La première partie a montré que, depuis 1914, les actions françaises ont offert une performance bien inférieure à celles des Etats-Unis et que les guerres expliquent une large part de ce décalage. Toutefois, la persistance de faibles rentabilités entre la Libération et le début des années 1980 laisse envisager d’autres facteurs négatifs. Les politiques menées pourraient être responsables. Ou des krachs financiers s’ils ne trouvent pas leurs origines dans les guerres ou la politique. L’un comme l’autre constituent des chocs potentiellement capables de contribuer à l’explication de la sous-performance française. La seconde partie investigue ces pistes et conclut en montrant que dans ce tumulte, les entreprises de services constituent un étonnant élément de stabilité.
Comme attendu, le facteur politique provoque un certain nombre de chocs sur le marché que le chapitre 4 étudie de manière systématique selon le critère gauche-droite. Les séries mensuelles de rentabilité sont rapprochées de la série des 157 gouvernements qui se succèdent depuis 1871 ; c'est-à-dire depuis que de véritables alternances sont possibles au niveau national. Le risque politique a un prix certain que le marché valorise. Ainsi, lors de chaque changement de gouvernement, le cours des actions progresse nettement quelle que soit la couleur du nouveau pouvoir. En revanche sur le long terme, la gauche offre une nette surperformance qui ne correspond pas à la rémunération d’un risque supplémentaire. Un contexte macro-économique plus favorable à la gauche explique une partie de l’écart mais il faut accepter l’hypothèse d’un marché suffisamment efficient pour anticiper trois mois à l’avance les alternances pour réduire à presque rien l’avantage de la gauche. En effet, une grande part de la surperformance de la gauche se concentre durant les trois mois précédents l’arrivée de la droite et inversement. Le facteur politique est donc délicat à appréhender et s’il peut contribuer à expliquer la sous-performance française c’est selon un critère autre que la distinction gauche-droite.
Une autre source de chocs est analysée dans le chapitre 5 qui se consacre aux krachs.
Les krachs identifiés par les pires variations mensuelles présentent de lourdes incohérences historiques. De nombreux mois sont repérés comme krachs alors que l’histoire ne les avait pas retenu come tels. A l’inverse, des évènements dramatiques pour les marchés comme la Première Guerre Mondiale ne figurent pas parmi les records de baisse. C’est l’énigme « big moves without big news and big news without big moves ». Les pires variations mensuelles
apparaissent concentrées durant les périodes de forte volatilité préalable. Une nouvelle méthode de mesure des krachs est proposée. Elle tient compte de la volatilité antérieure pour mesurer chaque variation mensuelle, non en pourcentage brut, mais en nombre d’écart-types de la précédente période. Les krachs qu’elle identifie, et ceux qui sont exclus, deviennent alors parfaitement cohérents avec l’histoire. Cette méthode est robuste à la durée sur laquelle est calculée la volatilité de la précédente période et la volatilité est aussi instable au niveau des actions individuelles qu’à celui de l’indice agrégé HCAC 40. Cette méthode est également appliquée avec des résultats aussi probants sur d’autres marchés que les actions françaises.
Malgré ces soubresauts, les entreprises de services dominent la cote de manière quasi-continue. Le chapitre 6 étudie le poids des différents secteurs économiques en termes de capitalisation boursière. Contrairement à une idée reçue, le XIXème siècle n’apparaît pas, sous cet angle, comme une période industrielle. Dès l’origine ce sont les entreprises de services qui composent la majeure partie de la capitalisation boursière. Les entreprises industrielles ne dominent que pour une courte durée au lendemain de la Seconde Guerre Mondiale alors que plusieurs branches des services ont été nationalisées et que nombre d’entreprises de services publics ont été laminé par l’inflation. Parmi les entreprises de services qui dominent sur le long terme, les banques présentent une étonnante stabilité. Selon cette approche, la valorisation des banques à la veille de la récente crise n’avait rien d’exceptionnel. Par ailleurs, il n’apparaît aucune corrélation entre croissance économique et poids des entreprises industrielles dans la capitalisation.
Chapitre 4, Les surprenantes conséquences de la couleur politique des gouvernements « Actionnaires, gouvernements et efficience. »
67Résumé : Entre janvier 1871 et décembre 2008, le cours des actions progresse, en moyenne, trois fois plus vite les mois où un nouveau gouvernement s’installe. Si le marché salue tous les nouveaux gouvernements, sur le long terme, la rentabilité réelle des actions françaises est de 4,40 % sous la gauche contre 0,11 % sous la droite. Cette différence provient à la fois d’une meilleure rentabilité des actions sous la gauche et d’une plus forte inflation sous la droite.
Cette différence, qui se vérifie également sur l’ « excess return », n’a qu’une faible chance d’être le fruit du hasard et n’est pas une compensation pour un risque supérieur sous la gauche. Sous la gauche, la part non-anticipée de la rentabilité est positive alors qu’elle est négative sous la droite. Mais un contexte macro-économique plus favorable sous la gauche explique 40 % de la différence. En acceptant l’hypothèse d’un marché suffisamment efficient pour anticiper trois mois à l’avance les alternances, la surperfomance de la gauche n’est plus statistiquement significative.
Keywords: Paris Stock exchange, political puzzle, political impact, stock returns, 19th century, 20th century
JEL classification: G1, G18, H1, N23, N24.
67 Remerciements à Amir Rezzae, Charles-Henri Reuter, Emmanuelle Gabillon, Jean Belin, Daniel Goyean, Christophe Boucher, Malika Lounès, Callado Muñoz Francisco José et à tous les participants du séminaire du Gretha (Bordeaux, 2009) et du colloque de l’AFSE (Paris, 2010). Suite à sa nomination pour le Grand Prix de la Réflexion Impertinente, une précédente version de cette étude, intitulée « Les actionnaires votent socialiste ? », a été publiée à la Documentation Française dans la collection Impertinences, 2010, p. 67-90.
Un an après l’arrivée au pouvoir de Nicolas Sarkozy et avant le début de la crise financière, le CAC 40 perdait 25 %. A la fin de l’année 2008, la chute était de 50 %. Personne aujourd’hui n’imagine que l’action du Président de la République ou de son Premier Ministre joue un rôle autre que marginal dans cette défavorable évolution. Il n’en a pas toujours été ainsi. Lors de l’élection de François Mitterrand en mai 1981, la bourse perd immédiatement 33 % enregistrant ainsi sa pire performance mensuelle depuis 1854. De manière inattendue, le reste du premier septennat socialiste voit les actions progresser de plus 250 %, et même de 450 % jusqu’à son départ en mai 1995, soit la période la plus faste de l’histoire boursière. Les actionnaires auraient-ils eu intérêt à voter socialiste en 1981 ?
Il semble pourtant évident qu’un gouvernement de droite est plus attentif aux soucis des entreprises afin d’améliorer l’offre tandis que la gauche privilégie la demande par une redistribution faite souvent au détriment des entreprises. C’est probablement le clivage le plus fondamental entre droite et gauche. Si les politiques gouvernementales peuvent influencer positivement l’activité économique des entreprises, ce clivage fondamental devrait se répercuter en bourse. Ces inclinaisons différentes devraient se traduire par de meilleures performances boursières sous la droite que sous la gauche. La relation théorique entre gouvernements de droite et meilleure performance boursière (ou inversement entre gouvernements de gauche et plus mauvaise rentabilité) se vérifie-t-elle ?
En utilisant les données mensuelles d’une récente reconstitution du HCAC 40 (Le Bris and Hautcoeur, 2010 ou chapitre 1), la performance moyenne des actions est mesurée sous la gauche et sous la droite depuis le début de la Troisième République. Si les taux de dividendes ne sont pas sensiblement différents, le cours des actions progresse plus vite sous la gauche (5,90 % par an contre 2,12). A l’inverse, l’inflation est légèrement plus forte sous la droite (5,61 % par an contre 5,46). Au final la rentabilité réelle totale des actions est de 4,40 % sous les gouvernements de gauche contre 0,11 % sous ceux de droite.68 La mesure de la prime de risque par rapport au taux court terme (« excess return »69) donne une différence tout aussi favorable à la gauche.
Face à ce résultat contre-intuitif, différents tests de contrôle méritent d’être menés. La différence de rentabilité selon la couleur du gouvernement est statistiquement validée et n’a qu’une faible chance d’être le fruit du hasard. Quelques périodes exceptionnelles n’expliquent
68 La rentabilité moyenne des actions françaises est nettement inférieure à celle observée aux Etats-Unis qui est, à tort, parfois prise comme une observation généralisable (Le Bris and Hautcoeur, 2010 ou chapitre 1)
69 Les mots anglais sont encadrés de guillemets à leur première utilisation seulement.
pas cette différence comme le montre la comparaison de deux stratégies d’investissement politiques : acheter des actions sous la gauche et placer au taux court terme sous la droite contre acheter des actions sous la droite et placer au taux à court terme sous la gauche. Cette différence ne provient pas non plus d’une rémunération d’un risque supérieur sous la gauche.
Au contraire, le risque est nettement plus faible sous la gauche. En revanche, un contexte macro-économique souvent plus favorable à la gauche justifie partiellement un tel écart.
Après contrôle pour différentes variables macro-économiques, la différence se réduit mais reste clairement favorable à la gauche. En revanche, une part de la bonne performance de la gauche provient des derniers mois avant une alternance à droite et inversement. En acceptant l’hypothèse d’un marché efficient capable d’anticiper trois mois à l’avance les alternances, il est possible de déplacer les limites gauche-droite : ces dernières sont avancées de trois mois.
La surperformance de la gauche se réduit alors nettement devenant explicable par le seul hasard.
Le facteur politique a donc bien un impact sur la bourse mais dans le sens inverse de celui imaginé. A court terme, un impact politique attendu (selon la théorie de l’information incertaine, voir Brown et al., 1988) est que le marché apprécie la fin de l’incertitude que constitue la mise en place d’un nouveau gouvernement. Les 150 mois de changements de gouvernements sont effectivement trois fois plus rentables que la moyenne70. En revanche, il n’apparaît pas de différence significative entre nouveau gouvernement de gauche ou de droite ni lorsque le gouvernement change de couleur politique. Le marché ne semble donc pas anticiper les meilleures performances à venir avec l’arrivée de la gauche au gouvernement.
Pour valider si la gauche est systématiquement une agréable surprise pour le marché, les rentabilités boursières sont décomposées entre part attendue et part non-attendue. La rentabilité attendue est celle prévue par une régression sur différentes variables macro-économiques prédictives des cours boursiers. Le résidu (la différence avec la rentabilité réellement observée) constitue la part non-anticipée. Cette rentabilité non-anticipée est négative de 1,48 % sous la droite et positive d’autant (1,56 %) sous la gauche. Le marché est donc (systématiquement) positivement surpris par la gauche et négativement déçu par la droite.
L’influence de la politique sur les actions a été le sujet de nombreuses études durant ces dernières années. Knight (2004) teste si les projets politiques sont capitalisés dans les
70 Et même quatre fois plus en excluant l’exceptionnelle baisse enregistrée en mai 1981.
cours des actions lors de l’élection américaine de 2000. Ayers et al. (2005) étudient si les prix des actions reflètent l’incertitude sur la politique fiscale lors de ces mêmes élections. En combinant des sondages quotidiens et les cours boursiers aux Etats-Unis, Li et Born (2006) montrent que le marché donne un prix à l’incertitude politique. Mattozzi (2008) montre que les investisseurs peuvent se couvrir contre le risque politique d’une hausse de la fiscalité en cas de victoire démocrate en achetant les actions des sociétés qui versent le plus à ce parti. La surperformance de ces entreprises en cas de victoire démocrate (évaluée au jour le jour par sondage) compense la hausse d’impôts programmée par ce parti.
La meilleure performance des actions sous la gauche a déjà été plusieurs fois étudiée dans le cas des Etats-Unis, notamment par Riley et Luksetich (1980), Huang (1985), Siegel (1994), Hensel et Ziemba (1995) ou Johnson et al. (1999). Santa-Clara et Valkanov (2003) profitent d’un échantillon plus large simplement grâce au temps qui passe. Surtout, ils mesurent et testent de manière détaillée cette problématique. Ils concluent que la nette surperformance des actions sous les Démocrates est une énigme. A l’inverse, Döpke et Pierdzioch (2006) ne confirment pas ce constat pour l’Allemagne entre 1960 et 2003.
Toutefois, pendant cette courte période, l’Allemagne connait une politique économique particulièrement consensuelle. Sur 24 pays de 1980 à 2005, Bialkowski et al (2006) ne confirment pas non plus une plus forte rentabilité (totale en dollar) sous la gauche.
Par rapport au cas américain, la présente étude couvre une période bien plus longue 1871-2008 (1 654 mois) contre seulement 1927-1998 (852 mois) dans l’étude de Santa-Clara et Valkanov (2003). Les Etats-Unis ont un régime présidentiel. Il n’existe pas de chef de gouvernement mais seulement le président dont la stabilité est grande. L’étude de Santa-Clara et Valkanov couvre donc 18 mandats présidentiels alors qu’en France 157 gouvernements différents se succèdent sur notre période. L’échantillon est donc plus large avec plus de changements. De plus, l’histoire politique française est marquée par une gauche puissante, notamment communiste qui est hostile aux marchés financiers et qui gouverne à différentes reprises.
Santa-Clara et Valkanov commencent en 1927 car auparavant la différence Républicains-Démocrates leur apparaît moins marquée. En France, l’opposition semble plus ancienne. La gauche d’avant 1914 (notamment la gauche radicale) a un respect sacré de la propriété privée et des contrats dans la droite ligne de la Déclaration universelle des droits de l’homme. Toutefois, l’Etat n’hésite pas à intervenir. Un bon exemple est le chemin de fer. Les
concessions des compagnies privées, signées au milieu du XIXème siècle, ne sont jamais remises en cause mais l’Etat s’engage par de multiples subventions et règlementations, notamment pour construire un réseau secondaire non rentable, le plan Freycinet (voir Le Bris, 2009). A l’inverse, aux Etats-Unis, il faut attendre 1907 pour voir la création d’un office qui réfléchit aux tarifs de chemin de fer.
La section I présente les données politiques et financières. La section II montre les principaux résultats, la probabilité qu’ils soient dus au hasard et leur constance dans le temps.
La section III vérifie que cette différence n’est pas une rémunération du risque mais seulement partiellement le fruit d’un contexte macro-économique plus favorable. La section IV montre qu’en acceptant l’hypothèse d’un marché suffisamment efficient pour prévoir les alternances trois mois à l’avance, la surperformance de la gauche disparaît. Enfin, la section V conclut.
I Données
1.1 Données politiques
Les gouvernements successifs sont classés à droite ou à gauche, cette classification binaire ne semblant pas avoir déjà été faite71. C’est la couleur politique du chef de gouvernement qui est utilisée comme critère. 157 gouvernements se succèdent en France entre 1871 et 2008 dirigés par 142 hommes (dont une femme) différents. Parmi ces gouvernements, sept ont une durée de vie inférieure à un mois et ne peuvent être retenus dans cette étude qui utilise des données boursières mensuelles. Sur les 150 gouvernements restants, la durée moyenne est de 11 mois (8 sans la Cinquième République) avec un maximum de 75 pour M.
Pompidou et, avant la Cinquième République, 36 pour M. Waldeck-Rousseau. L’ensemble des chefs de gouvernements (Vice-Présidents du Conseil72, Présidents du Conseil et Premiers Ministres) sont classés de manière binaire gauche-droite (voir en Annexe D).
Le critère gauche-droite utilisé ne correspond pas à une grille constante dans l’analyse des positions mais à l’échiquier politique de l’époque. Cela évite d’avoir à classer précisément
71 Merci à Laurent de Boissieu du site france-politique.fr qui recense un maximum de résultats électoraux.
72 Terme utilisé avant 1876 et pendant le régime de Vichy, le Président étant le Chef de l’Etat
chaque parti.73 La société en général a évolué vers la « gauche » au cours du XXème siècle. Par exemple, le socialiste Aristide Briand est contre le droit de grève des fonctionnaires en 1910 et la droite très hostile à l’impôt sur le revenu avant 1914. A l’inverse, depuis quelques décennies, un mouvement vers la droite peut probablement être distingué. L’appartenance à tel bord selon les équilibres politiques de l’époque est donc privilégié par rapport à la recherche d’une hypothétique couleur politique fondamentale.
Avant 1950 et surtout avant 1914, le classement gauche-droite est dans certains cas délicat. Le sinistrisme désigne le remplacement progressif des partis de gauche par des partis encore plus à gauche. Au début de la Troisième République, la gauche est incarnée par les Républicains face à une droite monarchiste et bonapartiste mais l’apparition successive de la gauche radicale puis de la gauche socialiste et enfin communiste déporte les Républicains et l’ensemble des partis existants vers la droite. Rapidement, la droite est incarnée par les Républicains alors que sa première expression (monarchiste et bonapartiste) devient très minoritaire (Rémond, 1954). De ce fait, les mêmes hommes avec des idées inchangées peuvent se déplacer de la gauche vers la droite de l’échiquier. Les cas litigieux sont toutefois rares et ne doivent pas affecter profondément les résultats.
La répartition temporelle de la gauche et de la droite est assez équilibrée. La droite est au pouvoir durant 844 mois environ (51 % du temps) contre 810 pour la gauche. 26 basculements de droite vers la gauche et 25 de gauche vers la droite sont observés.
1.2 Données financières
Un nouvel indice mensuel, un CAC 40 historique, des performances boursières est utilisé pour la période 1871-1987 (Le Bris and Hautcoeur 2010 ou chapitre 1). Il permet de mesurer avec précision la rentabilité des actions et ainsi de comparer la création de richesse par les entreprises sous la gauche et la droite. De 1988 à 2008, c’est le CAC 40 d’Euronext qui est utilisé. La variation de cours est la moyenne pondérée par la capitalisation des 40 plus grosses entreprises identifiées en début de chaque année. Le taux de dividende est mesuré en pourcentage du prix des actions en début de période. Pour obtenir une série mensuelle, un taux est recalculé chaque mois de l’année selon les variations de cours puis divisé par douze
73 Rosa et Amson (1976) parlent de « l’éternel marais » pour désigner le large centre de l’échiquier politique lorsqu’ils étudient les élections de 1919 à 1973.
afin d’obtenir une valeur mensuelle.74 De janvier 1871 à juin 2008, 1 654 observations mensuelles se répartissent entre la droite et la gauche sur le graphique 1. Cette courbe montre également le résultat de la classification gauche-droite retenue.
D’autres données financières sont utilisées. Le taux d’intérêt supporté par les emprunts d’Etat de long terme et la rentabilité totale d’un placement dans cet actif proviennent également de Le Bris and Hautcoeur (2010). Les taux court terme sont les taux de l’escompte de la Banque de France (série NBER) disponibles en données mensuelles75 (données annuelles interpolées pour 1914-1925 et 1940-1951). A partir de 1952, le taux utilisé est le taux du marché monétaire (série Banque de France). Les données d’inflation proviennent de Lévy-Leboyer et Bourguignon (1985) avant 1914 puis de l’INSEE. Une interpolation linéaire est utilisée pour obtenir une série mensuelle à partir de ces données annuelles d’inflation.
Figure 1, Cours du HCAC 40 sous la gauche et la droite. 1871-2008. Ce graphique montre le cours du HCAC 40 depuis 1871. Les 1 000 points arbitrairement définis par Euronext le 1 janvier 1988 constituent la base. Le HCAC 40 reconstitué pour la période antérieure à 1988 indique 104 points en janvier 1871. Les gouvernements de gauche et de droite alternent à 26 reprises.
74 Avec D, le montant de dividendes touché au cours de l’année n, et P, le cours de l’action, chaque mois est calculé un taux annuel qui est ensuite divisé par 12: taux de dividende mensuel = D/P/12.
75 Chaque mois, le taux annuel est divisé par douze pour obtenir une valeur mensualisée.
100 1 000 10 000
1871 1873 1876 1878 1881 1884 1886 1889 1891 1894 1896 1899 1902 1904 1907 1909 1912 1915 1917 1920 1922 1925 1927 1930 1933 1935 1938 1940 1943 1946 1948 1951 1953 1956 1958 1961 1964 1966 1969 1971 1974 1977 1979 1982 1984 1987 1989 1992 1995 1997 2000 2002 2005 2008
Cac 40 en points
HCAC 40 sous la gauche HCAC 40 sous la droite
1882
1929
1943
1961
2000
II Principaux résultats
2.1 Le marché apprécie les changements de gouvernement
2.1 Le marché apprécie les changements de gouvernement