Como discutido na seção anterior, as finanças internacionais influenciam as economias emergentes por meio de dois principais canais de transmissão, os fluxos de capitais para economias emergentes e os preços internacionais de commodities, denominados de twin
booms por Akyüz (2017) em virtude da elevada correlação.
O presente estudo optou por seguir a mesma linha de argumentação, propondo a adoção de um indicador síntese dos dois elementos. Logo, a proxy para o ciclo financeiro externo – indicador das condições financeiras externas para economias emergentes – congrega os indicadores dos fluxos de capitais destinados à economias emergentes e dos preços de
commodities. Dada essa escolha metodológica, o primeiro passo da análise empírica proposta
é, justamente, propor indicadores para os dois componentes do ciclo financeiro externo. O primeiro indicador, referente aos fluxos de capitais para economias emergentes, ou o ciclo internacional de liquidez para economias emergentes, foi elaborado a partir de dados de balanço de pagamentos divulgados pelo Fundo Monetário Internacional (FMI). A metodologia para a construção do indicador precisou lidar com algumas questões fundamentais: quais fluxos de capitais deveriam ser considerados; quais países deveriam pertencer à amostra; e qual a periodicidade e temporalidade dos dados e do indicador.
Quanto ao primeiro tópico, optou-se por utilizar os inflows, ou fluxos de capitais brutos do lado do passivo externo, ou seja, os investimentos de não residentes na economia doméstica e a captação externa de residentes. Logo, são fluxos de capitais, entradas e saídas de recursos, que se relacionam com o passivo externo da economia. Os outflows, que não compõem o indicador do ciclo de liquidez, por outro lado, são fluxos de capitais ligados ao lado do ativo externo. A diferença entre inflows e outflows constitui o fluxo de capitais líquidos que, somados à conta capital e desconsiderados os erros e emissões, são o aposto do resultado em transações correntes na metodologia BPM6. A escolha pelos fluxos de capitais brutos tem respaldo na literatura recente de finanças internacionais, com destaque para a literatura recente do Bank for International Settlements, o BIS, que supera a questão dos
fluxos líquidos e resultados em transações correntes e aborda as finanças internacionais a partir da lógica dos fluxos brutos (AVDJIEV et al., 2015; BORIO & DISYATAT, 2011).
A utilização de fluxos líquidos poderia resultar em interpretações equivocadas sobre a fragilidade financeira externa, além de limitar a visão geral dos impactos das finanças internacionais nas economias receptoras. Os dados de inflows também representam, de forma mais fidedigna, a disponibilidade de financiamento externo para as economias emergentes ou, em outras palavras, o interesse dos mercados financeiros internacionais em realizar investimentos ou conceder créditos externos à economias emergentes. Optou-se também por considerar as três principais categorias de fluxos de capitais: os investimentos diretos, os investimentos em carteira e dos outros investimentos, que incluem empréstimos e crédito comerciais, entre outros.
O Fundo Monetário Internacional divulga dados de balanço de pagamentos, milhões de dólares norte-americanos, nas periodicidades trimestral e anual, sendo que a disponibilidade varia conforme o país e o período. Os dados trimestrais são mais adequados para fins da análise proposta, por apresentarem um número maior de observações e por descreverem o ciclo com maiores detalhes. Optou-se também por considerar como medida do ciclo internacional de liquidez para economias emergentes, os dados acumulados em 4 trimestres, de forma a suavizar o movimento volátil dos fluxos de capitais, assim como priorizar o movimento do cíclico/tendencial em detrimento da volatilidade de curto prazo. Por fim, considerou-se o valor médio do ano de 2006 como base 100.
O critério de seleção dos países que compõem o indicador baseou-se em três fontes: o
MSCI Emerging Market Index, o Institute of Internacional Finance e a Standar & Poor’s.
Cada fonte apresenta uma lista de economias classificadas como emerging markets. Inicialmente, consideraram-se todos os países que constavam em, pelo menos, uma das listas, totalizando 30 países emergentes. Entretanto, em função da indisponibilidade de dados trimestrais de fluxos de capitais para o período na base do Fundo Monetário Internacional, limitou-se amostra para 17 países32. O resultado é o índice do ciclo de liquidez internacional para economias emergentes representado no Gráfico 21.
32 A amostra final contou com África do Sul, Argentina, Brasil, Chile, Coreia do Sul, Filipinas, Hungria, Índia,
Gráfico 21. Ciclo de liquidez internacional, índice, média de 2006 = 100, 1995 - 2018
Fonte: Elaboração própria a partir dos dados do FMI.
Todavia, em virtude dos objetivos da análise empírica proposta, optou-se por adotar um indicador levemente modificado. Em primeiro lugar, optou-se por excluir da amostra os fluxos de capitais destinados à economia brasileira. A finalidade é obter um indicador do ciclo internacional de liquidez para economias emergentes que possa ser considerado como exógeno à economia brasileira. Em segundo lugar, dado a necessidade de um índice mensal para as análises empíricas, adotou-se uma técnica simples de interpolação de dados33. O
índice, posteriormente, foi recalculado para que a média no ano de 2006 fosse igual a 100. Os resultados são expressos no Gráfico 22.
33 A técnica consiste em estimar valores mensais a partir de dados trimestrais. Em primeiro lugar, optou-se por
considerar os valores dos índices dos trimestres Q1, Q2, Q3 e Q4 como os valores dos meses de março, junho, setembro e dezembro, respectivamente. Os dados dos meses intermediários, por exemplo, entre junho e setembro, foram estimados com base na interpolação. Tendem-se os valores de junho e de setembro, por exemplo, mas não os valores de julho e agosto. Com base na fórmula de juros compostos, = (1 + ) , considerou-se que M, montante final, é igual ao valor de setembro, e C, o capital inicial, é igual ao valor de junho. O número de períodos, n, é igual a três. Assim, pode-se obter a taxa í. Por fim, o valor de julho é calculado multiplicando-se o valor de junho por (1+i) e, o valor de agosto, multiplicando-se o valor de julho por (1+i). O procedimento é expandido para toda a amostra, sendo que cada trimestre possui uma taxa i específica, com base nos meses de março, junho, setembro e dezembro de cada ano.
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I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Gráfico 22. Ciclo de liquidez internacional, índice, 2006=100, 1999 - 2018
Fonte: Elaboração própria a partir dos dados do FMI.
Para o segundo indicador, de preços de commodities, utilizaram-se dados disponibilizados pelo FMI em periodicidade mensal. A opção foi por adotar um indicador amplo, que considera commodities energéticas, minerais e alimentícias. Com a finalidade de manter a temporalidade do indicador do ciclo de liquidez e privilegiar o movimento cíclico de mais longo prazo, recorreu-se à média móvel de 12 meses. Por fim, o índice foi recalculado para que média do ano de 2006 fosse igual a 100. O Gráfico 23 representa a dinâmica do indicador para o período entre 1999 e 2018.
Gráfico 23. Preço internacional das commodities, índice, 2006=100, 1999 - 2018
Fonte: Elaboração própria a partir dos dados do FMI. 0 50 100 150 200 250
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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180
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O indicador do ciclo financeiro externo é proposto a partir da combinação dos dois indicadores expostos: o ciclo internacional de liquidez para economias emergentes e de preço internacional de commodities. O coeficiente de Pearson entre os dois índices é de 0,86, e análise gráfica ressalta a existência de um movimento comum entre as variáveis, o que justifica a elaboração de um índice síntese como proxy das condições financeiras externas para economias emergentes. O índice foi construído por meio de uma média simples, igualmente ponderada para as duas variáveis. O indicador do ciclo financeiro externo pode ser visualizado nos Gráficos 24 e 25.
Uma vez elaborado o indicador do ciclo financeiro externo, o segundo passo é a periodização em ciclos. São propostos dois critérios de periodização: um baseado na tendência de curto prazo dos dados, distinguindo fases de ascensão e de declínio, e outro baseado no patamar no índice, diferenciando as fases de alta e de baixa. No primeiro caso, a metodologia de periodização seguiu, em linhas gerais, a metodologia de datação de ciclos econômicos do National Bureau Economic Research. Cada mês foi classificado como sendo um período de ascensão ou de declínio, com base no valor do mês imediatamente anterior. A sequência consecutiva de seis meses com a mesma classificação foi considerada como o início de uma fase de ascensão ou de declínio. Logo, esse critério permite que haja episódios de ascensão em meio a fases de declínio e episódios de declínio em fases de ascensão. A presença de episódios intercalados evidenciaria a existência de fases de instabilidade, mas sem uma tendência clara. Contudo, não se registrou esse tipo de comportamento no período em análise.
Há, com base nesse critério, onze fases para o período entre 1999 e 2018, com seis fases de declínio e cinco de ascensão. A duração das fases não é igualitária, mas são razoavelmente equilibradas, pois há 110 meses contidos em fases de declínio, contra 130 meses em fases de ascensão. A Tabela 8 apresenta a periodização, com mês de início e fim, assim como a duração de cada fase, o que é representado no Gráfico 24. Cada fase recebeu uma classificação adicional de acordo com sua intensidade e duração.
Foram geradas linhas de tendência linear para cada uma das onze fases e, em seguida, adotou-se o módulo do coeficiente angular de cada reta como medida de intensidade. Com isso, fases acentuadas, de ascensão ou declínio, apresentariam um maior indicador de intensidade, visto que as retas de tendências associadas a essas fases apresentariam maior coeficiente angular, em valores absolutos. A partir do cálculo da mediana das intensidades criaram-se três classificações: moderada, quando a intensidade é inferior à mediana; mediana;
e acentuada, quando a intensidade é superior à mediana. A mesma metodologia foi empregada para o caso da duração: fases com duração acima da mediana foram classificadas como de longa duração, e fases que duraram menos que a duração mediana, como fases de curta duração.
Gráfico 24. Ciclo financeiro externo, fases de ascensão (azul) e declínio (vermelho), índice, 1999 - 2018
Fonte: Elaboração própria a partir dos dados do FMI.
Tabela 8. Periodização I do ciclo financeiro externo, 1999 - 2018
Subperíodos
Duração Fase Intensidade Classificação Início Fim
I Jan/99 Jun/99 6 meses Declínio 0,75 Curta duração e declínio moderado II Jul/99 Set/00 15 meses Ascensão 0,57 Média duração e ascensão moderada III Out/00 Set/02 24 meses Declínio 0,34 Longa duração e declínio moderado IV Out/02 Set/08 72 meses Ascensão 2,10 Longa duração e ascensão mediana V Out/08 Set/09 12 meses Declínio 8,66 Curta duração e declínio acentuado VI Out/09 Jun/11 21 meses Ascensão 3,68 Longa duração e ascensão acentuada VII Jul/11 Jun/12 12 meses Declínio 0,73 Curta duração e declínio moderado VIII Jul/12 Mar/13 9 meses Ascensão 3,18 Curta duração e ascensão acentuada IX Abr/13 Ago/16 41 meses Declínio 2,58 Longa duração e declínio acentuado X Set/16 Set/17 13 meses Ascensão 4,23 Curta duração e ascensão acentuada XI Out/17 Dez/18 15 meses Declínio 1,53 Média duração e declínio moderado Fonte: Elaboração própria a partir dos dados do FMI.
O segundo critério de periodização foi baseado na mediana do indicador para o período entre 1999 e 2018. Os meses com valores abaixo da mediana foram considerados como pertencentes ao período de baixa do ciclo financeiro externo, enquanto que meses com
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valores acima da mediana foram considerados na fase de alta. Com base nesse critério, identificaram-se três ciclos assimétricos. Há uma grande fase de baixa nos primeiros anos da amostra, que se reverte apenas a partir de 2006. Depois, segue-se um padrão de longas fases de alta prolongadas, seguidas por curtas fases de baixa (vide Gráfico 25 e Tabela 9).
Gráfico 25. Ciclo financeiro externo, fases alta (azul) e baixa (vermelho), índice, 1999 - 2018
Fonte: Elaboração própria a partir dos dados do FMI.
Tabela 9. Periodização II do ciclo financeiro externo, 1999 - 2018
Subperíodos
Duração Classificação Início Fim
I Jan/99 Set/06 93 meses Baixa II Out/06 Mar/09 30 meses Alta III Abr/09 Fev/10 11 meses Baixa IV Mar/10 Ago/15 66 meses Alta
V Set/15 Dez/16 16 meses Baixa VI Jan/17 Dez/18 24 meses Alta Fonte: Elaboração própria a partir dos dados do FMI.
A construção de indicadores do ciclo internacional de liquidez para países emergentes, dos preços internacionais de commodities e, sobretudo, do ciclo financeiro externo, bem como as duas periodizações, serão essenciais para a análise empírica das próximas seções. Os quatros próximos tópicos abordarão os efeitos das finanças internacionais nas quatro variáveis-chave do sistema monetária e financeiro doméstico: a taxa de câmbio nominal, a taxa básica de juros, o índice de preço das ações e o crédito ampliado. Primeiramente, sob um
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ponto de vista teórico pós-keynesiano e estruturalista. Em segundo lugar, análises empíricas que buscam identificar a influência das finanças internacionais nas finanças domésticas brasileiras.