2. 1 - Effet du temps de contact

Um fator importante a ser destacado é a necessidade da coerência entre fluxos de caixa e taxas de descontos. Assim:

Os profissionais de finanças corretamente insistem na necessidade de coerência entre fluxos de caixas e taxas de desconto. Ou seja, fluxos de caixa nominais devem ser descontados à taxa nominal; fluxos de caixa reais devem ser descontados à taxa real (ROSS et al, 2008, p. 157).

3.3.3.4.1. Taxas reais e nominais

Segundo Sharpe et al (1998, p. 108), “a taxa de juros nominal é aquela pela qual um indivíduo pode trocar dinheiro no presente por uma quantidade desse mesmo dinheiro no

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futuro”. Pattersen (1995) define uma taxa real livre de risco como aquela que reflete o preço que os investidores cobram para abrir mão do consumo presente em benefício do consumo futuro.

Gitman (2010) explica que a taxa de juros real seria aquela que em um mundo perfeito, sem inflação ou preferência pela liquidez, equilibraria a oferta e a demanda por fundos para investimentos. A taxa nominal é aquela efetivamente cobrada pelo fornecedor de fundos, pois difere da taxa de juros real, por causa de dois fatores: (1) a expectativa inflacionária refletida num prêmio pela inflação; e (2) característica do tomador, que se reflete num prêmio pelo risco.

Em períodos de preços inconstantes, principalmente com grandes variações no poder de compra, as taxas de juros nominais podem significar muito pouco em termos de retornos reais obtidos pelo investidor. Por essa razão, a maior parte das economias desenvolve mecanismos para medir a variação de preços de uma cesta de mercadorias, que sirva para refletir a variação real de preços daquela economia. Como pode ser deduzido pelas definições anteriores, as taxas de juros reais tratam exatamente da relação entre recursos presentes e futuros, descontada a inflação da taxa de variação nominal, ou seja, taxa de juros nominal é igual a taxa real mais a variação dos preços da economia.

3.3.3.4.2. Moedas reais e nominais

Assim como a escolha entre utilizar taxas reais ou nominais está fortemente centrada nas condições inflacionárias da economia em questão, a utilização de moedas reais ou nominais também dependerá do impacto exercido pela inflação nos fluxos de caixa do ativo avaliado.

Ross et al (2008) explicam que um fluxo de caixa é nominal quando são dados os valores a serem efetivamente recebidos (ou pagos). Um fluxo de caixa é real quando é dado o poder de compra do fluxo de caixa em termos correntes, ou na data zero.

Segundo Martelanc et al (2005), normalmente os avaliadores de empresas tendem a projetar fluxos de caixas utilizando moeda constante (fluxo de caixa real) e utilizam taxas reais para o seu desconto. Os principais motivos para essa escolha são:

 A comunicação de resultados alcançados é clara e direta e, portanto de mais fácil entendimento;

 Os fenômenos microeconômicos, tais como aumentos reais de preços e volumes, são mais bem percebidos, pois não há a presença de ruídos inflacionários;

 A explicação de efeitos inflacionários é mais evidente, considerando-se que são feitos os devidos ajustes para corrigir as distorções advindas da inflação.

Para Copeland et al (2002) a projeção do fluxo de caixa pode ser feito em termos reais (por exemplo, em USD) e pelo desconto desses fluxos a uma taxa real (taxa nominal menos a inflação). Por outro lado, os autores afirmam que “a maioria dos administradores pensa em termos de medidas nominais, e não reais, de modo que as primeiras são mais fáceis de comunicação” (p. 157).

Os autores recomendam ainda a execução da avaliação, em termos tanto nominais quanto reais, para ativos inseridos em ambientes de inflação elevada, afirmando que, “quando isto for feito corretamente, o valor resultante deverá ser idêntico (os fluxos de caixa nominais descontados a uma taxa nominal devem ser iguais aos fluxos de caixa reais descontados à correspondente taxa real)” (COPLAND et al, 2002, p. 380).

Ross et al (2008) também afirmam que desde que se mantenha coerência entre fluxos de caixa e taxa de desconto, ou seja, fluxos de caixas nominais com taxas nominais e fluxos de caixas reais com taxas reais, o VPL sempre será o mesmo. Portanto, deve ser usado o método mais simples, o que dependerá do tipo de ativo a ser mensurado.

3.3.3.4.3. Inflação, depreciação, exaustão e valor

Embora seja verdadeiro afirmar que o valor presente líquido do fluxo de caixa será sempre o mesmo quando se mantém a coerência entre fluxos reais e nominais e taxas reais e nominais, deve-se tomar cuidado com a influência da depreciação e da exaustão no valor dos impostos.

A depreciação e a exaustão são benefícios fiscais, pois representam aumento no custo e consequentemente redução do imposto sobre o lucro. Damodaran (1997, p. 140) explica que “a dedução por depreciação, em muitos países, é baseada no valor contábil, e não é ajustada para a inflação”.

Para ilustrar esse efeito, podemos utilizar o seguinte exemplo apresentado por Damodaran (1997):

 Aquisição de um ativo no valor de $ 24.000, depreciado linearmente ao longo de uma vida útil de 4 anos;

 Economia “real” de caixa gerado pelo ativo de $ 10.000 por ano;  Imposto sobre o resultado de 50% e taxa de desconto real de 8%.

O fluxo de caixa livre (FCL) é calculado da seguinte forma: Valor do ativo = $ 8.000 (1 – 1,08-4) / 0,08 = $ 26.497

Agora, considerando uma situação em que a inflação é de 7% ao ano e as economias de caixa deverão crescer à mesma taxa geral de inflação. No entanto, a depreciação mantem- se pelo valor contábil, não sofrendo correção pela inflação.

A taxa nominal é calculada com base na taxa real (8%) mais a inflação esperada (7%), da seguinte forma:

Taxa nominal = (1,08 x 1,07) – 1 = 0,1556 ou 15,56%

Aplicando-se a taxa nominal para descontar o fluxo de caixa nominal obtêm-se o valor presente líquido de $ 25.029, menor que o valor presente líquido apurado utilizando fluxos de caixa e taxa real.

No exemplo apresentado, o valor correto é o cálculo utilizando valores nominais, pois o beneficio fiscal não sofrerá a correção pela inflação.

Ano Economia de caixa Depreciação Impostos Fluxo de caixa FCL

1 10.000 6.000 2.000 8.000 7.407

2 10.000 6.000 2.000 8.000 6.859

3 10.000 6.000 2.000 8.000 6.351

4 10.000 6.000 2.000 8.000 5.880

26.497

Ano Economia de caixa Depreciação Impostos Fluxo de caixa FCL

1 10.700 6.000 2.350 8.350 7.226

2 11.449 6.000 2.725 8.725 6.533

3 12.250 6.000 3.125 9.125 5.913

4 13.108 6.000 3.554 9.554 5.357