEES à CREUSER
La rentabilité financière pour les différents actionnaires (placement dans la cascade)
Les banquiers hésitent à financer les holdings financiers
L’endettement supplémentaire par l’effet de levier profite, sous réserves de conditions favorables, aux actionnaires majoritaires.
Donner une activité opérationnelle à Hebrel et constater l’effet de levier, les rentabilités financières, la création de valeur financière et boursière (VAN,FCF).
Exemple 1:
La condition d'une sous évaluation (sur-évaluation) réelle veut que la rentabilité actuelle du titre soit supérieure (inférieure) à celle correspondant à son risque.
Rentabilité (R)
Risque (B)
...
...
DROITE D'EQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS
R(E*) R(Ee)
BE
E* (sous évaluée) Ee
Be
E(Rm)-Rf
-A l'équilibre k= Rf+(E(Rm)-Rf)B.
-Or E* est sous cotée. Sa rentabilitée actuelleR(E*) devrait correspondre à un niveau de risque en situation d'équilibre de ke= Rf+(E(Rm)-Rf)Be au lieu de k=
Rf+(E(Rm)-Rf)BE .
-Le cours de déséquilibre peut s'exprimer par PE*=R(RE*)/ke -Le retour à l'équilibre va se constater par le marché. Les investisseurs conscient du déséquilibre vont acheter le titre jusqu'à ce que le cours se fixe à un niveau tel que la rentabilité rélle corresponde au niveau de risque k donné par BE.
-Le cours va augmenter de PE* à PEe, puisque le risque va s'étabir de Be à BE. La diminution du risque entraîne la hausse du cours jusqu'à ce que le prix
d'équilibre soit atteint.
Ainsi sur le graphique, pour un niveau de risque B(E)
-la firme E* est sous-évaluée car R(E*) > R(Ee).
• La firme E* du graphique est alors une proie tentante pour un acheteur A. Le marché semble actualiser ses revenus au taux R(E*) alors que le taux justifié par son risque est R(Ee).
Rentabilité (R)
Risque (B)
...
...
DROITE D'EQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS
R(E**) R(Ee)
BE
E** (surévaluée) Ee
Be
E(Rm)-Rf
Le niveau de risque correspondant à la rentabilté R(E**) est Be.
OR à l'équilibre, le risque devrait être BE. La prise de conscience de la surévaluation par les investisseurs va provoquer des ventes et ramener le risque à son niveau justifié par la rentabilité. Le cours va baisser jusqu'à l'équilibre
-la firme E** est sur-évaluée car R(E**) < R(Ee) ;
• La firme E** est alors un désinvestissement intéressant pour les actionnaires s'ils trouvent un acquéreur A. Le marché semble actualiser ses revenus au taux R(E**) alors que le taux justifié par son risque est R(Ee)
Exemple 2:
Le PER et la valeur et la situation de déséquilbre
Étant donné les caractéristiques des entreprises sur le marché , E* et E** étant en déséquilibre et A étant à l'équilibre,
BPA PER Cours
E*
E**
A 8 8 8
5 15 10
40 120
80
Actions 1000 1000 1000
Échange Création 0,5
1,5
500 1500
(N.B.: Cours = PER*BPA; Rapport= Cours E/ Cours A; Création =Rapport*Échange
La firme A qui connaît l'état de sous évaluation de la société E*, sans que les actionnaires de cette dernière n'en aient connaissance vont profiter de l'opération. Le rapport d'échange, qui donne le nombre d'actions nouvelles à créer par A pour le rachat en pourcentage d'action E* existantes donne un total de 500 titres.
La firme A intéressée qui ne connaît pas l'état de sur-évaluation de la société E**, alors que les actionnaires de cette dernière en ont connaissance, vont perdre dans l'opération. Le rapport d'échange donne 1500 actions nouvelles à créer par A pour le rachat.
Dans les deux cas l'opération ne sera bénéfique pour le détenteur d'informations privilégiées que si l'état de déséquilibre est maintenu jusqu'à la conclusion de la négociation. Il faut de plus que les cours, du fait respectivement de l'achat (hausse des cours) et de la vente (baisse des cours), reviennent à leur niveau d'équilibre(sur la droite