Na abordagem do APV, o valor da empresa é obtido por meio da valoração de cada crédito sobre a empresa separadamente. Se começa por valorar a empresa, assumindo que ela é financiada apenas por capital próprio e, em seguida, considera-se o valor acrescentado (ou retirado) pela dívida, levando em conta o valor presente (VP) dos benefícios fiscais que decorrem da dívida e os custos de falência esperados (DAMODARAN, 2002).
Entretanto, como mesmo observa o autor, muitas análises que usam a abordagem do APV ignoram os custos de falência esperados, assim como MM (1958;1963) ignorou, ao negligenciar os riscos da dívida, levando à conclusão de que as empresas aumentam de valor conforme pedem dinheiro emprestado, que está de acordo, novamente, com as conclusões de MM (1963). O cálculo do valor da empresa pode ser visto na Equação 59.
Equação 59:
Segundo Koller, Goedhart e Wessels (2005), para construir uma avaliação baseada no APV, se avalia a empresa como se fosse toda financiada por recursos próprios, descontamos o fluxo de caixa livre pelo custo do capital próprio desalavancado, , (o custo do capital próprio se a empresa não tivesse dívidas) e, a esse valor, adiciona-se o valor criado pela utilização de dívida na empresa.
Esta taxa ( ) é conhecida como a taxa de retorno desalavancado ou exigido para o ativo e é menor do que o retorno exigido pelo capital próprio se a empresa tivesse dívidas em sua estrutura de capital, como foi visto em Modigliani e Miller (1963); uma vez que, neste último caso, os acionistas assumem o risco financeiro implicado pela existência de dívida e exigiriam um maior prêmio de risco para o capital próprio.
Na literatura de finanças corporativas, como observa Koller, Goedhart e Wessels (2005), acadêmicos combinam duas equações de Modigliani e Miller para resolver o custo do capital próprio, que se está apresentada na Equação 60, onde é o valor criado pelo financiamento, como os benefícios ficais, e é o custo desses ativos financeiros.
Equação 60:
( ) ( )
Como esta equação indica, o custo do capital próprio depende do custo do capital próprio desalavancado mais um prêmio pela alavancagem, menos uma redução para a
dedutibilidade fiscal da dívida. Dado o número de incógnitas não observáveis na equação, é preciso fazer restrições adicionais para encontrar .
Segundo Koller, Goedhart e Wessels (2005), se o analista acredita que o risco associado a benefícios fiscais ( ) é igual ao risco associado aos ativos operacionais ( ), a equação pode ser simplificada dramaticamente, podendo encontrar o custo do capital próprio desalavancado na Equação 61 e alavancado na Equação 62.
Equação 61:
Equação 62:
( )
Agora se acredita que o risco associado a benefícios fiscais ( ) é comparável ao risco da dívida ( ), como foi mostrado por Hamada (1969), a equação pode ser reorganizada para encontrar o custo do capital próprio desalavancado, que está apresentado na Equação 63.
Equação 63:
Para encontrar o valor do benefício fiscal esperado ( ), dado um nível de dívida,
Damodaran (2002) observa que tal valor é uma função dos pagamentos das taxas de impostos e juros da empresa e é descontado ao custo da dívida para refletir o grau de risco deste fluxo de caixa. É válido observar que, se a hipótese assumida for de que o risco do benefício fiscal é igual ao risco do ativo, a taxa de desconto a ser utilizada para encontrar deve ser igual à taxa do ativo, e não da dívida.
Então, se as economias fiscais são vistas como uma perpetuidade, pode ser encontrada a partir da Equação 64, onde é a taxa de imposto (DAMODARAN, 2002).
Equação 64:
( )
A taxa de imposto utilizada aqui é a taxa de imposto marginal da firma, e presume-se ser constante ao longo do tempo; entretanto, se antecipar a mudança da taxa de imposto ao longo do tempo, ainda se pode calcular o valor presente dos benefícios fiscais ao longo do tempo; além disso, seria necessário modificar essa equação se as despesas com juros atuais não refletissem o custo atual da dívida (DAMODARAN, 2002).
Embora o risco associado ao benefício fiscal possa ser considerado igual ao risco dos ativos ou ao risco da dívida, Taggart (1991) e Luehrman (1997) salientam que a maioria das descrições do APV sugere que os benefícios fiscais dos juros sejam descontados ao custo da dívida. Que resultaria, segundo Ruback (2002), no tratamento de que os benefícios fiscais fossem menos arriscados do que os ativos, assumindo implicitamente que o nível de dívida é uma quantidade fixa em valor, não em percentual da firma.
Tal intuição, segundo o autor citado acima, é que os benefícios fiscais de juros são realizados quando os juros são pagos, então, que o risco do benefício corresponde ao risco do pagamento e, dessa forma, a hipótese de que a dívida é fixa e o resultado de que o beta (risco sistemático) dos benefícios fiscais de juros é igual ao beta da dívida, implica que a alavancagem reduz o risco sistemático dos ativos alavancados.
Entretanto, quando a dívida é assumida como proporcional ao valor da empresa e, dessa forma, a empresa varia a quantidade de dívida em cada período, Ruback (2002) mostra que o beta dos benefícios fiscais de juros é igual ao beta do ativo ou capital próprio desalavancado. O que implica que o benefício fiscal dos juros não teria efeito de diminuir o risco, uma vez que tanto o capital próprio, quanto o benefício fiscal dos juros, seriam descontado ao custo dos ativos, .
Para estimar os custos de falência esperados e seu efeito líquido, Damodaran (2002) sugere avaliar o efeito do nível dado da dívida sobre o risco de inadimplência da empresa e sobre os custos de falência esperados. Sendo a probabilidade de inadimplência após a dívida adicional e BC é o valor presente do custo de falência, o valor presente (PV) do custo de falência estimado é apresentado na Equação 65.
Equação 65:
Nesta etapa, Damodaran (2002) salienta que a abordagem do valor presente ajustado apresenta os problemas de estimação mais significativos, uma vez que nem a probabilidade de falência, nem os custos de falência podem ser estimados diretamente.
De posse das variáveis, bastaria calcular o valor da firma a partir do método APV conforme a Equação 66, onde refletirá o risco assumido para o benefício fiscal.
Equação 66:
Valor da firma = Fluxo de caixa livre descontado a + Benefícios Fiscais dos Juros descontados a + VP do custo de falência esperado
Para Damodaran (2002), embora a abordagem tenha dificuldade em estimar a probabilidade de inadimplência e custo de falência, que era inicialmente proposto pelo modelo como custos do financiamento, a abordagem tem a vantagem de separar os efeitos da dívida em componentes diferentes, permitindo que o analista use diferentes taxas de desconto para cada componente e, ainda, como não é assumido que a proporção da dívida permanece inalterada para sempre, se ganha flexibilidade caso queira assumir que a dívida é fixa em valor.