L’exercice des droits d’actionnaires - GÉOGRAHIE DE LA FINANCE ET DÉVELOPPEMENT DURABLE

5 GÉOGRAHIE DE LA FINANCE ET DÉVELOPPEMENT DURABLE

5.3.2 L’exercice des droits d’actionnaires

De l’investissement durable au gouvernement d’entreprise, il n’y a souvent qu’un pas. Cependant, ce pas n’est pas si simple à franchir. S’il existe plusieurs définitions du concept de développement durable, on distingue en général deux approches liées à la définition du gouvernement d’entreprise.

En économie, le concept de gouvernance d’entreprise s’appuie sur la théorie de l’agence. Celle-ci étudie toute relation d’agence définie comme « un contrat par lequel une ou plusieurs personnes, appelées le principal, engage une autre personne, appelée l’agent, pour exécuter en son nom une tâche quelconque qui implique une délégation d’un certain pouvoir de décision à l’agent » (Jensen et Meckling, 1976). La relation d’agence débouche sur des problèmes d’agence liés aux asymétries d’information. En effet, comment être sûr que l’agent va agir dans le sens et les intérêts du principal lorsque le premier dispose d’informations que le deuxième n’a pas. Il en résulte la mise en place de systèmes d’incitation (par ex. les stocks options) et de contrôle (audits, présence des actionnaires dans le conseil d’administration et les comités, etc.). Les relations entre les actionnaires (principal) et les managers (agent) sont aisément interprétables en termes de théorie de l’agence. Le cadre d’application de la relation entre le principal et l’agent peut être plus ou moins restreint selon les modèles ou les définitions retenus de la gouvernance d’entreprise. Le modèle de la shareholder value considère que le cadre pertinent est constitué exclusivement des relations actionnaires – managers, les autres relations étant exclues du débat, tandis que le modèle de la stakeholder value élargit le cadre à trois collectifs d’acteurs (actionnaires, dirigeants et salariés). Pour d’autres, le cadrage de la stakeholder value peut être beaucoup plus large dans le sens de la durabilité et comprendre les clients, les fournisseurs, voire l’ensemble des autres individus affectés par les comportements des entreprises à travers des externalités négatives (Bouba, 2005).

En Suisse, il existe en matière de droits de vote – uniquement pour les titres détenus de manière directe, c’est-à-dire non placés dans des fonds d’investissement – trois types de modalités. Premièrement, les droits de vote peuvent être délégués aux banques mandatées pour la gestion de fortune ou à une institution spécialisée (à la fondation Ethos par exemple). Deuxièmement, l’exercice des droits de vote peut s’effectuer lors d’assemblées de certaines grandes entreprises en Suisse uniquement. Troisièmement, les

63 Si le 24% des caisses sondées investissaient dans des produits de développement durable en 2002, elles n’étaient que 17% en 2003 (Les pourcentages de l’enquête de 2003 portaient sur 199 réponses et celle de 2004 sur 172 réponses).

64 Lors de leurs placements, les caisses de pension sont tenues de respecter un taux d’intérêt minimal, appelé taux d’intérêt technique. De 1985 à 2002, il était de 4% par an, pour passer à 3.25% en 2003 et tomber à 2.25% dès 2004. Le taux de 4% ne posait aucun problème durant la décennie nonante, les marchés boursiers permettaient d’assurer des rendements bien supérieurs.

Mais il en est autrement dès la baisse de 2000 et la chute de 2001, qui s’est prolongée en 2002.

65 Les 192 investisseurs institutionnels sur les 195 sondés ont pu donner des réponses multiples.

66 De manière générale, l’utilisation de critères non financiers peut dépendre de la bonne santé des marchés financiers. Selon la dernière étude de Swissca, par rapport à 2003, il y a moins de caisses qui investissent dans des produits de développement durable.

Il y a toujours une crainte d’investir dans des produits de niche ou de perdre des opportunités de rendement. Seule une faible minorité de caisses ont reçu des directives d’investissement durables de la part des conseils de fondation, et parmi elles se trouvent beaucoup de caisses publiques (Swissca, 2004).

droits de vote ne sont tout simplement pas exercés, ce qui est souvent le cas des sociétés étrangères dans lesquelles des parts/ actions ont été prises. Malgré toute une série de réformes depuis 2002, sur le plan légal – l’article 49 al. 2 de l’OPP2 demande aux caisses de préciser l’exercice ou non de leurs droits d’actionnaires⁶⁷ - et sur le plan facultatif avec l’établissement du « Swiss Codes of Best Practise for Corporate governance » d’Economiesuisse, les « guidelines » du SWX, les caisses ne semblent pas plus actives⁶⁸. En 2002, le 24.38% de la fortune du 2^ème pilier, soit 107.4 Mrd, était sous formes d’actions.

Cependant, en raison du processus d’internationalisation des investissements des caisses de pension, qui peut s’expliquer par la logique de diversification et de liquidité qui permet de surmonter l’étroitesse du marché suisse, seule la moitié de ce montant concernait les actions suisses, de manière directe – 9.88%

(43.5 Mrd) – et de manière indirecte (fonds de placement) – 1.74% (7.6 Mrd). Dès lors, par rapport à la capitalisation boursière, les caisses de pension représentaient le 7% du SPI. Si pris globalement, les caisses peuvent avoir une certaine, néanmoins relative influence, il s’avère que pris individuellement, même une grande caisse ne pèse pas bien lourd dans le capital des mastodontes du marché boursier. En effet, si une caisse de 10 Mrd de fortune décidait de placer le quart de sa fortune dans une seule entreprise telle que Novartis, qui pesait près de 143 Mrd en 2002, elle ne disposerait que du 1.7% des droits de vote de cette dernière. Toutefois, les caisses peuvent être plus influentes sur les entreprises cotées de taille plus modeste (small & midcaps). Cependant, dans sa recherche portant sur les institutions non financières du SPI, Wernli (2004) a montré que, de 1998 à 2002, seules vingt-trois caisses de pension ont détenu une part de capital supérieure à 5% dans des valeurs secondaires du SPI uniquement⁶⁹.

En définitive, l’absence d’intervention au niveau de la corporate governance ou la passivité des caisses de pension peut s’expliquer principalement par la dissémination des actifs des caisses de pension. Bien que le cadre légal n’autorise les placements au sein d’une entreprise qu’à un taux maximum de 10% en Suisse et 5% à l’étranger⁷⁰, la faible part au capital des entreprises résulte de l’application des modèles de diversification suivis par les banques et les gestionnaires de fortune internes, entre les différentes classes d’actifs et à l’intérieur des classes et sous-classes d’actifs. C’est d’ailleurs sur le même principe de diversification que repose l’internationalisation des placements des actifs des caisses ainsi que le développement de nouveaux produits financiers, tels que les fonds alternatifs (private equity et hedge funds) et les fonds immobiliers en Suisse et à l’international, qui sont proposés aujourd’hui aux institutionnels par les institutions financières. Au niveau des banques, une standardisation s’opère et les produits de placements, individuels et collectifs, ainsi que les styles de gestion proposés par les différentes banques peuvent se ressembler étroitement. Que les placements soient directs (mandats de gestion) ou collectifs (fonds de placement), que la gestion soit active ou passive - que l’écart à l’indice de référence soit plus ou moins prononcé - on aboutit à avoir les mêmes titres dans un portefeuille, qui peut contenir jusqu’à plusieurs centaines de positions. L’émiettement institutionnalisé entre les différentes caisses, puis les différents gestionnaires et enfin les différents fonds de placement a pour résultat que toutes les participations apparaissent comme ridiculement faibles. Du fait que les caisses ne peuvent ni intervenir dans la gestion, ni, étant donné l’étroitesse du marché faire jouer l’exit, les caisses apparaissent comme des actionnaires captifs des grandes entreprises. Elles ont donc à la fois les inconvénients des petits actionnaires sans jouer de leur capacité d’exit et de mobilité. Par conséquent, étant donné la passivité des caisses sur le plan du contrôle ainsi que le choix par certaines caisses de la délégation des droits d’actionnaires aux banques, qui sont un petit nombre à se partager le marché de la gestion institutionnelle, et comme ces dernières ne votent généralement pas lors des assemblées générales (Pasquier- Dorthe et Boemle, 2003), le pouvoir revient en définitive aux managers des entreprises. Il résulte qu’au niveau de la

67 Suite à la modification de 2000, le conseil de fondation doit décider si la caisse compte exercer ou non ses droits de vote. Si c’est le cas, il est également appelé à préciser les lignes directrices qui permettront de définir les positions de vote pour chacun des points à l’ordre du jour des assemblées générales des sociétés dont la caisse est actionnaire (Robeco, 2002 :46).

68Lors de la dernière enquête de Lusenti (2003 : 65), sur 192 sondés, les pourcentages étaient les suivants : 31% des caisses exercent les droits de vote en Suisse seulement ; 13% ne votent pas ; 17% votent aux assemblées générales en Suisse et à l’étranger ; 45% ont définit des règles particulières et 27% n’ont pas de règles particulières ; 3% autres.

69 Seules 23 caisses détenaient plus de 5% dans une entreprise cotée : 21 ont plus de 5% dans une seule entreprise ; 1 dans 2 et 1 autre dans 3 (valeurs du SPI au 31.12.2001).

70 Selon les articles 54 et 55 de l’OPP2.

gestion de fortune, les banques sont les principales bénéficiaires de l’industrie des fonds de pension et qu’au niveau du pouvoir, ce sont les managers qui profitent de la passivité des actionnaires institutionnels.

Contrairement à la doctrine de la souveraineté des actionnaires, il s’avère que la dispersion des actionnaires (principal) renforce en conséquence le pouvoir des managers (agents) (Aglietta et Rebérioux, 2004).

Cependant, lorsque les droits d’actionnaires sont exercés, il est difficile de savoir si les caisses privilégient la version étroite de shareholder value ou la version plus ou moins large de stakeholder value. A notre connaissance, il n’existe qu’un seul cas en Suisse où l’on peut être sûr que les caisses exercent leurs droits sociaux allant dans le sens de la durabilité. C’est précisément pour cette raison que la fondation Ethos a été créée. Dans la littérature, les liens entre la pratique des droits sociaux et la problématique du développement durable ne sont de loin pas établis. Toutefois, les quelques études réalisées ont mis en évidence une relation positive entre les entreprises bien « gouvernées » et leurs bonnes performances financières. Dans ce contexte, on relève également une corrélation positive entre les performances financières et un gouvernement d’entreprise basé sur des critères environnementaux (Salo, 2004).

5.4 DÉVELOPPEMENT DURABLE ET INVESTISSEMENTS IMMOBILIERS

A notre connaissance, il n’existe pas d’équivalent aux fonds de placement durables lors des investissements immobiliers. Dès lors, il s’agit de considérer la voie de la corporate governance et de voir comment les caisses peuvent influer sur les décisions d’investir dans l’immobilier.

Dans le cadre de leur politique de placement, les caisses doivent tenir compte du triptyque formé par les critères de rendement, risque et liquidité. Ces critères sont également valables pour la gestion des actifs immobiliers des caisses de pension. Nous l’avons vu, les caisses ont le choix entre deux logiques de gestion des actifs immobiliers qui renvoient chacune à des définitions spécifiques des critères mentionnés.

Premièrement, les caisses peuvent avoir une politique de gestion immobilière à l’interne, que nous avons qualifiée de circuit traditionnel. Cela signifie que les caisses sont propriétaires et responsables de la gestion des immeubles. Cela nécessite que la caisse détienne du personnel, des compétences et des connaissances du marché immobilier qui lui permettent de valoriser au mieux les fonds investis dans des immeubles concrets. Le revenu de ces placements est le résultat du compte d’exploitation à la fin de l’année.

Concrètement, la caisse de pension présente ses résultats à son conseil de fondation, à la fois en tant que gestionnaire de fonds et comme opérateur immobilier. Il n’y a pas dissociation entre la fonction d’investisseur financier et celle d’entrepreneur. On est dans une logique d’économie réelle. Le conseil de fondation qui reçoit les explications concernant l’évolution de la situation devra entrer dans un examen de la situation concrète des immeubles détenus et devra prendre position relativement à la nature des investissements réels à effectuer. Il y a donc implication et en principe prise de parole (Hirschman, 1986) – en anglais voice , c’est-à-dire débat nécessitant des informations riches et la prise en compte de nombreux critères et de nombreux acteurs. De plus, la relation s’étale obligatoirement sur une certaine durée, étant donnée la difficulté des transactions d’objets immobiliers (difficulté de l’évaluation, du montage financier, de la recherche d’acheteurs, des taxes liées aux transactions, etc.). Pour l’investisseur, il y a un effet de lock in.

Par conséquent, si la caisse de pension veut définir certains critères d’investissements immobiliers qui aillent dans le sens de la durabilité (logements à loyer modérés, qualité du construit, aménités environnementales diverses, proximité des transports publics, mixité fonctionnelle, etc.), cette décision se fait à l’interne, dans le cadre du conseil de fondation, qui doit être en principe paritaire et représentatif des assurés. Cependant, cela est loin d’être le cas pour toutes les caisses, notamment pour les caisses collectives. De plus, dans ces dernières et dans les caisses communes – qui ont souvent plusieurs dizaines de PME affiliées – la gestion de tous les actifs est externe/ déléguée à une fondation de placement choisie par les conseils de fondation respectifs. Ces derniers n’interviennent d’ailleurs peu ou pas du tout dans

l’allocation stratégique des actifs, mobiliers ou immobiliers⁷¹. Dans son étude portant sur les investissements mobiliers, Oesch (2000) a montré que la réunion des ingrédients pour qu’une caisse de pension intègre des critères non financiers dans ses décisions de placement, n’était pas une tâche des plus faciles. Premièrement, il faut que les conseils de fondation soient paritaires. A cette parité s’ajoute la politisation des employés. Dans ce contexte, les caisses publiques semblent mieux placées que les caisses privées. Deuxièmement, les grandes caisses privées appartiennent à des grandes sociétés, et elles doivent se garder de nuire à l’image ou aux relations d’affaires de la maison mère. Il est souvent avancer que le rôle des caisses de pension n’est pas de faire de la morale ou de la politique, mais d’avant tout accomplir leur mission, soit assurer le paiement des retraites. Troisièmement, l’initiative peut venir de l’Etat. Depuis 2002, les caisses de pension suisses doivent préciser si elles utilisent ou non leurs droits d’actionnaires. Le modèle suivi est celui anglais, mais on ne l’a pas suivi entièrement étant donné que les caisses britanniques doivent préciser également si elles tiennent compte du développement durable.

Deuxièmement, devant les prés requis nécessaires à la gestion immobilière, les caisses peuvent choisir de déléguer tout le travail de l’entrepreneur à une institution externe et se comporter ainsi en tant que simples investisseurs. Les différents véhicules du circuit financiarisé agissent en tant que propriétaires et responsables de la gestion des immeubles. En d’autres termes, ces institutions agissent en tant qu’entrepreneurs sur les marchés immobiliers. Les caisses n’interviennent qu’en tant qu’investisseurs et leur degré d’intervention et d’implication dans la politique des véhicules de placements immobiliers est variable. A cet égard, nous distinguons entre les véhicules cotés et les véhicules non cotés.

• Dans le cas des véhicules cotés, les caisses en tant qu’investisseurs – parts dans des fonds immobiliers ou actions de sociétés immobilières – peuvent se rendre aux assemblées générales. Elles peuvent également être membres du conseil d’administration en tant qu’investisseurs importants. Cependant, lors des assemblées générales, il s’avère difficile de discuter de contextes particuliers, à savoir de la situation et des caractéristiques spécifiques d’un immeuble. Les informations distribuées sont générales et concernent les caractéristiques globales du portefeuille immobilier du fonds ou de la société – types d’affectation, localisations des immeubles – ainsi que les rendements réalisés durant l’année écoulée. Les obstacles à surmonter sont nombreux pour que l’intervention d’un actionnaire soit mis à l’ordre du jour tels que les informations précises à acquérir, le délai à respecter et les motivations de l’intervention, la recherche de coalition/ d’alliés parmi les centaines d’autres actionnaires, etc. Puis une fois l’intervention acceptée, encore faut-il disposer d’un temps de parole suffisant pour convaincre l’assemblée et aboutir à un vote final positif.

• Les véhicules non cotés, à savoir les fondations de placements mixtes ou spécialisées (titres ou immobilier), ont été créées spécifiquement pour les caisses de pension. En tant qu’investisseurs, elles jouissent également des droits d’actionnaires et participent de ce fait aux assemblées générales.

Cependant, la présence des caisses dans les instances de décision de ces véhicules peut plus ou moins être ouverte/ fermée. Dans ce cadre, il faut distinguer entre les fondations de placement indépendantes et celles liées à une banque/ assurance. Dans le premier cas, les membres du conseil de fondation et des diverses commissions – pour les placements mobiliers et immobiliers – sont uniquement des caisses de pension. Bien entendu, les membres de ces organes proviennent essentiellement des grandes caisses affiliées. Dans le deuxième cas, seule la moitié, parfois les deux tiers, des membres du conseil de fondation sont des représentants des caisses tandis que l’autre moitié, ou le tiers, sont des personnes liées à la banque/ assurance. Ici également, ce sont les représentants des grandes caisses qui sont présents au conseil de fondation. Quant aux diverses commissions de placement, on trouve avant tout des gestionnaires/ financiers.

En définitive, en tant qu’actionnaires, les caisses peuvent intervenir aux assemblées générales, dans lesquelles se trouvent uniquement des caisses de pension, mais il est difficile d’intervenir sur des cas précis lors des assemblées générales étant donné la présence de plusieurs centaines, voire milliers de membres –

71 Dans le cas des caisses collectives affiliées à des banques/ assurances, le conseil de fondation n’intervient pas dans la politique de placement. Dans le cas des caisses collectives indépendantes et communes, le conseil de fondation peut se prononcer mais uniquement sur des choix d’allocation standardisés (pourcentages qui varient entre les classes d’actifs, par ex. 15% ou 10% en actions suisses, etc.).

même au sein des fondations de placement, indépendantes ou liées à des banques/ assurances (Annexe 5).

En outre, ces problèmes peuvent être multipliés puisque, si les caisses tendent à diversifier les risques par les véhicules de placement, à l’instar des titres, elles peuvent se rendre à plusieurs assemblées générales.

Lors des entretiens, il est apparu que la question des droits sociaux et de leur exercice ne soulève, pour l’instant, pas d’intérêt particulier que ce soit au niveau des caisses de pension ou des divers véhicules immobiliers collectifs. En tant qu’investisseurs, les caisses privilégient les critères de rendement, soit la relation shareholder value plutôt que celle de la stakeholder value. Cette dernière remarque soulève d’ailleurs la question de la définition de stakeholder value dans le cas des placements immobiliers. Qui peuvent être les stakeholders ? Les locataires, les habitants du quartier, les sociétés de construction, etc. ?

Il s’avère que les discussions portant sur la qualité des investissements, et dans notre cas, sur les caractéristiques particulières des objets immobiliers, et ainsi dans l’établissement de critères allant dans le sens de la durabilité, peuvent avoir lieu aux conseils de fondations des fondations de placement/ conseil d’administration des fonds immobiliers et sociétés immobilières cotés mais surtout aux niveaux des directions et des commissions de placement pour lesquels l’accès des caisses est restreint, moins dans le cas des fondations de placements immobiliers indépendantes. Par conséquent, l’accès aux organes où s’établissent des discussions sur les spécificités et les caractéristiques qualitatives des objets immobiliers s’avère limité et la distance de l’investisseur par rapport à l’objet réel est d’autant plus grande. Cependant, la distance créée est justement le principe même de fonctionnement et d’organisation des marchés financiers. Tout est fait pour que l’investisseur financier puisse s’abstraire des considérations autres que le rendement de ses placements. Pour cela, il dispose de la possibilité de se séparer à tout instant de tels ou tels titres au prix du marché. On est dans une logique de défection (Hirschman, 1986) – en anglais exit. La relation est anonyme, elle s’appuie essentiellement sur un seul critère, simple et en principe non ambigu, à

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